BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

TRƯƠNG ĐÌNH BẢO LONG

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN
CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH
NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2018

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------

Trương Đình Bảo Long

NGHIÊN CỨU HÀNH VI QUÁ TỰ TIN
CỦA NHÀ QUẢN TRỊ TRONG VIỆC RA QUYẾT
ĐỊNH TÀI CHÍNH ĐỐI VỚI CÁC DOANH NGHIỆP
VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính - Ngân hàng


2

MỤC LỤC
CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU HƯỚNG NGHIÊN CỨU CỦA LUẬN ÁN .............................. 6
1.1

Tính cấp thiết của luận án .................................................................................... 6

1.2

Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án ........................................ 8

1.3

Mục tiêu nghiên cứu của luận án ....................................................................... 12

1.4

Phương pháp nghiên cứu của luận án ............................................................... 14

1.5

Các phát hiện và kết quả nghiên cứu trong luận án ........................................ 15

1.6

Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án ........................................................ 16

1.7

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


3

CHƯƠNG 4. KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA QUÁ TỰ TIN CỦA CEO
LÊN QUYẾT ĐỊNH TÀI CHÍNH ..................................................................................... 101
4.1. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định đầu tư ..................................... 102
4.1.1. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền (tiếp cận mô
hình tĩnh) .................................................................................................................. 102
4.1.2. Quá tự tin của CEO và độ nhạy cảm đầu tư theo dòng tiền dưới điều kiện
tài chính (tiếp cận mô hình động) ........................................................................... 104
4.2. Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định tài trợ ..................................... 109
4.2.1. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ ................................................... 109
4.2.2. Quá tự tin của CEO và quyết định tài trợ trong điều kiện thâm hụt tài
chính .......................................................................................................................... 117
4.3 Quá tự tin của CEO ảnh hưởng lên quyết định cổ tức ....................................... 120
CHƯƠNG 5. KẾT LUẬN VỀ SỰ QUÁ TỰ TIN CỦA CEO VÀ CÁC QUYẾT ĐỊNH TÀI
CHÍNH ............................................................................................................................... 125
5.1 Phát hiện của nghiên cứu ...................................................................................... 126
5.2. Hạn chế của nghiên cứu ....................................................................................... 131
5.3. Ý nghĩa và khuyến nghị của nghiên cứu ............................................................. 133
5.3.1 Ý nghĩa ............................................................................................................. 133
5.3.2 Khuyến nghị .................................................................................................... 134
5.3.2.1 Khuyến nghị đối với nhà nước ...................................................................... 134
5.3.2.2 Khuyến nghị đối với doanh nghiệp ................................................................ 135
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO ........................................................................... 137
PHỤ LỤC 1: NHỮNG SỰ LỆCH LẠC ĐƯỢC CHO LÀ KHUYNH HƯỚNG CỦA QUÁ

Giám đốc tài chính

DGMM

Dynamic Generalized Method of Moments

GMM

Generalized Method of Moments

GMM-CUE

GMM – Continously Updated Estimator

GMM-IV

GMM – Instrument Variable

HNX

Sàn Chứng khoán Hà Nội

HSX

Sàn Chứng khoán Hồ Chí Minh

SGMM

System Generalized Method of Moments



Dickey Fuller

2SLS

Two-Stage Least Squares

FCI

Financial Condition Indicator

DPD

Dynamic Panel Data

NPV

Net Present Value

RMSE

Root Mean Square Error

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


5


với những người CEO bình thường (không quá tự tin). Thực ra lý thuyết nghiên cứu
mối liên hệ giữa các hành vi lệch lạc của người quản lý và các quyết định doanh
nghiệp đã được nghiên cứu từ nhiều thập kỷ trước. Trong khuôn khổ các lý thuyết và
bằng chứng thực nghiệm ở luận án này, tác giả sẽ xem xét tác động của hành vi quá
tự tin đến ba quyết định quan trọng của CEO là đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức. Bởi
vì ba quyết định này có liên quan chặt chẽ lẫn nhau, nên nếu như thiếu đi một yếu tố
được phân tích, thì sẽ khó cho nhà quản trị đi đến một quyết định đúng đắn. Phần
này tập trung vào việc giới thiệu được sơ lược toàn bộ nội dung nghiên cứu trong
bài. Giới thiệu bao gồm lý do lựa chọn đề tài, tính cấp thiết, mục tiêu, câu hỏi nghiên
cứu, một số kết quả tìm được. Ngoài ra, tác giả còn trình bày rõ phần bố cục các
chương để người đọc tiện theo dõi.
***
1.1 Tính cấp thiết của luận án
Chủ đề nghiên cứu về ba quyết định tài chính không còn xa lạ đối với giới
nghiên cứu của Việt Nam và trên thế giới. Mỗi năm có rất nhiều các nghiên cứu bổ
sung, đưa ra nhiều các bằng chứng thực nghiệm, các khía cạnh khác nhau về vấn đề
quyết định tài chính như cấu trúc vốn, đầu tư, thâm hụt tài trợ và các yếu tố ảnh hưởng
chi trả cổ tức. Thế nhưng, hầu hết các nghiên cứu đều dựa trên quan điểm lý thuyết
chuẩn tắc để chứng minh các giả thuyết và có rất ít các nghiên cứu giải thích dựa trên
quan điểm tài chính hành vi.
Trong những năm gần đây, lĩnh vực tài chính hành vi lần lượt nhận được nhiều
sự quan tâm từ giới nghiên cứu kinh tế trên toàn cầu, lần lượt các giải Nobel đươc
trao cho Daniel Kahneman (2002) và Richard Thaler (2017). Cùng với đó,

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


7

1

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


8

1.2 Sơ lược tình hình nghiên cứu liên quan đến luận án
Nghiên cứu của luận án có liên quan chặt chẽ đối với các tài liệu về đề tài sự
ảnh hưởng của sự quá tự tin lên các chính sách của doanh nghiệp. Malmendier và
Tate (2005) chứng minh rằng các doanh nghiệp (được quản lý bởi các CEO quá tự
tin) có độ nhạy cảm đối với dòng tiền nội bộ lớn hơn các doanh nghiệp được quản lý
bởi các CEO lý trí. Malmendier và Tate (2008) cho thấy rằng các CEO quá tự tin có
khả năng tham gia vào các vụ mua lại, điều này làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Malmendier cùng cộng sự (2011) lập luận rằng các nhà quản lý nhận thức được việc
doanh nghiệp bị định giá thấp và không muốn tăng tài trợ thông qua các nguồn bên
ngoài tốn kém. Luận án cũng sẽ chứng minh rằng sự miễn cưỡng của các CEO quá
tự tin trong huy động vốn thông qua các nguồn bên ngoài dẫn đến cả một trật tự phân
hạng trong tài trợ và sự bảo thủ khi sử dụng nợ. Nghiên cứu này cũng nhắm đến mối
quan hệ giữa sự quá tự tin của nhà quản lý và chính sách cổ tức theo Ben-David cùng
cộng sự (2007) và Bouwman (2009). Ben-David cùng cộng sự (2007) cho rằng các
doanh nghiệp với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có thể trả cổ tức ít
hơn.
Quá tự tin2 và quyết định đầu tư:
Trong mô hình nghiên cứu về sự lạc quan, Heaton (2002) chỉ ra rằng vì các giám
đốc lạc quan tin tưởng mức độ dòng tiền cao hơn thực tế, nhiều dự án sẽ được chấp
nhận hơn. Baker, Ruback và Wurgler (2007) xác nhận phát hiện này, và chỉ ra rằng
tính lạc quan trong quản lý về giá trị các tài sản hiện hành của công ty và về các cơ

Hackbarth (2002) trình bày hai dạng mô hình. Trong dạng đầu tiên, nhà quản lý
nỗ lực đem lại lợi ích cho những cổ đông, mục tiêu của họ là tối đa hóa giá trị doanh
nghiệp (đánh đổi lợi ích thuế và chi phí sử dụng nợ). Khi nhà quản lý quá tự tin nhận
thấy nợ được định giá thấp hơn cổ phần, thì họ sử dụng nợ cao hơn mức nợ của những
nhà quản lý lý trí. Trong dạng thứ hai của mô hình Hackbarth, vấn đề đại diện của
dòng tiền tự do xuất hiện (như trong Jensen 1986). Nhà quản lý quá tự tin chọn mức
nợ cao hơn một nhà quản lý lý trí. Điều này làm giảm bớt đi những vấn đề về dòng
tiền tự do, do vậy, gắn kết lợi ích của nhà quản lý với lợi ích của cổ đông.
Bên cạnh đó, theo Ulrike Malmendier cùng các cộng sự (2011) thì khi nhận
được tài trợ bên ngoài, nhìn chung, các CEO quá tự tin nhận thấy việc tài trợ vốn cổ
phần bị định giá sai nhiều hơn nợ rủi ro. Trong trường hợp tài trợ vốn cổ phần, sự
khác biệt trong ý kiến giữa các cổ đông và các CEO này về dòng tiền tương lai có ý
nghĩa đối với tất cả các quốc gia trên thế giới. Thực ra, trong vấn đề rủi ro nợ, sự bất
đồng quan điểm chỉ xuất hiện khi nghiên cứu các nước nghèo; trong chừng mực đó,
các CEO ước lượng quá cao dòng tiền trong các quốc gia giàu có, trên hoặc vượt xa
các nghĩa vụ nợ của họ, cái này không có liên quan đến lãi suất. Như vậy, kế hoạch

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


10

cân đối tài trợ của các CEO quá tự tin sẽ chứa đựng nhiều nợ rủi ro hơn sự đánh đổi
của một CEO lý trí với các nhu cầu tài trợ tương đương.
Tuy nhiên, nếu chi phí của việc tài trợ bên ngoài (được ước lượng quá mức)
vượt xa thu nhập từ đầu tư (được ước lượng quá mức), các CEO quá tự tin không
tham gia nguồn tài trợ bên ngoài và chỉ đầu tư trong phạm vi của khoản tài trợ nợ
không rủi ro, tiềm ẩn sự đầu tư dưới mức so với một CEO lý trí. Trong cách thiết lập

trả lãi suất cao, điều này tạo ra một xác suất cao hơn đối với việc thanh toán thiếu
hoặc chậm trễ.
Từ hai quan điểm trên, rõ ràng là không có động cơ khác, CEO quá tự tin muốn
phát hành cổ phần ít hơn (để không làm loãng quyền của các cổ đông) và phát hành
nợ ít hơn (để không phải trả lãi suất quá cao mà chủ nợ yêu cầu). Sau đó, trong kịch
bản này, các CEO quá tự tin sẽ dựa nhiều hơn vào dòng tiền lũy kế để tài trợ cho bất
kỳ các dự án được yêu cầu. Tuy nhiên, nếu dòng tiền lũy kế được dự trữ chưa đủ (vì
không có dòng tiền), thì không rõ liệu các CEO quá tự tin sẽ phát hành nhiều hay ít
nợ và vốn chủ sở hữu hơn so với các CEO lý trí.
Quá tự tin và quyết định chi trả cổ tức:
Các nghiên cứu nhắm đến mối quan hệ giữa sự quá tự tin hoặc quá lạc quan của
nhà quản lý và chính sách cổ tức bao gồm Ben-David và cộng sự (2007) và Bouwman
(2009). Ben-David và cộng sự (2007) xác định các CEO định chuẩn sai dựa vào
những dự báo của họ về thu nhập của thị trường chứng khoán và phân tích làm thế
nào mà cách đo lường này lại liên quan đến các chính sách của công ty. Bằng chứng
của họ chỉ ra rằng các công ty với các CEO định chuẩn sai (miscalibrated CEO) có
thể trả cổ tức nhỏ hơn. Sau này, Ben-David (2010) cũng nghiên cứu về chính sách cổ
tức từ góc độ tài chính hành vi rộng hơn. Bouwman (2009) phân tích sự thay đổi về
giá cổ phiếu đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan. Trong khi bà nghiên cứu
tác động của sự quá tự tin của các CEO lên chính sách cổ tức, bà tìm thấy rằng thị
trường chứng khoán phản ứng tích cực đối với việc tăng cổ tức của các CEO lạc quan.
Phân tích lý thuyết của luận án cung cấp một kết quả khả quan hơn; kết quả chỉ ra
rằng, phản ứng của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức độ của sự không chắc
chắn về sự quá tự tin của CEO. Phân tích thực nghiệm của luận án khác với kết quả
của Sanjay Deshmukh, Anand M. Goel, Keith M. Howe (2013) và Bouwman (2009);
tuy nhiên, luận án củng cố xác nhận kết quả thực nghiệm và lập luận của Banerjee
cùng cộng sự (2014).

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :

-

Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại

Việt Nam. (Sự quá tự tin có tác động lên quyết định đầu tư hay không? Chúng tác
3

Xem phụ lục 4

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


13

động như thế nào - cùng hay ngược chiều? Mối quan hệ đó giống và khác gì với
nghiên cứu trước đây ở các thị trường phát triển? Mức độ tin cậy của các bằng chứng
ra sao? Theo các mô hình tương tự và theo các mô hình sử dụng cách thức loại bỏ
hiện tượng nội sinh thì mô hình có tốt hơn không?)
Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định đầu tư tại

-

Việt Nam dưới điều kiện của sự phát triển tài chính. (Quá tự tin quyết định đến đầu
tư như thế nào khi có tương tác với điều kiện phát triển tài chính? Điều kiện phát triển
tài chính đóng vai trò gì? Các biến có ý nghĩa thống kê không?)
Xác định sự tồn tại của mối quan hệ giữa sự quá tự tin và quyết định tài trợ tại

-


Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


14

doanh nghiệp (từ cấu trúc vốn, chi trả cổ tức cho đến sử dụng dòng tiền cho các dự
án đầu tư).
1.4 Phương pháp nghiên cứu của luận án
Không gian mẫu: 136 doanh nghiệp Việt Nam với đầy đủ dữ liệu báo cáo tài
chính được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP. Hồ Chí Minh (HSX) và Sở
Giao dịch Chứng khoán TP. Hà Nội (HNX), được chấp thuận của kiểm toán qua các
năm và được công bố đại chúng. Dữ liệu được Thomson Reuters thu thập lại. Các
doanh nghiệp này là các doanh nghiệp không hoạt động trong lĩnh vực tài chính bao
gồm Ngân Hàng, Chứng Khoán và Bảo Hiểm (vì các báo cáo tài chính của các công
ty thuộc các ngành này có sự khác biệt đáng kể so với các công ty thuộc các ngành
khác), các CEO trong doanh nghiệp được khảo sát phải nắm giữ vị trí CEO liên tục
trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2007 đến 2016, các doanh nghiệp hoạt động ổn
định trong thời gian khảo sát, không có doanh nghiệp nào có vốn chủ sở hữu âm.
Luận án cũng loại bỏ các doanh nghiệp thiếu quá nhiều dữ liệu.
Thời gian mẫu: Dữ liệu thu thập từ năm 2007 đến năm 2016. Dữ liệu sẽ sử dụng
năm 2007-2010 là những năm dùng để tính vị thế mua ròng (năm 2007 là năm gốc),
từ đó xác lập hành vi quá tự tin của nhà quản trị. Qua đó, khi áp dụng dữ liệu thực tế
để xác minh mối quan hệ giữa quá tự tin và quyết định tài chính thì sẽ áp dụng từ năm
2011-2016 (6 năm). Ở đây, để số năm quan sát liên tục không quá ngắn và
phục vụ cho việc nghiên cứu tốt hơn, tác giả lựa chọn các công ty có số năm quan sát
liên tục ít nhất là 7 năm và nhiều nhất là 9 năm.
Luận án hồi quy mô hình dựa trên cơ sở tương tự các bài nghiên cứu trước đây,

công ty niêm yết tại Việt Nam đưa đến những kết quả đáng chú ý. Thứ nhất, quá tự
tin của CEO không ảnh hưởng trực tiếp lên độ nhạy cảm đầu tư – dòng tiền. Thứ hai,
vai trò điều tiết ảnh hưởng của điều kiện tài chính làm giảm độ nhạy cảm đầu tư –
dòng tiền. Thứ ba, mặc dù không tìm thấy sự khác biệt có ý nghĩa trong mối quan hệ
giữa cấu trúc vốn (đòn bẩy nợ thị trường) và hành vi quá tự tin của CEO, kết quả
nghiên cứu của luận án cho thấy bằng chứng, mặc dù yếu, về khả năng tính quá tự tin
của CEO có vai trò làm giảm ảnh hưởng của điều kiện tài chính bên ngoài lên sự điều
chỉnh đòn bẩy nợ dựa trên chỉ số thị trường của doanh nghiệp, làm giảm đòn bẩy tài
chính của doanh nghiệp. Thứ tư, dựa trên các ước lượng tăng cường tính hiệu quả và
tính chặt chẽ, luận án phát hiện thấy ảnh hưởng của tính quá tự tin của CEO làm tăng
độ nhạy của việc vay nợ theo thâm hụt tài chính. Thứ năm, các CEO quá tự tin chi trả

4

Phụ lục 4

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


16

cổ tức cao hơn các CEO lý trí. Cuối cùng, trong điều kiện xuất hiện các cơ hội tăng
trưởng, CEO quá tự tin cũng chi trả cổ tức cao hơn các CEO lý trí.
1.6 Sơ lược ý nghĩa nghiên cứu trong luận án
1.6.1 Ý nghĩa khoa học
Luận án phần nào cung cấp thêm bằng chứng thực nghiệm liên quan đến ba
quyết định tài chính trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp (quyết định đầu tư, quyết
định tài trợ và quyết định chi trả cổ tức). Trước đây, từ học thuyết chuẩn tắc của

luận án hay các nhà nghiên cứu trong tương lai sẽ dựa vào luận án này để làm nền
tảng phát triển nghiên cứu này ở các quốc gia tương tự.
1.6.2. Ý nghĩa thực tiễn
Nghiên cứu sẽ làm rõ hơn mối quan hệ giữa sự quá tự tin của CEO và các quyết
định tài chính ở thị trường Việt Nam. Nhà đầu tư, nhà quản trị, cổ đông và các bên
liên quan có thể sử dụng kiến thức từ nghiên cứu này để phán đoán tín hiệu của doanh
nghiệp (liệu doanh nghiệp có đang gặp rủi ro vay nợ? liệu CEO có quá tự tin? mức
trả cổ tức cao hơn liệu có tốt không?...). Nếu áp dụng bằng chứng thực nghiệm từ các
nghiên cứu khác tại một thị trường khác như ở Mỹ vào bối cảnh Việt Nam thì các
phán đoán sẽ không chính xác, bởi quyết định còn bị ảnh hưởng một phần bởi tâm lý,
trình độ, mức độ phát triển của hệ thống tài chính. Ở những thị trường mới nổi như
Việt Nam, các bằng chứng thực nghiệm sẽ có ít nhiều sự khác biệt đối với thị trường
phát triển. Ngoài ra, nghiên cứu còn là nền tảng Nghiên cứu sinh tham gia giảng dạy
ở trong trường, sinh viên sẽ có thêm cơ sở lập luận đối chiếu với thực tế nếu như có
sự khác biệt giữa lý thuyết và thực tiễn đang diễn ra tại Việt Nam.
1.7 Bố cục của luận án
Luận án bao gồm 5 chương, nội dung tóm tắt của các chương tiếp theo như sau:
Chương 2. Khung lý thuyết của Luận án và các bằng chứng thực nghiệm của
các nghiên cứu trước đây
Giới thiệu khung lý thuyết nền tảng cho toàn bộ bài luận án, với hướng tiếp cận
đi dọc theo chiều dài phát triển của lý thuyết tài chính hành vi từ khởi đầu là các khái
niệm vay mượn từ lý thuyết tâm lý học nhận thức. Cụ thể, chương này bắt đầu bằng
những giới thiệu vắn tắt về các mẫu hình lệch lạc trong nhận thức con người. Dựa
trên phân tích về tính lý trí không hoàn hảo - một khác biệt mang tính đặc trưng của
lý thuyết kinh tế/ tài chính hành vi so với các mô hình lý thuyết truyền thống/ chuẩn
tắc - trọng tâm của chương này nhấn mạnh vào đặc tính lệch lạc nhận thức quan trọng
là hành vi quá tự tin (tự tin thái quá) của Nhà quản trị doanh nghiệp, cụ thể là người
điều hành cấp cao nhất: Giám đốc điều hành, CEO.

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ

thêm các biến số vào để hoàn thiện mô hình, cố gắng chọn lọc các biến không tương
quan hoàn toàn.
Chương 4. Kết quả nghiên cứu ảnh hưởng của quá tự tin của CEO lên quyết
định tài chính

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


19

Biểu diễn các kết quả thực nghiệm thu được từ việc chạy mô hình trong chương
3; phân tích và đối chiếu với các kết quả thu được với các kết quả trong những nghiên
cứu trước đây. Để tăng tính chặt chẽ và xác thực của kết quả, đối với mỗi một phương
trình, luận án thêm vào các biến và cuối cùng sử dụng mô hình GMM (hay các mô
hình GMM cải tiến) để khẳng định thêm.
Chương 5. Kết luận về sự quá tự tin của CEO và các quyết định tài chính
Tổng kết lại toàn bộ nội dung nghiên cứu của luận án và dẫn ra một số khuyến
nghị đối với phong cách quản lý và ra quyết định của CEO. Theo đó, ta coi như việc
quá tự tin của CEO là khá rủi ro. Trong một số trường hợp, ví dụ việc chi trả quá
nhiều cổ tức sẽ dễ khiến cho nhà đầu tư lầm tưởng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp,
hoặc việc quá tự tin của CEO dẫn đến việc vay nợ quá mức dẫn tới khả năng rủi ro
thanh khoản.

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399



Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


21

nghĩa là, về mặt lý tưởng, hành vi này phải đúng theo quan điểm của Savage (1964)
về hữu dụng kỳ vọng chủ quan (subjective expected utility). Trong khi giả định về
tính lý trí cho thấy sự đơn giản đầy hấp dẫn về tiếp cận đối tượng nghiên cứu trong
khuôn khổ lý thuyết tài chính (một phần của lý thuyết kinh tế học) truyền thống, các
dữ liệu thực nghiệm lại phản ánh những hạn chế về khả năng giải thích của các lý
thuyết chuẩn tắc liên quan đến hành vi chủ thể kinh tế trong thị trường (Barberis và
Thaler, 2003). Ở khía cạnh này, lý thuyết tài chính hành vi nổi lên như một tiếp cận
mới nhằm giải quyết những hạn chế của khung lý thuyết truyền thống.
Lý thuyết tài chính hành vi sử dụng những mô hình được xây dựng trên cơ sở
các chủ thể lý trí không hoàn toàn nhằm giải thích những bối cảnh tài chính mà các
lý thuyết tài chính truyền thống bế tắc trong việc đi tìm lời giải thích thích đáng. Cụ
thể, các mô hình lý thuyết tài chính hành vi đi vào phân tích những hệ quả khi nới
lỏng 2 mức độ trong giả định về tính lý trí của mô hình lý thuyết chuẩn tắc: mức độ
tuân thủ luật Bayes và mức độ tuân thủ tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan. Đầu tiên,
một số mô hình lý thuyết tài chính hành vi tiếp cận theo hướng là, các chủ thể không
điều chỉnh niềm tin của mình một cách đúng đắn khi tiếp nhận thông tin mới, tức
không theo luật Bayes. Các mô hình lý thuyết tài chính hành vi khác lại xem các chủ
thể cư xử theo luật Bayes nhưng hành vi đó là không chuẩn mực, tức là không theo
tính chất hữu dụng kỳ vọng chủ quan.
Từ góc độ tiếp cận về tính thiếu lý trí hoàn toàn, lý thuyết tài chính hành vi
hướng đến 2 mục tiêu nghiên cứu khác nhau - hình thành nên 2 phân mảng nghiên
cứu khác nhau của lý thuyết. Phân mảng lý thuyết đầu tiên tập trung lên các giới hạn
về arbitrage và phân mảng thứ hai tập trung vào các lệch lạc trong niềm tin và sở

lý trí của các chủ thể. Nói cách khác, đó là mức độ con người không tuân thủ đúng
theo luật Bayes và/hoặc theo tính hữu dụng kỳ vọng chủ quan. Đây là lúc các kinh tế
gia hành vi đi tìm kiếm và kết hợp với những bằng chứng thí nghiệm của các nhà tâm
lý học nhận thức. Từ đây, các mô hình lý thuyết tài chính hành vi (kinh tế học hành
vi) dựa trên hành vi không hợp lý hoàn toàn của các chủ thể mà bắt nguồn từ các lệch
lạc trong niềm tin và sự ưa thích cá nhân.
Đây là những mô hình được thiết kế để giải thích cách thức chủ thể hình thành
nên các kỳ vọng. Ở khía cạnh lệch lạc niềm tin, những mẫu hình được vay mượn từ
lý thuyết tâm lý học (như sẽ được trình bày ở phần tiếp theo) đã giúp lý thuyết tài
chính hành vi dự báo cách thực mà con người hình thành niềm tin trong thực tiễn. Ở
khía cạnh khác biệt trong sở thích cá nhân, lý thuyết tâm lý học nhận thức cung cấp
những phát hiện thực nghiệm thuyết phục giúp lý thuyết tài chính hành vi phân tách
những cách thức mà con người trong thực tế hình thành các kỳ vọng và đưa ra các

Viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ
Mail :
Phone: 0972.162.399


23

quyết định. Nổi bật nhất là ứng dụng từ lý thuyết kỳ vọng của các nhà tâm lý học
nhận thức như Kahneman và Tversky (1975, 1979) với phát hiện về tính lý trí bị giới
hạn (bounded rationality). Cụ thể, lý thuyết tài chính truyền thống xem hành vi con
người hoặc là lý trí hoặc là không thể chuẩn mực hóa. Bằng tiếp cận tâm lý học nhận
thức, lý thuyết tài chính hành vi cho rằng cả hai đặc tính lý trí và không chuẩn mực
đều có thể tồn tại – và điều này phản ánh chính xác hơn cho bản chất hành vi của con
người trong thực tế.
2.1.2. Tâm lý học nhận thức: những mẫu hình lệch lạc hành vi
Phần này trình bày một số mẫu hình lệch lạc hành vi mà các nhà tâm lý học