24

1

KẾT LUẬN
Luận án “Ảnh hưởng của cổ phần hóa đến hiệu quả tài chính của các
DNNN Việt Nam” so với những nghiên cứu trong nước về các doanh nghiệp cổ
phần hóa trước đó thì nghiên cứu được thực hiện với phạm vi rộng hơn cả về
thời gian (các doanh nghiệp CPH từ năm 2002 đến năm 2011) và quy mô mẫu
nghiên cứu lớn hơn (140 doanh nghiệp đại chúng). Phương pháp nghiên cứu
được thực hiện gồm cả phương pháp Wilcoxon và kiểm định hồi quy đa biến
bằng phương pháp OLS. Các biến độc lập đưa vào mô hình được xem xét dựa
trên tổng quan nghiên cứu và kết quả so sánh hiệu quả tài chính trước và sau
CPH, trong đó một số nhân tố có thước đo sử dụng là khác nhau như: tỷ lệ sở
hữu đo bằng tỷ lệ vốn sở hữu của Nhà nước (từ 0->100%), quy mô của doanh
nghiệp đo bằng tài sản của doanh nghiệp. Hơn nữa, mô hình nghiên cứu còn
xem xét sự ảnh hưởng yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến HQTC. Do vậy, kết quả
nghiên cứu của luận án đã đạt được những kết quả có sự khác biệt nhất định so
với những nghiên cứu đi trước.
Đối với kết quả kiểm định các giả thuyết của mô hình hồi quy tuyến tính
đã xây dựng, luận án thu được sự ảnh hưởng của các nhân tố đối với hiệu quả tài
chính theo tỷ lệ thuận bao gồm: Tốc độ tăng trưởng kinh tế, Quy mô của doanh
nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, Rủi ro tài chính; Các nhân tố có sự ảnh
hưởng theo tỷ lệ nghịch gồm: Tỷ lệ sở hữu Nhà nước, sự thay đổi giám đốc điều
hành, Đòn bẩy tài chính; Không có sự ảnh hưởng của thời điểm hoạt động đối
với hiệu quả tài chính. Riêng đối với chỉ tiêu ROE thì tỷ lệ sở hữu Nhà nước và
Đòn bẩy tài chính không có sự ảnh hưởng. Còn môi trường kinh tế vĩ mô không
có sự ảnh hưởng đến ROA và ROE mà chỉ ảnh hưởng đến ROS.
Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đã đưa ra một số khuyến nghị nhằm nâng
cao hiệu quả tài chính của các DNNN ở Việt nam. Mặc dù đạt được những kết
quả nghiên cứu nhất định so với những nghiên cứu đi trước nhưng luận án còn

hưởng của CPH đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp thông qua việc đánh
giá các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp Nhà nước cổ
phần hóa.
1.2.

Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Trên cơ sở lý luận và kết quả tổng quan các công trình nghiên cứu có liên
quan trước đây, luận án đặt ra các mục tiêu cụ thể sau:
1. Tổng quan nghiên cứu ảnh hưởng cổ phần hóa đến hiệu quả tài chính
của DN cổ phần hóa trong nước và quốc tế
2. Hệ thống hóa cơ sở lý luận về hiệu quả tài chính trong các doanh
nghiệp.
3. Đánh giá thực trạng hiệu quả tài chính của DNNN đã CPH ở Việt Nam.
Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các
DNNN đã CPH ở Việt Nam.


2

23

Đề xuất các khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả tài chính của các
DNNN ở Việt Nam trong thời gian tới.
Với mỗi mục tiêu nghiên cứu, tác giả tiến hành thu thập tài liệu, thực hiện
phân tích, so sánh các chỉ tiêu và áp dụng các phương pháp nghiên cứu thích hợp
để trả lời các câu hỏi nghiên cứu sau:
1. Hiệu quả tài chính của các DNNN thay đổi như thế nào sau cổ phần
hóa?
2. Những nhân tố nào ảnh hưởng tới hiệu quả tài chính của các DNNN đã
CPH ở Việt Nam?

của doanh nghiệp.
 Phạm vi nghiên cứu
- Phạm vi về không gian: Nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu là
nguồn dữ liệu thứ cấp gồm các thông tin trên BCTC do DNNN đã CPH cung
cấp. Luận án chỉ tập trung khai thác nguồn dữ liệu là các BCTC của các DNNN
đã CPH là công ty đại chúng. Và loại bỏ các doanh nghiệp trong lĩnh vực tài
chính khỏi mẫu nghiên cứu. Như vậy, mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm các
DNNN phi tài chính đã CPH có chào bán cổ phiếu rộng rãi ra công chúng.
- Phạm vi về thời gian: để đảm bảo việc thu thập thông tin về BCTC của
các DNNN từ trước khi CPH đến sau CPH từ 1-2 năm nên nghiên cứu chỉ tập


22

3

kinh doanh có lãi; đầu tư vào các dự án sinh lợi nhanh; tối ưu hóa năng suất,
máy móc
5.2.4. Doanh nghiệp Nhà nước nên thực hiện niêm yết trên thị trường chứng
khoán chính thức
Để DN thuận lợi trong việc giảm hệ số nợ, tăng vốn chủ sở hữu DN nên
thực hiện niêm yết trên thị trường chứng khoán. Bởi thông qua thị trường này
DN có thể phát hành cổ phiếu rộng rãi ra công chúng, qua đó huy động vốn chủ
sở hữu thuận lợi hơn. Đồng thời yêu cầu bắt buộc về công bố thông tin cũng
giúp cho hoạt động quản trị của DN hoàn thiện hơn, dân chủ hơn, cơ hội
khuyếch trương hình ảnh của DN mở rộng hơn.
5.2.5. Doanh nghiệp scần tăng cường các biện pháp để kiểm soát chi phí sản
xuất kinh doanh
Để doanh nghiệp tiếp tục phát huy hiệu quả sử dụng chi phí sau CPH hơn
nữa cần có một số một số giải pháp như: kiểm soát tốt hơn chi phí giá vốn hàng


Kết cấu của luận án
Xuất phát từ những mục tiêu nghiên cứu luận án được chia thành 5
chương để lần lượt trả lời cho các câu hỏi nghiên cứu nhằm hướng tới các mục
tiêu tương ứng.
Chương 1: Giới thiệu về vấn đề nghiên cứu.
Chương 2: Tổng quan nghiên cứu và cơ sở lý luận về cổ phần hóa và hiệu
quả tài chính trong các doanh nghiệp.
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu.
Chương 4: Kết quả nghiên cứu.
Chương 5: Một số khuyến nghị nhằm nâng cao hiệu quả tài chính của các
doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam.


4

21

CHƯƠNG 2: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ CƠ SỞ LÝ LUẬN
VỀ CỔ PHẦN HÓA VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH
TRONG DOANH NGHIỆP

. CHƯƠNG 5: MỘT SỐ KHUYẾN NGHỊ NHẰM NÂNG CAO HIỆU QUẢ
TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NHÀ NƯỚC Ở VIỆT NAM
Dựa vào kết quả nghiên cứu trên, tác giả đưa ra một số kiến nghị đối với
doanh nghiệp và đối với Nhà nước nhằm nâng cao hiệu quả tài chính của các
DNNN ở Việt Nam trong thời gian tới như sau:
5.1. Các kiến nghị đối với Nhà nước
5.1.1. Đẩy mạnh thực hiện cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước
Tác giả ủng hộ quan điểm của Chính phủ về việc đẩy mạnh công cuộc

biện pháp để nâng cao hiệu quả, năng lực tài chính như: lập quỹ dự phòng khi

2.1. Tổng quan nghiên cứu về cổ phần hóa và ảnh hưởng của cổ phần hóa
đến hiệu quả tài chính trong các doanh nghiệp Nhà nước
2.1.1. Tổng quan nghiên cứu về sự khác biệt hiệu quả tài chính trước và sau
cổ phần hóa
Từ khi CPH trở thành hiện tượng quốc tế vào những thập niên 80 đã có
một khối lượng đáng kể các nghiên cứu tập trung vào tác động của CPH đến
hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Điển hình là các nghiên cứu của
Megginson và cộng sự (1994); Macquieira và Zurita (1996); La porta và Loper
(1997); Bouraki và Cosset (1998); D'Souza và Megginson (1999); Harper
(2002); Aussen và Jelic (2002); Wei và cộng sự (2003); Sun và Tong (2002);
Boubakri và cộng sự (2005); Mathur và Banchuenvijit (2007); Oqdeh và Nassar
(2011); Alipour (2012). Kết quả thu được có nhiều điểm tương đồng nhưng cũng
có những ý kiến trái ngược. Tựu chung lại có thể kể đến một số ảnh hưởng của
CPH đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp như sau:
- Tạo ra sự khác biệt trong lợi nhuận của doanh nghiệp sau CPH
- Thay đổi hiệu quả lao động tính theo doanh thu, thu nhập
- Thay đổi chi tiêu đầu tư vốn
- Thay đổi trong sản lượng đầu ra
- Thay đổi trong đòn bẩy tài chính
- Thay đổi trong chi trả cổ tức/lợi nhuận
- Thay đổi việc làm và số lượng lao động
- Thay đổi về đội ngũ điều hành.
Tại Việt Nam, CPH DNNN được chính phủ thực hiện với kỳ vọng tạo
những tín hiệu tích cực không chỉ cho nền kinh tế vĩ mô mà mục tiêu chính là
cải thiện hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Từ khi thực hiện CPH DNNN đến
này, đã có rất nhiều báo cáo, tổng kết đánh giá hiệu quả tài chính của các doanh
nghiệp. Tuy nhiên những báo cáo đó chủ yếu chỉ đánh giá trên khía cạnh so sánh
con số tương đối và tuyệt đối trên cơ sở tự đánh giá và báo cáo tổng kết quả

Kết quả các nghiên cứu
trước kia

Kết quả nghiên cứu của
Alipour (2012) cho thấy rủi
ro tài chính tỷ lệ thuận đối
với tác động đến ROA, ROS
nhưng có tác động tới ROE.
Các nghiên cứu đi trước ở
trong nước không xem xét
đến yếu tố rủi ro tài chính đến
HQTC của doanh nghiệp.
Các nghiên cứu đều cho
rằng các ngành kinh doanh
khác nhau sẽ tạo ra HQTC
trong các DNNN CPH là
khác nhau. Tùy vào hiệu quả
tài chính đo lường theo ROA,
ROS hay ROE thì cách DN
kinh doanh trong những
ngành khác nhau có thể sẽ
thu được HQTC ở các mức
độ khác nhau.

5
Kết quả nghiên cứu của luận án
doanh. Kéo theo hiệu quả tài
chính không cao.
Kết quả nghiên cứu của luận
án đồng nhất với kết quả của

- Tăng số thuế TNDN phải nộp cho Nhà nước
- Thay đổi cơ chế điều hành, quản lý doanh nghiệp
2.1.2. Tổng quan các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong doanh
nghiệp Nhà nước sau cổ phần hóa.
Khi đánh giá sự ảnh hưởng của các nhân tố đến việc tạo sự khác biệt về
hiệu quả tài chính, các nghiên cứu trên thế giới được thực hiện chủ yếu theo hai
phương pháp khác nhau là (1) phương pháp DID và (2) xây dựng hàm hồi quy
và kiểm định mối liên hệ giữa các biến độc lập là các nhân tố ảnh hưởng và biến
phụ thuộc là hiệu quả tài chính. Các nghiên cứu điển hình theo hướng (2) như
nghiên cứu của Claessens và Djankov (1999), Harper (2002), Wei và cộng sự
(2003); Boubakri và cộng sự (2005); Omran (2009); Huang&Wang (2011);
Alipour (2012).
Qua các nghiên cứu trên thế giới thì một vài nhân tố chủ yếu tạo ra sự
khác biệt về hiệu quả tài chính trong DNNN đã CPH như: (1) quy mô của doanh
nghiệp; (2) tỷ lệ sở hữu vốn của Nhà nước; (3) sự tập trung sở hữu hoặc tỷ lệ sở
hữu của Giám đốc doanh nghiệp; (4) rủi ro của doanh nghiệp; (5) Chủ tịch hội
đồng quản trị hoặc giám đốc điều hành là đại diện của sở hữu Nhà nước hay cá
nhân; (6) Sự tăng trưởng doanh thu của doanh nghiệp; (7) Sự thay đổi ban giám
đốc doanh nghiệp; (8) Hệ số nợ của doanh nghiệp; (9) Ngành kinh doanh của
doanh nghiệp; (10) Công tác quản trị doanh nghiệp hoặc (11) sự cải thiện về vĩ
mô bao gồm tăng trưởng kinh tế, tự do hóa thương mại, sự phát triển của thị
trường chứng khoán,... Mỗi nhân tố có sự ảnh hưởng khác nhau đến hiệu quả
kinh doanh của doanh nghiệp, có thể theo chiều hướng tích cực, có thể tiêu cực.
Tại Việt Nam, để trả lời cho câu hỏi “ảnh hưởng của CPH đến hiệu quả
tài chính trong các DNNN đã CPH” một số tác giả đã quan tâm nghiên cứu về
vấn đề này thông qua xây dựng mô hình hồi quy tuyến tính biểu diễn mối liên hệ
giữa các biến độc lập và hiệu quả tài chính. Điển hình là nghiên cứu của Truong
và cộng sự (2006), Tran (2007), Vũ Duy Hào và cộng sự (2013), Đoàn Ngọc
Phúc (2014); Các biến độc lập rất đa dạng và kết quả ảnh hưởng đến từng nhân
tố phụ thuộc trong mỗi nghiên cứu là khác nhau. Tuy nhiên trong các nghiên cứu

phương pháp nghiên cứu, về quy mô của mẫu nghiên cứu, về các chỉ tiêu phản
ánh hiệu quả tài chính chưa đầy đủ,...
Mặt khác, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm mới chỉ đánh giá được sự
thay đổi về hiệu quả tài chính của DNNN sau CPH nhưng chưa giải thích rõ
được nguyên nhân dẫn đến sự thay đổi trên. Đã có một số nghiên cứu lí giải
được điều này nhưng phương pháp nghiên cứu chưa thực sự phù hợp, mẫu
nghiên cứu nhỏ dẫn đến độ tin cậy chưa cao.
Xuất phát từ những hạn chế trong những nghiên cứu đi trước, tác giả thực
hiện nghiên cứu này với mẫu khảo sát là các DNNN đã CPH niêm yết hoặc chưa
niêm yết trên thị trường chứng khoán nhằm tìm kiếm sự khác biệt trước và sau
CPH đối với những chỉ tiêu phản ánh hiệu quả tài chính của DNNN đã CPH.
Sau đó luận án lý giải những sự khác biệt trên thông qua các nhân tố ảnh hưởng
đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp bằng cách kiểm định mô hình hồi quy
tuyến tính biểu diễn mối liên hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng và hiệu quả tài
chính. Trong đó có nhân tố tỷ lệ sở hữu nhà nước là thước đo cho nhân tố cổ
phần hóa, còn lại các nhân tố khác được coi như biến kiểm soát trong mô hình
Với những mục tiêu nghiên cứu trên, tác giả kỳ vọng sẽ khỏa lấp những
hạn chế mà các học giả đi trước đã quan tâm nghiên cứu về sự khác biệt hiệu
quả tài chính và các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính trong các DNNN
đã CPH.
2.2. Cơ sở lý luận về cổ phần hóa DNNN và hiệu quả tài chính.
2.2.1. Cổ phần hóa DNNN
Theo Nguyễn Lê Quý Hiển (2010) thì CPH ở Việt Nam là một trong
những biện pháp tư nhân hóa mà các quốc gia trên thế giới đang thực hiện bởi lẽ
việc cổ phần hóa ở Việt Nam chỉ tập trung vào mục tiêu giảm bớt quyền sở hữu
của Nhà nước hoặc sự kiểm soát của Nhà nước trong một doanh nghiệp. Vì vậy,
CPH DNNN là một quá trình chuyển một phần hoặc toàn bộ sở hữu Nhà nước

19
Biến độc lập

(2014) nhưng trái ngược với
Harper (2002), Truong và cộng sự
(2006), Tran (2007), Vũ Duy Hào
và cộng sự (2013).
Từ kết quả hồi quy cho thấy
các DNNN nếu có quy mô về tài
sản lớn, sau khi CPH sẽ đạt
được hiệu quả tài chính cao hơn.
Điều này có thể do các doanh
nghiệp lớn thường có nguồn lực
để có thể dễ dàng thay đổi, đổi
mới về TSCĐ, máy móc thiết bị
giúp năng suất lao động cao
hơn. Qua đó cải thiện HQTC của
doanh nghiệp.

Hầu hết các nghiên cứu
cho rằng đòn bẩy tài chính sẽ
tỷ lệ nghịch với HQTC của
doanh nghiệp (Astami, 2010;
Đòn bẩy tài Alipour, 2012 (đối với ROE),
chính
Chu Thị Thu Thủy (2015),
(đo lường nhưng một số nghiên cứu lại
bằng Nợ cho rằng giữ đòn bẩy tài
chính và HQTC có quan hệ tỷ
phải
trả/Tổng tài lệ thuận (Huang&Wang,
2011; Alipour, 2012 (đối với
sản)

Biến độc lập
trước
CPH, nhận
giá trị 1
cho giai
đoạn sau
CPH)
Thay đổi
Giám đốc
điều hành
sau CPH
(Biến giả
nhận giá trị
0 đối với
DN không
thay đổi
giám đốc
điều hành,
nhận giá trị
1 đối với
DN có thay
đổi giám
đốc điều
hành sau
CPH)

Kết quả các nghiên cứu
trước kia
điểm hoạt động trước hay sau
cổ phần hóa ảnh hưởng đến

khác của cổ phần hóa mang lại, có
thể do có sự thay đổi về tỷ lệ sở
hữu, chuyển biến về quản lý, cạnh
tranh,....

Kết quả hồi quy cho thấy, sau
khi các DNNN thực hiện CPH
nếu thay đổi bộ máy quản lý, thì
hiệu quả tài chính cao hơn. Kết
quả này đồng nhất với
Megginson và cộng sự (1994);
Truong và cộng sự (2006) nhưng
trái ngược với D’zouse và cộng
sự (2002), Vũ Duy Hào và cộng
sự (2013).
Cụ thể, sự thay đổi giám đốc
điều hành có thể tạo ra sự đổi
mới trong công tác quản lý doanh
nghiệp, đổi mới trong tư duy và
cách thức lãnh đạo, điều hành
hoạt động của doanh nghiệp,
giúp cho doanh nghiệp được vận
hành theo những phương thức
mới giúp doanh nghiệp đạt
HQTC cao hơn.
Kết quả nghiên cứu đồng nhất với
nghiên cứu của Alipour (2012);
Đoàn Ngọc Phúc (2014); Trái
ngược với kết quả nghiên cứu của
Costea (2012) về chỉ tiêu ROE.

Theo IFRS foundation thì hiệu quả tài chính là các hành vi thực hiện
các hoạt động tài chính. Theo nghĩa rộng hơn, hiệu suất tài chính đề cập đến
mức độ mà mục tiêu tài chính đã và đang được thực hiện. Đó là quá trình đo
lường kết quả của các chính sách tài chính của doanh nghiệp về tiền tệ. Nó được
sử dụng để đo lường và đánh giá tình hình tài chính tổng thể của công ty trong
một khoảng thời gian nhất định và cũng được dùng để so sánh về mặt tài chính
giữa doanh nghiệp với các doanh nghiệp khác trong cùng ngành hoặc trong cùng
lĩnh vực tương tự.
2.2.2.2. Các chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính của doanh nghiệp
o Các chỉ tiêu tài chính cổ điển: Theo Nguyễn Ngọc Quang (2011),
Nguyễn Năng Phúc (2014) để đánh giá hiệu quả tài chính, các nhà nghiên cứu sử
dụng một hệ thống các chỉ tiêu truyền thống hay gọi là các chỉ tiêu tài chính cổ
điển bao gồm: (1) Nhóm chỉ tiêu phản ánh khả năng sinh lợi; (2) Nhóm chỉ tiêu
phản ánh hiệu quả sử dụng tài sản; (3) Nhóm chỉ tiêu phản ánh hiệu quả sử dụng
chi phí; (4) Nhóm chỉ tiêu phản ánh hiệu quả sử dụng lao động tính theo chỉ tiêu
doanh thu và lợi nhuận.
o Các chỉ tiêu tài chính hiện đại: Theo Nguyễn Thế Hùng (2012), các
chỉ tiêu hiện đại được đề xuất gồm: giá trị gia tăng thị trường (MVA); giá trị gia
tăng kinh tế (EVA); Thu nhập một cổ phiếu (EPS); Thu nhập một cổ phiếu phổ
thông (EPSC); Giá thị trường so với lợi nhuận mỗi cổ phần (P/E); Giá thị trường
so với giá sổ sách của mỗi cổ phần (P/B).


8

17

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

kiểm soát được lựa chọn với thang đo khác nhau. Do vậy, kết quả ảnh hưởng và

định trong doanh nghiệp sau CPH
đã giúp cho DN cải thiện hiệu quả
tài chính, đặc biệt với chỉ tiêu
ROA, ROS.

3.1. Phương thức tiếp cận và mô hình nghiên cứu
Nghiên cứu có 2 mục tiêu chính đó là (1) đánh giá sự khác biệt hiệu quả
tài chính của các DNNN ở thời điểm trước và sau CPH; (2) tìm hiểu sự ảnh
hưởng của các nhân tố, trong đó có nhân tố CPH đến hiệu quả mặt tài chính
nhằm lý giải sự khác biệt ở mục tiêu trên. Vì vậy, thiết kế nghiên cứu được xây
dựng cho 2 mục tiêu đó, cụ thể:
3.1.1. Đánh giá sự khác biệt hiệu quả tài chính trước và sau cổ phần hóa
Các chỉ tiêu tài chính hiện đại gắn với giá trị thị trường của doanh nghiệp
và được đo lường chủ yếu khi các doanh nghiệp là doanh nghiệp cổ phần và
niêm yết trên thị trường chứng khoán nên ở thời điểm trước cổ phần hóa, các
doanh nghiệp chưa thể đánh giá hiệu quả tài chính thông qua các chỉ tiêu hiện
đại. Do vậy, luận án chỉ đánh giá hiệu quả tài chính của DNNN trước và sau
CPH dựa trên các chỉ tiêu tài chính cổ điển.
Dựa trên kết quả nghiên cứu tổng quan, luận án đánh giá hiệu quả tài
chính dựa trên bốn nhóm chỉ tiêu gồm: (1) Khả năng sinh lợi; (2) Hiệu quả sử
dụng vốn; (3) Hiệu quả sử dụng chi phí; (4) Hiệu quả sử dụng lao động. Trong
mỗi nhóm chỉ tiêu, luận án xem xét sự khác biệt của các chỉ tiêu chi tiết. Cách
tính toán từng chỉ tiêu của từng nhóm như sau:
Bảng 1: Cách xác định các chỉ tiêu phân tích về hiệu quả tài chính
Các chỉ tiêu phân tích
Cách tính
I. Khả năng sinh lợi
1. Tỷ suất sinh lợi của tài sản
(ROA)


6. Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu

Doanh thu thuần/Vốn chủ sở hữu bình

Tốc độ
tăng
trưởng
kinh tế
(GDP)

Thời điểm
hoạt động
(Biến giả
nhận giá
trị 0 cho
giai đoạn

Kết quả nghiên cứu ở nước
ngoài trước kia cho rằng tăng
trưởng GDP ảnh hưởng tới
hiệu quả tài chính đo lường
bằng ROS (Boubakri và cộng
sự, 2005).
Các nghiên cứu trong
nước trước kia về DNNN
CPH chưa xem xét đến tốc
độ tăng trưởng kinh tế đến
HQTC của DN.

Kết quả nghiên cứu của luận

Do vậy, số quan sát trong mẫu gồm 560 quan sát. Nghiên cứu đã thực hiện mô tả
các biến trong mô hình bao gồm các giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, giá trị nhỏ
nhất, lớn nhất của mỗi biến.
Thứ hai, luận án thực hiện đánh giá mức độ tương quan giữa các biến độc
lập, kiểm soát và biến phụ thuộc trong mô hình. Kết quả cho thấy các biến độc
lập, kiểm soát có sự tương quan với các biến phụ thuộc trong mô hình.
Tiếp đó, luận án sử dụng phương pháp phân tích hồi quy bình phương
nhỏ nhất OLS để kiểm định mô hình trên. Đồng thời kiểm tra các khuyết tật của
mô hình. Kết quả cho thấy các mô hình không có hiện tượng đa cộng tuyến
nhưng có phương sai sai số thay đổi. Tác giả thực hiện khắc phục hiện tượng
phương sai sai số thay đổi bằng cách sử dụng ma trận ước lượng vững của hiệp
phương sai. Kết quả ước lượng hồi quy từng mô hình với các biến độc lập, biến
kiểm soát được tổng hợp trong bảng 6.
Bảng 6: Tổng hợp kết quả ước lượng hồi quy các mô hình ROA, ROS, ROE
ROA
ROS
ROE
Biến độc lập/kiểm soát
Coefficient P-value Coefficient P-value Coefficient P-value
C
-12,6455 0.000 -41.7905 0.000 -60.8153 0.000
Tỷ lệ sở hữu
Tăng trưởng kinh tế

-0.04479
0.02729

0.042
0.301


0.535
0.006

Đòn bẩy tài chính
Tăng trưởng doanh thu

-14.5469
0.01252

0.000
0.050

-15.4944
0.02131

0.000
0.163

5.54607
0.06533

0.321
0.029

Quy mô tài sản
Rủi ro tài chính

1.03086
0.74331


tạo nên sự khác biệt của các chỉ tiêu này trước và sau khi cổ phần hóa. Với quy
mô mẫu gồm 140 doanh nghiệp đã CPH trong cả nước từ năm 2002 đến năm
2011 thì so với các công trình được thực hiện trong nước trước đó, mô hình hồi
quy này được thực hiện với dữ liệu khảo sát khác nhau; các biến độc lập hoặc

quân
III. Hiệu quả sử dụng chi phí
1. Tỷ suất sinh lợi của giá vốn hàng
bán
2. Tỷ suất sinh lợi của chi phí bán
hàng và quản lý DN
3. Tỷ suất sinh lợi của tổng chi phí

Lợi nhuận gộp/ Giá vốn hàng bán
Lợi nhuận thuần từ HĐKD/Tổng chi phí
bán hàng và chi phí quản lý DN
Lợi nhuận trước thuế/Tổng chi phí
SXKD

IV. Hiệu quả sử dụng lao động
1. Hiệu quả sử dụng lao động tính
Doanh thu thuần/số lượng lao động bình
theo doanh thu
quân
2. Hiệu quả sử dụng lao đông tính
Lợi nhuận trước thuế/số lượng lao động
theo lợi nhuận
bình quân
Giả thuyết đặt ra cho các nhóm chỉ tiêu này như sau:
Bảng 2: Xu hướng biến động các chỉ tiêu tài chính của các DNNN sau CPH


Bảng 3: Xu hướng biến động các chỉ tiêu tài chính của các DNNN sau CPH
Chiều hướng tác
Tên biến
Kí hiệu
Ghi chú
động dự kiến
Tỷ lệ sở hữu của Nhà nước
SHNN
+
Các biến kiểm soát
Tốc độ tăng trưởng kinh tế
Thời điểm hoạt động của DN

TTKT
TDHD

+
-

Thay đổi Giám đốc điều hành
Tốc độ tăng trưởng doanh thu

TDGD
TTDT

+
+

Đòn bẩy tài chính

cho toàn bộ mẫu nghiên cứu ở các thời điểm cổ phần hóa khác nhau. Như vậy,
cứ mỗi mẫu nghiên cứu, ít nhất sẽ có 4 dữ liệu ở 4 thời điểm khác nhau cần xử
lý. Kỹ thuật này sẽ làm cho mẫu nghiên cứu đủ lớn để thực hiện kiểm định thống
kê kết quả phân tích.
+ Phương pháp kiểm định Wilcoxon: Đối với việc đánh giá sự khác biệt đối với
các chỉ tiêu tài chính trước và sau CPH, luận án sử dụng kiểm định phi tham số
là kiểm định Wilcoxon Sign Rank test bởi sau khi thực hiện kiểm định
Kolmogorov-Smirnov cho thấy mẫu nghiên cứu không tuân theo quy luật phân
bố chuẩn.

Chỉ
tiêu

Nghiên cứu
trước
năng
tạo
doanh thu của
vốn chủ sở
hữu

Hiệu
quả
sử
dụng
chi
phí

Không có các
nghiên cứu đề

- Có bằng chứng cho thấy doanh
nghiệp sử dụng hiệu quả các loại
chi phí SXKD gồm giá vốn hàng
bán, chi phí bán hàng và quản lý
doanh nghiệp. Chứng tỏ doanh
nghiệp đã kiểm soát tốt các chi phí
trên bằng cách đổi mới kỹ thuật
sản xuất, nâng cao năng suất lao
động, hạ giá thành sản phẩm, tinh
giảm bộ máy quản lý và có các
chính sách khuyến khích bán hàng
tốt. Qua đó đem lại lợi nhuận cao
hơn cho doanh nghiệp từ những chi
phí bỏ ra.
Hiệu quả sử dụng lao động tính
theo doanh thu thuần hay lợi nhuận
trước thuế đều thay đổi theo hướng
tích cực qua các năm trong kỳ nghiên
cứu. Điều đó cho thấy doanh nghiệp
đã sử dụng hiệu quả hơn nguồn nhân
lực của mình.

Nguồn: Tác giả tự tổng hợp.
4.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp
Nhà nước sau CPH
Như đã trình bày ở trước, nhằm lý giải sự thay đổi về hiệu quả tài chính
của các DNNN sau CPH, luận án sử dụng hàm hồi quy với các biến độc lập là
nhân tố tạo ra sự thay đổi hiệu quả tài chính trong doanh nghiệp. Mô hình hồi
quy tuyến tính được biểu diễn như sau:
PER= α0 + β1SHNN + β2TTKT + β3TĐHĐ+ β4TDGD + β5 DBTC +

sử
dụng
tài
sản

- Hiệu quả sử
dụng tổng tài
sản,
TSCĐ
tăng, còn hiệu
quả sử dụng
tài sản ngắn
hạn không có
sự cải thiện
sau CPH.
- Số lần thu
hồi nợ phải thu
ít hơn trước
CPH.
- Số lần luân
chuyển hàng
tồn kho bình
quân có xu
hướng tăng so
với trước CPH

Hiệu
quả sử
dụng
vốn

chủ yếu do lợi nhuận từ hoạt động kinh
doanh tạo nên.
- Hiệu quả sử dụng tổng tài sản
không khác biệt sau CPH nhưng lại
giảm xuống ở năm t+2 so với năm t+1.
- Hiệu quả sử dụng tài sản ngắn
hạn không có dấu hiệu cho thấy sự
khác biệt.
- Hiệu quả sử dụng TSCĐ lại có
dấu hiệu thay đổi theo chiều hướng
tăng ở cả 2 năm sau so với trước CPH.
Và cả sau khi CPH thì sự cải thiện này
vẫn tiếp tục được duy trì.
- Số lần luân chuyển hàng tồn
kho và số lần thu nợ phải thu của
doanh nghiệp đều sự thay đổi nhưng
mức độ không rõ ràng.
Như vậy, mặc dù hiệu quả sử dụng
TSCĐ cải thiện rõ rệt nhưng do hiệu
quả sử dụng vốn ngắn hạn không hiệu
quả làm cho hiệu quả sử dụng tổng tài
sản không được cải thiện sau CPH.
- Hiệu quả sử dụng vốn chủ sở hữu
có sự khác biệt theo chiều hướng
giảm ở giai đoạn sau so với trước
CPH. Tức là một đồng vốn chủ sở
hữu của doanh nghiệp tạo ra ít doanh
thu thuần hơn sau CPH.

+ Phương pháp kiểm định mô hình hồi quy tuyến tính: Đối với việc lý giải cho

trung bình cộng, trung vị, sự thay đổi về trung bình cộng, trung vị, kết quả kiểm
định về giá trị thống kê và độ tin cậy của các năm t+1, t+2 so với năm t-1.
Kết quả kiểm định thu được ở mỗi nhóm chỉ tiêu tài chính là khác nhau
nhưng tựu chung lại sau CPH, các doanh nghiệp đã có sự cải thiện về hiệu quả
sử dụng ở các nhóm chỉ tiêu về: khả năng sinh lợi, hiệu quả sử dụng tài sản, hiệu
quả sử dụng chi phí, hiệu quả sử dụng lao động nhưng lại có sự giảm sút về hiệu
quả sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp.


12

13

Bảng 4: Kết quả kiểm định Wilcoxon Sign Rank test đối với các chỉ tiêu tài
chính
Sự
thay
đổi
Trung
bình
(trung
vị) của
t+2&t1

Sự thay
đổi
Trung
bình
(trung
vị) của


-5.290
(.000)*

72,1

Tỷ suất sinh
lợi của vốn
CSH

8,37
(9,59)

6,59
(7,31)

-1,55
(-2,28)

-4.822
(.000)*

Hiệu quả sử
dụng tổng
tài sản

0,01
(-0,02)

-0,09


2,07
(0,34)

0,71
(0,28)

Số lần luân
chuyển hàng
tồn kho

1,03
(0,44)

0,07
(0,71)

Số lần thu
nợ các
khoản phải
thu

0,40
(-0,23)

Hiệu quả sử
dụng vốn
chủ sở hữu
Tỷ suất sinh
lợi của giá

QLDN

0,435
(0,306)

0,266
(0,244)

-0,169
(-0,062)

-4.967
(.000)*

70,8

-3.439
(.001)*

63,5

-.081
(.936)

54,7

Tỷ suất sinh
lợi của tổng
chi phí


0,70
(0,12)

0,81
(0,20)

0,11
(0,08)

-2.767
(.000)*

71,4

-6.905
(.000)*

77,8

-4.388
(.000)*

69,3

Lợi nhuận
trước
thuế/tổng số
lao động BQ
(tỷđ/LĐ)


bình
(trung
vị) của
t+1&t1

Sự khác biệt
năm t+1 & t-1
ZStatistic
(pvalue)

%
DN
tăng

70,0

Sự khác biệt
năm t+2 & t-1
ZStatistic
(pvalue)
-3.875
(.000)*

%
DN
tăng

61,4

-4.227

5,395
(2,51)

Sự khác biệt
năm t+2 & t+1
ZStatistic
(pvalue)
-.861
(.389)

%
DN
tăng

45,7

-.890
(.929)

50,7

63,6

-2.113
(.035)**

42,1

53,6


52,1

-1.421
(.155)

46,5

-1,41
(0,39)

-.733
(.463)

45,0

-.255
(.799)

48,6

-.194
(.846)

47,1

-1,45
(-1,30)

-0,66
(-0,89)

60,0

-.194
(.846)

48,9

46,4

Kết quả kiểm định Wilcoxon

Sự
thay
đổi
Trung
bình
(trung
vị) của
t+1&t1

Sự khác biệt
năm t+1 & t-1
%
DN
tăng

Sự khác biệt
năm t+2 & t-1
ZStatistic
(pvalue)

định Wilcoxon cho thấy cả 3 chỉ tiêu
Có những nhận
phản ánh khả năng sinh lợi là ROA,
định trái chiều
ROE, ROS đều cho thấy có sự cải thiện
về khả năng sinh
ở năm t+1 và năm t+2 so với trước CPH.
lợi của doanh
Tuy nhiên, khi so sánh 2 năm sau cổ