Chuyên đề nghiên cứu: Thị Trường Hiệu Qủa

Trong nền kinh tế, để tiến hành hoạt động sản xuất kinh doanh các doanh nghiệp cần
huy động nhiều nguồn lực khác nhau, trong đó không thể thiếu nguồn lực tài chính. Các
nguồn lực trong nền kinh tế là hữu hạn hay nói cách khác là luôn ở trong tình trạng khan
hiếm. Trong nền kinh tế thị trường, cạnh tranh là một tất yếu khách quan, việc sử dụng các
nguồn lực khan hiếm sao cho hiệu quả cao nhất với một chi phí thấp nhất luôn là vấn đề
được quan tâm hàng đầu. Vấn đề này được giải quyết thông qua sự vận hành của các thị
trường dưới sự chi phối cơ chế thị trường. Để phân phối các nguồn lực một cách tốt nhất,
thị trường cần phải hiệu quả.
Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống, nền tảng
của ngành tài chính. Cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán, lý thuyết này lại
càng tỏ ra mạnh hơn bất kỳ lý thuyết nào, nó là kim chỉ nam cho nhiều học giả phân tích
chứng khoán. Nhà kinh tế học Samuelson đã từng nhận xét: “Kinh tế học tài chính được coi
là các món phục sức của nhà vua trong các dịp lễ tộc thì Lý thuyết thị trường hiệu quả sẽ
chiếm một nửa các đồ trang sức đó!”.
Nhưng trên thực tế các thị trường có hiệu quả không và mức độ hiệu quả đến đâu?
Đây là vấn đề đang gây nhiêu tranh cãi trên thị trường chứng khoán hiện nay.
Bài viết này giới thiệu về lý thuyết thị trường hiệu quả (EMH), các dạng thị trường,
các phương pháp kiểm định đối với từng loại thị trường và ứng dụng của nó, đặc biệt trong
thị trường chứng khoán.
 1 GVHD: Th.s. Lê Đạt Chí
Chuyên đề nghiên cứu: Thị Trường Hiệu Qủa

 2 GVHD: Th.s. Lê Đạt Chí


3 GVHD: Th.s. Lê Đạt Chí
1.2. Khái niệm thị trường hiệu quả:
Thị trường chứng khoán được xem là hiệu quả khi thị trường đồng thời thỏa mãn các
điều kiện của một thị trường hiệu quả hoàn hảo.
Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt phân phối tức là thị trường có khả năng
phân phối các nguồn vốn đầu tư được cung cấp bởi các nhà đầu tư đến tay người sử dụng tốt
nhất, tạo ra lợi nhuận tốt nhất.
Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt chi phí giao dịch khi các tác nhân kiến tạo
thị trường như các nhà môi giới, các nhà tiếp thị chứng khoán được hoạt động trong môi
trường cạnh tranh nhằm tìm kiếm lợi nhuận cho mình, chi phí giao dịch bằng 0.
Thị trường chứng khoán hiệu quả về mặt thông tin khi giá chứng khoán phản ánh
trung thực và đầy đủ các thông tin có liên quan trên thị trường.
Tuy ba mặt cấu thành này của thị trường hiệu quả có sự gắn bó và phụ thuộc lẫn
nhau, nhưng trong lí thuyết thị trường hiệu quả, chúng ta giả định là thị trường chứng khoán
hiệu quả về mặt thông tin vì điều kiện hiệu quả về mặt thông tin là hết sức quan trọng và có
ý nghĩa quyết định đối với sự thành công của toàn thị trường.
Dưới góc độ nghiên cứu này, thị trường hiệu quả là thị trường trong đó giá cả
của chứng khoán đã phản ánh đầy đủ tức thời tất cả thông tin hiện có trên thị trường.
Khi giả thuyết này đúng có nghĩa là giá cả chứng khoán được xác định tại mức cân bằng và
phản ánh đầy đủ thông tin hiện có trên thị trường; việc giá tăng hay giảm là do và chỉ do nó
phản ứng đối với các thông tin mới.
Mục đích của việc nghiên cứu học thuyết EMH là để trả lời cho câu hỏi tại sao một
thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một
thời gian dài.
2. CÁC GIẢ THUYẾT CỦA THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
Thứ nhất: Thị trường hiệu quả nó đòi hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh
tham gia vào thị trường với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá
các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau.
Thứ hai: Những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị trường một

Giá cả chứng khoán tăng hay giảm do một nguyên nhân duy nhất là giá chứng khoán
phản ứng trước những thông tin mới xuất hiện trên thị trường. Do những thông tin này xuất
hiện một cách ngẫu nhien, không thể dự đoán trước được nên giá cả chứng khoán thay đổi
một cách ngẫu nhiên và không thể dự đoán trước được trong thị trường hiệu quả. Tuy nhiên,
cần phân biệt tính ngẫu nhiên của giá với sự bất hợp lí về mức giá. Nếu giá cả được hình
thành một cách hợp lí thì chỉ những thông tin mới mới làm cho giá đó thay đổi.
4. NHỮNG HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜNG:
4.1. Các mức độ thông tin:
Những thông tin mà thị trường có được ở một thời điểm nhất định được tập hợp theo
các mức độ khác nhau. Có thể sắp xếp các tập hợp thông tin đó thành 3 mức độ chủ yếu sau
đây:
Tập hợp thông tin dạng yếu: là tập hợp thông tin chỉ bao hàm các dữ liệu lịch sử về
loại chứng khoán đang phân tích.
Tập hợp thông tin dạng trung bình: là tập hợp thông tin bao gồm tất cả các dữ liệu
phù hợp đã được công bố trong quá khứ và hiện tại.
Tập hợp thông tin dạng mạnh: là tập hợp thông tin bao hàm tất cả các dữ liệu được
biết, không kể các dữ liệu đó có thể được công bố hay không.
Trong lịch sử, Euge Fama (1970) là người đầu tiên phân chia ra các dạng hiệu quả
của thị trường thành ba giả thuyết thành phần tương ứng với ba tập thông tin được xem xét:
đó là thị trường hiệu quả dạng yếu, thị trường hiệu quả dạng trung bình và thị trường hiệu
quả dạng mạnh.
4.2. Các mức độ thị trường
4.2.1. Mức độ thứ nhất: Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak - form).
Giá cả chứng khoán hiện tại là sự phản ánh mọi thông tin chứa đựng trong hồ sơ giá
quá khứ, như tỷ suất sinh lợi chứng khoán, khối lượng giao dịch, các chuyển dịch, xu
hướng, quy luật hiện tại của giá. Hoặc các thông tin chung như mua bán lô lẻ, các thương vụ
của các chuyên gia, các nhóm độc quyền. Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại
này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả
thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có
mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau). Bởi

nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại thì không có bất kì thông tin nào trong quá khứ có
tác dụng để dự đoán cho tương lai. Bất cứ một thông tin nào có được trong quá khứ đều đã
được nghiên cứu bởi hàng nghìn các nhà phân tích thị trường. những chuyên gia này đã
hành động theo cách mà họ đã tìm ra và điều này rất nhanh được phản ánh trong giá cổ
HÌNH THÁI YẾU
Thông tin quá khứ
HÌNH THÁI TRUNG BÌNH
Thông tin đại chúng
HÌNH THÁI MẠNH
Tất cả thông tin (kể cả
thông tin nội bộ)
phiếu. giả sử những thông tin này chứa đựng những dấu hiệu về tương lai, tất cả các nhà
đầu tư sẽ tìm cách để khai thác triệt để dấu hiệu này. Cuối cùng, những thông tin này trở
thành sự hiểu biết của tất cả công chúng và do vậy giá của cổ phiếu sẽ nhanh chóng đ ược
điều chỉnh thăng bằng lại.
Nhưng trong thị trường hiệu quả dạng yếu, nhà đầu tư có thể dùng phân tích cơ bản
để xác định thị giá của cổ phiếu để từ đó tìm kiếm lợi nhuận siêu ngạch. Do thị trường có
thể bỏ qua một số thông tin có tính chất đai chúng, có liên quan đến hoạt động của công ty
hoặc đánh giá những thông tin đó không chính xác. Khi đó giá chứng khoán trên thị trương
có thể không đánh giá chính xác dựa trên các thông tin cơ bản có tính chất đại chúng về
công ty. Một nhà phân tích cơ bản có kỹ năng phân tích cơ bản điệu luyện, có thể dự đoán
được kết quả hoạt động của công ty trong tương lai dựa trên những dữ liệu ở hiện tại thì có
khả năng tìm kiếm được lợi nhuân siêu ngạch hay thu nhuận tăng thêm khi lựa chọn được
đúng loại chứng khoán mà thị trường đang đánh giá không chính xác.
5.2. Mức độ thứ hai: Thị trường hiệu quả dạng trung bình:
Nếu hình thái yếu của thị trường tồn tại, không có hình thức phân tích nào có khả
năng đem lại cho nhà đầu tư lợi nhuận siêu ngạch nếu việc phân tích chỉ dựa trện những số
liệu từ nguồn được công bố ra công chúng. Mọi thông tin cơ bản có tính chất đại chúng đã
được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán ở hiện tại, vì vậy việc sử dụng phân tích cơ
bản để tìm kiếm lợi nhuân cao hơn mức trung bình của thị trường là hết sức khó khăn. Lợi

hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu. Vì thế
nên, một lập luận phản bác các quan điểm của thị trường hiệu quả chỉ ra rằng, các nhà đầu
tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như
thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể.
Hai là, theo Giả thuyết EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được
lợi nhuận cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng nhau về
thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau.
Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư,
các quỹ đầu tư…đã dành được. Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người
khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có
quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận rất cao.Theo giả thiết EMH nếu một
nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa là toàn bộ giới đầu tư đều có lợi. Đơn giản, trên
thực tế, điều này không thể đúng! Không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị
trường hay vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các
quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình. Một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối đơn
giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index fund - quỹ đầu tư có
danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P 500…). Một quỹ đầu tư như thế này
sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung của các doanh nghiệp. Thế
nhưng trên thực tế, luôn có hàng loạt những ví dụ về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường.
Chẳng hạn Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc
đi trước thị trường hết năm này đến năm khác.
Ba là: giả thuyết thị trường hiệu quả tỏ ra đúng với một vài loại chứng khoán riêng
lẽ chứ không hoàn toàn đúng với toàn bộ thị trường. Đôi khi có những biến động tự đảo
ngược trên thị trường chứng khoán mà nhiều nhà kinh tế học cho rằng đó là kết quả của tâm
lí chung của các nhà đầu tư chứ không phải do ảnh hưởng của các thông tin có sẵn và được
công bố rộng rãi.
Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH) còn tồn tại rất nhiều thiếu sót, song thực tế
cho thấy có một vài yếu tố trong giả thuyết này đúng đắn và ngày càng mở rộng. Với sự ra
đời và phát triển của hệ thống máy tính hóa trong việc phân tích, các khoản đầu tư đang dần
trở nên tự động hóa, một số loại máy tính có thể ngay lập tức xử lý bất kì và tất cả các thông

i
,
t+1
(1)
Ở đây:
r
i
,
t+1
= thu nhập thực tế của chứng khoán i trong giai đoạn t+1.
E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) = thu nhập mong đợi của chứng khoán i trong giai đoạn t+1, với điều kiện Ω
t
là
một tập hợp thông tin khả dĩ có trong giai đoạn t+1.
Trong dự đoán kết quả thực tế, sai số ε
i
,
t+1
này, theo thuật ngữ thống kê, phải là một
sai số không hệ thống, nếu thị trường chứng khoán là một trò chơi không gian lận. Một sai
số không mang tính hệ thống có 3 tính chất thống kê: không thay đổi (hoặc không bị thiên
lệch), độc lập và hiệu quả.
Sai số dự tính sẽ không đổi (hoặc không bị thiên lệch) nếu thu nhập mong đợi của nó, trong
điều kiện Ω

t+1
/Ω
t
) = 0 (2)
Điều này có nghĩa là tính bình quân dựa trên các mẫu quan sát rộng, sai số dự tính sẽ là
zero. Sai số dự tính này sẽ là độc lập nếu nó không tương lien với thu nhập mong đợi.
E[ε
i
,
t+1
E(r
i
,
t+1
/Ω
t
)/ Ω
t
] = E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) E(ε
i
,
t+1
/Ω
t

/ Ω
t
) = 0 (6)
Đẳng thức (4) nói rằng sai số dự tính cho chứng khoán thứ i là không tương liên cùng thời
với sai số dự đoán của chứng khoán thứ j (ở đây j là một chứng khoán khác). Các đẳng thức
(5) và (6) nói rằng sai số dự tính của chứng khoán i là không tương liên với sai số dự tính
của giai đoạn trước đó về chứng khoán thứ i hoặc thứ j.
Nếu một đẳng thức nào đó trong các đẳng thức từ (2) đến (6) không còn đúng, thì có thể
tăng cường dự tính về r
i
,
t+1
trong (1) bằng việc dùng một nguyên lý cơ học rất giản đơn. Ví
dụ, giả thiết rằng ε
i
,
t+1
là tương quan về mặt thứ tự như sau:
ε
i
,
t+1 =
ρ
i
ε
it +
e
i
,
t+1 (7)

i
+ 0
= ρ
i
σ
2
i
≠ 0 (8)
Trong đó σ
i
2
là sự biến động tình huống của e
it
. Dự đoán tối ưu về r
i
,
t+1
bây giờ là (tham
chiếu (1):
E(r
i
,
t+1
/Ω
t
) + E(ε
i
,
t+1
/ Ω

i,t+1
/Ω
t
). EMH lại một lần nữa sẽ cung cấp cho ta một
số chỉ dẫn. nếu EMH có giá trị thì các thị trường chứng khoán sẽ nằm trong trạng thái công
bằng thường xuyên trong buôn bán chứng khoán. Như ta đã thấy, điều này có nghĩa là giá
cả chứng khoán luôn bằng các giá trị cơ sở trung thực. mọi thay đổi về giá trị cơ sở sẽ được
phản ánh ngay trong giá cả thị trường. Nhưng điều duy nhất làm cho các giá trị cơ sở thay
đổi sẽ là thông tin mới. Nếu không có thông tin mới về một chứng khoán cụ thể, chúng ta sẽ
không chờ đợi gì sự thay đổi giá trị cơ bản của nó. Tuy nhiên theo định nghĩa, thông tin mới
hay “tin tức” là không thể dự đoán được – nếu không thì nó sẽ không còn là “tin tức” nữa.
Vì vậy chúng ta sẽ chờ đợi lãi chứng khoán thay đổi tương ứng với thông tin mới theo một
chiều hướng và một lượng mà không thể dự đoán trước. Điều này ám chỉ rằng, cách xác
định lãi chứng khoán ngày mai tốt nhất sẽ là lãi chứng khoán hôm nay. Vì rằng, dù cho lãi
ngày mai gần như chắc chắn khác lãi hôm nay thì nó cũng khác theo cách hoàn toàn không
thể đoán trước được, nên việc xác định tốt nhất vẫn là lãi hôm nay. Do đó, nếu EMH là
đúng thì chúng ta sẽ có:
E(r
i
,
t+1
/ Ω
t
) = r
it
(10)
Thay vào (1) ta được: r
i
,
t+1


p
it
+ ε’
i
,
t+1 (12)
Ở đây : g
i
,
t+1
= r
i
,
t+1
vì lãi chứng khoán mong đợi là dương nên g
i,t+1
sẽ là một lượng dương
đã trù định. Qua thời gian, giá cả chứng khoán có chiều hướng đi lên. Vì vậy, phương trình
(12) được định nghĩa là bước ngẫu nhiên với chiều hướng dương. Ngược lại, nếu g
i
,
t+1
nhận
được lại mang khả năng âm thì (12) được định nghĩa là một bước đi ngẫu nhiên với chiều
hướng âm.
8.

KIỂM CHỨNG THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ
8.1. Khái niệm kiểm chứng thị trường hiệu quả:

sau: phương pháp kiểm định thống kê về tính độc lập và phương pháp kiểm định qui tắc
giao dịch.
8.2.1. Phương pháp kiểm định thống kê về tính độc lập:
Giả thuyết thị trường hiệu quả cho rằng tỉ suất sinh lợi chứng khoán qua thời gian sẽ
độc lập với tỉ suất sinh lợi chứng khoán khác vì thông tin mới đến thị trường một cách ngẫu
nhiên, độc lập và giá chứng khoán điều chỉnh một cách nhanh chóng theo các thông tin mới
này. Chúng ta sẽ kiểm định sự tương quan giữa tỉ suất sinh lợi hiện tại của một cổ phiếu và
tỉ suất sinh lợi trong quá khứ của cổ phiếu đó. Tức là xem xét tỉ suất sinh lợi ngày t có
tương quan với tỉ suất sinh lợi ngày (t-1), (t-2) hay không? Ta sẽ kiểm định tính tương quan
của các biến trong phương trình sau:
r
t
= β
0
+β
I
r
t-i
+ε
Trong đó: r
t
: tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở ngày t
r
t-i
: tỷ suất sinh lợi chứng khoán ở ngày t-i
β
0
, β
i
: hằng số

-
Bước 6: Tính phương sai của mẫu các ER
t
đã tính ở trên.
Bước 7: Tính và tra bảng tính Z
α
(s là độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi
vượt trội)
Nếu |z| > z
α
thì bác bỏ giả thiết H
o
, chấp nhận giả thiết H
1
đồng nghĩa với việc bác bỏ giả
thiết thị trường hiệu quả.
Nếu |z|  z
α
thì chấp nhận giả thiết H
o
, bác bỏ giả thiết H
1
đồng nghĩa với việc chấp
nhận giả thiết thị trường hiệu quả.
8.3. Kiểm chứng đối với thị trường hiệu quả dạng trung bình:
EMH dạng trung bình cho rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh đầy đủ
và tức thời tất cả các thông tin được công bố sẵn về các thị trường chứng khoán. Nếu giả
thuyết này đúng thì khi có một thông tin mới nào được công bố, nó sẽ được kết hợp nhanh
chóng vào giá cả chứng khoán. Các tin tức tốt làm giá cả tăng lên và những tin tức xấu làm
giá tụt xuống. Nhưng một khi điều này xảy ra thì sẽ không còn những thay đổi giá cả có thể

tăng và hầu hết sự tăng trưởng này đã phải xảy ra trước khi có những thông báo khả quan về
lợi nhuận. kết quả sẽ là ngược lại nếu những thông tin đó là bất lợi. có thể mô hình hóa điều
này qua đồ thị sau:
Với các công ty có “tin tốt”, thì trung bình có khoảng 90% sự tăng giá cổ phần sẽ
xảy ra ở thời điểm trước 12 tháng so với thời điểm công bố thông tin, chỉ có 10% các công
ty còn lại, giá cổ phiếu đã bắt đầu tăng giá từ 6 tháng trước thời điểm công bố thông tin.
Vì vậy, thực tế cho thấy rằng các thị trường chứng khoán là “thị trường hiệu quả-
dạng trung bình” được xây dựng theo nguyên tắc: không một phương pháp buôn bán nào
dựa trên sự khai thác thông tin đã được công bố mà lại thu được lợi nhuận siêu ngạch lớn
hơn so với chiến lược “mua và giữ chứng khoán” chủ động.
_10 -8
86420
-6 -4 -2
Các biến động giá cả
Tháng tương ứng với
thông báo doanh thu
C
ô
n
g

t
y

c
ó

t
i
n

rằng: không một nguyên tắc buôn bán nào dựa trên sự khai thác các thông tin được công bố
có thể được vận dụng thích đáng để tạo ra lợi nhuận siêu ngạch cao hơn so với chiến lược
“mua và giữ” (sau khi trừ đi các chi phí: điều chỉnh, giao dịch và rủi ro).
8.4. Kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh:
EMH dạng mạnh phát biểu rằng: giá cả chứng khoán hiện tại đang phản ánh tức thời
và đầy đủ tất cả thông tin được biết về các thị trường chứng khoán kể cả các thông tin nội
bộ. điều này nghĩa là: các thị trường phản ứng nhanh tới mức thậm chí chẳng có ai nắm
được thông tin nội bộ có giá nhất lại có thể lợi dụng nó để kiếm lời.
Trên thực tế, giả thuyết này đang gặp phải mâu thuẫn, vẫn có trường hợp những
người trong cuộc vẫn có thể thu được lợi nhuận siêu ngạch (sau khi trừ đi chi phí giao dịch
và rủi ro) như trường hợp của Ivan Boesky ở Mỹ hay Geoffrey Collier ở Anh.
Để kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh cần xác định được thời điểm khi
nào xuất hiện thông tin nội bộ hay thông tin nội gián. Điều này là thực sự khó khăn thậm chí
có thể nói là không thể, vì vậy việc kiểm nghiệm thị trường hiệu quả dạng mạnh là rất khó
khăn, hơn thế nữa, hầu hết các nghiên cứu đều chỉ ra rằng việc xuất hiện một dạng thị
trường mà ở đó thị trường thu thập được tất cả thông tin, kể cả những người có thông tin
được xem là nội bộ cũng không thể khai thác để tìm kiếm lợi nhuận tăng thêm nhờ lợi thế
thông tin dạng mạnh của thị trường hiệu quả là rất khó tồn tại trong thực tế.
9. MỘT SỐ VẬN DỤNG CỦA LÍ THUYẾT THỊ
TRƯỜNG HIỆU QUẢ TRONG CÔNG TÁC XÂY
DỰNG CHÍNH SÁCH ĐẦU TƯ
9.1.PHÂN TÍCH KĨ THUẬT:
Thuyết thị trường hiệu quả ám chỉ rằng phương pháp phân tích kĩ thuật sẽ không có giá trị.
Các nhà phân tích kĩ thuật dựa vào việc theo dõi quá trình thay đổi giá chứng khoán trong
quá khứ cũng như hiện tại để tìm ra sự vận động mang tính chu kì rồi từ đó giả thuyết rằng
nó sẽ xảy ra trong tương lai. Vấn đề là mọi thông tin trong quá khứ và khối lượng giao dịch
đều đã được công chúng biết đến. vì vậy, mọi cố gắng để tìm kiếm thông tin từ việc phân
tích giá quá khứ đã được cộng vào trong giá của cổ phiếu. các nhà đầu tư cạnh tranh để khai
thác nhưng tin tức này sẽ đưa mức giá trở lại mức cân bằng của thị trường hoặc tại mức này,
nhà đầu tư chỉ có thể kiếm được mức lợi nhuận đủ để bù dắp cho những rủi ro có thể gặp

cho các nhà đầu tư.
Lý thuyết thị trường hiệu quả không cho rằng việc quản lý danh mục đầu tư theo
chiến lược chủ động có khả năng đem lại thu nhập cao hơn so với thị trường, đó chỉ là sự
lãng phí về tiền bạc và thời gian. Học thuyết này cổ vũ cho chiến lược đầu tư manh tính chất
thụ động. mục tiêu duy nhất của chiến lược này là tạo lập một danh mục đầu tư được đa
dạng hóa hoàn toàn. Điều này hoàn toàn trái ngược với việc quản lí chủ động là luôn tìm
kiếm những chứng khoán được định giá thấp hơn hay cao hơn giá trị để từ đó thực hiện mua
vào hay bán ra loại chứng khoán đó.
Các nhà đầu tư trên thị trường, kể cả các nhà quản lý danh mục đầu tư nên sử dụng
chiến lược đầu tư thụ động với các mục tiêu duy nhất là đa dạng hóa đầu tư qua danh mục
đầu tư chứng khoán. Một trong những chiến lược rất phổ biến của chính sách quản lí danh
mục đầu tư thụ động là tạo ra một quỹ chỉ số. Đầu tư theo một danh mục chỉ số hay một quỹ
chỉ số là một hướng dẫn phù hợp quan điểm lý thuyết thị trường hiệu quả.
Quỹ đầu tư chỉ số là một danh mục đầu tư được thiết lập với số lượng và cơ cấu
chứng khoán trong danh muc như số lượng và cơ cấu của các chứng khoán được sử dụng để
hình thành nên một chỉ số giá nào đó. Quỹ đầu tư theo chỉ số được xuất hiện và phát triển từ
năm 1976 với sự thiết lập danh mục đầu tư theo chỉ số gồm 500 cổ phiếu dựa trên cơ cấu
của 500 cổ phiếu được sử dụng để hình thành nên chỉ số giá cổ phiếu S&P 500 (Standard &
Poor’s 500). Mọi hoạt động giao dịch đều chỉ nhằm thay đổi cơ cấu của danh mục đầu tư
theo đúng sự biến động cơ cấu 500 loại cổ phiếu trong chỉ số S&P 500.
9.4.VAI TRÒ CỦA QUẢN LÍ DANH MỤC ĐẦU TƯ:
Một câu hỏi được đặt ra ở đây là tại sao trong thực tế hiện nay vẫn còn có rất nhiều
nhà đầu tư tốn nhiều công sức để lựa chọn chứng khoán cho danh mục đầu tư của mình mặc
dù thị trường ngày một hiệu quả hơn? Tại sao họ không thiết kế một danh mục đầu tư theo
đúng các chỉ số thường xuyên xuất hiện trên các tạp chí tài chính?
Câu trả lời chính ở vai trò của hoạt động quản lý danh mục đầu tư. Quả lý danh mục
đầu tư vẩn hết sức cần thiết do những lý do chủ yếu sau đây:
Một là, giả sử giá các chứng khoán trên thị trường được đánh giá đúng như giá trị
thực của nó tức là giá chứng khoán phản ánh đầy đũ và tức thời các thông tin có liên quan
trên thị trường thì mỗi chứng khoán vẫn chứa đựng rủi ro mang tính cá biệt của công ty,

còn các công ty lớn thì vẫn chưa mặn mà với việc lên sàn, dẫn đến hàng hóa trên thị trường
chứng khoán Việt Nam vẫn còn nghèo nàn, kém hấp dẫn. trong khi đó, về phía cầu, khả
năng hấp thụ của thị trường có giới hạn, số lượng nhà đầu tư tham gia thị trường còn ít.
Nhà nước vẫn chưa ban hành đủ các thể chế pháp lí để hỗ trợ phát triển thị trường
chứng khoán, vẫn còn nhiều kẻ hở để khai thác.
Các nhà đầu tư thiếu kiến thức đầu tư căn bản, tâm lý đầu tư theo phong trào, họ đầu
tư dựa trên yếu tố tâm lí thay vì phân tích thông tin để đưa ra quyết định.… .Hầu hết chúng
ta vẫn tin rằng tài chính là lĩnh vực của những suy nghĩ định lượng và rõ ràng. Sự thật thì
các nhà đầu tư không phải luôn luôn hành động một cách sáng suốt và khôn ngoan như
mong đợi, đặc biệt là các nhà đầu tư ở nước ta. Nguyên tắc cơ bản trong đầu tư chứng
khoán là “mua khi giá thấp bán khi giá cao”, thì ở thị trường chứng khoán nước ta lại xảy ra
điều ngược lại. Khi giá cổ phiếu tăng thì đổ xô đi mua đẩy giá cổ phiếu cao hơn giá trị thực
của nó, còn khi giá xuống thì đua nhau bán làm giá rớt thê thảm. Chứng khoán vượt quá giá
trị thật nhưng họ vẫn mua. Họ chấp nhận mua với giá cao vì tin rằng trên thị trường sẽ còn
có người chấp nhận mua lại nó với giá cao hơn nữa.
Không chỉ có thế, trên TTCK Việt Nam còn xuất hiện những hiện tượng mang tính
chu kì có thể dự báo được như hiện tượng giá có xu hướng tăng vào dịp tết dương lịch và tết
nguyên đán, giảm giá từ tháng 4 đến tháng 7, giá tăng vào phiên đầu tuần và giảm vào phiên
cuối tuần (giá cả đầu tuần luôn đi ngược lại với giá cuối tuần trước), mỗi lần phát hành thêm
hoặc thưởng cổ phiếu thì thị giá sẽ tăng trước ngày chốt danh sách., giá cổ phiếu trên thị
trường OTC thường rẻ hơn trước khi được niêm yết (khi có thông tin DN sắp sữa được
niêm yết thì nhà đầu tư sẽ gom mua loại cổ phiếu này đợi ngày lên sàn)…. Chính những xu
hướng có thể dự đoán đó làm cho thị trường chứng khoán Việt Nam kém hiệu quả.
Một lý do khác nữa, nhà đầu tư nước ta thường dựa vào những quy luật đó để khai
thác thông tin tìm kiếm lợi nhuận từ mức chênh lệch mua bán trong thời gian ngắn tạo nên
hiện tượng đầu cơ chứ không còn là đầu tư nữa. Tuy nhiên khi tất cả các nhà đầu tư đều biết
khai thác các hiện tượng đã được nhận biết để kiếm lợi thì thị giá lại trở về đúng giá trị thật
của nó, và xóa bỏ các qui luật đó.
Dễ thấy thị trường chứng khoán Việt Nam không vận hành theo bất cứ một quy luật
nào, lý thuyết thị trường hiệu quả hoàn toàn thất bại. Có lẽ dùng các lý thuyết cơ bản dựa

PXP Vietnam Fund 149.4 33.2
31 7
August
14 21 28 5 11 18
September
25 2 9
October
16 23 30 6 13
November
20 27 4 11
December
18 25 1 8
2007
15 22 29 5 12
February
26 5
March
12 19 26 2
April
9 16 23 7
May
350
400
450
500
550
600
650
700
750


Giai đoạn chuẩn bị gia nhập WTO:
qúa trình gia nhập WTO được TTCK
theo dõi sát sao, đồng thời giai đoạn
này TTCK VN nhận đýợc sự quan tâm
của nhà ĐTNN
Giai đoạn thị trường
phát triển mạnh: Thêm
nhiều hàng hóa,KQKD tốt,
tâm trạng nhà đầu tư lạc
quan
G.đoạn thị
trường điều
chỉnh:Sau thời
gian tăng nóng
Vietnam Enterprise
Investments Ltd
156.2 21
Vietnam Opportunity Fund
(VOF)
64.9 21.7
Trung bình tăng trưởng 3
quỹ
124 25
PXP Vietnam Fund 149.4 33.2
Vietnam Enterprise
Investments Ltd
156.2 21
Vietnam Opportunity Fund
(VOF)