BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN
CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

Trương Đình Bảo Long

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN
CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng
Mã số:

93 40201



1.3

Mục tiêu nghiên cứu của luận án ....................................................................... 12

1.4

Phương pháp nghiên cứu của luận án ............................................................... 14

1.5

Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án ........................................ 15

1.6

Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án ........................................................ 16

1.7

Bố cục của luận án............................................................................................... 17

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TRƯỚC
ĐÂY ..................................................................................................................................... 20
2.1. Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức ............................................... 20
2.1.1. Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn .............................................. 20
2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi ............................ 23
2.1.3. Lệch lạc quá tự tin nhà quản trị trong lý thuyết tài chính hành vi ............. 27
2.2. Quá tự tin và quá tự tin của CEO ......................................................................... 28
2.3. Các tiếp cận đo lường sự quá tự tin của CEO ..................................................... 30
2.4. Lý thuyết về quá tự tin của CEO và quyết định tài chính doanh nghiệp .......... 36

4.2.2. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài
chính .......................................................................................................................... 117
4.3 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định cổ tức ....................................... 120
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI
CHÍNH ............................................................................................................................... 125
5.1 Phát hiện của nghiên cứu ...................................................................................... 126
5.2. Hạn chế của nghiên cứu ....................................................................................... 131
5.3. Ý nghĩa và khuyến nghị của nghiên cứu ............................................................. 133
5.3.1 Ý nghĩa ............................................................................................................. 133
5.3.2 Khuyến nghị .................................................................................................... 134
5.3.2.1 Khuyến nghị đối với nhà nước ...................................................................... 134
5.3.2.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp ................................................................ 135
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................... 137
PHỤ LỤC 1: NHỮNG SỰ LỆCH LẠC ĐƯỢC CHO LÀ KHUYNH HƯỚNG CỦA QUÁ
TỰ TIN .............................................................................................................................. 152
PHỤ LỤC 2: VỀ MÔ HÌNH GMM................................................................................... 155
PHỤ LỤC 3: VỀ CÁCH CHẠY MÔ HÌNH GMM .......................................................... 157
PHỤ LỤC 4: PHÁT HIỆN HIỆN TƯỢNG NỘI SINH .................................................... 160
PHỤ LỤC 5: DANH SÁCH CÁC 136 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT ĐƯỢC SỬ DỤNG
TRONG LUẬN ÁN ........................................................................................................... 161
PHỤ LỤC 6: CÂU LỆNH CHẠY STATA ....................................................................... 167


4

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT
Từ viết tắt

Nghĩa


Sàn Chứng khoán Hà Nội

HSX

Sàn Chứng khoán Hồ Chí Minh

SGMM

System Generalized Method of Moments

NPV

Giá trị hiện tại ròng

Pooled OLS

Bình phương bé nhất trong dữ liệu bảng

REM

Random Effects Model

FEM

Fixed Effects Model

FA

Factor Analysis – Phân tích nhân tố



Root Mean Square Error


5

DANH MỤC HÌNH VÀ BẢNG
HÌNH
Hình 3.1. Lãi suất liên ngân hàng trong các năm 2011-2016
Hình 3.2. Biến động chứng khoán trên sàn thành phố Hồ Chí Minh qua các năm
Hình 3.3. Các thành phần FCI được giải thích bởi nhân tố chung
Hình 3.4. Chỉ số điều kiện tài chính FCI của Việt Nam (2008-2016)
BẢNG
Bảng 3.1. Thống kê mô tả và một số thuộc tính dữ liệu vĩ mô nhằm xây dựng FCI
Bảng 3.2. Định nghĩa biến
Bảng 3.3. Thống kê mô tả
Bảng 3.4. Ma trận hệ số hồi quy
Bảng 4.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền
Bảng 4.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện
tài chính
Bảng 4.3. Quá tự tin của CEO và cấu trúc vốn
Bảng 4.4. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính
Bảng 4.5. Quá tự tin của CEO và quyết định chi trả cổ tức


6

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA
LUẬN ÁN
Những phân tích cho thấy có nhiều cơ sở để tin rằng người quản lý có quyền

quá tự tin vào để đánh giá các quyết định tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu thật
sự mang lại nhiều lợi ích to lớn trong việc đánh giá các quyết định tài chính của CEO
và từ đó hiểu được phần nào ảnh hưởng của hành vi gây ra những sai lệch đối với các
quyết định và dẫn đến những quyết định không phù hợp theo các lý thuyết chuẩn tắc.
Từ đó, kết quả nghiên cứu phần nào cũng bổ sung thêm vào trong khung lý thuyết
trước đây về mặt lý giải các quyết định.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, các CEO trong doanh nghiệp gặp rất
nhiều khó khăn trong việc đưa ra quyết định. Dữ liệu không đầy đủ, thiếu nhất quán,
thị trường không minh bạch, bất cân xứng thông tin có thể là những nguyên nhân dẫn
đến việc quyết định của CEO phần lớn phụ thuộc vào cảm tính, kinh nghiệm ngành.
Điều này sẽ rất nghiêm trọng và có thể gây ra chi phí đại diện đối với cổ đông, làm
giảm giá trị doanh nghiệp. Và trong những trường hợp khác, vấn đề này có thể là
nguyên nhân dẫn tới khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản.
Mặc dù nghiên cứu này thực sự quan trọng nhằm bổ sung thêm vào cơ sở lý thuyết
nghiên cứu và khuyến nghị đến việc ra quyết định của CEO, nhưng nghiên cứu chỉ
mới thực sự xem xét các bằng chứng thực nghiệm ở thị trường Mỹ. Vì vậy, việc triển
khai và xem xét nghiên cứu thực nghiệm mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định
tài chính ở thị trường Việt Nam là rất cần thiết, bởi luận án tin rằng có khả năng hành
vi của nhà quản trị1 ở thị trường mới nổi như Việt Nam sẽ phản ánh phần nào mối
quan hệ giữa hành vi đối với các quyết định. Với các giả thuyết được đưa ra vẫn dựa
trên lập luận ở các thị trường phát triển như Mỹ, nhưng luận án tin rằng các giả thuyết
sẽ được bác bỏ (ủng hộ) trong thực nghiệm để làm rõ ràng hơn về mối quan hệ này.
Đây cũng chính là tính cấp thiết của luận án; tức là, luận án phải làm rõ được ảnh
hưởng của hành vi nhà quản trị (trong khía cạnh quá tự tin của CEO) đối với quyết
định tài chính để có thể đưa ra khuyến nghị đúng đắn đối với các doanh nghiệp.

Khái niệm nhà quản trị ở đây đồng nhất với CEO (giám đốc điều hành) – người ra quyết định trực tiếp,
không bao gồm Chủ tịch Hội đồng quản trị, Hội đồng quản trị và CFO (giám đốc tài chính).
1


Định nghĩa sự quá tự tin là việc đánh giá quá cao độ chính xác của những niềm tin cá nhân, hoặc

đánh giá thấp của phương sai của các quá trình rủi ro; nói cách khác, phân phối xác suất chủ quan của họ là
quá hẹp Lichtenstein và cộng sự (1977), (1980), (1982), Kruger và Dunning (1999), Alba và Hutchison (2000),
Shefrin (2001), Soll và Klayman (2004), Hackbarth (2006).


9

hơn và hệ quả là giá trị khoản đầu tư cao hơn. Goel và Thakor (2008) thực tế chỉ ra
rằng một giám đốc quá tự tin, không e ngại rủi ro sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối
ưu. Fairchild (2009) củng cố kết quả này và phát hiện vấn đề về dòng tiền tự do đối
với các giám đốc quá tự tin. Fairchild chỉ ra rằng một nhà quản lý quá tự tin thực tế
sẽ chấp nhận sử dụng ít nợ để đầu tư nhiều hơn. Malmendier và Tate (2005a) đã mô
hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền trong các công ty có CEO quá tự tin, và
họ cũng đưa đến những kết luận giống như Heaton (2002) và Baker cùng cộng sự
(2007). Malmendier và Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các giám đốc quá tự tin sẽ đánh
giá quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó, đầu tư quá mức ở tất cả các mức độ
đầu tư.
Quá tự tin và quyết định tài trợ:
Hackbarth (2002) trình bày hai dạng mô hình. Trong dạng đầu tiên, nhà quản lý
nỗ lực đem lại lợi ích cho những cổ đông, mục tiêu của họ là tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp (đánh đổi lợi ích thuế và chi phí sử dụng nợ). Khi nhà quản lý quá tự tin nhận
thấy nợ được định giá thấp hơn cổ phần, thì họ sử dụng nợ cao hơn mức nợ của những
nhà quản lý lý trí. Trong dạng thứ hai của mô hình Hackbarth, vấn đề đại diện của
dòng tiền tự do xuất hiện (như trong Jensen 1986). Nhà quản lý quá tự tin chọn mức
nợ cao hơn một nhà quản lý lý trí. Điều này làm giảm bớt đi những vấn đề về dòng
tiền tự do, do vậy, gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông.
Bên cạnh đó, theo Ulrike Malmendier cùng các cộng sự (2011) thì khi nhận
được tài trợ bên ngoài, nhìn chung, các CEO quá tự tin nhận thấy việc tài trợ vốn cổ

Thật vậy, các CEO quá tự tin không muốn sử dụng cổ phần như một phương
tiện tài trợ bởi vì nó làm loãng quyền của các cổ đông hiện hữu (bao gồm cả nhà quản
lý và người lao động với các quyền chọn cổ phiếu của nhân viên, một sự cân nhắc cá
nhân quan trọng). Do đó, trong nghiên cứu này, luận án kì vọng CEO quá tự tin phát
hành nợ tương đối nhiều hơn một tỷ lệ phần trăm tương ứng với tổng số nhu cầu tài
trợ của họ. Tuy nhiên, có một điều quan trọng là việc giảm thiểu khả năng các CEO
quá tự tin phát hành nợ là tốt. Nếu CEO tin vào sức mạnh và sự thành công của công
ty, họ tin rằng nợ mà họ phát hành dường như không có rủi ro, và miễn cưỡng phải


11

trả lãi suất cao, điều này tạo ra một xác suất cao hơn đối với việc thanh toán thiếu
hoặc chậm trễ.
Từ hai quan điểm trên, rõ ràng là không có động cơ khác, CEO quá tự tin muốn
phát hành cổ phần ít hơn (để không làm loãng quyền của các cổ đông) và phát hành
nợ ít hơn (để không phải trả lãi suất quá cao mà chủ nợ yêu cầu). Sau đó, trong kịch
bản này, các CEO quá tự tin sẽ dựa nhiều hơn vào dòng tiền lũy kế để tài trợ cho bất
kỳ các dự án được yêu cầu. Tuy nhiên, nếu dòng tiền lũy kế được dự trữ chưa đủ (vì
không có dòng tiền), thì không rõ liệu các CEO quá tự tin sẽ phát hành nhiều hay ít
nợ và vốn chủ sở hữu hơn so với các CEO lý trí.
Quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức:
Các nghiên cứu nhắm đến mối quan hệ giữa sự quá tự tin hoặc quá lạc quan của
nhà quản lý và chính sách cổ tức bao gồm Ben-David và cộng sự (2007) và Bouwman
(2009). Ben-David và cộng sự (2007) xác định các CEO định chuẩn sai dựa vào
những dự báo của họ về thu nhập của thị trường chứng khoán và phân tích làm thế
nào mà cách đo lường này lại liên quan đến các chính sách của công ty. Bằng chứng
của họ chỉ ra rằng các công ty với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có
thể trả cổ tức nhỏ hơn. Sau này, Ben-David (2010) cũng nghiên cứu về chính sách cổ
tức từ góc độ tài chính hành vi rộng hơn. Bouwman (2009) phân tích sự thay đổi về

cứu đầy hứa hẹn trong lĩnh vực tài chính hành vi vốn chưa hoàn thiện ở Việt Nam.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án
Từ hàm ý và kết quả thực nghiệm trước đây, luận án tập trung vào “Nghiên cứu
hành vi của nhà quản trị trong việc ra quyết định tài chính – đối với các doanh nghiệp
Việt Nam” với phạm vi nghiên cứu là tính quá tự tin của CEO (không bao gồm các
chức danh khác không trực tiếp ra quyết định trong doanh nghiệp bao gồm CFO của
một số doanh nghiệp lớn, Chủ tịch hội đồng quản trị và ban quản trị) trong các doanh
nghiệp niêm yết trong khoảng thời gian từ 2007-2016. Qua đó,
-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại

Việt Nam. (Sự quá tự tin có tác động lên quyết định đầu tư hay không? Chúng tác
3

Xem phụ lục 4


13

động như thế nào - cùng hay ngược chiều? Mối quan hệ đó giống và khác gì với
nghiên cứu trước đây ở các thị trường phát triển? Mức độ tin cậy của các bằng chứng
ra sao? Theo các mô hình tương tự và theo các mô hình sử dụng cách thức loại bỏ
hiện tượng nội sinh thì mô hình có tốt hơn không?)
Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại

-

Việt Nam dưới điều kiện của sự phát triển tài chính. (Quá tự tin quyết định đến đầu
tư như thế nào khi có tương tác với điều kiện phát triển tài chính? Điều kiện phát triển

xuất hiện rõ rệt, CEO quá tự tin phản ứng như thế nào?)
Cuối cùng, khi những vấn đề về mối quan hệ trên được làm sáng tỏ, nghiên cứu
sẽ thiết lập để đưa đến kết luận và khuyến nghị cho doanh nghiệp nhằm hạn chế hành
vi quá tự tin của nhà quản trị, dưới góc độ của việc phân tích tình hình tài chính của


14

doanh nghiệp (từ cấu trúc vốn, chi trả cổ tức cho đến sử dụng dòng tiền cho các dự
án đầu tư).
1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án
Không gian mẫu: 136 doanh nghiệp Việt Nam với đầy đủ dữ liệu báo cáo tài
chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở
Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội (HNX), được chấp thuận của kiểm toán qua các
năm và được công bố đại chúng. Dữ liệu được Thomson Reuters thu thập lại. Các
doanh nghiệp này là các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao
gồm Ngân Hàng, Chứng Khoán và Bảo Hiểm (vì các báo cáo tài chính của các công
ty thuộc các ngành này có sự khác biệt đáng kể so với các công ty thuộc các ngành
khác), các CEO trong doanh nghiệp được khảo sát phải nắm giữ vị trí CEO liên tục
trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2007 đến 2016, các doanh nghiệp hoạt động ổn
định trong thời gian khảo sát, không có doanh nghiệp nào có vốn chủ sở hữu âm.
Luận án cũng loại bỏ các doanh nghiệp thiếu quá nhiều dữ liệu.
Thời gian mẫu: Dữ liệu thu thập từ năm 2007 đến năm 2016. Dữ liệu sẽ sử dụng
năm 2007-2010 là những năm dùng để tính vị thế mua ròng (năm 2007 là năm gốc),
từ đó xác lập hành vi quá tự tin của nhà quản trị. Qua đó, khi áp dụng dữ liệu thực tế
để xác minh mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài chính thì sẽ áp dụng từ năm
2011-2016 (6 năm). Ở đây, để số năm quan sát liên tục không quá ngắn và
phục vụ cho việc nghiên cứu tốt hơn, tác giả lựa chọn các công ty có số năm quan sát
liên tục ít nhất là 7 năm và nhiều nhất là 9 năm.
Luận án hồi quy mô hình dựa trên cơ sở tương tự các bài nghiên cứu trước đây,

giữa cấu trúc vốn (đòn bẩy nợ thị trường) và hành vi quá tự tin của CEO, kết quả
nghiên cứu của luận án cho thấy bằng chứng, mặc dù yếu, về khả năng tính quá tự tin
của CEO có vai trò làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài lên sự điều
chỉnh đòn bẩy nợ dựa trên chỉ số thị trường của doanh nghiệp, làm giảm đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp. Thứ tư, dựa trên các ước lượng tăng cường tính hiệu quả và
tính chặt chẽ, luận án phát hiện thấy ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO làm tăng
độ nhạy của việc vay nợ theo thâm hụt tài chính. Thứ năm, các CEO quá tự tin chi trả

4

Phụ lục 4


16

cổ tức cao hơn các CEO lý trí. Cuối cùng, trong điều kiện xuất hiện các cơ hội tăng
trưởng, CEO quá tự tin cũng chi trả cổ tức cao hơn các CEO lý trí.
1.6 Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án
1.6.1 Ý nghĩa khoa học
Luận án phần nào cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm liên quan đến ba
quyết định tài chính trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp (quyết định đầu tư, quyết
định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức). Trước đây, từ học thuyết chuẩn tắc của
Modigliani và Miller (1958) đã có rất nhiều nhà nghiên cứu triển khai ra các nhánh
nghiên cứu khác nhau nhằm bổ sung những trường hợp thực nghiệm để đi lý giải cho
học thuyết này và giúp mở rộng học thuyết “thoát ra” khỏi những giả định. Qua đó,
những nhà điều hành doanh nghiệp, nhà đầu tư, chủ nợ có thể phần nào phán đoán
được tình hình hoạt động điều hành của doanh nghiệp và cảm thấy an tâm hơn khi lợi
ích của họ được đảm bảo. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu lại lấy các học thuyết
kinh tế học chuẩn tắc khác để lý giải cho một học thuyết MM, điều này dẫn đến việc
khả năng lập luận cho lý thuyết bị ràng buộc bởi một số điều kiện như con người là

phát triển. Ngoài ra, nghiên cứu còn là nền tảng Nghiên cứu sinh tham gia giảng dạy
ở trong trường, sinh viên sẽ có thêm cơ sở lập luận đối chiếu với thực tế nếu như có
sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn đang diễn ra tại Việt Nam.
1.7 Bố cục của luận án
Luận án bao gồm 5 chương, nội dung tóm tắt của các chương tiếp theo như sau:
Chương 2. Khung lý thuyết của Luận án và các bằng chứng thực nghiệm của
các nghiên cứu trước đây
Giới thiệu khung lý thuyết nền tảng cho toàn bộ bài luận án, với hướng tiếp cận
đi dọc theo chiều dài phát triển của lý thuyết tài chính hành vi từ khởi đầu là các khái
niệm vay mượn từ lý thuyết tâm lý học nhận thức. Cụ thể, chương này bắt đầu bằng
những giới thiệu vắn tắt về các mẫu hình lệch lạc trong nhận thức con người. Dựa
trên phân tích về tính lý trí không hoàn hảo - một khác biệt mang tính đặc trưng của
lý thuyết kinh tế/ tài chính hành vi so với các mô hình lý thuyết truyền thống/ chuẩn
tắc - trọng tâm của chương này nhấn mạnh vào đặc tính lệch lạc nhận thức quan trọng
là hành vi quá tự tin (tự tin thái quá) của Nhà quản trị doanh nghiệp, cụ thể là người
điều hành cấp cao nhất: Giám đốc điều hành, CEO.


18

Sự khác biệt của lý thuyết tài chính hành vi với lý thuyết tài chính chuẩn tắc
được làm rõ thông qua việc đào sâu vào các nghiên cứu hành vi đóng vai trò bổ sung
và giải thích cho những bài toán chưa tìm được lời giải thích thỏa đáng từ tiếp cận
nghiên cứu lý thuyết truyền thống. Ở phương diện này, phần cuối của chương trình
bày một mô hình lý thuyết được xây dựng nhằm gắn kết hành vi quá tự tin nhà quản
trị vào trong các mối quan hệ tài chính doanh nghiệp. Từ đó, những hàm ý quan trọng
cho 3 quyết định doanh nghiệp gồm đầu tư, tài trợ và cổ tức sẽ được đưa ra và được
hỗ trợ bởi một hệ thống các nghiên cứu thực nghiệm trên bình diện quốc tế. Cuối
cùng, chương kết thúc bằng một phân tích mang tính hệ thống về các nghiên cứu tài
chính hành vi (với trọng tâm vào mối quan hệ giữa quá tự tin nhà quản trị và các

quá tự tin của CEO là khá rủi ro. Trong một số trường hợp, ví dụ việc chi trả quá
nhiều cổ tức sẽ dễ khiến cho nhà đầu tư lầm tưởng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp,
hoặc việc quá tự tin của CEO dẫn đến việc vay nợ quá mức dẫn tới khả năng rủi ro
thanh khoản.


20

CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC
NGHIỆM TRƯỚC ĐÂY
Lý thuyết tài chính hành vi nói riêng và lý thuyết kinh tế học hành vi nói chung
dựa trên nền tảng lý thuyết tâm lý học về nhận thức con người, trong đó đối tượng
trung tâm của mô hình nghiên cứu là những chủ thể có tính lý trí không hoàn toàn
(Barberis và Thaler, 2003; Ritter, 2003) - quan điểm này khác biệt rõ ràng với tính
lý trí hoàn hảo trong các lý thuyết tài chính/ kinh tế học chuẩn tắc. Dựa trên nền tảng
lý thuyết quan trọng này, lý thuyết tài chính hành vi hình thành hai phân mảng lý
thuyết cốt lõi bao gồm giới hạn arbitrage và tâm lý học nhận thức. Điển hình cho các
mẫu hình lệch lạc hành vi là tâm lý quá tự tin: con người thường tự tin thái quá,
chẳng hạn họ có khuynh hướng đề cao những kinh nghiệm cá nhân. Nghiên cứu xuyên
suốt trong luận án này của tác giả chỉ tập trung về phân mảng tâm lý học nhận thức
của lý thuyết tài chính hành vi, với sự chuyên sâu về khía cảnh lệch lạc niềm tin - tính
quá tự tin - của phân mảng này trong bối cảnh các quyết định tài chính doanh nghiệp.
Do vậy, nội dung phần này trước tiên tập trung vào các khái niệm lý thuyết cơ bản
của lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc tâm lý học nhận thức, sau đó đi làm rõ mối
quan hệ lý thuyết giữa lệch lạc nhận thức quá tự tin và các lý thuyết tài chính doanh
nghiệp hiện đại. Cuối cùng, kết hợp với những bằng chứng thực nghiệm trước đây,
luận án đề xuất sáu giả thuyết để xây dựng nên các mô hình trong chương 3.
***
2.1. Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức
2.1.1. Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn

cứu khác nhau của lý thuyết. Phân mảng lý thuyết đầu tiên tập trung lên các giới hạn
về arbitrage và phân mảng thứ hai tập trung vào các lệch lạc trong niềm tin và sở
thích cá nhân (tâm lý học nhận thức). Mục tiêu của phân mảng lý thuyết thứ nhất là
nhằm chứng minh tính lý trí không hoàn toàn (của nhà đầu tư) có tác động đáng kể
và lâu dài lên giá cả tài sản– tháo gỡ khó khăn mà lý thuyết thị trường hiệu quả đối
mặt khi sử dụng luận điểm về arbitrage để giải thích các ví dụ thực nghiệm. Cụ thể,
luận điểm về sự hiện hữu của quá trình arbitrage sẽ khiến các loại bỏ hiệu ứng của
tính lý trí không hoàn toàn lên giá cả trong dài hạn. Quan điểm của những người ủng


22

hộ giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng, thậm chí trong một nền kinh tế tồn tại cả
nhà đầu tư (chủ thể) hợp lý và hợp lý không hoàn toàn, hành vi của các nhà đầu tư
hợp lý thông qua arbitrage sẽ ngăn chặn các nhà đầu tư hợp lý không hoàn toàn trong
việc gây ảnh hưởng lên giá cả cổ phần trong dài hạn. Giải quyết sự thiếu hợp lý của
quan điểm arbitrage đó trong việc lý giải các bằng chứng thực nghiệm, phân mảng
lý thuyết giới hạn arbitrage đã thành công trong việc dự báo trong những trường hợp
cụ thể nào thì lực arbitrage có hiệu lực và trong những trường hợp nào thì lực arbitrage
sẽ không có hiệu lực (Ritter, 2003). Như vậy, dưới góc nhìn của lý thuyết tài chính
hành vi, quan điểm arbitrage của lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên giả định tính
lý trí chỉ là một trường hợp đặc biệt (thuần túy sơ khai) và quan điểm về tính lý trí
không hoàn toàn của lý thuyết tài chính hành vi sẽ đóng vai trò bổ sung cho lý thuyết
thị trường hiệu quả: các giới hạn arbitrage cho phép việc định giá sai tồn tại mà vẫn
loại trừ khả năng sinh lợi tiềm năng từ arbitrage.
Mục tiêu của phân mảng tâm lý học nhận thức của lý thuyết tài chính hành vi là
nhằm đưa ra các dự báo xác đáng trong hành vi chủ thể kinh tế. Để làm việc này,
phân mảng tâm lý học nhận thức cần xác định mức độ hình thành sai số của tính thiếu
lý trí của các chủ thể. Nói cách khác, đó là mức độ con người không tuân thủ đúng
theo luật Bayes và/hoặc theo tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan. Đây là lúc các kinh tế

nghiệm đánh giá tính sẵn có của sự kiện và viễn cảnh; và (3) suy nghiệm điều chỉnh
từ điểm neo (điểm khởi đầu) (xem Tversky và Kahneman, 1975). Suy nghiệm đầu
tiên là cách thức suy nghĩ diễn ra khi con người đưa ra các phán đoán về khả năng
xảy ra của một sự kiện dưới điều kiện không chắc chắn, hoặc phán đoán một tình
huống dựa trên mức độ tương đồng của các viễn cảnh so với nguyên bản gốc trong ý
nghĩ của người phán đoán. Sự suy nghiệm thứ hai được con người sử dụng khi đánh
giá về khả năng xảy ra của một sự kiện một cách tự nhiên (không nỗ lực nhiều) dựa
trên các sự kiện sẵn có hiện ra trong ý nghĩ, cũng như đánh giá tính hợp lý của một
tiến trình phát triển cụ thể. Suy nghiệm thứ ba là một khuynh hướng phổ biến khi con
người dựa vào thông tin đầu tiên được cung cấp (điểm neo) để đưa ra các quyết định.
Bởi vì dựa trên quy tắc suy ra từ các trải nghiệm tích lũy theo thời gian, những
suy nghiệm thường dễ đưa đến các lệch lạc (có thể dự báo một cách hệ thống) làm
các quyết định đưa ra trở nên thiếu tối ưu. Ví dụ, liên quan đến quyết định phân bổ
tài sản đầu tư, nhà đầu tư trong thực tiễn thường áp dụng quy tắc 1/N thay vì các chiến