Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, Số 26, tháng 10/2007
Kiểm chứng tính hữu hiệu của thị trường cổ phiếu TP. Hồ Chí
Minh dưới dạng yếu của giả thuyết thị trường hữu hiệu

ThS Võ Văn Lai
ThS Lê Thị Thu Hương

Tính hữu hiệu của thị trường cổ phiếu là vấn đề quan trọng đối với các nhà đầu tư vì
nó là cơ sở cho việc phân tích và ra quyết định đầu tư. Bài viết này sử dụng dữ liệu là
chỉ số VN-Index từ 02/1/2007 đến 15/5/2007 và giá cổ phiếu của 10 công ty niêm yết
để kiểm tra tính hữu hiệu của thị trường cổ phiếu TP. Hồ Chí Minh, dướ
i góc độ dạng
yếu của giả thuyết thị trường hữu hiệu. Kết luận rút ra ở đây là thị trường cổ phiếu
TP. Hồ Chí Minh không phải là thị trường vốn hữu hiệu, nếu phân tích dưới dạng yếu
của giả thuyết này.

Đặt vấn đề
Thị trường vốn hữu hiệu là một trong những giả thuyết cơ bản của kinh tế học tài
chính. Giả thuyết này cho rằng “giá cả chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng khi có
thông tin mới xuất hiện trên thị trường, và do đó, giá cả hiện hành của chứng
khoán sẽ phản ánh lại mọi thông tin liên quan đến chứng khoán này”
1
. Trong vòng
40 năm trở lại đây, rất nhiều nhà kinh tế tài chính học đã nghiên cứu liệu giả thuyết
này có đúng không. Việc phát triển các nghiên cứu này là điều rất quan trọng vì nó là
nhân tố quyết định việc định giá và đầu tư của các nhà đầu tư trong thực tế. Vì xem xét
tác động của thông tin đến giá cả chứng khoán, nên giả thuyết thị trường hữu hiệu là
cơ sở trong việc phân tích c
ơ bản và phân tích kỹ thuật mà hầu hết các nhà đầu tư sử
dụng hàng ngày trên thị trường.
Lý thuyết thị trường vốn hữu hiệu được phát triển trên cơ sở 3 giả định cơ bản. Thứ

họ sẽ thành công trong tương lai. Giả thuyết thị trường vốn hữu hiệu cũng cho rằng,
giá cả trên thị trường chỉ thay đổi khi những thông tin được công bố là mớ
i. Đây là
những ứng dụng quan trọng của giả thuyết này vào thực tiễn.
Lịch sử nghiên cứu
Giả thuyết thị trường vốn hữu hiệu được phát triển vào những năm 60 của thế kỷ
trước. Năm 1970, Eugene F. Fama, một nhà kinh tế học tài chính nổi tiếng của đại học
Chicago, Hoa Kỳ, chia giả thuyết này thành 3 dạng: dạng yếu (weak form), dạng trung
(semi-strong form) và dạng mạnh (strong form). Sự phân chia này đã trở thành kinh
điển khi nghiên cứu về lý thuyết thị trường hữu hiệu.
Dạng yếu của gi
ả thuyết thị trường vốn hữu hiệu cho rằng, giá cả hiện tại của
chứng khoán sẽ phản ánh tất cả các thông tin quá khứ liên quan đến chứng khoán
này. Thông tin quá khứ liên quan đến chứng khoán bao gồm giá cả, lợi tức, số lượng
giao dịch, và các thông tin liên quan khác. Dạng trung của giả thuyết thị trường vốn
phát biểu rằng, giá cả chứng khoán điều chỉnh nhanh chóng trước các thông tin
được công bố công khai (pubic information).
Dạng trung bao gồm cả dạng yếu vì các
thông tin trong quá khứ cũng là các thông tin được công bố công khai. Dạng mạnh
của giả thuyết thị trường vốn hữu hiệu cho rằng giá cả chứng khoán phản ánh lại
tất cả các thông tin công bố công khai và các thông tin riêng biệt của từng cá nhân
(private information).
Vì bài viết này nghiên cứu thị trường vốn ở dạng yếu, nên việc xem xét lịch sử nghiên
cứu cũng chỉ tập trung dạ
ng yếu của thị trường hữu hiệu.
Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, Số 26, tháng 10/2007
Theo Frank K. Reilly and Keith C. Brown (1997), các nghiên cứu trước đây về dạng
yếu của thị trường hữu hiệu có thể được chia thành 2 nhánh. Nhánh thứ nhất liên quan
đến việc vận dụng các phương pháp thống kê trong việc phân tích lợi tức. Nhánh này
gồm có việc kiểm tra các tự tương quan (autocorrelation) và quá trình thay đổi giá

Trong khu vực Châu Á - Thái Bình Dương, gần đây có rất nhiều nhà kinh tế cũng
nghiên cứu vấn đề này. Cheung và Mak (1992), và Cha and Cheung (1993) kết luận
rằng, nhiều thị trường vố
n trong khu vực có liên hệ mật thiết với thị trường Hoa Kỳ và
Nhật Bản. Cha and Cheung (1993) sử dụng phương pháp chuỗi thời gian để nghiên
cứu mối liên hệ giữa thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, Nhật Bản và thị trường chứng
khoán Hồng Kông và Singapore. Kết luận rút ra ở công trình nghiên cứu này là thị
trường chứng khoán Hồng Kông và Singapore có quan hệ mật thiết với thị trường

2
Xem Frank K. Reilly và Keith C. Brown, (1997), “Investment Analysis and Portfolio Management”, Fifth
edition, Chương 7
Tạp chí Kinh tế Đối Ngoại, Số 26, tháng 10/2007
chứng khoán Hoa Kỳ và Nhật Bản. Trong khi đó, Muzaffar Shah Habibullah và
Ahmad Zubaidi Baharumshah (2001) kết luận rằng, thị trường chứng khoán Kuala
Lumpur, Malaysia không phải là thị trường vốn hữu hiệu.
Mô hình
Trong thị trường vốn hữu hiệu, giá cả của chứng khoán phản ánh tất cả các thông tin
liên quan. Tuy nhiên, khi xét dưới góc độ dạng yếu của thị trường hữu hiệu, thông tin
tác động đến giá cả chứng khoán là các thông tin quá khứ, nghĩa là các thông tin đã
được công bố. Gọi p
t
là giá chứng khoán tại thời điểm t, Ω
t
là tập hợp tất cả các thông
tin có sẵn liên quan đến chứng khoán đó tại thời điểm t. Như vậy, tại thời điểm ban
đầu, mức giá là p
0
và lượng thông tin mà nhà đầu tư (người chơi) có được là Ω
0

4
. Nói một cách khác, dự tính về giá cả
chứng khoán trong tương lai là hợp lý, nên
E(p
t+1
| Ω
t
) = [1 + E(r
t+1
| Ω
t
)]×p
t
(1),
với E(X) là hàm kỳ vọng biến X, và r
t
là lợi tức trong thời gian t.
Theo ngôn ngữ xác suất, {p
t
, Ω
t
} được gọi là martingale. Khi E(r
t+1
| Ω
t
) = 0, (1) được
gọi là martingale công bằng, và khi E(r
t+1
| Ω
t

= r
t+1
– E(r
t+1
| Ω
t
), hay r
t+1
= E(r
t+1
| Ω
t
) – ξ
t+1
| Ω
t
(3)
Vì trong thị trường vốn hữu hiệu, giá cả chứng khoán phản ánh mọi thông tin sẵn có,
hay nói cách khác, thị trường phản ánh trò chơi “công bằng”, nên E(ξ
t+1
| Ω
t
) = 0 (4),
với mọi t
5
.

3
Xem Nguyễn Duy Tiến, Vũ Viết Yên, (2003), “Lý thuyết Xác Suất”, Chương 9, trang 272, Nhà xuất bản Giáo
dục.

t
) = µ, với k = 0, 1,
2,... Do đó, E(r
t+k
- µ | r
t
) = 0.
Gọi x
t
là một biến thuộc Ω
t
, và x
t
chính là r
j
nào đó, với j < t. Suy ra, E(r
t+1
| x
t
) = µ.
Theo ngôn ngữ thống kê, ta có:
cov(r
t+1
,x
t
) = E[(r
t+1
- µ)(x
t
- µ

- µ
x
)0] = E(0) = 0, nên cov(r
t+1
,x
t
) =
0 (7), với mọi t, và x
t
.
Hệ số tương quan của r
t+1
và x
t
là r =
tt
xr
tt
ss
xrCov
1
),(
1
+
+
, trong đó s
x
là độ lệch chuẩn của x.
Vì cov(r
t+1