BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN CỦA NHÀ QUẢN
TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Chuyên ngành:

Tài chính - Ngân hàng

Mã số:

93 40201

TÓM TẮT LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018


2

Công trình được hoàn thành tại:
Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh

Người hướng dẫn khoa học: PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định
Phản biện 1: …………………………………………………..
Phản biện 2: …………………………………………………..


Khóa: NCS2010

Cơ sở đào tạo:

Trường Đại học Kinh tế TP. Hồ Chí Minh

Người hướng dẫn:

PGS. TS. Nguyễn Ngọc Định

Keywords:

Overconfidence, Financial Condition Index, Financial

Decisions, Regression Model, CEO (Chief Executive Officer).


4

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN
1.1 Tính cấp thiết của luận án
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam, các CEO trong doanh nghiệp gặp rất
nhiều khó khăn trong việc đưa ra quyết định. Dữ liệu không đầy đủ, thiếu nhất quán,
thị trường không minh bạch, bất cân xứng thông tin có thể là những nguyên nhân dẫn
đến việc quyết định của CEO phần lớn phụ thuộc vào cảm tính, kinh nghiệm ngành.
Điều này sẽ rất nghiêm trọng và có thể gây ra chi phí đại diện đối với cổ đông, làm
giảm giá trị doanh nghiệp. Và trong những trường hợp khác, vấn đề này có thể là
nguyên nhân dẫn tới khả năng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính, thậm chí phá sản.
Mặc dù nghiên cứu hành vi nhà quản trị thực sự quan trọng, nhằm bổ sung thêm

các quyết định tài trợ của công ty. Tác động đầu tiên là các CEO quá tự tin thường
thích tăng thêm nợ và vốn chủ sở hữu để tài trợ cho các khoản đầu tư mà họ cho là
tốt. CEO quá tự tin ưu tiên đối với khoản nợ hơn là vốn chủ sở hữu; nếu các CEO dự
kiến giá cổ phiếu của công ty tăng lên nhiều hơn so với nhà đầu tư trung bình dự kiến,
phát hành nợ thay vì vốn chủ sở hữu trở thành một quyết định hợp lý. Bouwman
(2009) phân tích sự thay đổi về giá cổ phiếu đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc
quan.
Bên cạnh đó, tại Việt Nam, nghiên cứu quá tự tin của CEO lên quyết định doanh
nghiệp đã bắt đầu nhận được sự quan tâm trong vài năm gần đây. Nguyễn Ngọc Định
(2015) và Lê Đạt Chí (2015) bước đầu tìm thấy bằng chứng về sự ảnh hưởng của tâm
lý quá tự tin lên quyết định đầu tư doanh nghiệp. Tuy vậy, thước đo quá tự tin của
CEO vẫn là một thách thức về mặt đo lường thực nghiệm ở Việt Nam. Qua luận án,
cải tiến thước đo quá tự tin của CEO so với Nguyễn Ngọc Định (2015) và Lê Đạt Chí
(2015) để tránh vấn đề nội sinh.
1.3 Mục tiêu nghiên cứu của luận án
Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại
Việt Nam. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu
tư tại Việt Nam dưới điều kiện của sự phát triển tài chính. Xác định sự tồn tại của mối
quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam. Xác định sự tồn tại của


6

mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại Việt Nam dưới điều kiện thâm
hụt tài chính. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định
chi trả cổ tức tại Việt Nam. Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và
quyết định chi trả cổ tức tại Việt Nam dưới điều kiện xuất hiện cơ hội tăng trưởng.
1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án
Luận án hồi quy mô hình dựa trên cơ sở tương tự các bài nghiên cứu trước đây,
từ việc thu thập biến, dữ liệu cho đến mô hình hồi quy nhằm xác định mục tiêu nghiên

này để phán đoán tín hiệu của doanh nghiệp (Liệu doanh nghiệp có đang gặp rủi ro
vay nợ? Liệu CEO có quá tự tin? Mức trả cổ tức cao hơn liệu có tốt không?)
1.7 Bố cục của luận án
Ngoài các phần mục lục, danh mục viết tắt, bảng biểu và phụ lục và Chương 1
đã trình bày ở đây. Luận án còn lại 4 chương, nội dung tiếp theo như sau: Chương 2.
Khung lý thuyết của luận án và các bằng chứng thực nghiệm của các nghiên cứu trước
đây. Chương 3. Phương pháp nghiên cứu. Chương 4. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng
của quá tự tin của CEO lên quyết định tài chính. Chương 5. Kết luận về sự quá tự tin
của CEO và các quyết định tài chính.
CHƯƠNG 2. KHUNG LÝ THUYẾT VÀ BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM
TRƯỚC ĐÂY
2.1. Lý thuyết tài chính hành vi về lệch lạc nhận thức
2.1.1. Lý trí không hoàn toàn: tính lý trí bị giới hạn
Một số mô hình lý thuyết tài chính hành vi tiếp cận theo hướng là, các chủ thể
không điều chỉnh niềm tin của mình một cách đúng đắn khi tiếp nhận thông tin mới,
tức không theo luật Bayes. Các mô hình lý thuyết tài chính hành vi khác lại xem các
chủ thể cư xử theo luật Bayes nhưng hành vi đó là không chuẩn mực, tức là không
theo tính chất hữu dụng kỳ vọng chủ quan. Nói cách khác, đó là mức độ con người
không tuân thủ đúng theo luật Bayes và/hoặc theo tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan.
Đây là lúc các nhà kinh tế học hành vi đi tìm kiếm và kết hợp với những bằng chứng
thí nghiệm của các nhà tâm lý học nhận thức. Từ đây, các mô hình lý thuyết tài chính


8

hành vi (kinh tế học hành vi) dựa trên hành vi không hợp lý hoàn toàn của các chủ
thể, bắt nguồn từ các lệch lạc trong niềm tin và sự ưa thích cá nhân. Đây là những mô
hình được thiết kế để giải thích cách thức chủ thể hình thành nên các kỳ vọng.
2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi
Sự suy nghiệm hay quy tắc kinh nghiệm là những hoạt động ý nghĩ dựa trên

đưa ra kết luận hiệu quả về những gì họ quan sát được. Bối cảnh thực tế như thế là
khác xa với giả thuyết về chủ thể kinh tế lý trí. Đây cũng là nguyên nhân chính lý giải
tại sao các hành vi ra quyết định của các giám đốc doanh nghiệp thường thiếu lý trí
và dẫn đến các lệch lạc trong quyết định.
2.2. Quá tự tin và quá tự tin của CEO
Theo De Bondt và Thaler (1995), “Phát hiện về việc con người có tính quá tự
tin có lẽ là phát hiện chặt chẽ nhất trong tâm lý học ra quyết định”. Malmendier và
Tate (2005a) lưu ý rằng, các giám đốc mà đặc biệt là các giám đốc thuộc hàng ngũ
cao cấp rất dễ bị ảnh hưởng bởi sự định chuẩn sai và tính lạc quan. Họ đối mặt với
những tình thế phức tạp và trừu tượng - sự hiểu biết bị giới hạn, họ nhận thức được
mức kiểm soát cao và họ thể hiện sự cam kết ở mức độ cao; tất cả những điều này
làm họ rơi vào tình trạng quá tự tin.
2.3. Các tiếp cận đo lường sự quá tự tin của CEO
Malmendier và Tate (2005a, 2005b, 2008) đề xuất 2 phương pháp tiếp cận trong
việc đo lường sự quá tự tin của CEO. Phương pháp đầu tiên dựa trên lý luận về ‘niềm
tin được bộc lộ’ (revealed beliefs) hay còn được gọi là đo lường quá tự tin dựa trên
các quyền chọn và cổ phiếu (options and stocks-based measure of CEO
overconfidence) và phương pháp thứ hai căn cứ vào cách những người bên ngoài cảm
nhận về CEO hay còn được gọi là đo lường quá tự tin dựa trên thông tin báo chí
(press-based measure of CEO overconfidence).
2.3.1. Đo lường quá tự tin dựa trên các quyền chọn và cổ phiếu
Các thước đo quá tự tin theo phương pháp này gồm: Holder 67, Holder 150,
Longholder và Net Buyer. CEO nắm giữ các quyền chọn vượt quá các ngưỡng hợp lý
để thực hiện quyền chọn 67% hoặc 150%, đó là tiếp cận của thước đo Holder 67 hoặc
Holder 150. CEO bằng mọi cách nắm giữ quyền chọn tới thời điểm đáo hạn sau 5


10

năm hoặc nắm giữ các quyền chọn vượt quá các ngưỡng định chuẩn hợp lý. Để xây

có thể đưa đầu tư đạt mức tối ưu của nó. Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám đốc
lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp nhận
hơn. Malmendier và Tate (2005a) đã mô hình hóa độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền
trong các công ty có CEO quá tự tin, và họ cũng đưa đến những kết luận giống như
Heaton. Malmendier và Tate (2005b) cũng chỉ ra rằng các CEO quá tự tin sẽ đánh giá
quá cao tỷ suất sinh lợi tương lai và do đó đầu tư quá mức đối với tất cả các mức độ


11

đầu tư. Goel và Thakor (2008) chỉ ra thực tế rằng một giám đốc quá tự tin, không e
ngại rủi ro sẽ đầu tư vượt quá mức đầu tư tối ưu. Ở góc độ chính sách tài trợ doanh
nghiệp, Heaton (2002) và Hackbarth (2008) xem xét sự biến tướng trong quyết định
tài trợ thông qua các lệch lạc tâm lý học như lạc quan/quá tự tin. Những mô hình lý
thuyết của họ dự đoán những giám đốc lạc quan và/hoặc quá tự tin sẽ lựa chọn tỷ lệ
đòn bẩy nợ cao hơn. Hackbarth (2008) tranh luận rằng các giám đốc quá tự tin tin
rằng độ biến động của dòng tiền công ty là thấp hơn thực tế và do đó công ty của họ
ít khả năng gặp kiệt quệ tài chính hơn so với thực tế có thể xảy ra. Ở góc độ chính
sách chi trả cổ tức, các lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm ở Mỹ được nghiên cứu
bởi Allen và Michaely (2003), Bouwman (2009) và Sanjay Deshmukh cùng cộng sự
(2013) dẫn ra rằng: các CEO quá tự tin thường chi ít chi trả cổ tức hơn các CEO lý
trí. Ngoài ra, CEO quá tự tin ở các doanh nghiệp có mức tăng trưởng cao có mức chi
trả cổ tức cao hơn các CEO quá tự tin ở các doanh nghiệp có mức tăng trưởng thấp.
CHƯƠNG 3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN
Giả thuyết 1: Đầu tư của những công ty có CEO quá tự tin là nhạy cảm với
dòng tiền mặt nhiều hơn so với đầu tư của những công ty có CEO bình thường (không
quá tự tin).
Luận án sẽ kiểm chứng giả thuyết 1 thông qua việc kiểm tra xem liệu quá tự tin
của CEO có làm tăng mức độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền của doanh nghiệp hay
không. Phương trình thực nghiệm dựa theo Malmendier và Zheng (2012) như sau:

Trong đó, 𝐿𝑒𝑣_𝑚𝑘𝑖𝑡 là đòn bẩy nợ tính bằng giá trị thị trường của công ty 𝑖 vào
cuối năm tài chính 𝑡. 𝑋𝑖𝑡′ là tập hợp các biến kiểm soát. Thành phần của 𝑋𝑖𝑡′ là các
biến thâm hụt tài chính (𝐹𝐷), khả năng sinh lợi (𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡), tính hữu hình tài sản
(𝑇𝑎𝑛𝑔), quy mô công ty (ln(𝑆𝑎𝑙𝑒𝑠)), cơ hội tăng trưởng (𝑄), tỷ lệ sở hữu cổ phần
của CEO (𝑂𝑤𝑝) và tất cả được đo tại thời điểm bắt đầu năm 𝑡. Ngoài ra, các thành
phần còn lại của 𝑋𝑖𝑡′ bao gồm một độ trễ tỷ suất sinh lợi của cổ phần công ty
(𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑖𝑡−1 ), nhiệm kỳ của CEO (𝑇𝑒𝑛𝑢𝑟𝑒𝑖𝑡 ) và chỉ số điều kiện tài chính của nền
kinh tế (𝐹𝐶𝐼𝑡 ). 𝑅𝑒𝑡𝑢𝑟𝑛𝑡−1 là tỷ suất sinh lợi tính theo logarit qua thời kỳ từ năm 𝑡 −


13

2 đến năm 𝑡 − 1. Việc thêm biến tỷ suất sinh lợi sẽ phản ánh được những thay đổi
trong giá cổ phiếu lên tỷ số đòn bẩy (Welch, 2004).
Giả thuyết 4: Khi tài trợ cho thâm hụt tài chính từ nguồn bên ngoài, CEO quá
tự tin chọn sử dụng nhiều nợ hơn so với CEO bình thường (không quá tự tin).
Nghiên cứu nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin CEO lên quyết định vay nợ
trong điều kiện thâm hụt tài chính theo tiếp cận của Malmendier và cộng sự (2011)
và Malmendier và Zheng (2012). Phương trình dựa trên khung lý thuyết về thâm hụt
tài chính của Shyam-Sunder và Myers (1999) và được kiểm nghiệm thực nghiệm bởi
Frank và Goyal (2003):
𝐷𝑒𝑏𝑡𝑖𝑡 = 𝛽1 + 𝛽2 𝐹𝐷𝑖𝑡 + 𝛽3 𝑂𝐶𝑖 + 𝛽4 𝑂𝐶𝑖 ∙ 𝐹𝐷𝑖𝑡 + 𝛽5 𝑋𝑖𝑡′ + 𝛽6 𝑋𝑖𝑡′ ∙ 𝐹𝐷𝑖𝑡 + 𝜀𝑖𝑡 (4)
Trong đó 𝐷𝑒𝑏𝑡𝑖𝑡 là vay nợ ròng bằng nợ dài hạn đi vay trừ cho nợ dài hạn gốc
được trả trong năm 𝑡. 𝐹𝐷𝑖𝑡 là thâm hụt tài chính trong năm 𝑡 (bằng tổng của các khoản
cổ tức bằng tiền mặt, đầu tư ròng, phần thay đổi vốn luân chuyển; sau đó, trừ cho
dòng tiền nội bộ). 𝑋𝑖𝑡′ là tập các biến kiểm soát ở cấp độ CEO và ở cấp độ công ty
như ở phương trình (1) và (2). Nghiên cứu vẫn sử dụng các biến kiểm soát giống
Frank và Goyal (2003) và Malmendier và cộng sự (2011), đó là mặc dù vẫn sử dụng
tỷ lệ đòn bẩy nợ sổ sách tính đầu năm (𝐿𝑒𝑣_𝑏𝑘𝑖𝑡−1 ) nhưng các biến kiểm soát cho
𝐹𝐷𝑖𝑡 bây giờ thể hiện thay đổi trong khả năng sinh lợi (Δ𝑃𝑟𝑜𝑓𝑖𝑡𝑖𝑡 ), trong tỷ lệ tài sản

Giá trị Nhỏ nhất

Giá trị Lớn nhất

Đặc tính CEO
OC

816

0.2588

0.4386

0

1

Owp

816

0.0621

0.0971

0.0000

0.5501

Tenure

0.0876

-0.0656

0.4193

Debt

816

0.0018

0.0645

-0.2713

0.5603

Equity

816

0.0043

0.0281

-0.1609

0.2259


0.2101

0.0003

1.2095


15

ln(Sales)

816

13.2743

1.4036

8.9692

17.0552

Q

816

0.9560

0.3488

0.3785


-0.1998

0.5071

-1.7460

0.8629

-0.1203

0.5604

-1.0213

0.4788

Chỉ số điều kiện tài chính
FCI

816

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN
CỦA CEO LÊN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH
Từ việc hồi quy dữ liệu nghiên cứu 136 công ty phi tài chính được niêm yết trên
cả hai sàn HNX và HSX trong thời gian 6 năm (từ 2011-2016), luận án đã phát hiện
ra một số những phát hiện quan trọng thông qua các hồi quy: hồi quy tĩnh và động
trong mô hình quá tự tin của CEO lên quyết định đầu tư; hồi quy quá tự tin đối với
quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài chính; quá tự tin và cấu trúc vốn; quá
tự tin của CEO và chính sách cổ tức; quá tự tin của CEO và chính sách cổ tức trong

(5)

(6)

Pooled

Pooled

Pooled

Pooled

Pooled

GMM -

OLS

OLS

OLS

OLS

OLS

CUE

0.2702


(1.12)

(0.74)

(1.06)

(0.49)

-0.2087

-0.1731

-0.2927

0.0675

(-0.93)

(-0.72)

(-0.91)

(0.33)

Có

Có

Có


Firm-level Control*CF
Year Fixed Efffects

Có

Year Fixed Efffects*CF
Firm Fixed Effects

Hệ số chặn

Số quan sát
R-squared

Có

Có

Có

Có

Có

0.0277

-0.0229

-0.0277

-0.0790


0.4982

0.4999

0.5052

0.5155

0.2620


17

Arellano-Bond test for

0.0806

AR(1) (p-value)
Arellano-Bond test for

0.0050

AR(2) (p-value)
Sargan J test (p-value

0.0511

Hansen J test (p-value)


(4)

(5)

(6)

SGMM

SGMM

SGMM

SGMM

SGMM

SGMM

0.2644

0.2871

0.2890

0.2800

0.2874

0.2919


(0.03)

0.0103

0.0114

0.0093

-0.0008

-0.0001

-0.0001

(0.93)

(1.01)

(0.87)

(-0.05)

(-0.01)

(-0.01)

-0.1072

-0.1318



OC*FCI

OC*FCI*CF

0.1275

0.1143

(0.51)

(0.47)

0.0436

0.0382

0.0332

(1.21)

(1.29)

(0.93)

-0.9127

-0.8893

-0.8577


Có

Có

Firm-level Control

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Firm-level Control*CF

Có

Có

Có

Có

Có

(-0.35)

544

544

544

0.1500

0.1390

0.0361

Sargan J test (p-value)
Hansen J test (p-value)

Hệ số chặn

Số quan sát
Arellano-Bond test for
AR(1) (p-value)
Arellano-Bond test for
AR(2) (p-value)

Có

Có
Có


0.0628

0.0479

0.0832

0.0059

0.2620

0.8590

0.6740

0.6010

0.8780

0.6320

0.3840


19

Tất cả sai số chuẩn (trong ngoặc đơn) là sai số được hiệu chỉnh để tùy ý phương sai thay đổi.
Ước lượng system-GMM (SGMM) sử dụng các biến công cụ dựa trên tất cả các biến trong
mô hình và các biến giả ngành. ***, ** và * lần lượt ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Hausman test (Kiểm định Hausman) giúp kiểm tra sự phù hợp giữa FEM và REM (H0:
REM phù hợp hơn).


(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

P-OLS

REM

REM

FEM

REM

FEM

GMM -IV

GMM -IV

0.5623


-0.7351

0.1417

0.1387

0.1099

0.1043

0.1081

-0.6323

-0.6213

(-3.98)***

(1.10)

(1.44)

(0.74)

(0.67)

(0.71)

(-2.62)***


(2.45)**

(2.19)**

0.0763

0.0443

0.0476

0.0380

0.0357

0.0370

0.0556

0.0556

(4.47)***

(0.89)

(0.81)

(0.79)

(0.72)


(0.61)

(0.51)

(-3.14)***

(-3.01)***

0.5864

0.5919

0.2539

0.3654

-0.0262

-0.0263

(5.65)***

(5.93)***

(1.18)

(1.59)

(-0.21)


(1.32)

(1.31)

(3.22)***

(3.02)***

-0.1236

-0.1227

-0.0129

-0.0129

(-5.81)***

(-5.76)***

(-3.19)***

(-2.9)***


20

Tenure*O
C


-0.4658

0.7594

1.0353

-0.1133

-0.0954

(-1.4)

(-0.77)

(-0.78)

(-0.74)

(0.91)

(1.17)

(-0.47)

(-0.36)

Có

Có


(4.49)***

-0.4994

Effects

R-squared

-0.0351

-0.3393

Firm Fixed

Số quan sát

0.2852

816

816

816

816

816

816


0.2138

0.1099

0.0355

0.0681

0.3412

0.2246

0.1908

0.3270

ArellanoBond test
for AR(1)
(p-value)
ArellanoBond test
for AR(2)
(p-value)
Sargan
test

J
(p-

value)


(5)

(6)

P-OLS

REM

FEM

REM

FEM

GMM-CUE

0.8484

0.8454

0.8350

0.8091

0.3275

0.7362

(14.63)***


0.3478

0.2644

(0.24)

(0.61)

(2.40)**

(2.02)**

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Có


Có

Có

Có


22

Hệ số chặn

-0.0034

0.0236

0.0233

0.0185

0.0106

-0.0006

(-2.72)***

(10.42)***

(8.77)***


5395.1

5612.8

5507.3

5441.9

3.39***

3.01***

2.06**

3.27***

0.1137

0.0409

0.0778

0.0131

Số quan sát
R-squared
Log likelihood
χ2
Hausman test



Owp

giải

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

FEM

FEM

REM

FEM

FEM

FEM



23

OC

Q

CF

ln(Sales)

3.4715

3.0757

3.5166

3.1923

3.5245

3.6316

61.2179

(2.12)**

(2.30)**


(0.10)

(1.01)

(1.06)

(1.60)

0.4829

1.0373

0.7372

0.4854

0.3267

0.4686

1.8409

(0.21)

(0.29)

(0.36)

(0.14)


(-0.72)

(0.20)

0.5531

Tenure

(1.82)*
0.6568

Lev_bk

(0.55)
-2.50e-14

Tang

(-0.03)
0.2972

OC*Q

(2.33)**
2.7280

OC*CF

(0.18)
-5.58e-13

(-1.18)

(-0.08)

(-1.02)

(-1.07)

(-1.73)*

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Có

Có



5180.49

4512.71

2511.24

4513.62

4476.41

4529.13

527.49***

283.21***

572.45***

422.22***

553.42***

387.62***

0.0316

0.0051

0.1738


0.3671

value)
Hansen
test

J
(p-

0.897

value)

Tất cả sai số chuẩn (trong ngoặc đơn) là sai số được hiệu chỉnh để tùy ý phương sai thay đổi.
GMM-IV sử dụng các biến công cụ là hai bậc sai phân bậc nhất của Return và có sử dụng
các công cụ là biến giả ngành. ***, ** và * lần lượt ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%.
Hausman test (Kiểm định Hausman) giúp kiểm tra sự phù hợp giữa FEM và REM (H0:
REM phù hợp hơn).

CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH
5.1 Phát hiện của nghiên cứu
1. Về giả thuyết 1: Đầu tư của những công ty có CEO quá tự tin là nhạy cảm với
dòng tiền mặt nhiều hơn so với đầu tư của những công ty có CEO bình thường


25

(không quá tự tin). Mặc dù, có sự nhạy cảm giữa đầu tư theo dòng tiền trong