Lý luận chung về thị trờng chứng khoán, thông
tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch
và rủi ro đạo đức
1. Thị trờng chứng khoán
1.1. Khái niệm
Khái niệm thị trờng chứng khoán hình thành và hoàn thiện theo sự phát
triển của nền kinh tế. Trong nền kinh tế thị trờng hiện đại, thị trờng chứng khoán
là một yếu tố không thể thiếu đối với việc duy trì và phát triển của nền kinh tế.
Cho đến nay, các quốc gia có nền kinh tế thị trờng phát triển đều có thị trờng
chứng khoán nhng định nghĩa về thị trờng chứng khoán thì có nhiều cách khác
nhau:
Thị trờng chứng khoán là một thị trờng có tổ chức nơi các chứng khoán đợc
mua bán theo những nguyên tắc nhất định (theo Longman Dictionary of Business
English, 1985 nguyên văn: Securities market is an organized market where
securities are bought and sold under fixed rules)
Theo giáo trình Thị trờng chứng khoán của trờng đại học Ngoại Thơng,
1998, thị trờng chứng khoán đợc định nghĩa là một thị trờng mà ở nơi đó ngời ta
mua bán, chuyển nhợng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời.
Nghị định 48/CP ngày 11/7/1998 quy định: Thị trờng giao dịch tập trung
là địa điểm hoặc hệ thống thông tin, tại đó các chứng khoán đợc mua, bán hoặc là
nơi tham khảo để thực hiện các giao dịch chứng khoán.
Khái niệm thị trờng chứng khoán là một khái niệm có tính lịch sử nên trong
thực tế, thuật ngữ thị trờng chứng khoán thờng có cách hiểu sát thực hơn và có thể
có rất nhiều nội dung mới.
1.2. Chức năng, cơ cấu và nguyên tắc hoạt động của thị trờng chứng
khoán.
1.2.1. Chức năng.
Huy động vốn đầu t cho nền kinh tế
Khi nhà đầu t mua chứng khoán do các công ry phát hành, số tiền nhàn rỗi
của họ đợc đa vào hoạt động sản xuất kinh doanh và qua đó góp phần mở rộng sản
xuất xã hội. Bằng cáh hỗ trợ các hoạt đọng đàu t củ công ty, thị trờng chứng

thực hiện các chính sách kinh tế vĩ mô. Thông qua thị trờng chứng khoán, Chính
phủ có thể mua và bán trái phiếu Chính phủ để tạo ra nguồn thu bù đắp ngân sách
và quản lý lạm phát. Ngoài ra, Chính phủ cũng có thể sử dụng một số chính sách,
biện pháp tác động vào thị trờng chứng khoán nhằm định hớng đầu t đảm bảo cho
sự phát triển cân đối của nền kinh tế.
1.2.2. Cơ cấu của thị trờng chứng khoán
Có nhiều căn cứ phân loại thị trờng chứng khoán nhng phổ biến và quan
trọng nhất là căn cứ vào sự luân chuyển các nguồn vốn, theo đó thị trờng chứng
khoán đợc chia thành thị trờng sơ cấp và thị trờng thứ cấp.
Thị trờng sơ cấp
Thị trờng sơ cấp là thị trờng mua bán các chứng khoán mới phát hành. Trên
thị trờng này, vốn từ nhà đầu t sẽ đợc chuyển sang nhà phát hành thông qua việc
nhà đầu t mua các chứng khoán mới phát hành do đó đây là nơi duy nhất đem lại
vốn đầu t cho tổ chức phát hành. Việc mua bán trên thị trờng sơ cấp thờng diễn ra
giữa các ngân hàng, công ty phát hành, và các tập đoàn tài chính lớn giá chứng
khoán trên thị trờng sơ cấp do tổ chức phát hành ấn định và thờng đợc in ngay trên
chứng khoán. Nh vậy, có thể thấy rằng, thị trờng sơ cấp đóng vai trò chứng khoán
hoá các nguồn vốn cần huy động đồng thời chu chuyển vốn từ nơi thừa vốn tới nơi
cần vốn và chuyển nó thành vốn dài hạn.
Thị trờng thứ cấp
Thị trờng thứ cấp là nơi giao dịch các chứng khoán đã đợc phát hành trên
thị trờng sơ cấp. Thị trờng thứ cấp đóng vai trò đảm bảo tính thanh khoản cho các
chứng khoán đã phát hành và có những đặc điểm sau:
Thứ nhất, trên thị trờng thứ cấp, các khoản tiền thu đợc từ việc bán chứng
khoán thuộc về các nhà đầu t và các nhà kinh doanh chứng khoán chứ không phải
nhà phát hành. Nói cách khác, các luồng vốn không chảy vào những ngời phát
hành chứng khoán mà vận chuyển giữa những ngời đầu t chứng khoán trên thị tr-
ờng. Thị trờng thứ cấp là một bộ phận quan trọng của thị trờng chứng khoán, gắn
bó chặt chẽ với thị trờng sơ cấp.
Thứ hai, giao dịch trên thị trờng thứ cấp thể hiện nguyên tắc cạnh tranh tự

hành chứng khoán có nghĩa vụ cung cấp đầy đủ, trung thực và kịp thời những
thông tin có liên quan tới tổ chức phát hành, tới đợt phát hành. Công bố thông tin
đợc tiến hành khi phát hành lần đầu cũng nh theo các chế độ thờng xuyên và đột
xuất, thông qua các phơng tiên thông tin đại chúng, sở gia dịch, các công ty chứng
khoán và các tổ chức có liên quan khác.
Nguyên tắc trung gian
Theo nguyên tắc này, trên thị trờng chứng khoán, các giao dịch đợc thực
hiện thông qua tổ chức trung gian là các công ty chứng khoán. Trên thị trờng sơ
cấp, các nhà đầu t thờng không mua trực tiếp của tổ chức phát hành mà mua từ
các nhà bảo lãnh phát hành. Trên thị trờng thứ cấp, thông qua các nghiệp vụ môi
giới, kinh doanh các công ty chứng khoán mua bán chứng khoán giúp các khách
hàng, hoặc kết nối các khách hàng với nhau thông qua việc thực hiện các giao
dịch mua bán chứng khoán trên tài khoản của mình.
Nguyên tắc tập trung
Thị trờng chứng khoán phải hoạt động trên nguyên tắc tập trung. Các giao
dịch chứng khoán chỉ diễn ra trên sở giao dịch và trên thị trờng OTC, có sự kiểm
tra, giám sát của cơ quan quản lý nhà nớc và các tổ chức tự quản. Hàng hóa của
thị trờng chứng khoán là các sản phẩm tài chính cao cấp nên việc giao dịch đòi
hỏi thị trờng phải có những cơ sở vật chất nhất định chứ không thể diễn ra một
cách tuỳ tiện.
1.3. Các thành phần tham gia trên thị trờng chứng khoán
Các tổ chức và cá nhân tham gia thị trờng chứng khoán có thể đợc chia
thành ba nhóm chính: tổ chức phát hành, nhà đầu t và các tổ chức khác có liên
quan.
1.3.1. Tổ chức phát hành
Tổ chức phát hành là các tổ chức thực hiện huy động vốn thông qua thị tr-
ờng chứng khoán. Tổ chức phát hành bao gồm Chính phủ và chính quyền địa ph-
ơng (phát hành trái phiếu Chính phủ và trái phiếu địa phơng), các công ty (phát
hành cổ phiếu và trái phiếu công ty) và các tổ chức tài chính khác đóng vai trò
cung cấp hàng hoá cho thị trờng chứng khoán.

và đa dạng hoá lợi nhuận thông qua đầu t chứng khoán. Tuy nhiên các ngân hàng
chỉ đợc đầu t vào chứng khoán trong những giới hạn nhất định để bảo vệ ngân
hàng trớc những biến động của giá chứng khoán. Một số nớc cho phép ngân hàng
thơng mại thành lập công ty con độc lập để kinh doanh chứng khoán và thực hiên
nghiệp vụ bảo lãnh phát hành.
Ngoài ba thành phần trên đây, thị trờng chứng khoán còn có sự tham gia
không thể thiếu của các tổ chức liên quan đến thị trờng chứng khoán nh: các cơ
quan quản lý nhà nớc, sở giao dịch chứng khoán, hiệp hội các nhà kinh doanh
chứng khoán, tổ chức lu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán
2. Thông tin không cân xứng.
Thông tin không cân xứng và những bằng chứng lý thuyết cũng nh thực
nghiệm về vấn đề này hiện nay đóng vai trò là công cụ cơ bản của mọi nhà kinh tế
học tài chính trong nền kinh tế hiện đại. Thông tin không cân xứng là một hiện t-
ợng có ý nghĩa quan trọng đối với một số vấn đề của kinh tế học và tài chính từ
kinh tế học vĩ mô và vi mô (nh vấn đề các công cụ nợ của doanh nghiệp, các
chứng chỉ đầu t và cổ tức, mức đan sâu, rộng và lâu dài của các chu kỳ kinh tế, tỷ
lệ tăng trởng kinh tế dài hạn) đến các vấn đề liên quan đến kinh tế quốc tế và
nguồn gốc của các cuộc khủng hoảng tài chính. Để tạo cơ sở cho những phân tích
tiếp theo của luận văn, trong phần này tôi xin trình bày một cách chi tiết học
thuyết Thông tin không cân xứng và các khái niệm có liên quan.
2.1. Khái niệm về thông tin không cân xứng.
Trong mọi nền kinh tế, các giao dịch về tài chính đều hớng đến mục tiêu
cuối cùng là chuyển nguồn vốn nhàn rỗi đến những dự án đầu t hiệu quả nhất với
chi phí thấp nhất có thể. Nền sản xuất hàng hoá và dịch vụ của xã hội liên tục phát
triển làm gia tăng không ngừng giá trị thặng d. Chịu tác động bởi chi phí cơ hội
của việc giữ tiền, những chủ nhân của phần giá trị thặng d đó luôn tìm kiếm các
cơ hội đầu t tốt nhất. Diễn ra đồng thời với quá trình đó là sự huy động vốn của
các chủ thể kinh tế, những ngời muốn thành lập hoặc mở rộng hoạt động sản xuất
kinh doanh. Sự gặp nhau của hai luồng nhu cầu trên tạo nên các giao dịch về tài
chính và tổng hợp tất cả các giao dịch tài chính đó hình thành thị trờng tài chính

ơng đối đồng nhất. Ngời đi vay có thể huy động từ một trong những ngời cung cấp
vốn mà không cần quan tâm nhiều đến bên cho vay vì chỉ cần vay đợc vốn là họ
đã đạt đợc gần nh hoàn toàn mục đích của một giao dịch tài chính.
Mọi chuyện hoàn toàn khác đối với ngời cho vay. Họ có quyền lựa chọn
một trong số những ngời hỏi vay, lúc này họ có cả quyền sử dụng và định đoạt đối
vơi đồng vốn, nghĩa là họ có quyền sở hữu đầy đủ. Nhng ngay sau khi giao dịch
tài chính diễn ra, quyền sở hữu đó bị chia đôi, quyền sử dụng vốn đã đợc chuyển
sang phía ngời vay vốn! Nếu không có vật thế chấp hoặc bảo lãnh của một tổ chức
tài chính mạnh, ngời cho vay chỉ còn sự thừa nhận về mặt pháp lý đối với khoản
tiền đó, họ không cầm giữ và cũng không sử dụng nó. Điều này đồng nghĩa với
việc rủi ro thu hồi vốn tăng lên và mức độ rủi ro phụ thuộc hoàn toàn vào ngời vay
vốn.
Do vậy, những gì ngời cho vay phải làm để hạn chế rủi ro là phải thu thập
và phân tích các thông tin liên quan đến ngời vay vốn. Họ cần biết ngời đi vay sử
dụng đồng vốn nh thế nào, mức độ rủi ro cao hay thấp, sức mạnh tài chính, mức
độ tin tởng, nguy cơ dẫn đến việc sử dụng vốn không đúng cam kết của ngời vay,
Tuy nhiên những thông tin nh thế đến với ngời cho vay thờng không đầy đủ
hoặc thiếu chính xác dẫn đến những lựa chọn của ngời cho vay có thể là một lựa
chọn đối nghịch
Tóm lại, trong các giao dịch tài chính thờng có sự chênh lệch về thông tin
giữa các bên tham gia, đó chính là hiện tợng thông tin không cân xứng.
Cho đến nay, qua nhiều nghiên cứu, các nhà kinh tế học có nhiều cách định
nghĩa khác nhau về thông tin không cân xứng:
Theo nhà kinh tế học Markusk K.Brunnermeier, Đại học Boston: Thông
tin không cân xứng là hiện tợng ngời đi vay có thông tin tốt hơn ngời cho vay
1
.
Theo hai nhà kinh tế học Udo Schmidt Mohr (University des Saarlandes) và
J.Miguel Villas-Boas (University of California at Berkeley) trong cuốn
Assymetric Information and the Market Structure of the Banking Industry (tạm

ờng bảo hiểm thu hoạch nông sản của Mỹ do hai nhà kinh tế học Shiva S.Makki
và Agapi Somwaru thuộc Vụ Kinh tế học Thị trờng và Thơng mại, Viện Nghiên
cứu Kinh tế, Bộ Nông nghiệp Hoa Kỳ thực hiện tháng 4, 2001. Việc lựa chọn thị
trờng bảo hiểm là xuất phát từ nhiều nguyên nhân: thứ nhất, bảo hiểm là lĩnh vực
2 Kinh tế học về tiền tệ, ngân hàng và thị trờng tài chính, NXB Khoa học Kỹ thuật, 1999, trang 907.
mà thông tin đóng vai trò đặc biệt quan trọng và thể hiện rõ ràng nhất những đặc
điểm của thông tin không cân xứng, lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức; thứ
hai, rủi ro đạo đức trên thị trờng này thờng xuyên xảy ra vì sau khi đợc bảo hiểm,
ngời đợc bảo hiểm có ít nỗ lực hơn trong việc bảo vệ đối tợng bảo hiểm; thứ ba,
đã có nhiều nghiên cứu đợc thực hiện trên nhiều loại thị trờng bảo hiểm nên các
mô phân tích đều đã đợc khẳng định tính đúng đắn. Dựa trên các phân tích đó,
việc vận dụng nghiên cứu trên thị trờng này sang các lĩnh vực khác có nhiều điểm
tơng đồng và do đó sẽ đóng góp rất lớn trong những phần tiếp theo của luận văn.
2.2. Cân bằng thị trờng trong trờng hợp không cân xứng về thông tin
Trên các thị trờng tài chính nói chung và thị trờng bảo hiểm nói riêng, hiện
tợng thông tin không cân xứng luôn đi kèm và có mối quan hệ mật thiết với vấn
đề lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức. Trên thị trờng bảo hiểm, lựa chọn đối
nghịch phát sinh do các công ty bảo hiểm không thể phân loại một cách triệt để
mức độ rủi ro của những ngời tham gia bảo hiểm. Sau khi mua bảo hiểm, ngời đợc
bảo hiểm không có động lực để hạn chế rủi ro. Những rủi ro nh vậy gọi là rủi ro
đạo đức và ngời chịu rủi ro này không ai khác chính là công ty bảo hiểm. Nghiên
cứu sắp trình bày dới đây giả thiết rằng các cá nhân tham gia bảo hiểm không có
khả năng phân phối rủi ro.
Những nghiên cứu trên thị trờng bảo hiểm thân thể và xe hơi của một số
nhà kinh tế học trên thế giới đã đi đến đến kết luận rằng lựa chọn đối nghịch
khiến những ngời có rủi ro thấp không muốn tham gia bảo hiểm đồng thời tạo ra
hiện tợng chuyển thu nhập từ những ngời có mức rủi ro thấp sang những ngời có
mức rủi ro cao.
Để xác định cân bằng thị trờng trong điều kiện thông tin không cân xứng
trên thị trờng bảo hiểm, trớc tiên cần xem xét quá trình đạt đến cân bằng trên thị