THỰC TRẠNG VỀ THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU VIỆT NAM
II.1. Cơ sở pháp lý cho quá trình phát triển thị trường trái phiếu Việt Nam
Các văn bản pháp luật liên quan đến việc phát hành và giao dịch trái phiếu
xuất hiện từ đầu thập niên 90 như các quy định về phát hành trái phiếu của công ty
cổ phần trong Luật công ty 1990.
Nghị định 72/CP ngày 26/07/1994 của Chính phủ ban hành quy chế phát
hành các loại trái phiếu Chính phủ.
Đến năm 1994, Chính phủ ban hành Nghị định số 120/CP ngày 17/09/1994
kèm theo quy chế tạm thời về phát hành trái phiếu, cổ phiếu của Doanh nghiệp nhà
nước. Trong quy chế hướng dẫn việc phát hành, mua bán, chuyển nhượng, hình
thức thanh toán, lãi suất trái phiếu, quy định điều kiện để DNNN phát hành trái
phiếu và các vấn đề liên quan khác.
Năm 1995, Chính phủ ban hành Nghị Định 23/CP ngày 22/03/1995 về việc
phát hành trái phiếu quốc tế. Hướng dẫn việc phát hành trái phiếu huy động vốn
nước ngoài cho đầu tư sản xuất kinh doanh.
Năm 1998, Chính phủ ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày
11/07/1998 về chứng khoán và thị trường chứng khoán. Hướng dẫn về việc phát
hành chứng khoán ra công chúng, giao dịch chứng khoán và các dịch vụ liên quan
đến chứng khoán và TTCK. Nghị định được xây dựng để chuẩn bị cho sự ra đời
của TTCK và tạo điều kiện kịp thời cho TTCK nước ta đi vào hoạt động.
Năm 1999, Luật Doanh nghiệp được Quốc hội thông qua ngày 12/06/1999
và có hiệu lực ngày 01/01/2000, đã thay thế cho Luật Công ty 1990 và việc phát
hành trái phiếu của doanh nghiệp cũng được điều chỉnh theo Luật Doanh nghiệp.
Đến năm 2000, quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ theo nghị định
72/CP ngày 26/07/1994 được thay thế bằng Nghị định 01/2000/NĐ-CP ngày
13/01/2000 ban hành quy chế phát hành trái phiếu Chính phủ. Quy chế phát hành
TPCP đã đổi mới thể hiện qua việc áp dụng phương thức phát hành trái phiếu
thông qua đấu thầu qua thị trường giao dịch chứng khoán tập trung và bảo lãnh
phát hành. Bên cạnh đó còn quy định việc TPCP niêm yết, giao dịch trên TTCK và
phân rõ trách nhiệm của các cơ quan có liên quan như Bộ Tài chính, Ngân hàng
nhà nước, UBCKNN, các Bộ, các ngành,… trong việc phát hành TPCP.

với qui mô vẫn còn nhỏ, còn chưa thực sự chuẩn hoá. Đây là một thị trường đang
phát triển và thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nước
ngoài.
Dư nợ thị trường trái phiếu Việt Nam năm 2007 đạt 17% GDP. Tính đến
30/06/2008, có khoảng 579 loại trái phiếu được niêm yết trên thị trường chứng
khoán với tổng mệnh giá 155.367,623 tỷ đồng, chiếm khoảng 72% giá trị toàn thị
trường.
Trong các loại trái phiếu đã được phát hành và giao dịch trên TTCK Việt
Nam, TPCP chiếm ưu thế trên thị trường. Theo số liệu thống kê của Ngân hàng
Phát triển Châu Á (ADB) thị trường trái phiếu Chính phủ phát hành bằng đồng nội
tệ của Việt Nam tăng trưởng mạnh nhất trong năm 2007, với tốc độ tăng 83% và
lượng lưu hành khoảng 8,3 tỷ USD. Lượng trái phiếu Kho bạc Nhà nước lưu hành
tăng 16%, trong khi lượng trái phiếu do Ngân hàng Phát triển Việt Nam (VDB)
phát hành tăng trưởng mạnh nhất và ngân hàng này hiện chiếm 30% lượng trái
phiếu công đang được lưu hành.
Thị trường trái phiếu nội tệ do các doanh nghiệp Việt Nam phát hành cũng ghi
nhận mức tăng trưởng mạnh trong năm 2007, với mức tăng lên tới 251% - cao nhất
trong số các thị trường đang nổi lên ở Đông Á - và lượng phát hành mới trên 1,1 tỷ
USD. Phần lớn các doanh nghiệp phát hành trái phiếu là các doanh nghiệp đã niêm
yết, hoạt động chủ yếu trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng, ngoài ra còn có các doanh
nghiệp trong lĩnh vực phát điện, đóng tàu, giao thông, dệt may, và các ngân hàng.
TPCQĐP được chính quyền địa phương phát hành dưới sự cho phép của
Chính phủ. Hiện nay, mới chỉ có Hà Nội, TP Hồ Chí Minh và Đồng Nai phát hành
TPCQĐP để huy động vốn. Số trái phiếu này được phát hành thông qua các kênh
đấu giá, bảo lãnh và đại lý phát hành. Tuy nhiên, tính thanh khoản của loại trái
phiếu này không cao.
Theo ADB, năm 2007 tốc độ tăng trưởng của TTTP Việt Nam cao nhất trong
khu vực, nhưng giá trị giao dịch (một thước đo về tính thanh khoản) của thị trường
trái phiếu Việt Nam lại vào hàng thấp nhất trong số các thị trường đang nổi lên ở
Đông Á. Phần lớn chỉ tập trung ở thị trường sơ cấp, ở thị trường thứ cấp khối

đợt đầu thầu TPCP (trong đó có 10 phiên đấu thầu lô lớn) với tổng khối lượng gọi
thầu là 40.150 tỷ đồng (trong đó 8.000 tỷ đồng là của TPCP lô lớn), khối lượng
trúng thầu 24.360 tỷ đồng (trong đó 2.570 tỷ đồng là của TPCP lô lớn), bằng
60,67% khối lượng gọi thầu.
- TPCP do Quỹ Hỗ trợ phát triển (HTPT) nay là Ngân hàng Phát triển Việt
Nam phát hành từ năm 2002 - 30/06/2008:
+ Từ 2002-30/06/06, tại SGDCK TP.HCM, Quỹ HTPT đã thực hiện 60 đợt
đấu thầu TPCP với tổng khối lượng gọi thầu là 9.100 tỷ đồng. Kết quả chỉ có 18
đợt thành công với khối lượng TPCP trúng thầu là 1.199 tỷ đồng, đạt 13,18% so
với khối lượng gọi thầu.
+ Từ 2005-30/06/2008, tại TTGDCK Hà Nội, Quỹ HTPT đã thực hiện 15
đợt đấu thầu TPCP với khối lượng gọi thầu là 7.394 tỷ đồng và khối lượng trúng
thầu là 1.730 tỷ đồng, bằng 23,4% khối lượng gọi thầu.
Giai đoạn 2000-2005 được xem là giai đoạn hình thành và khởi động TTCK
Việt Nam. Do thị trường mới đi vào hoạt động, việc phát hành trái phiếu cũng như
tham gia đấu thầu còn mang tính nghiên cứu, thăm dò. Cụ thể, tổng giá trị TPCP
gọi thầu năm 2000-2005 lần lượt là 1.300 tỷ; 3.400 tỷ; 6.300 tỷ; 6.325 tỷ và khối
lượng trúng thầu lần lượt là 600 tỷ; 1.333 tỷ; 386 tỷ; 1.279 tỷ; 2.307,7 tỷ; 2.365 tỷ.
Năm 2006, cùng với sự bùng nổ của TTCK và thực hiện Quyết định
2276/QĐ-BTC ngày 20/6/2006 của Bộ Tài chính về tập trung đấu thầu trái phiếu
Chính phủ tại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội, hoạt động đấu thầu đã có
những thành công đột biến. Giá trị TPCP trúng thầu năm 2006 khoảng 7.885 tỷ gấp
3,3 lần so với năm 2005. Hơn nữa, đã có nhiều phiên đấu thầu TPCP trong năm
2006 có kết quả mời thầu từ 200 tỷ đồng trở lên và dành cho TPCP có cùng kỳ hạn
nhưng ngày đáo hạn khác nhau. Phiên đấu thầu ngày 09/06/2006 có giá trị mời
thầu 700 tỷ đồng, giá trị trúng thầu là 650 tỷ. Các phiên đấu thầu từ tháng 9/06 đến
tháng 12/2006 chỉ có một phiên đạt tỷ lệ 90% còn lại tất cả đều đạt 100%. Những
kết quả thành công trong năm 2006, tạo tiền đề cho việc phát hành TPCP theo lô
lớn.
Ðầu năm 2007, KBNN đã phát hành thành công TPCP theo lô lớn đầu tiên

1.500 tỷ đồng, kỳ hạn 5 năm, có 3 thành viên tham gia đấu thầu, với tổng số tiền
đăng ký đấu thầu hợp lệ là 120 tỷ đồng. Nhưng lãi suất đăng ký thấp nhất là
8,9%/năm (cao nhất là 9,5%/năm), so với mức lãi suất trần là 8,5%/năm thì khối
lượng trúng thầu bằng 0.
Việc đấu thầu không thành công đã làm cho các đợt phát hành TPCP không
phát hành được. Nguyên nhân chủ yếu do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp, chỉ
7,05 - 7,8%/năm (có đợt chỉ là 6,5%/năm) đối với trái phiếu kỳ hạn 5 năm; 7,95% -
8,6%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn 10 năm; 8 - 8,8%/năm đối với trái phiếu kỳ hạn
15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất của nhà đầu tư ngày một cao, xuất phát từ
việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10% làm tăng chi phí huy động vốn của hệ
thống ngân hàng thương mại. Đầu năm 2008, trước tình hình lạm phát tăng cao, lãi
suất huy động của các ngân hàng cũng tăng đột biến. Nhà đầu tư kỳ vọng tăng lãi
suất TPCP nhưng BTC vẫn chủ trương dùng cơ chế lãi suất trần để khống chế mức
tăng lãi suất trái phiếu là một trong những nguyên nhân chính dẫn đến việc tỷ lệ
trúng thầu giảm trong thời gian qua. Việc phát hành liên tục không thành công sẽ
ảnh hưởng đến lượng hàng hóa giao dịch trên thị trường thứ cấp. Nếu tình trạng từ
nay đến cuối năm Chính phủ vẫn không phát hành được trái phiếu kỳ hạn 5 năm thì
sang năm sau trên thị trường thứ cấp sẽ thiếu loại TPCP với kỳ hạn 4 năm.
Tính đến 30/06/2008 đã có 63 thành viên đủ điều kiện tham gia đấu thầu
TPCP tại HASTC. Ngoài 9 thành viên là các ngân hàng, quỹ đầu tư nước ngoài,
các thành viên còn lại chủ yếu là các ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán
và công ty bảo hiểm trong nước… Trong năm 2007, khối lượng tham gia đấu thầu
cao hơn khối lượng gọi thầu cho thấy nhu cầu đầu tư vào thị trường trái phiếu vẫn
cao, bởi các ngân hàng thương mại vẫn còn biểu hiện đọng vốn do không tăng
được hoạt động cho vay, hệ thống quỹ đầu tư nước ngoài đọng vốn chờ giải ngân
vào thị trường cổ phiếu, nhiều tổ chức kinh tế trong nước còn dư tiền chưa giải
ngân được theo kế hoạch có nhu cầu đầu tư trái phiếu. Nhưng đến đầu năm 2008,
các ngân hàng thương mại đang khó khăn về vốn (do chính sách thắt chặt tiền tệ),
lãi suất huy động vốn cao hơn lãi suất đầu tư vào TPCP, nguồn tài chính của các
công ty chứng khoán không dồi dào do TTCK suy giảm mạnh. Do đó, đã làm cho

Trong giai đoạn từ năm 2000-2002, hoạt động giao dịch trái phiếu nói chung
và TPCP nói riêng diễn ra rất thưa thớt. Trong giai đoạn này, số lượng trái phiếu
được niêm yết trên SGDCK TP.HCM rất ít mà chủ đạo là TPCP chỉ có khoảng 40
loại, các chủ sở hữu trái phiếu có khuynh hướng nắm giữ trái phiếu cho đến khi
đáo hạn hơn là giao dịch trên thị trường. Vì vậy, trong giai đoạn này khối lượng và
giá trị TPCP giao dịch trên thị trường không đáng kể, tỷ trọng giá trị giao dịch
TPCP so với giá trị TPCP niêm yết rất nhỏ.
Hình 2.4: So sánh giá trị giao dịch TPCP với giá trị niêm yết TPCP 2003-2007
Nguồn: Tập hợp từ Sở GDCKTP.HCM và TT GDCKHN
Từ năm 2003 đến nay, giá trị giao dịch TPCP tăng mạnh. Do số lượng TPCP
được niêm yết tăng lên đáng kể. Mặt khác, do áp dụng các quy định như không
giới hạn tỷ lệ nắm giữ đối với trái phiếu của các tổ chức, cá nhân nhằm thúc đẩy
giao dịch trái phiếu. Mặt khác, các công ty chứng khoán triển khai nghiệp vụ Repo
đối với trái phiếu đã làm cho khối lượng giao dịch trái phiếu tăng lên rất nhiều.
Đối tượng tham gia giao dịch TPCP trước năm 2002, chủ yếu là các NHTM
và công ty chứng khoán. Đến nay, các quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty tài
chính và các đối tượng khác đã tham gia giao dịch TPCP tích cực hơn. Đặc biệt là
các tổ chức đầu tư trái phiếu nước ngoài. Từ năm 2005-2007, thị trường trái phiếu
Việt Nam đã thu hút được sự quan tâm của các quỹ đầu tư trái phiếu quốc tế, các
quỹ này đã mua 5 tỷ USD TPCP.
Giá trị giao dịch TPCP ngày càng tăng, đặc biệt đối với giao dịch của các
nhà đầu tư nước ngoài. Trong tháng 3/2008, có những phiên nhà đầu tư nước ngoài
mua đến hơn 10 triệu TPCP, chiếm 80-90% tổng khối lượng TPCP giao dịch trên
thị trường với tổng giá trị giao dịch lên đến vài ngàn tỷ đồng mỗi phiên.
 Những kết quả và tồn tại của thị trường TPCP ở Việt Nam
Nhìn chung, thị trường TPCP đã trải qua nhiều giai đoạn thăng trầm. Phát
hành TPCP đã trở thành kênh huy động vốn hiệu quả. Giá trị TPCP huy động được
đã tăng qua các năm, số lượng, kỳ hạn TPCP đã được đa dạng hơn; đặc biệt là năm
2007, Chính phủ đã tổ chức phát hành trái phiếu theo lô lớn để tăng tính thanh
khoản làm cho tình hình giao dịch TPCP tăng lên đáng kể. Qua thực tế phát hành

kho ng 80.000 đ ng n u th i gian đáo h n trên 5 n m. So v i lãi su t ti n g i ti tả ồ ế ờ ạ ă ớ ấ ề ử ế
ki m ngân hàng th ng m i đ i v i g i không k h n kho ng 8%/n m (tínhệ ở ươ ạ ố ớ ử ỳ ạ ả ă
thanh kho n cao) ho c g i có k h n, h ng lãi su t 18 - 19%/n m thì các nhà đ uả ặ ử ỳ ạ ưở ấ ă ầ
t không ch n mua trái phi u đ h ng lãi su t 9%/n m v i tính thanh kho nư ọ ế ể ưở ấ ă ớ ả
th p. ây là lý do chính khi n trái phi u đ c bán v i giá r . i u này khi n nh ng nhàấ Đ ế ế ượ ớ ẻ Đ ề ế ữ
đ u t đã mua trái phi u tr c đây gánh ch u m t kho n l không nh . ầ ư ế ướ ị ộ ả ỗ ỏ
+ Từ giữa tháng 7/2008 đến nay, thị trường trái phiếu đã bắt đầu có dấu hiệu
hồi phục với sự quan tâm trở lại của các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư nước
ngoài. Trên thị trường thứ cấp, thời điểm cách đây hơn 2 tháng, trái phiếu được ào
ạt bán rẻ với mức giảm rất sâu dưới mệnh giá, nhưng tình trạng này đã giảm dần và
các giao dịch đang sôi động trở lại. Ví dụ, mức giá giao dịch của trái phiếu Chính
phủ kỳ hạn 2 năm với mã QHB0810015 đã tăng 391 đồng vào ngày 31/7 so với hai
tuần trước đó ở mức giá 86.617 đồng/trái phiếu (mệnh giá 100.000 đồng/trái
phiếu). Mặc dù giao dịch trên thị trường thứ cấp đã sôi động trở lại, tuy nhiên một
thực tế đáng lo ngại là chênh lệch giá trái phiếu trên cả thị trường thứ cấp và sơ cấp