LỜI MỞ ĐẦU
Vấn đề định giá chứng khoán, định giá doanh nghiệp đã gắn liền với sự hình thành
và phát triển của thị trường chứng khoán. Khi tham gia thị trường, nhà đầu tư luôn muốn
biết mức giá hợp lý cho cổ phiếu mình muốn mua là bao nhiêu, đó là một nhu cầu có thực
và nhu cầu này ngày càng trở nên cần thiết hơn khi thị trường biến động. Thị trường
chứng khoán Việt Nam trong thời gian qua “nóng-lạnh” thất thường cũng do rất nhiều
nguyên nhân, nhưng trong đó nguyên nhân quan trọng là hầu hết các nhà đầu tư đều chưa
thể định giá cổ phiếu các công ty, một khi định giá tốt thì nhà đầu tư sẽ có cơ sở niềm tin
cho chính mình, việc giao dịch trên thị trường chứng khoán sẽ có cơ sở rõ ràng hơn chứ
không mang nặng tính “bầy đàn” như hiện nay. Để thị trường phát triển ổn định thì rất cần
các nhà đầu tư nâng cao khả năng đánh giá doanh nghiệp cũng như tự định giá cho chính
mình một cách phù hợp với những đặc trưng của một thị trường mới nổi như Việt Nam.
Nhưng để làm được điều đó cần thiết phải mổ xẻ nhiều vấn đề xung quanh định giá ở thị
trường Việt Nam. Bài viết này tập trung làm rõ những khó khăn trong định giá của thị
trường mới nổi nói chung và thị trường Việt Nam nói riêng, tìm hiểu khả năng ứng dụng
các phương pháp định giá truyền thống và đề xuất một số vấn đề trong định giá ở thị
trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu của bài viết gồm 4 chương:
Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá
Chương 2: Những khó khăn trong định giá ở thị trường mới nổi
Chương 3: Thực trạng về vấn đề định giá ở Việt Nam
Chương 4: Đề xuất phương pháp định giá ở thị trường Việt Nam
WACC* chi phí sử dụng vốn bình quân (trước thuế)
WACCn chi phí sử dụng vốn bình quân (danh nghĩa)
WACCr chi phí sử dụng vốn bình quân (thực)
MỤC LỤC
Lời mở đầu
Mục lục
Các ký hiệu
Chương 1: Tổng quan về các phương pháp định giá ............................................................ 1
1.1 Phương pháp tính giá dựa trên bảng Cân đối kế toán ............................................. 2 1.1.1 Trị sổ sách thuần ....................................................................................... 2
1.1.2 Giá trị sổ sách điều chỉnh .......................................................................... 2
1.2 Phương pháp tính giá dựa trên Báo cáo Kết quả kinh doanh................................... 4
4.1 Ứng dụng Economic moat ................................................................................... 40 4.1.1 Phân tích economic moat ........................................................................ 40
4.1.2 Khả năng ứng dụng và hạn chế của mô hình phân tích Economic moat ... 47
4.2 Đề xuất hướng định giá một công ty ở Việt Nam ................................................. 47
CHƯƠNG 1
TỔNG QUAN VỀ CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ
Kể từ khi thị trường chứng khoán ra đời và phát triển, vấn đề định giá chứng khoán
đã trở thành mục tiêu nghiên cứu của rất nhiều nhà kinh tế học, kết quả là rất nhiều
phương pháp định giá khác nhau như hiện nay. Các trường phái định giá tiêu biểu
có thể kể đến như sau:
Dựa trên bảng cân
đối kế toán
Dựa trên báo cáo
kết quả kinh doanh
Các phương pháp chiết khấu dòng tiền
Nhóm dòng tiền cổ
điển
Nhóm dòng tiền
điều chỉnh/ nhóm
giá trị kinh tế
Cổ tức
EVA
Lợi nhuận kinh tế Giá trị gia tăng
bằng tiền mặt
CFROI
Thu nhập thặng dư
(residual income)
Các chỉ số tài sản APV
Bảng 1.1: Bảng thống kê các phương pháp định giá doanh nghiệp
Trong nhóm phương pháp chiết khấu dòng tiền, chi phí sử dụng vốn đóng vai trò hết
sức quan trọng; bất kì dòng tiền nào cũng phải được chiết khấu với suất chiết khấu
tương ứng với rủi ro và tỷ suất sinh lợi – điều này gần như là một quan điểm tài
chính truyền thống. Tuy nhiên, Warren Buffet – nhà đầu tư nổi tiếng - lại có cách định
giá riêng bằng cách chiết khấu toàn bộ dòng tiền cho lãi suất phi rủi ro, một điều
tưởng chừng nghịch lý nhưng thực tế ông đã khá thành công, nguyên tắc đầu tư của
ông gắn liền với thuật ngữ “lợi thế kmainh tế” – economic moat – một phương pháp
định giá nằm ngoài các trường phái định giá trên nhưng rất cần xem xét tới khi định
giá, bởi một điều đơn giản, Warren Buffet là nhà đầu tư tài chính thành công nhất
trên thế giới trong những năm gần đây.
Biểu đồ 1.1: Cấu trúc của giá trị doanh nghiệp
Trong đó:
Tiền và các khoản tương đương tiền, giá thị trường của tài sản cố định, các
khoản phải thu, chi phí dở dang, giá trị tài sản ký quỹ, ký cược ngắn và dài
hạn, giá trị vốn đầu tư dài hạn của doanh nghiệp tại các doanh nghiệp khác
có thể dễ dàng xác định thông qua sổ sách kế toán kết hợp với sự tham khảo
giá hiện tại trên thi trường; hoặc để chính xác hơn ta có thể dựa vào kết quả
thẩm định giá của một hội đồng hoặc một công ty chuyên nghiệp.
Giá trị lợi thế kinh doanh, giá trị quyền sử dụng đất và giá trị tài sản vô hình:
việc xác định giá trị này chỉ mang tính tương đối, khó chính xác. Việc xác định giá trị thực của những khoản mục này có thể phải cần đến một công trình
nghiên cứu khác, nằm ngoài phạm vi của bài viết này.
1.1.2.2 Khả năng ứng dụng:
Do sự không chắc chắn về giá trị vô hình, phương pháp này phù hợp với các
doanh nghiệp có giá trị tài sản hữu hình là bộ phận cơ bản của giá trị doanh
nghiệp.
Do phương pháp này bỏ qua giá trị tương lai, nên nó phù hợp với các doanh
nghiệp có khả năng tăng trưởng lợi nhuận trong tương lai kém, được sử dụng
nhiều trong các nghiệp vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp
1.1.2.3 Những hạn chế khi dùng cách tính theo giá trị sổ sách điều chỉnh:
Việc xác định giá trị vô hình rất khó thực hiện, làm phát sinh nhiều thời gian và
chi phí, và kết quả có được thường mang tính chủ quan. Ngoài ra để phương
pháp định giá doanh nghiệp dựa trên giá trị sổ sách điều chỉnh đạt độ chính
xác cao, các tài sản cố định và hàng tồn kho cũng cần phải nhờ đến chuyên
gia hoặc thông qua thị trường định giá để có con số chính xác.
Chỉ dựa vào những giá trị của công ty trong hiện tại, chưa tính đến các giá trị
tiềm năng mà công ty có thể đạt được, cũng như những rủi ro mà công ty sẽ
gánh chịu. Phương pháp này cho ta một cái nhìn “tĩnh” về doanh nghiệp.
Để hiểu rõ hơn ta phải đi vào cụ thể từng chỉ số.
1.2.1 Tỉ số Giá/Thu nhập (P/E – price/earnings)
1.2.1.1 Phương pháp:
P/E =
Giá cổ phiếu
Thu nhập trên mỗi cổ phiếu
P = P/E x EPS
P/E truyền thống (trailing EPS) – đây là tỷ lệ P/E thấy hàng ngày trên các tạp
chí chứng khoán- còn gọi là P/E hiện tại. Để tính chỉ số này người ta lấy giá
cổ phiếu chia cho EPS của 12 tháng gần nhất.
P/E tương lai (forward EPS): lấy giá cổ phiếu hiện tại chia cho EPS dự đoán
vào năm tới.
P/E tương lai =
P
0
EPS
1
P
0
= P/E tương lai x EPS
1
Chỉ số nào tốt hơn? Tỷ lệ P/E truyền thống phản ánh tình hình thực tế của doanh
nghiệp ở hiện tại nhưng có một điều chắc chắn là tỉ lệ này sẽ thay đổi trong tương
lai. Còn P/E tương lai phản ánh luôn cả những dự đoán tăng trưởng trong tương lai.
Việc sử dụng hệ số nào tùy thuộc vào mục đích cũng như khả năng dự đoán EPS
tương lai.
1.2.1.2 Khả năng ứng dụng: Đơn giản trong tính toán nên thường được dùng trong việc tính giá cổ phiếu
PEG >1 : Sự kì vọng của thị trường về khả năng tăng trưởng của chứng khoán cao hơn giá trị của nó hay hiện tại nhu cầu về cổ phiếu đó
đang cao. Tuy nhiên, nếu trong tương lai công ty không tăng trưởng cao hơn mức dự kiến, giá chứng khoán sẽ giảm.
PEG <1 : Thị trường đang xem nhẹ triển vọng tăng trưởng của chứng khoán này và nó đang bị định giá thấp. Nếu thu nhập của công ty đạt
được mức tăng trưởng như dự kiến, giá chứng khoán sẽ có xu hướng tăng.
1.2.2.2 Khả năng ứng dụng: Do đặc trưng của từng ngành, mỗi công ty trong những ngành khác nhau sẽ
có chu kỳ về doanh thu khác nhau. Vì vậy, tỷ số này sẽ phù hợp khi định giá
những công ty hay ngành tương tự nhau.
Phù hợp để đánh giá những chứng khoán ít hoặc không chia cổ tức. Vì PEG
không đề cập đến cổ tức nên nó đã bỏ qua sự hấp dẫn của những chứng
khoán chia cổ tức cao.
PEG là một chỉ số tốt dùng để so sánh các chứng khoán ở nhiều ngành khác
nhau và so sánh một chứng khoán hoặc một ngành với toàn thị trường (thông
qua các chỉ số như S&P500, Nasdaq…)
1.2.2.3 Những hạn chế khi dùng PEG:
Tốc độ tăng trưởng nếu chọn một con số dự tính thì nhà phân tích phải có
nhiều thông tin chính xác về tình hình kinh doanh của công ty. Còn nếu chọn
tốc độ tăng trưởng trong quá khứ để tính thì PEG có được không hoàn toàn
phản ánh triển vọng tương lai vì đó chỉ là những gì đã xảy ra trong quá khứ.
Chỉ số này không mang tính tuyệt đối, nó hay thay đổi phụ thuộc vào chu kì
của nền kinh tế và các yếu tố vĩ mô.
1.2.3 TỈ SỐ GIÁ TRÊN DOANH SỐ: (P/S)
1.2.3.1 Phương pháp:
P/S =
Giá cổ phiếu
=
P
Các nhà đầu tư hay dùng tỷ số này để tính nhanh giá trị cổ phiếu của công ty
vì tỷ số này rất dễ tính và dễ sử dụng. Chỉ số này thường được tính toán và
công bố rộng rãi trên thị trường nên rất thuận lợi cho việc đánh giá.
Chỉ số P/B chỉ thực sự có ích khi bạn xem xét các doanh nghiệp có mức độ
tập trung vốn cao hoặc các công ty tài chính bởi giá trị tài sản của các công ty
này tương đối lớn.
1.2.4.1.3 Hạn chế khi dùng tỷ số P/B:
Tỷ số P/B không áp dụng được đối với công ty dịch vụ (công ty có giá trị tài
sản vô hình lớn)
Sự khác biệt giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường
1.2.4.2 Tỉ suất sinh lợi trên vốn cổ phần (ROE – return on equity):
1.2.4.2.1 Phương pháp:
ROE =
Lợi nhuận ròng
=
R
Vốn chủ sở hữu E
E = R x ROE
P =
E
Số cổ phiếu đang lưu hành
Lợi nhuận ròng là lợi nhuận sau khi đã trừ đi chi phí lãi vay và thuế TNDN. Về
nguyên tắc lợi nhuận này thuộc về cổ đông của công ty. ROE chính là thước đo tốt nhất về năng lực của một công ty trong việc tối đa hóa lợi
nhuận từ mỗi đồng tiền vốn đầu tư của mình. Lý giải rõ ràng nhất là: một công ty đạt
được chỉ số ROE càng cao thì khả năng cạnh tranh càng mạnh, công ty này sử dụng
đồng vốn có hiệu quả, khả năng thu hồi vốn của các cổ đông cao, và tất nhiên, giá
Công thức đơn giản dễ tính nên có thể tính toán nhanh chóng. Ở Việt Nam các nhà
đầu tư thường dùng chỉ số này để đánh giá cổ phiếu nên giá cổ phiếu thường phản
ánh theo chỉ số này (tâm lý bày đàn).
1.2.4.3.3 Hạn chế khi dùng tỷ số ROA: Cũng giống như các tỷ số khác, hệ số ROA cũng sẽ phản ánh không chính xác hoặc
không thể dùng để so sánh do các quy định về phương pháp kế toán làm cho thu
nhập hoặc giá trị tài sản không phản ánh đúng tình hình thực tế, đặc biệt là trong giai
đoạn lạm phát cao.
1.3 PHƯƠNG PHÁP TÍNH GIÁ BẰNG CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN:
Ưu điểm đặc trưng của phương pháp này là nó nói lên được giá trị nội tại của công
ty dựa trên cơ sở những dòng tiền sẽ thu về trong tương lai. Đồng thời nhược điểm
của nó cũng chính là việc ước tính suất chiết khấu và tốc độ tăng trưởng của dòng
tiền trong tương lai. Việc dự tính này sẽ làm cho kết quả định giá mang tính chủ
quan cao.
1.3.1 Chiết khấu cổ tức (DDM – dividend discount model)
1.3.1.1 Phương pháp:
Khi một nhà đầu tư mua cổ phiếu, họ kỳ vọng nhận được hai loại dòng tiền: cố tức
trong thời gian nắm giữ và giá bán cổ phiếu sau này. Thế nhưng giá bán của cổ
phiếu cũng lại được dự đoán dựa vào những cổ tức mà cổ phiếu đó đem lại trong
tương lai. Do đó, giá trị nội tại của cổ phiếu chính là giá trị hiện tại của toàn bộ cổ tức
mà cổ phiếu đó mang lại trong thời gian vô thời hạn. Hay nói một cách khác, có thể
giả sử chúng ta nắm giữ cổ phiếu và hưởng cổ tức vô thời hạn. Giá trị hiện tại của
toàn bộ cổ tức này chính là giá trị nội tại của cổ phiếu.
Giá trị cổ phiếu =
(t) =
E(DPS
t+1
)
r
E
- g
Khi dự đoán tỷ lệ tăng trưởng “không đổi” đó, có 2 điều cần phải lưu ý:
- Vì tốc độ tăng trưởng của cổ tức được kỳ vọng là không thay đổi vĩnh viễn,
nên tốc độ đó sẽ không thể cao hơn tốc độ tăng trưởng của nền kinh tế.
- Không chỉ một mình cổ tức tăng trưởng với tốc độ đó, mà các chỉ số tài
chính quan trọng khác, nhất là thu nhập cũng phải tăng trưởng với cùng
tốc độ. Để giải thích cho điều này, giả sử một công ty có tốc độ tăng
trường thu nhập không đổi là 3%/năm cho đến vĩnh viễn; nếu tốc độ tăng
cổ tức là 4%/năm thì đến một lúc nào đó, cổ tức sẽ vượt hơn cả thu nhập;
ngược lại nếu cổ tức tăng trưởng đều 3%/năm thì khi đó về lâu dài cổ tức
sẽ tiến về 0.
1.3.1.1.2 Mô hình tăng trưởng cổ tức hai giai đoạn
Đối tượng áp dụng: Mô hình này áp dụng cho cổ phiếu có tốc độ tăng trưởng
cao trong một số năm, sau đó trở về tốc độ tăng trưởng ổn định và bền vững.
P
0
=
nt
t 1
E(DPS
Giả định: tỉ lệ chi trả cổ tức không thay đổi trong tất cả các giai đoạn tăng
trưởng
1.3.1.2 Khả năng ứng dụng:
Xác định một mức giá “sàn” cho những công ty mà cổ tức được chi trả ít hơn
so với khả năng của công ty đó.
Đưa ra một mức giá đáng tin cậy cho cổ phần của những công ty chi trả cổ
tức gần như toàn bộ thu nhập có được, đặc biệt là những công ty thuộc giai
đoạn bão hoà, có thu nhập ổn định.
Đối với những ngành mà việc ước lượng dòng tiền quá khó khăn hoặc không
thể ước lượng, cổ tức là dòng tiền duy nhất có thể ước đoán với bất cứ độ
chính xác nào. Có 2 lý do để DDM vẫn còn được sử dụng rộng rãi khi định giá
cổ phiếu của những công ty thuộc lĩnh vực dịch vụ tài chính: lý do thứ nhất,
việc tính toán và dự đoán chi phí sử dụng vốn cổ phần, vốn hoạt động đối với
ngân hàng hoặc công ty bảo hiểm là điều rất khó khăn; lý do thứ hai, những
chỉ số tài chính của ngành dịch vụ tài chính được tính toán trên cơ sở giá trị
sổ sách do đó lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần trên sổ sách có ý nghĩa rất
quan trọng, vì vậy cổ tức rất có ý nghĩa trong việc định giá cổ phần.
1.3.1.3 Những hạn chế khi dùng phương pháp DDM:
Thường là hạ thấp giá trị của những công ty đang tăng trưởng, không chia cổ
tức hoặc chia cổ tức với tỷ lệ thấp so với lợi nhuận. Thực tế có những công ty
phát triển rất tốt, lợi nhuận khổng lồ nhưng cổ tức được chi trả rất thấp hoặc
thậm chí hoàn toàn không chi trả cổ tức, giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Riêng
đối với VN, do đặc điểm của thị trường mới phát triển và chưa ổn định, giá cổ
phiếu phụ thuộc vào nhiều yếu tố, giá cổ phiếu không phản ánh tốt tình hình
hoạt động kinh doanh của công ty, đặc biệt là còn phụ thuộc vào yếu tố tâm
lý nên nếu dùng phương pháp này định giá thì sẽ khó mang lại hiệu quả.
Mặt khác, có những công ty luôn chi trả cổ tức nhiều hơn so với khả năng của
công ty, và biện pháp thông thường nhất là vay nợ hoặc phát hành thêm cổ
phần mới. Với những công ty đó thì việc sử dụng DDM có thể sẽ tạo ra một
t 1
OFCF
t
(1 + WACC)
t
1.3.2.2.2 FCFE (dòng tiền tự do vốn cổ phần)
Dòng tiền xem xét là dòng tiền tự do sẵn có cho những người nắm giữ vốn cổ phần
sau khi thanh toán cho chủ nợ (bao gồm lãi vay và vốn gốc) và chi phí để duy trì các
tài sản của công ty.
Do đó, suất chiết khấu là chi phí sử dụng vốn cổ phần (r).
Giá trị vốn cổ phần của công ty
=
nt
t 1
FCFE
t
(1 + r)
t
1.3.2.3 Khả năng ứng dụng:
Dòng tiền là “thực” và dễ hiểu, chúng không bị tác động bởi các nguyên tắc kế toán.
Chiết khấu dòng tiền áp dụng trực tiếp kỹ thuật hiện giá rất quen thuộc. Cho nên
phương pháp này cũng thường được các nhà đầu tư sử dụng.
1.3.2.4 Hạn chế khi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do: Một công ty có thể gia tăng dòng tiền tự do bằng cách giảm đầu tư và thanh lý
cũng như những nhà phân tích từ lợi nhuận trên sổ sách sang những giá trị
kinh tế thật sự của công ty Nếu được thực hiện cùng với những điều chỉnh hợp lý thì phương pháp này
phản ánh rất gần với giá trị thực của doanh nghiệp. Tuy nhiên ở những nước
đang phát triển, nơi mà hệ thống kế toán còn nhiều thiếu sót và bất hợp lý thì
càng cần có nhiều điều chỉnh hơn nữa khiến cho phương pháp này trở nên
quá phức tạp.
1.3.3.3 Những hạn chế khi sử dụng phương pháp EVA:
Bỏ qua tài sản vô hình: EVA không tính đến giá trị của một số tài sản vô hình
như nhãn hiệu, thương hiệu, R&D
Chi phí khi chuyển sang sử dụng EVA: đây là một rào cản khác khi sử dụng
EVA, những chi phí này bao gồm việc hướng dẫn và thực hiện các điều chỉnh
từ EBIT để tính toán NOPAT. Cũng vì lý do này mà công chúng và những
nhà phân tích có thể ít quan tâm đến EVA vì suy cho cùng, EVA cũng phụ
thuộc vào lợi nhuận hoạt động (operating profit), lợi nhuận hoạt động thấp sẽ
dẫn tới EVA thấp
EVA bị xem là một mô hình “bản sao đơn giản” của mô hình thu nhập còn lại.
Ngoài ra, công ty càng lớn thì việc tính toán EVA càng trở nên khó khăn hơn,
số lượng những điều chỉnh cần tiến hành trong quá trình tính toán NOPAT
quá lớn (hơn 164 điều chỉnh) và điều này là bất khả thi trong thực tế.
1.3.4 APV (adjusted present value)
APV được xây dựng dựa trên mô hình NPV. Mô hình này xác định giá trị của một
công ty có sử dụng đòn bẩy tài chính như là giá trị của một công ty không sử dụng
đòn bẩy cộng với giá trị của những tác động liên quan đến việc sử dụng đòn bẩy tài
chính. Những tác động này bao gồm tấm chắn thuế của nợ vay, chi phí phá sản, chi
phí trung gian.
1.3.4.1 Phương thức thực hiện:
t
. r
D
. D
t
(1+ WACC*)
t
Trong trường hợp nếu thuế suất và nợ không thay đổi cho đến vĩnh viễn, và rủi ro
tấm chắn thuế bằng rủi ro của các chi trả lãi phát sinh ra các tấm chắn thuế này thì
hiện giá tấm chắn thuế theo cách đơn giản sau:
Lợi ích tấm chắn thuế
=
T . D .
r
D
= T x D
r
D
Chi phí phá sản dự kiến
Ước tính những tác động từ rủi ro do các khoản nợ mang lại và chi phí phá sản.
Hiện giá của chi phí phá sản kỳ vọng = Xác suất phá sản x Hiện giá của chi phí phá
sản
Xác suất phá sản: thường được tính dựa vào kinh nghiệm và theo phương
pháp thống kê
Hiện giá của chi phí phá sản: phải tính cả hai chỉ tiêu chi phí phá sản trực
tiếp và gián tiếp. Đây là bước ước tính khó khăn nhất. Trên thực tế, nó
thường bị bỏ qua.
1.3.4.2 Khả năng ứng dụng:
những nước có nền kinh tế mới nổi thì tốc độ tăng trưởng GDP được mong đợi trên
7.5%. Chúng ta có thể khẳng định rằng đang tồn tại một cơ hội kiếm lời khi đầu tư
vào thị trường mới nổi. Nhưng khi tham gia vào thị trường nhà đầu tư thực sự gặp
rất nhiều thách thức bởi môi trường kinh doanh ở các thị trường mới nổi không như
ở các nước đang phát triển. Việc kinh doanh của các công ty này thường có mức độ
rủi ro cao hơn. Ngoài rủi ro trong chiến lược kinh doanh và khả năng cạnh tranh,
những doanh nghiệp ở thị trường mới nổi thường gặp phải nhiều rủi ro hơn bởi rủi ro
lạm phát, rủi ro chính trị, việc kiểm soát ngoại hối, đình công, tính dễ thay đổi của
các quy định… ngoài ra yếu tố minh bạch về thông tin, mức độ hoàn thiện của hệ
thống các chuẩn mực kế toán, tính thanh khoản, tham nhũng, thuế… cũng là một trong những yếu tố khiến cho việc định giá ở những thị trường này càng trở nên khó
khăn hơn.
2.1 KHÓ KHĂN TRONG ĐỊNH GIÁ Ở THỊ TRƯỜNG MỚI NỔI
2.1.1 Hệ thống thông tin yếu kém:
Rất ít thông tin về các công ty được công bố, mặc dù có những yêu cầu về việc cung
cấp thông tin đối với những công ty đã niêm yết hay công ty lần đầu phát hành cổ
phiếu ra công chúng nhưng các quy định này thường không được các công ty quan
tâm cũng như các cơ quan quản lý không tăng cường kiểm tra giám sát nên các
công ty chỉ công bố những thông tin hoạt động trong quá khứ không đáng tin cậy.
Tùy thuộc vào đặc điểm của từng quốc gia với những chính sách kinh tế vĩ mô cụ
thể và hiệu quả, thị trường vốn và cơ sở dữ liệu về các ngành công nghiệp sẽ ảnh
hưởng đến chất lượng thông tin. Ngoài ra một khó khăn mà các nhà đầu tư nước
ngoài thường gặp phải là đa số các cơ sở dữ liệu về thị trường về công ty đều không
viết bằng tiếng anh nên rất khó cho các nhà phân tích trong việc hiểu cũng như rất ít
thông tin để vận dụng vào việc ước đoán dòng tiền – làm kết quả ước đoán có tỷ lệ
chính xác thấp.
Việc thông tin đến nhà đầu tư nếu có thì cũng diễn ra rất chậm chạp, đặc biệt nếu đó
pháp tính giá trị này không chính xác nữa.
Việc thống kê dữ liệu kinh tế cũng là một vấn đề thách thức đối với việc định giá ở thị
trường mới nổi. Không giống như ở các nước đã phát triển, thường có các tổ chức
chuyên làm công tác thống kê và tính toán các chỉ số thông dụng cho toàn thị
trường, thị trường mới nổi rất ít hoặc hầu như không có các tổ chức chuyên nghiệp
nào đảm nhân công việc thu thập và thống kê dữ liệu. Việc định giá trở nên mất thời
gian và công sức nhiều hơn khi tự bản thân các nhà phân tích phải tìm và thống kê
những thông số cần thiết.
2.1.4 Rủi ro quốc gia:
Rủi ro không chỉ bắt nguồn từ việc quản lý vĩ mô và tái cấu trúc (cổ phần hóa) mà
còn từ những tác động của thể chế chính trị vào chính sách kinh tế. Sự gia tăng
nhanh chóng trong mức đầu tư và tỷ lệ tăng trưởng không ổn định cũng là một thử
thách đối với các nhà đầu tư trong việc định giá. Bởi vì với một môi trường với nhiều
thay đổi thì những dự đoán của nhà phân tích trong việc dự đoán kết quả kinh doanh
trong tương lai không còn chính xác nữa. Một trong những điều phàn nàn là khá
nhiều quy định để quản lý thị trường tài chính nhưng phần lớn trong số đó lại không
có hiệu quả trong việc thúc đẩy thị trường phát triển lành mạnh.
Việc kiểm soát dòng vốn ra vào thị trường, thuế và mức độ tham nhũng cũng là
những khó khăn cản trở các nhà đầu tư khi tiến hành định giá và tiếp cận các công
ty thuộc thị trường này.
2.1.5 Tỷ lệ lạm phát ở mức cao và khó dự đoán:
Lạm phát làm bóp méo và thường thổi phồng kết quả đạt được của một doanh
nghiệp. Đặc biệt là ở những nước có tỉ lệ lạm phát cao (trên 25%) thì sự bóp méo
này càng đáng kể: sức mua tại thời điểm đầu năm và cuối năm đã khác nhau khá
nhiều, thế nhưng trên báo cáo thu nhập, doanh thu và chi phí tại thời điểm tháng 1
và thời điểm tháng 12 (cách nhau 11 tháng) lại được cộng dồn vào nhau một cách
Thị trường chưa hoàn thiện nên tỷ giá ở những nước này cũng bị quản lý rất chặt
chẽ và là một trong những công cụ điều tiết nền kinh tế, thế nhưng điều đáng nói là
công cụ này đôi khi bị lạm dụng quá mức, tháng trước nhà nước ưu tiên cho xuất
khẩu kìm chân tỉ giá nhưng tháng sau lại nhanh chóng nới lỏng tỉ giá này để kìm lạm
phát… làm cho doanh nghiệp cũng như nhà đầu tư rất khó dự báo trước để có phản
ứng thích hợp. Và hệ quả là định giá trong những giai đoạn này thường mang tính
tạm thời, điều chỉnh liên tục.
2.1.7 Rủi ro đầu cơ:
Một trong những đặc trưng của thị trường mới nổi là tăng nhanh nhưng giảm cũng
nhanh, biến động nhiều và các nhà đầu tư tham gia thị trường chủ yếu mang tính
“đầu cơ ngắn hạn”. Kết quả là giá chứng khoán thường chỉ phản ánh một phần giá trị
kinh tế thực của công ty mà đa số đều bị “biến dạng” bởi đầu cơ. Quy mô của thị
trường mới nổi lại không lớn nên sự tác động của yếu tố đầu cơ trở nên mạnh mẽ
hơn. Những mô hình định giá trở nên kém hiệu quả khi bị ảnh hưởng của yếu tố này,
và một khi không tin vào kết quả định giá, các nhà đầu tư lại giao dịch theo quán
tính, theo “tâm lý bầy đàn” càng góp phần “bóp méo” thị trường bởi những xu hướng
đầu cơ lớn hơn.
** Trên đây là những rủi ro, khó khăn cần lưu ý tới khi định giá trong các thị trường
mới nổi, tuy nhiên đối với từng thị trường, từng công ty sẽ có những yếu tố đặc trưng
riêng biệt khác nhau. Mặc dù có những khó khăn này nhưng nguồn vốn từ nước
ngoài vào các thị trường mới nổi – đầu tư trực tiếp nước ngoài, đầu tư gián tiếp qua
thị trường chứng khoán, cho vay đối với ngân hàng thương mại – đã đạt đến mức kỷ
lục trong suốt thập kỷ vừa qua, lên đến 350 tỉ USD, theo Lars Thunell, phó chủ tịch
International Finance Corporation, World Bank Group. Do đó các phương pháp định
giá được nâng cấp là cần thiết để bảo đảm lợi ích cho các nhà đầu tư và các mục
tiêu của họ.
2.2 ĐIỀU CHỈNH CÁC PHƯƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ CHO PHÙ HỢP VỚI THỊ
Copyright: Tài liệu đại học ©