BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ VÂN TIÊN

MỐI LIÊN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ
VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. Hồ Chí Minh – 2016


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ VÂN TIÊN

MỐI LIÊN HỆ GIỮA SỰ BIẾN ĐỘNG TỶ GIÁ
VÀ TỈ SUẤT SINH LỢI THỊ TRƯỜNG
CHỨNG KHOÁN – NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM
TẠI VIỆT NAM
Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
PGS TS. NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO


2.2.1 Các nghiên cứu về tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái và tỉ suất sinh lợi của thị
trường chứng khoán ......................................................................................................... 10
2.2.2 Các nghiên cứu về mối quan hệ giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng
khoán ...................................................................................................................................................... 19
Chương III - Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu: .................................................................... 23


3.1. Phương pháp: ............................................................................................................................... 23
3.1.1. Kiểm định tính dừng của dữ liệu: ............................................................................... 23
a. Định nghĩa chuỗi dừng:..................................................................................................... 23
b. Tầm quan trọng của một chuỗi dừng ............................................................................ 23
c. Kiểm định nghiệm đơn vị đối với tính dừng ............................................................... 24
3.1.2. Kiểm định điểm gãy: ...................................................................................................... 25
3.2. Mô hình nghiên cứu: .................................................................................................................. 25
3.3. Dữ liệu: .......................................................................................................................................... 26
3.4. Quy trình nghiên cứu: ................................................................................................................ 28
Chương 4 - Nội dung và kết quả nghiên cứu .............................................................................. 30
4.1 Thống kê mô tả: ........................................................................................................................ 30
4.2 Kiểm định điểm gãy trong chuỗi số liệu: ........................................................................... 33
4.3 Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu: ............................................................................. 37
4.4 Hồi quy dữ liệu: ........................................................................................................................ 38
4.4.1

Phân tích bằng mô hình MS-AR: ........................................................................... 38

4.4.2

Phân tích bằng mô hình VAR: ................................................................................ 53

Chương 5 - Hạn chế và một số kiến nghị: .................................................................................... 75

SARCH-L Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity with a leverage
effect: Mô hình phương sai thay đổi có điều kiện tự hồi quy với hiệu ứng đòn bẩy
SW-ARCH Switching Autoregressive conditional, heteroskedasticity:Mô hình phương
sai thay đổi điều kiện tự hồi quy chuyển đổi.
VAR Vector Autoregressive: Vector tự hồi quy.
VN- Index Chỉ số giá chứng khoán của HOSE.


DANH MỤC CÁC BẢNG
Bảng 4.1: Thống kê mô tả sự thay đổi giá chứng khoán và tỉ giá hối đoái trong mẫu dữ
liệu từ tháng 08/200-12/2014
Bảng 4.2: Kiểm định tác động điểm gãy khủng hoảng tài chính đối với mẫu dữ liệu từ
tháng 08/2000 – tháng 12/2014
Bảng 4.3: Kiểm định tác động điểm gãy khủng hoảng tài chính đối với mẫu dữ liệu.
Bảng 4.4: Thống kê mô tả các biến trong mẫu dữ liệu
Bảng 4.5: Kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu
Bảng 4.6: Kết quả ước lượng mô hình Simple Switching AR và Markov Switching AR
cho toàn dữ liệu mẫu
Bảng 4.7: Kết quả ước lương mô hình Markov Switching AR hiệu chỉnh cho toàn dữ
liệu mẫu từ tháng 08/2000 - 12/2014
Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả ước lượng cho toàn dữ liệu mẫu
Bảng 4.9: Tổng hợp kết quả ước lượng cho giai đoạn trước khủng hoảng tài chính từ
tháng 08/2000 – 03/2008
Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả ước lượng cho giai đoạn sau khủng hoảng tài chính từ
tháng 04/2008 – 12/2014
Bảng 4.11: Tổng hợp kết quả ước lượng tốt nhất của toàn dữ liệu mẫu, giai đoạn trước
và sau khủng hoảng tài chính
Bảng 4.12: Kiểm định độ trễ tối ưu của hồi quy sự thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán
giai đoạn 2000 – 2014 (độ trễ là 2)
Bảng 4.13: Kiểm định độ trễ tối ưu của hồi quy sự thay đổi tỷ giá và giá chứng khoán

nhẹ (regime 2) giai đoạn 04/2008 đến 12/2014
Hình 4.6: Kết quả của biểu đồ AR Root Graph
Hình 4.7: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá trong
suốt thời kỳ
Hình 4.8: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá trước
khủng hoảng kinh tế
Hình 4.9: Sự tác động của biến động giá chứng khoán đối với sự thay đổi tỷ giá sau
khủng hoảng kinh tế
Hình 4.10: Sự tác động của biến động tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán trong
suốt thời kỳ
Hình 4.11: Sự tác động của biến động tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán trước
khủng hoảng kinh tế
Hình 4.12: Sự tác động của biến động tỷ giá đối với sự thay đổi giá chứng khoán sau
khủng hoảng kinh tế


Tóm tắt đề tài
Từ trước đến nay, mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và biến động thị trường chứng
khoán là một chủ đề thu hút rất nhiều tác giả nghiên cứu học thuật cũng như thực hành
bằng các nền tảng lý thuyết và cả mô hình kinh tế phức tạp. Tuy nhiên, các nghiên cứu
áp dụng cho thị trường Việt Nam vẫn còn khá hạn chế. Bài nghiên cứu này với chủ đề
“Mối liên hệ giữa biến động tỉ giá hối đái và giá thị trường chứng khoán trong môi
trường thể chế thay đổi— Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” sử dụng mô hình
chuyển đổi Markov vector tự hồi quy (Markov switching vector autoregressive) để
nghiên cứu trong thời kỳ 2000-2014. Sự thay đổi giữa hai chế độ biến động thấp và biến
động cao từ năm 2000 – 2008 và năm 2008 - 2014. Bài nghiên cứu cung cấp bằng
chứng mạnh mẽ về mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối là
khác nhau trong những chế độ khác nhau.




1.2. Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu:
* Mục tiêu nghiên cứu:
Mối liên hệ giữa sự biến động tỷ giá hối đoái và giá thị trường chứng khoán trong môi
trường thể chế thay đổi, đặc biệt nghiên cứu thực nghiệm trong trường hợp Việt Nam
* Câu hỏi nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này tập trung trả lời các câu hỏi sau:
- Có tồn tại mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động của thị trường
chứng khoán không?
- Có tồn tại việc chuyển đổi chế độ trong mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và
sự biến động của thị trường chứng khoán ở Việt Nam hay không? Xác suất chuyển đổi
chế độ của thị trường chứng khoán phụ thuộc vào mức thay đổi tỷ giá như thế nào
- Mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và sự biến động của thị trường chứng
khoán có bị ảnh hưởng bởi yếu tố thời gian hay không? Trước và sau khủng hoảng
kinh tế thế giới năm 2008 có sự khác nhau không?
1.3. Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này tìm hiểu mối liên hệ giữa sự thay đổi tỷ giá hối đoái và biến động
giá thị trường chứng khoán, sử dụng dữ liệu hàng tháng về giá chứng khoán và tỷ giá
hối đoái cho thị trường Việt Nam từ tháng 08/2000 đến tháng 12/2014. Phương pháp
nghiên cứu dựa vào mô hình Vector tự hồi quy chuyển đổi Markov (MS-VAR) để phân
biệt giữa hai chế độ cho giai đoạn biến động cao và giai đoạn biến động thấp của thị
trường chứng khoán. Chế độ đầu tiên tương xứng với trung bình cao và phương sai
thấp và chế độ thứ hai là trung bình thấp và phương sai cao cho phép tính toán riêng
cho mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối trong thời kỳ
bình ổn và khủng hoảng. Dựa vào mô hình AR đơn giản để mô tả biến động của thị


3

trường chứng khoán. Sau đó, bài nghiên cứu được mở rộng bằng việc sử dụng mô hình

trường ngoại hối và thị trường chứng khoán khi biến động thị trường chứng khoán có
thể chuyển đổi giữa hai thời kỳ biến động thấp và biến động cao. Với bài nghiên cứu
này tác giả trọng tâm nghiên cứu thực nghiệm ở các quốc gia mới nổi Đông Nam Á đặc
biệt là Việt Nam, những quốc gia chịu ảnh hưởng trực tiếp từ các cuộc khủng hoảng
kinh tế thế giới và chịu ảnh hưởng gián tiếp từ các quốc gia mới nổi khác.
Nghiên cứu thực nghiệm về mối liên kết động giữa tỷ giá hối đối với chứng khoán có
nhiều ý nghĩa thiết thực cho các nhà giao dịch, nhà quản lý danh mục đầu tư và các nhà
làm chính sách. Nhà giao dịch có thể giải thích luồng thông tin giữa thị trường chứng


4

khoán và thị trường ngoại hối. Kết quả nghiên cứu cũng có thể hữu ích cho việc đánh
giá tính hiệu quả thông tin của thị trường mới nổi Asean so với thế giới. Quan trọng
hơn nữa, kết quả có thể cung cấp một cái nhìn sâu sắc vào cách mà cú sốc biến động tỷ
giá hối đoái truyền dẫn vào thị trường chứng khoán, đánh giá mức độ và sự bền bỉ của
các tác động đó theo thời gian. Đối với những nhà quản trị rủi ro danh mục rất quan
trọng để nêu ra cách hai thị trường được liên kết theo thời gian như thế nào để phát
triển một chiến lược phòng ngừa rủi ro hiệu quả. Từ quan điểm ổn định nền tài chính,
việc truyền dẫn biến động trên hai thị trườn cũng là một vấn đề quan trọng đáng xem
xét cho các nhà hoạch định chính sách.


5

Chương II - Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây:
2.1 Tổng quan lý thuyết:
Những lý thuyết kinh tế từ trước đến nay cho rằng có rất nhiều cách để thị trường
chứng khoán và thị trường ngoại hối có thể tương tác với nhau, điều đó làm cho các
nghiên cứu thực nghiệm về sự phụ thuộc lẫn nhau giữa các thị trường trên càng trở nên

hối đoái. Bài nghiên cứu tập trung vào mối quan hệ giữa tài khoản vãng lai và tỷ giá
hối đoái. Các tác giả đã giữ lại nhiều yếu tố của các hướng tiếp cận gần đây bao gồm
tài sản cân bằng, và sự phân biệt giữa yếu tố bất ổn lường trước và không lường trước
của nền kinh tế, nhưng bài nghiên cứu đã mở rộng cách tiếp cận mới bằng cách đưa ra
một vai trò quan trọng đối với sự tích lũy tài sản theo thời gian thông qua tài khoản
vãng lai, cùng với kỳ vọng chi phối hành vi linh hoạt của tỷ giá hối đoái. Một điểm
khác biệt với các mô hình thị trường tài sản của tỷ giá hối đoái liên quan đến sự tăng
quá mức của tỷ giá hối đoái từ nguyên lý sau: thay đổi tiền tệ trong thị trường tài sản di
chuyển nhanh chóng liên quan đến hàng hóa thị trường dẫn đến một phần chiết khấu
nhiều hơn của tỷ giá hối đoái. Lý do là cán cân thực tăng lên vì mức giá được xác định
trước và trạng thái cân bằng danh nghĩa lãi suất giảm và lãi suất kinh doanh chênh lệch
giá quốc tế yêu cầu một kỳ vọng tăng giá để bù đắp. Sự khác biệt về mô hình là một
khía cạnh quan trọng trong bài nghiên cứu của tác giả với mức giá hoàn toàn linh hoạt
để những bất ổn tiền tệ không có tác dụng thực tế. Quá trình hoạt động của thị trường
mở, chính sách tiền tệ nới lỏng với sự thu hút những tài sản bên ngoài dẫn đến sự suy
giảm trong cán cân thực tế và do đó dẫn đến một sự thay đổi trong ngắn hạn hơn là
tương ứng với sự sụt giảm của tiền.
Theo hướng đó, thị trường tài sản xác định tỷ giá hối đoái vào một thời điểm nhưng tài
khoản vãng lai thông qua ảnh hưởng của nó ở vị thế tài sản ròng và do đó thị trường tài
sản xác định đường đi của tỷ giá hối đoái theo thời gian. Sự ra đời của kỳ vọng hợp lý,


7

lý thuyết tài sản và tài khoản vãng lai của tỷ giá hối đoái có thể dẫn tới một trạng thái
cân bằng hoàn toàn trong đó điều chỉnh giá tài sản phản ánh một phần sự phát triển
trong tương lai của tài khoản vãng lai. Bài nghiên cứu này mở rộng những nghiên cứu
trước đây theo hai khía cạnh. Đầu tiên, các tác giả đi theo hướng mô hình một hàng hóa
đã được sử dụng rộng rãi trước đây. Thay vào đó, chúng ta giả định rằng quốc gia được
nghiên cứu sản xuất một loại hàng hóa khác biệt, giá tương đối trên thế giới của hàng

nhiều tài sản nội địa hơn, và do đó đồng tiền nội địa sẽ sụt giá. Ý tưởng chính cho kênh
gián tiếp là sự tăng lên trong tài sản chứng khoán nội địa sẽ gia tăng sự giàu có. Nhu
cầu gia tăng giữa các nhà đầu tư nội địa dẫn đến việc lãi suất sẽ cao hơn. Do đó, lãi
suất cao hơn làm tăng nhu cầu nước ngoài với đồng nội tệ để mua tài sản nội địa mới,
khi đó lần lượt dẫn đến giảm giá đồng nội tệ.
Bài nghiên cứu “The specification and influence of assets markets” của Branson năm
1985 sử dụng hướng tiếp cận theo danh mục đầu tư cân bằng. Theo hướng tiếp cận này,
cân bằng trong thị trường tài chính xảy ra khi các cổ phiếu sẵn có của đồng tiền nội địa
và tài sản tài chính khác bằng với cầu chứng khoán cho các tài sản dựa trên của cải
hiện hành và của cải tích tụ; cân bằng này chỉ tiếp tục đến khi của cải hiện hành bằng
với của cải mong muốn. Mặc dù mô hình này đã được phát triển để nghiên cứu chuyển
động của vốn tài chính, sự thay đổi lãi suất, và những thay đổi trong dự trữ chứng
khoán quốc tế theo tỷ giá hối đoái cố định nhưng các tác giả đã nhanh chóng thích nghi
với nghiên cứu chuyển động của vốn tài chính, sự thay đổi lãi suất, và những thay đổi
trong tỷ giá theo tỷ giá hối đoái linh hoạt. Bài nghiên cứu nhấn mạnh trường hợp của tỷ
giá hối đoái linh hoạt trong nhiều ứng dụng gần đây của mô hình danh mục đầu tư cân
bằng. Những người xây dựng mô hình danh mục đầu tư cân bằng đã sử dụng định đề
về hàm cầu tài sản. Khi tiếp tục theo cách này, họ đã chấp nhận giả định rằng sự mong
muốn của cầu tài sản phát sinh từ hành vi tối đa hóa độ thỏa dụng. Họ cố gắng để thiết
lập tính hợp lý của cầu tài sản bằng cách sử dụng lý thuyết kinh tế vi mô - trong trường


9

hợp tài sản phi tiền tệ với lý thuyết lựa chọn danh mục đầu tư và tài sản tiền tệ với lý
thuyết về cầu tiền. Vẫn phải công nhận về tầm quan trọng của nghiên cứu những tác
động của hàm cầu tài sản trong kinh tế vĩ mô có nguồn gốc từ hành vi tối đa hóa độ
thỏa dụng.
Trong bài nghiên cứu “Monetary and portfolio balance models of exchange rate
determination” của Frankel năm 1983, ông đã nêu ra vấn đề là một số nhà kinh tế cố

trọng lượng hơn trong tỷ giá giao ngay đương thời, thậm chí trọng lượng 100%. Kết
quả bước đi ngẫu nhiên có vẻ khá mạnh mẽ. Trong phương diện thứ hai trong đó hiện
còn những kết quả thực nghiệm gây xáo trộn, mặc dù các tác giả chấp nhận rằng có thể
dự đoán một phần rất nhỏ (hoặc không phần nào) của sự thay đổi tỷ giá hối đoái dự
tính, ví dụ bởi vì các thành phần có thể dự báo được là rất nhỏ so với thống kê của
thông tin, các tác giả vẫn hi vọng có thể giải thích phần lớn sự thay đổi tỷ giá hối đoái
sau khi quan sát giá trị thực của các biến số vĩ mô. Việc này dường như không thể quan
sát giá trị thực của các biến kinh tế vĩ mô, điều đó là không thể ít nhất là trên cơ sở
hàng tháng.
Theo hướng tiếp cận tiền tệ, tỷ giá hối đoái được đồng hóa với giá tài sản tài chính.
Xem như giá trị của một tài sản tài chính được xác định bởi hiện giá của dòng tiền kỳ
vọng, tỷ giá hối đoái linh hoạt được xác định bởi tất cả các yếu tố kinh tế vĩ mô liên
quan có ảnh hưởng đến giá trị kỳ vọng. Kết quả là nếu có những yếu tố chung ảnh
hưởng đến hai biến, sự đổi mới giá chứng khoán có thể tác động hoặc bị ảnh hưởng bởi
diễn biến của tỷ giá hối đoái.
2.2

Tổng quan các nghiên cứu trước đây

2.2.1 Các nghiên cứu về tính dễ biến động của tỷ giá hối đoái và tỉ suất sinh lợi thị
trường chứng khoán:
Nghiên cứu thực nghiệm


11

Hướng tiếp cận theo lý thuyết của các tác giả hầu như không mang lại những bằng
chứng thuyết phục để chứng minh mối quan hệ tương quan hay nhân quả giữa tỷ giá
hối đoái với chứng khoán, vì vậy đã nhiều tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm
mang tính thuyết phục hơn bằng các mô hình kinh tế phức tạp.

chuyển đổi từ chế độ này sang chế độ khác phụ thuộc vào biến số kinh tế. Theo cách
này, tác giả đã tìm được bằng chứng về phản ứng bất đối xứng giữa xác suất chuyển
đổi và tỷ lệ giá/cổ tức trong quá khứ. Tỷ lệ giá/cổ tức (P/D) có tác động nhỏ và định
tính đến xác suất duy trì trạng thái 0 (lợi nhuận cao, phương sai thấp) trong khi xác suất
duy trì trạng thái 1 (lợi nhuận thấp, phương sai cao) thì thay đổi đáng kể với tỷ lệ
giá/cổ tức.
Trong bài nghiên cứu “Some evidence of regime shifts in international stock markets”
năm 1998, Hishiyima tìm ra bằng chứng cho hành vi chuyển đổi Markov trong tính dễ
biến động trong lợi nhuận gộp của thị trường chứng khoán của 5 nền kinh tế phát triển
là Nhật Bản, Đức, Mỹ, Anh và Canada trong thời kỳ 1976 - 1991. Kết quả cho thấy
Đức là quốc gia mất nhiều thời gian nhất để thị trường chứng khoán trở lại bình thường
sau cú sốc trong khi Canada tốn ít thời gian nhất. Tuy nhiên, phương sai lợi nhuận
trung bình của Đức có trung bình thấp nhất trong chế độ biến động cao. Một kết luận
khác của bài nghiên cứu là lợi nhuận chứng khoán khác nhau theo thời gian và phương
sai có điều kiện là chế độ phụ thuộc và các thị trường khác nhau thì khác nhau về tần
số của sự thay đổi chế độ cũng như độ bền của chế độ.
Maheu và McCurdy trong bài nghiên cứu “Identifying bull and bear markets in stock
returns” năm 2000 đã nghiên cứu thị trường Mỹ với chuỗi dữ liệu là lợi nhuận chứng
khoán hàng tháng từ năm 1802 đến năm 1995. Bài nghiên cứu cũng tìm ra rằng sự
chuyển đổi xảy ra giữa hai chế độ (tình trạng thu nhập cao-ổn định và thu nhập thấpbất ổn) và hành vi phi tuyến trên thị trường chứng khoán. Với việc mở rộng mô hình
ARCH, tác giả sử dụng mô hình DDMS-ARCH để cho thấy một thời kỳ lợi nhuận âm


13

phụ thuộc vào xác suất chuyển đổi giữa thị trường lên giá (bull market) và thị trường
sụt giá (bear market).
Guidolin and Timmermann trong bài nghiên cứu “An Econometric Model of Nonlinear
Dynamics in the Joint Distribution of Stock and Bond Returns” năm 2006 đã sử dụng
mô hình MS-AR đa biến để nghiên cứu hiệu ứng lan tỏa biến động và thay đổi chế độ

Một hướng tiếp cận tương tự được sử dụng bởi Aloui và Jammazi trong bài nghiên cứu
“The effects of crude oil shocks on stock market shifts behavior: a regime switching
approach” năm 2008 để nghiên cứu tác động của các cú sốc giá dầu thô lên hành vi của
3 thị trường chứng khoán phát triển: Pháp, Anh và Nhật. Kết quả cho thấy rằng lợi
nhuận thực thị trường chứng khoán chuyển đổi giữa hai chế độ (switching two
regimes).
Hơn nữa, các tác giả tìm thấy một tác động đáng kể của những cú sốc dầu thô lên thị
trường chứng khoán và các tác động đó là tích cực (tương quan dương) trong suốt thời
kỳ suy thoái của thị trường chứng khoán và tác động tiêu cực (tương quan âm) trong
suốt giai đoạn mở rộng.
Mandilaras và Bird trong bài nghiên cứu “A Markov switching analysis of contagion in
the EMS” năm 2010 đề xuất một phương pháp chuyển đổi Markov để mô hình hóa sự
chuyển động và lây lan trong thị trường ngoại hối của hệ thống tiền tệ Euro. Các tác
giả tìm ra rằng hầu hết các mối tương quan thị trường ngoại hối gia tăng trong giai
đoạn khủng hoảng.
Gruo và cộng sự trong bài nghiên cứu “Markets contagion duringfinancial crisis: a
regime-switching approach” sử dụng mô hình vector tự hồi quy đa biến với chế độ
chuyển đổi Markov để nghiên cứu tác động lây lan giữa thị trường chứng khoán, thị
trường bất động sản, thị trường tín dụng và thị trường năng lượng trong suốt cuộc
khủng hoảng tài chính gần đây. Mô hình của các tác giả phân biệt giữa hai chế độ: Chế
độ ổn định với phương sai thấp và rủi ro cao và chế độ với phương sai cao xảy ra suốt