BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH


LÊ NGUYỄN TRUNG THIỆN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ VỐN LUÂN
CHUYỂN VÀ KHẢ NĂNG SINH LỢI TRONG
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM – NGHIÊN
CỨU ĐIỂN HÌNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM
YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN
VIỆT NAM
LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
CHUYÊN NGÀNH: KINH TẾ TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60.31.12

NGƯỜI HƯỚNG DẪN: TS NGUYỄN THỊ NGỌC TRANG

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2012


i

LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi và chƣa từng
công bố trên bất kỳ phƣơng tiện nào. Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích trong
luận văn này là các báo cáo tài chính của các công ty niêm yết lấy từ trang web
của các công ty chứng khoán với mốc thời gian từ năm 2007 đến năm 2011. Và
tôi đảm bảo nội dung luận văn là độc lập, không sao chép từ bất kỳ một công
trình nào khác.


luân chuyển bao gồm: kỳ thu tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ
thanh toán bình quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và tỉ số thanh toán nhanh lên
lợi nhuận hoạt động ròng của các doanh nghiệp Việt Nam. Tỉ số thanh toán
nhanh, tỉ số nợ, qui mô công ty và tỉ số tài sản tài chính trên tổng tài sản đƣợc
dùng làm biến kiểm soát. Sử dụng phƣơng pháp tƣơng quan Pearson và phân tích
hồi quy mô hình dữ liệu bảng: phƣơng pháp tác động cố định (FEM: Fixed
Effect Model).
Kết quả cho thấy có mối quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa thống kê cao
giữa chu kỳ chuyển đổi tiền mặt và các thành phần của nó (kỳ thu tiền bình quân,
kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán cho ngƣời bán) với khả năng sinh lợi;
điều này có nghĩa là chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng sẽ làm giảm khả năng sinh
lợi của công ty. Các nhà quản trị doanh nghiệp có thể tạo ra giá trị hữu ích cho
các cổ đông bằng cách giảm chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến mức tối thiểu có
thể.
Tác giả cũng tìm thấy mối quan hệ đồng biến giữa quy mô công ty với khả
năng sinh lợi, nghĩa là quy mô công ty càng lớn thì khả năng tạo ra lợi nhuận
càng cao.


iv

Mặc dù trên lý thuyết cho thấy việc sử dụng đòn bẩy tài chính sẽ làm tăng
giá trị công ty do tận dụng đƣợc chi phí vay rẻ hơn so với chi phí sử dụng vốn cổ
phần và lợi ích từ tấm chắn thuế nhƣng với tình hình kinh tế khó khăn trong các
năm qua thể hiện ở mặt bằng lãi suất rất cao gây khó khăn cho các doanh nghiệp,
do vậy việc tài trợ bằng nợ có tác động ngƣợc chiều với khả năng sinh lợi, nghĩa
là các công ty tài trợ bằng nợ sẽ phải gánh chịu chi phí tài chính cao làm ảnh
hƣởng đến khả năng sinh lợi.
Cuối cùng, mặc dù các lý thuyết nghiên cứu cho rằng có mối quan hệ
ngƣợc chiều giữa tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số tài sản tài chính trên tổng tài sản


Kỳ chuyển đổi hàng tồn kho

CCC (The Cash Conversion Cycle)

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt

CR (Current Ratio)

Tỷ số thanh toán nhanh

DR (Debt Ratio)

Tỷ số nợ (Đòn bẩy nợ)

LOS (Logarithm Of Sales)

Qui mô công ty

FATA (Financial Assets to Total Assets) Tỷ số tài sản tài chính trên tổng TS
NOP (Net Operating Profitability)

Lợi nhuận hoạt động ròng.


vii

MỤC LỤC
GIỚI THIỆU ............................................................................................................1
CHƢƠNG 1: LÝ THUYẾT NGHIÊN CỨU ...........................................................5

̀ h chiế m trên mô ̣t nƣ̉a tổ ng tài sản củ

a doanh nghiệp.

Tài sản ngắn hạn vƣợt quá mức nó có thể dễ dẫn đến kế t quả đầ u tƣ
không hiê ̣u quả . Tuy nhiên , đố i với các doanh nghiệp có tài sản
ngắ n ha ̣n quá it́ nó có thể

dẫn đế n sƣ̣ thiế u hu ̣t và gă ̣p khó khăn

trong việc đảm bảo duy trì hoạt động

thƣờng xuyên của doanh

nghiê ̣p.
 Thứ hai, để quản lý tốt vố n luân chuyển đòi hỏi nhà quản lý doanh
nghiệp phải lâ ̣p kế hoa ̣ch và kiể m soát tài sản ngắ n ha ̣n nhƣ là mô ̣t
cách thức để loại trừ rủi ro của v iê ̣c mấ t khả năng đáp ƣ́ng nhƣ̃ng
nhiệm vụ thanh toán trong ngắ n ha ̣n, mă ̣t khác nhằ m tránh sƣ̣ đầ u tƣ
quá mức vào những loại tài sản này . Nhiề u nghiên cƣ́u cũng đã chỉ
ra rằ ng các nhà quản lý đã đầ u tƣ nhiề u thời gian hàng n gày để giải
quyế t vấ n đề ra quyế t đinh
̣ về quản lý vố n luân chuyển.
 Thứ ba, mục tiêu tối thƣợng của bất kỳ doanh nghiệp nào cũng đều
là tối đa hóa lợi nhuận, nhƣng việc đảm bảo tính thanh khoản của
doanh nghiệp cũng là mục tiêu quan trọng. Việc gia tăng lợi nhuận
mà phải hy sinh tính thanh khoản có thể đem đến những vấn đề hết
sức nghiêm trọng cho doanh nghiệp. Do vậy, cần phải đảm bảo sự
cân đối giữa hai mục tiêu của doanh nghiệp, không nên xem trọng



3

Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có thể đƣợc rút ngắn bằng cách giảm thời gian
chuyển đổi hàng tồn kho qua việc xử lý và bán hàng hóa nhanh hơn; hoặc
bằng cách giảm thời gian thu tiền khách hàng qua việc tăng tốc thu nợ; hoặc
bằng cách kéo dài thời gian thanh toán qua việc trì hoãn thanh toán cho nhà
cung cấp.
Mặt khác, việc rút ngắn chu kỳ chuyển đổi tiền mặt có thể gây thiệt hại
cho công ty, làm giảm khả năng sinh lợi của công ty. Cụ thể: khi giảm thời
gian chuyển đổi hàng tồn kho, công ty phải tính toán kỹ càng, tránh tình trạng
thiếu hụt hàng tồn kho, điều đó có thể làm cho khách hàng chuyển sang mua
sản phẩm của các đối thủ cạnh tranh; khi giảm thời gian thu tiền, công ty có
thể sẽ bị mất các khách hàng có khả năng tín dụng tốt; và khi kéo dài thời
gian trả nợ cho nhà cung cấp, công ty không chỉ bị mất đi các khoản chiết
khấu thanh toán mà còn có thể gây tổn hại đến uy tín của chính công ty.
Chu kỳ chuyển đổi tiền mặt cũng là một cách hữu dụng để đánh giá dòng tiền
của công ty bởi vì nó đo lƣờng khoảng thời gian đã đầu tƣ vào vốn luân
chuyển, cách đo lƣờng tính thanh khoản này hiệu quả và toàn diện hơn so với
phƣơng pháp truyền thống là sử dụng tỉ số thanh toán hiện hành và tỉ số thanh
toán nhanh vốn chỉ tập trung vào các giá trị cố định trên bảng cân đối kế toán.
Hiện nay, đất nƣớc ta đang trong quá trình hội nhập kinh tế quốc tế ngày càng
sâu rộng. Tuy nhiên, các doanh nghiệp Việt Nam luôn phải đối mặt với tình
trạng thiếu vốn để nâng cao năng lực cạnh tranh. Trong điều kiện đó, quản trị
tài chính nhất là vấn đề quản lý vốn luân chuyển có vai trò hết sức quan trọng
và đƣợc các nhà quản trị đặc biệt quan tâm. Đó cũng là lý do tác giả chọn đề
tài “Mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các
doanh nghiệp Việt Nam – nghiên cứu điển hình các doanh nghiệp niêm yết
trên thị trƣờng chứng khoán”.


công ty Pakistan. Họ nghiên cứu dữ liệu của 94 công ty phi tài chính
niêm yết trên thị trƣờng chứng khoán, thời kỳ 6 năm từ 1999 đến
2004. Kết quả chỉ ra rằng chu kỳ chuyển đổi tiền mặt tăng sẽ làm
giảm khả năng sinh lợi của công ty, và các nhà quản lý có thể tạo ra
các giá trị mới hữu ích cho các cổ đông của mình bằng cách giảm
chu kỳ chuyển đổi tiền mặt đến mức thấp nhất có thể; đồng thời chỉ
ra mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty với khả năng sinh
lợi, nghĩa là qui mô công ty càng lớn thì khả năng sinh lợi càng cao
và ngƣợc lại; ngoài ra các tác giả cũng đã chỉ ra mối quan hệ ngƣợc
chiều giữa việc sử dụng nợ, tính thanh khoản và khả năng sinh lợi.
 Theo kết quả nghiên cứu của tác giả Alipour, M, 2011, với mẫu
nghiên cứu là 2.628 công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Tehran,
thời kỳ nghiên cứu từ năm 2001 đến năm 2006. Kết quả chỉ ra rằng
có mối quan hệ ngƣợc chiều có ý nghĩa thống kê giữa số ngày thu
tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán cho
ngƣời bán, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt với khả năng sinh lợi của
công ty. Các nhà quản lý có thể tạo ra giá trị cho các cổ đông bằng
cách giảm số ngày các khoản phải thu và kỳ chuyển đổi hàng tồn
kho.


6

 Theo kết quả nghiên cứu của Deloof, 2003 nghiên cứu mối quan hệ
giữa quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của 1.009 công
ty tại Bỉ thời kỳ 5 năm từ 1992-1996. Kết quả, hầu hết các công ty
có khối lƣợng tiền mặt đầu tƣ rất lớn vào vốn luân chuyển. Điều đó
có thể cho thấy các nhà quản lý phải tìm cách nào đó quản lý vốn
luân chuyển sao cho có hiệu quả tác động đến khả năng sinh lợi của
các doanh nghiệp. Thông qua việc sử dụng phƣơng pháp tƣơng quan

 Theo kết quả nghiên cứu của Amarjit Gill, Nahum Biger và Neil
Mathur, (2010) đã chỉ ra mối quan hệ giữa quản lý vốn luân chuyển
và khả năng sinh lợi với số mẫu nghiên cứu đƣợc chọn là 88 công ty
đƣợc niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán New York trong thời
gian ba năm từ 2005 đến 2007. Các tác giả đã chỉ ra mối quan hệ
mang dấu dƣơng và có ý nghĩa thống kê giữa chu kỳ chuyển đổi tiền
mặt và khả năng sinh lợi của công ty, với thƣớc đo đƣợc sử dụng là
lợi nhuận hoạt động gộp. Theo đó, các nhà quản lý có thể tạo ra lợi
nhuận cho công ty của mình bằng cách xác định chính xác chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt và đảm bảo giữ cho khoản mục phải thu ở mức
tối ƣu.
 Theo kết quả nghiên cứu của Dr. Sarbapriya Ray Shyampur
Siddheswari Mahavidyalaya, (2012) đã điều tra mối quan hệ giữa
quản lý vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi của các công ty sản
xuất tại Ấn Độ thời kỳ từ 1996 đến 2010 và nghiên cứu tác động của
các biến khác nhau của quản lý vốn luân chuyển bao gồm: kỳ thu
tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, kỳ thanh toán bình
quân, chu kỳ chuyển đổi tiền mặt, tỷ số thanh toán nhanh, tỷ số đòn
bẩy nợ, quy mô công ty, tỷ số tài sản tài chính trên tổng tài sản tác
động lên khả năng sinh lợi của các doanh nghiệp Ấn Độ. Kết quả
nghiên cứu, cho thấy có mối quan hệ nghịch biến giữa quản lý vốn


8

luân chuyển bao gồm các biến kỳ thu tiền bình quân và chu kỳ
chuyển đổi tiền mặt, tỷ số đòn bẩy nợ với khả năng sinh lợi. Tác giả
đã không tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa thống kê giữa biến kỳ
thanh toán trung bình với khả năng sinh lợi. Đặc biệt, trong bài
nghiên cứu của tác giả đã đƣa ra kết quả là có mối quan hệ ngƣợc

thành phần của nó (kỳ thu tiền bình quân, kỳ chuyển đổi hàng tồn
kho, kỳ thanh toán cho nhà cung cấp) với khả năng sinh lợi của
công ty. Nghĩa là, công ty quản lý vốn lƣu động hiệu quả bằng cách
rút ngắn đến mức tối thiểu số ngày trung bình các khoản phải thu, số
ngày hàng tồn kho và trì hoãn một cách hợp lý số ngày thanh toán
cho nhà cung cấp thì sẽ dẫn đến hiệu quả quản lý vốn luân chuyển
thể hiện qua chu kỳ chuyển đổi tiền mặt ở mức thấp nhất từ đó nâng
cao khả năng sinh lợi của công ty và ngƣợc lại.
 Có mối quan hệ cùng chiều giữa quy mô công ty và khả năng sinh
lợi, nghĩa là công ty có quy mô càng lớn thì khả năng sinh lợi càng
cao và ngƣợc lại.
 Có mối quan hệ nghịch biến giữa tính thanh khoản, đòn bẩy nợ với
khả năng sinh lợi.
Tất cả các nghiên cứu nêu trên là nền tảng cơ sở lý thuyết vững chắc về
quản lý vốn luân chuyển; tổng hợp các kết quả từ những nghiên cứu khác
nhau trong và ngoài nƣớc về quản lý vốn luân chuyển ảnh hƣởng đến khả
năng sinh lợi của các công ty, tác giả tiếp tục phát triển nghiên cứu về đề tài
này với các số liệu tại Việt Nam trong thời kỳ 5 năm từ 2007 – 2011.


10

CHƢƠNG 2: PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CƢ́U
Bài nghiên cứu này là một nghiên cứu định lƣợng dựa trên phƣơng
pháp phân tích hồi quy dữ liệu dạng bảng (Pooled Least Square) với mô hình
tác động cố định (FEM), tác giả chọn sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng
với phƣơng pháp tác động cố định là do trong quá trình chọn mẫu nghiên cứu
bằng phƣơng pháp chọn mẫu thuận tiện đối với các dữ liệu thứ cấp có sẳn chứ
không phải là chọn mẫu ngẫu nhiên.
Phƣơng pháp hồi quy FEM nhằm tính đến “tính đặc trƣng” của mỗi

dụng FEM.
Kết quả kiểm định cho thấy p-value bằng 0,000
quân
Kỳ chuyển đổi hàng

ITID

tồn kho
Kỳ thanh toán cho

APP

ngƣời bán
Chu kỳ chuyển đổi

CCC

tiền mặt
Tỉ số thanh toán

kiểm soát

Hàng tồn kho x 365
Giá vốn hàng bán
Phải trả ngƣời bán x 365
Giá vốn hàng bán
ACP + ITID – APP

nhanh

Tài sản lƣu động-Hàng tồn kho
Nợ ngắn hạn

công ty, đƣợc sử dụng làm biến phụ thuộc (biến đƣợc giải thích).
ACP: Average Collection Period là biến đại diện cho các khoản phải
thu của công ty, đƣợc dùng làm biến độc lập.
ITID: Inventory Turnover In Days là biến số ngày hàng tồn kho, đƣợc
dùng làm biến độc lập.


14

APP: Average Payment Period là biến đại diện cho các khoản phải
thanh toán của công ty, đƣợc dùng làm biến độc lập.
CCC: The Cash Conversion Cycle là biến đƣợc xem nhƣ là thƣớc đo
toàn diện quản lý vốn luân chuyển, đƣợc dùng làm biến độc lập (biến giải
thích).
CR: Current Ratio là thƣớc đo truyền thống của tính thanh khoản, đƣợc
sử dụng là biến kiểm soát.
LOS: Logarithm Of Sales là biến qui mô công ty, đƣợc dùng là biến
kiểm soát.
DR: Debt Ratio là biến đòn bẩy sử dụng nợ, đƣợc dùng là biến kiểm
soát.
FATA: Financial Assets to Total Assets là biến tỉ số tài sản tài chính
trên tổng tài sản, đƣợc dùng là biến kiểm soát.
Tất cả các biến ở trên đều có mối quan hệ cơ bản tác động đến quản lý
vốn luân chuyển. Nó giải thích rằng có mối quan hệ ngƣợc chiều giữa lợi
nhuận hoạt động ròng với việc quản lý vốn luân chuyển (số ngày các khoản
phải thu, kỳ chuyển đổi hàng tồn kho, các khoản phải trả và chu kỳ chuyển
đổi tiền mặt). Điều này phù hợp với quan điểm cho rằng việc kéo dài thời
gian giữa chi tiêu cho mua sắm nguyên vật liệu và việc hoàn tất thu tiền về từ
bán hàng hóa có thể quá dài sẽ tác động ảnh hƣởng giảm lợi nhuận của doanh
nghiệp, và việc giảm thời gian này sẽ làm gia tăng lợi nhuận của doanh

H14 : Có thể có mối quan hệ nghịch biến giữa việc sử dụng nợ và khả
năng sinh lợi của các công ty Việt Nam. Công ty với mức độ tài trợ bằng nợ
cao sẽ dẫn đến giảm khả năng sinh lợi và ngƣợc lại.
2.4 Mô hình nghiên cứu
Sử dụng mô hình phân tích hồi quy dữ liệu dạng bảng: với phƣơng
pháp tác động cố định dùng cho dữ liệu chéo và chuỗi thời gian. Tác giả sử
dụng phƣơng pháp tác động cố định (FEM: Fixed Effect Model) trong hồi


16

quy dữ liệu dạng bảng, nhằm mục đích tính đến “tính đặc trƣng” của mỗi
công ty hay mỗi đơn vị chéo là để tung độ gốc thay đổi đối với mỗi công ty
nhƣng vẫn giả định các hệ số độ dốc không đổi giữa các doanh nghiệp. Để
thấy đƣợc điều này, tác giả xây dựng mô hình tổng quát (2.4.1) nhƣ sau:
NOPit = β1i + ∑ βiXit + ut

(2.1)

NOPit : Lợi nhuận hoạt động ròng của công ty i tại thời điểm t; i=
1,2,…, 344 công ty.
β1i : Hệ số chặn của phƣơng trình.
βi : Hệ số của các biến độc lập
t : thời gian: 1,2,...,5 năm
ε : sai số của phƣơng trình.
Cụ thể, khi biến đổi phƣơng trình trên bằng mô hình vào các biến cụ
thể, phƣơng trình trở thành:
NOPit = β1i + β1(ACPit) + β2(ITID) + β3(APPit) + β4(CCCit) + β5(CRit) +
β6(DRit) + β7(LOSit) + β8(FATAit) + ε
NOP: Lợi nhuận hoạt động ròng

Squares. Tác giả dùng dữ liệu dạng bảng trong phân tích hồi quy, dữ liệu
chuỗi thời gian và dữ liệu quan sát chéo đƣợc kết hợp và ƣớc lƣợng với
phƣơng pháp tác động cố định. Tác giả dùng phần mềm EVIEWS phân tích
các dữ liệu tài chính và dữ liệu dạng bảng.