Đề tài : GVHD : ThS. Trần Thị Hải Lý
SVTH : Nhóm TCDN 01- K32
- Phạm Văn Hiếu
- Nguyễn Văn Trung
- Nguyễn Thương Tín
- Lê Văn Hoàn
Tp.Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2009
MỤC LỤC
I.Giới thiệu chung

1
II. Mô hình ba nhân tố Fama – French2
III. Kiểm định mô hình Fama – French ở các nước

3
1/ Thị trường chứng khoán Ấn Độ

5
2/ Thị trường chứng khoán Thái Lan

13
IV. Phương pháp nghiên cứu


- Lê Văn Hoàn
Tp.Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2009
I )Giới thiệu chung
Mô hình định giá rất phổ biến và có thể ứng dụng để dự báo trong hiện tại. Nó phát triển và
cải thiện liện tục. Nó bắt đầu với Sharpe(1964),Lintner(1965) và Mossin (1966) đã giới thiệu
mô hình định giá tài sản vốn – CAPM thể hiện mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi trung bình
của cổ phiếu với rủi ro thị trường. Các nghiên cứu khác không đồng tình bởi vì có những nhân
tố khác hơn là một nhân tố. Sau đó, Ross(1976) phát triển mô hình sử dụng thêm nhiều nhân
tố cho việc xác định tỉ suất sinh lợi cổ phiếu. Mô hình này gọi là APT. Mặc dù APT hiệu quả
hơn CAPM, nhưng nó thiếu tính tổng quát trong việc sử dụng. Ngoài ra do khác nhau về điều
kiện kinh tế và điều kiện kinh doanh ở mỗi nước nên mô hình APT thì không phổ biến lắm.
Fama-French (1992) phát hiện ra rằng nhân tố tỉ suất sinh lời trung bình cho giai đoạn 1963-
1990 của cô phiếu Mĩ thì không được giải thích đầy đủ bởi CAPM và rủi ro cổ phiếu theo
nhiều hướng khác nhau. Việc phát hiện ra thêm 2 nhân tố khác, một nhân tố kích thước và
nhân tố giá trị sổ sách so với giá trị thị trường thường gọi là nhân tố giá trị giải thích phần lớn
độ phân tán trong tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu. Nếu những cổ phiếu được định giá một cách
hợp lí, những khác biệt trong tỉ suất sinh lợi trung bình mang tính hệ thống nên được giải
thích bởi những khác biệt trong rủi ro. Như vậy để định giá hợp lí việc phát hiện nhân tố thị
trường kích thước và giá trị phải đại diện cho độ nhạy cảm đối với đa số các nhân tố rủi ro
trong tỉ suất sinh lợi. Fama-french(1993) xác nhận rằng những danh mục được xây dựng để
mô tả những nhân tố rủi ro đối với thị trường kích thước giá trị,giúp giải thích tỉ suất sinh lợi
ngẫu nhiên đối với danh mục cổ phiếu được đa dạng hóa tốt. Fama-french (1995) nổ lực cung
cấp một nền tảng kinh tế học vững chắc cho mô hình định giá ba nhân tố của họ bởi việc liên
kết các nhân tố sinh lợi ngẫu nhiên đối với cổ phiếu thu nhập. Họ công bố rằng hành vi của tỉ
suất sinh lợi cổ phiếu trong mối quan hệ với thị trường, kích thước và giá trị thì nhất quán với
hành vi thu nhập. Họ thừa nhận rằng những phát hiện của họ thì chưa vững chắc,đặc biệt liên
quan nhân tố giá trị, điều này là do sai số đo lường trong dữ liệu thu nhập.
Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tác giả Fama-French để
lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi đã được kiểm định là có hiệu quả tại các
thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi. Trong đó, chúng ta có thể kể đến các

Mô hình này cũng cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phần thưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao.
Hệ số si và hi của mô hình lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởng của hai nhân tố SMB và
HML đến tỷ suất sinh lợi của danh mục i. Danh mục i bao gồm những cổ phiếu giá trị sẽ có
hệ số hi cao và ngược lại, đối với danh mục bao gồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có hi
thấp. Tương tự, danh mục i bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường cao thì sẽ có hệ số si
thấp và ngược lại đối với những danh mục bao gồm những cổ phiếu có vốn thị trường thấp thì
hệ số si cao.
Vấn đề đặt ra bây giờ là khi ứng dụng vào TTCK ở các nước , ba nhân tố trong mô hình
Fama-French có thật sự giải thích được sự thay đổi tỷ suất sinh lợi cổ phiếu. Có hay không
những công ty nhỏ sẽ cho suất sinh lợi cao hơn những công ty có quy mô lớn và việc những
công ty có tỷ số BE/ME cao sẽ cho tỷ suất sinh lợi cao hơn những công ty có tỷ số này thấp
như Fama-French đã phát biểu. Phần tiếp theo chúng ta sẽ xem xét kết quả nghiên cứu mô
hình Fama-French ở các thị trường chứng khoán như Ấn Độ, Thái lan… rồi sau đó sẽ đi sâu
vào phân tích mô hình Fama-French ở TTCK Việt Nam.
III )Kiểm định thực nghiệm mô hình Fama-French ở các nước
Việc dự báo giá cổ phiếu của các nhà đầu tư bắt đầu vào năm 1602, khi TTCK mở cửa và việc
kinh doanh là một phần của TTCK ở Amsterdam- Hà Lan và được sử dụng một thời gian dài
hơn 100 năm để phát triển thị trường cổ phiếu gọi là “TTCK” mà được hình thành đầu tiên ở
Anh. Đầu tư trong thị trường cổ phiếu của nhà đầu tư cũng tương quan với việc xem xét giá
cổ phiếu mà họ muốn đầu tư vì nó sẽ ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi.
Từ nghiên cứu lịch sử cho thấy rằng chỉ nhân tố thị trường trong CAPM không thể giải thích
tỉ suất sinh lợi trên tài sản. Cùng thời gian đó, thậm chí APT có thể giải thích tốt hơn CAPM
nhưng nó không thể chỉ ra các biến cụ thể bởi vì nó dựa vào sự phù hợp của nền kinh tế. Năm
1992, Fama-French nghiên cứu hiệu quả của mô hình CAPM. Họ thấy rằng ước lượng tỉ suất
sinh lợi trên tài sản bởi CAPM không thể dự báo được tỉ suất sinh lợi trên TTCK Mĩ. Fama-
French kiểm định thêm những nhân tố khác mà có thể giải thích tỉ suất sinh lợi trên tài sản tốt
hơn chỉ một nhân tố như CAPM. Thêm vào 2 nhân tố giá trị và kích thước. Kết quả chỉ ra
rằng mô hình mới có thể dự báo tỉ suất sinh lợi trên tài sản trên TTCK Mĩ một cách có ý
nghĩa. Họ tiếp tục nghiên cứu để chỉ ra sự không hiệu quả của CAPM và APT. Năm 1993,
Fama-French tiếp tục nghiên cứu nhân tố rủi ro trong tỉ suất sinh lợi tài sản và trái phiếu bởi

trưởng thu nhập trước 1 năm thì tương quan đối với những nhân tố phổ biến trong tỉ suất sinh
lợi danh mục hiện thời.
Faff (2001) dùng dữ liệu của Úc thời gian từ 1/1991 đến 4/1999 để kiểm nghiệm năng lực của
mô hình 3 nhân tố. Ông thấy được sự ủng hộ mạnh mẽ đối với mô hình này, nhưng tìm thấy
một giá trị âm có ý nghĩa hơn là giá trị dương kì vọng, phần bù với những cổ phiếu có kích
thước nhỏ. Faff phỏng đoán rằng kết quả của ông ấy thì nhất quán với bằng chứng từ những
thị trường khác.
Trong cùng năm Souad Ajili (2001) kiểm định mô hình CAPM và Fama-French trong thị
trường chứng khoán Pháp. Ông ấy tạo ra danh mục như Fama-French (1993) bởi kích thước
và giá trị trong thị trường. Kết quả của nghiên cứu cho thấy rằng nhân tố Fama-French có thể
giải thích sự dao động của tỉ suất sinh lợi trên tài sản trong TTCK Pháp hơn là CAPM. Hơn
thế nữa, ông ấy thấy rằng cả 2 mô hình có thể giải thích sụ thay đổi tỉ suất sinh lợi trên tài sản.
Maroney và Protopapadakis (2002) kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama-French trên TTCK
của Úc, Canada, Đức, Pháp, Nhật, Anh và Mĩ thấy rằng ảnh hưởng kích thước và phần bù giá
trị tồn tại đối với tất cả các nước kiểm định. Họ kết luện rằng ảnh hưởng của kích thước và
BE/ME thì mang tính quốc tế. Dùng mô hình stochastic discount factor (SDF) và nhiều biến
kinh tế vĩ mô và biến tài chính cũng không định giá tốt hơn mô hình Fama-French.
Năm 2003 Drew và Veeraraghavan so sánh nguồn giải thích của mô hình 1 nhân tố với mô
hình định giá tài sản đa nhân tố của Fama-French (1993) cho Hongkong, Malaysia và
Philippin. Họ thấy rằng những công ty cổ phần có kích thước nhỏ và BE/ME cao tạo ra tỉ suất
sinh lợi cao hơn những công ty cổ phần có kích thước lớn và BE/ME thấp và kết luận rằng
ảnh hưởng kích thước và phần bù giá trị thì hiện diện trong những thị trường này. Họ cũng
thấy rằng mô hình Fama-French giải thích sự thay đổi trong tỉ suất sinh lợi tốt hơn mô hình 1
nhân tố. Họ đề nghị rằng phần bù là khoản bù đắp cho rủi ro mà không được ghi nhận bởi
CAPM.
Gaunt (2004) nghiên cứu mô hình Fama-French trên TTCK Úc cho mẫu 6814 công ty từ
tháng 1/1993- 12/2001. Ông thấy rằng rủi ro β có xu hướng lớn hơn đối với những công ty
nhỏ hơn và chỉ số BE/ME thấp hơn. Tuy nhiên nghiên cứu không tìm thấy một ảnh hưởng
mạnh của các công ty nhỏ nhưng có bằng chứng cho thấy ảnh hưởng BE/ME tăng từ những
danh mục cổ phiếu thấp nhất đến cao nhất. Nói chung, bằng chứng chỉ ra rằng mô hình 3 nhân

một chỉ số có giá trị về tỉ suất sinh lợi đối với cổ phiếu Ấn Độ.
SMB ( nhỏ trừ lớn) được mô phỏng theo nhân tố rủi ro liên quan kích thước. SMB là sự khác
nhau mỗi tháng giữa trung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi của 3 danh mục cổ phiếu nhỏ và
trung bình tỉ suất sinh lợi 3 danh mục cổ phiếu lớn.
HML(cao trừ thấp) mô phỏng nhân tố rủi ro trong tỉ suất sinh lợi liên quan giá trị. HML thì
khác nhau mỗi tháng giữa trung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi trên 2 danh mục BE/ME
cao và thấp
Bảng 1 cho thấy 4 moments đầu và 3 hệ số tự tương quan của 6 tỉ suất sinh lợi danh mục và 3
tỉ suất sinh lợi danh mục 3 nhân tố. kết quả bằng chứng cho thấy quan hệ phủ định giữa kích
thước và tỉ suất sinh lợi trung bình. Đáng thú vị mối tương quan giữa kích thước và tỉ suất
sinh lợi trung bình thì dương đối với cổ phiếu nhỏ và âm với những cổ phiếu lớn. điều này
khác với những phát hiện ở Mĩ về mối tương quan dương hoàn toàn giữa giá trị và tỉ suất sinh
lợi không kể đến kích thước. Dường như rằng thị trường Ấn Độ thể hiện một ảnh hưởng kích
thước mạnh và ảnh hưởng của gia trị có điều kiện đối với những cổ phiếu nhỏ. Trong khi đó
thị trường Mĩ ảnh hưởng giá trị mạnh và ảnh hưởng kích thước có điều kiện. Tất cả các danh
mục đều có mức độ không đối xứng âm( skewness) và kurtosis dương. Có vài bằng chứng
cho thấy hệ số tự tương quan dương của tỉ suất sinh lợi đo lường mà có thể phản ảnh ảnh
hưởng giá. Bảng 2 chỉ ra hệ số tương quan giữa nhân tố MKT , SMB, HML mà được coi như
biến độc lập trong mô hình hồi qui chính của chúng ta
Kiểm nghiệm mô hình Fama-French dùng mô hình hồi qui đa biến chuẩn. Đặt Rjt là tỉ suất
sinh lợi với danh mục j trong tháng t, MKTt là tỉ suất sinh lợi với danh mục thị trường,SMBt
là tỉ suất sinh lợi với danh mục nhân tố kích thước và HMLt là tỉ suất sinh lợi với danh mục
nhân tố giá trị. Chúng ta ước lượng mô ình hồi qui đa biến:
Tro
ng đó bj,sj,hj là hệ số ước lượng của nhân tố thị trường, kích thước, giá trị danh mục j, aj là tỉ
suất sinh lợi bất thường của danh mục j mà dưới mô hình định giá lí thuyết giả định nó bằng 0
và εt là độ biến động. Chúng ta cũng ước lượng và kiểm định các biến của mô hình Fama-
French bởi việc cho một trong các biến có hệ số= 0, lưu ý mô hình trên có thể dùng ước lượng
CAPM bởi việc cho sj,hj bằng 0.
Giả sử (1) là mô hình đúng và εt có ảnh hưởng các biến và ảnh hưởng như nhau và độc lập

các biến đối với chúng ta phụ thuộc vào đặc tính kích thước và giá trị giống nhau được dùng
để tạo ra nhân tố rủi ro. Những loại thay thế chẳng hạn như danh mục dựa trên loại ngành và
chuỗi những danh mục được phân loại sẽ có giá trị để nhận ra một cách đáng tin cậy rủi ro hệ
thống trong cổ phiếu Ấn Độ và xác nhận hoặc bác bỏ những phát hiện của chúng ta.
Chúng ta xác định những nhân tố rủi ro có giải thích từng phần tỉ suất sinh lợi trung bình trên
cổ phiếu bởi việc tập trung vào những ước lượng hồi qui đa biến. Nếu lí thuyết định giá đúng
những hệ số chặn sẽ bằng 0. Chúng ta kiểm định aj=0 theo 2 cách. Chúng ta xác định thống
kê t cho mỗi hệ số chặn riêng và sử dụng thống kê Wald hiệu chỉnh của Gibbon Ross Shaken
(1989) để kiểm định tất cả các hệ số chặn.
Trong mô hình CAPM các hệ số của 3 danh mục cổ phiếu nhỏ đều dương và có ý nghĩa ở độ
tin cậy 95%. Chú ý rằng tỉ suất sinh lợi cùa chỉ số thị trường bao gồm cổ tức còn tỉ suất sinh
lợi của các danh mục giải thích thì không xu hướng này làm thiên lệch những ước lượng hệ số
âm. Nhưng việc bác bỏ CAPM là bởi vì những tham số dương đối với những danh mục kích
thước nhỏ ủng hộ cho luận điểm của chúng ta rằng cổ tức bị bỏ qua thì không quan trọng đến
phân tích thực nghiệm với thống kê có ý nghĩa với độ tin cậy cao.
Sử dụng mô hình 3 nhân tố, giá trị hệ số chặn đối với tất cả các danh mục mẫu thì không khác
0 ở mức 95%. Kết quả chỉ ra khả năng của mô hình 3 nhân tố có thể giải thích được tỉ suất
sinh lợi trung bình cùa các nhân tố chéo đã bị bỏ qua trong mô hình CAPM. Tuy nhiên chú ý
rằng bằng chứng cho phần bù nhân tố giá trị bị pha trộn, mô hinh 2 nhân tố kích thước và thị
trường không tạo ra các tham số khác 0 có ý nghĩa mặc dù thêm vào nhân tố giá trị làm giảm
tầm quan trọng của ước lượng điểm. rõ ràng có một phần bù kích thước và có thể có phần bù
giá trị trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu Ấn Độ.
Kết luận: thị trường chứng khoán Ấn Độ ủng hộ cho mô hình của Fama-French cho thấy tỉ
suất sinh lợi của các chứng khoán chịu tác động của nhân tố thị trường kích thước và giá trị.
Tuy nhiên vẫn còn nhiều câu hỏi còn bỏ ngõ trong nghiên cứu này đó là đối với các danh mục
với nhiều quan sát hơn thì kết quả trên còn đúng chăng?còn có những nhân tố nào khác phản
ánh rủi ro hệ thống mà chưa được nêu ra trong phương trình? Ấn Độ là một thị trường mới
nổi lớn nên những nhân tố rủi ro và tỉ suất sinh lợi thị trường là một vấn đề còn cần nhiều sự
nghiên cứu hơn nữa.
2)TTCK Thái Lan

hiệu chỉnh là 7,7% đến 67,1%. Với mô hình
Fama-French thống kê t của β tát cả các danh mục ngoại trừ B/M có ý nghĩa ở mức 95% và
R
2
hiệu chỉnh trong chuỗi từ 33-91%.
Tuy nhiên nếu chỉ xem xét độ tin cậy 95% ta thấy mô hình Fama-French chỉ có ý nghĩa ở
danh mục S/H, B/H và S/M trong khi CAPM có ý nghĩa ở mỗi danh mục.
Kết quả khả năng dự báo của danh mục mô hình CAPM và Fama-French bởi Davison và
Mackinnon chỉ ra rằng hệ số (1-fi) từ mô hình Fama-French gần 1 có ý nghĩa trong mỗi danh
mục ngoại trừ B/L hệ số fi từ CAPM không gần 1 có ý nghĩa ở mỗi danh mục. Vì vậy kết quả
cho thấy rằng mô hình Fama- French có thể dự báo tỉ suất sinh lợi tốt hơn CAPM.

Từ những tài liệu quá khứ ở nước ngoài có thể tóm tắt thành 2 điểm quan trọng sau:
- Đầu tiên nghiên cứu thực nghiệm về khả năng của CAPM trong thị trường chứng
khoán của nhiều nước. Kết qủa nghiên cứu kết luận rằng CAPM không thể giải thích
sự dao động của tỉ suất sinh lợi trong thị trường cổ phiếu một cách có hiệu quả. Tuy
nhiên vẫn không thể tìm thấy những mô hình khác để bù đắp CAPM. CAPM thì cần
thiết và quan trọng để sử dụng mở rộng cả trong quá khứ và hiện tại.
- Thứ 2 nghiên cứu thực nghiệm về khả năng của Fama-French ở nhiều nước cho thấy
nó tốt hơn CAPM nhưng không phổ biến hoặc sử dụng rộng rãi bởi vì nó phức tạp hơn
CAPM và không có lí thuyết tài chính ủng hộ mô hình này như CAPM.
IV. Phương pháp nghiên cứu
Để tiến hành kiểm mô hình Fama French ở việ nam ta có thể thực hiện theo các bước
sau
Bước 1 Xác định cách tính toán các biến trong mô hình
- Phân chia danh mục đầu tư: Danh mục cổ phiếu được xây dựng dựa trên hai yếu tố
là quy mô (kích thước) công ty và giá trị công ty (theo tỷ số BE/ME (giá trị sổ sách/
giá trị thị trường)). Chúng ta sử dụng giá trị vốn hóa thị trường để đo quy mô công ty
với giá trị vốn hóa thị trường được tính bằng số lượng cổ phần nhân với giá cổ phiếu
vào ngày cuối năm ( chúng ta dùng giá đóng cửa ngày cuối năm vì mức giá này đại

công ty có quy mô lớn.
SMB = (S/L+S/H)/2 – (B/L+B/H)/2
+ Chênh lệch suất sinh lợi tuần của nhóm công ty có tỷ số BE/ME cao so với nhóm
công ty có tỷ số BE/ME thấp.
HML = (S/H+B/H)/2 – (S/L+B/L)/2
- Tính toán R
m
và R
f
: R
f
là tỷ suất sinh lợi thu được từ các khoản đầu tư không rủi ro
được tính bằng lãi suất của trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 5 năm là 9% (Theo Thông tư
số 146 /2007/TT-BTC ngày 06/12/2007). Còn R
m
là tỷ suất sinh lợi thị trường, thường giá
trị này được chọn là chỉ số thị trường nơi mà cổ phiếu niêm yết. Theo đó nếu tính toán
cho các cổ phiếu niêm yết tại HoSE thì ta chọn chỉ số VnIndex. Nếu gọi VnIndex
t
là
chỉ số VnIndex ở tuần t và VnIndex
t-1
là chỉ số VnIndex ở tuần t-1 thì suất sinh lợi tuần
của VnIndex được tính như sau:
Bước 2 Phân tích dữ liệu
- Phân tích tương quan (Corellation Analysis): Chúng ta phải xác định tầm quan trọng
của mỗi nhân tố khi chúng được sử dụng đồng thời trong mô hình, vì vậy, chúng ta
phải loại bỏ mối quan hệ giữa các nhân tố. Áp dụng phương pháp phân tích tương
quan để xác định sự liên kết giữa các nhân tố giải thích. Phân tích này dựa trên ma trận
tương quan (correlation matrix).

10 Công ty CP SX KD XNK Bình Thạnh GIL 23 Công ty CP kho vận giao nhận ngoại thương TMS
11 Công ty CP đại lý liên hiệp vận chuyển GMD 24 Công ty CP nước giải khát Sài Gòn TRI
12 Công ty cổ phần HAPACO HAP 25 Công ty CP thủy sản số 4 TS4
13 Công ty CP xây lắp bưu điện Hà Nội HAS 26 Công ty CP viễn thông VTC VTC
Như vậy, với các giới hạn về đối tượng và thời gian nghiên cứu nói trên, nghiên cứu
này tập trung vào việc phân tích đối với 26 công ty niêm yết tại HoSE (xem bảng 1).
Số liệu về giá và các báo cáo tài chính của 26 công ty này được thu thập trong khoảng
thời gian từ 07/1/2005 đến 28/12/2007. Cụ thể như sau:
· Giá cổ phiếu: là giá đóng cửa (daily closing price) sau mỗi phiên giao dịch vào
những cuối tuần.
· Báo cáo tài chính: Thu thập các số liệu về giá trị sổ sách (BE) (số lượng cổ phần
đang lưu hành nhân với giá trị sổ sách) cũng như số xác định số cổ phiếu đã phát hành
để từ đó xác định giá trị thị trường (ME) (giá trị thị trường = số cổ phiếu đã phát hành
nhân với giá trị trường đóng cửa vào ngày cuối năm). Giá trị BE và ME được thu thập
và tính toán vào cùng một thời điểm đó là cuối năm tài chính. Năm tài chính của các
công ty tại Việt Nam bắt đầu từ 01/01 và kết thúc vào 31/12 hàng năm.
V. Kết quả nghiên cứu:
Sau quá trình phân tích và tính toán dữ liệu, ta thu được kết quả sau:
Bảng 2:
Danh mục S/L S/H B/L B/H SMB HML
Trung bình
0.01008 0.00666 0.01215 0.00669 -0.00105 -0.00444
a) Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục:
Nhìn vào kết quả tại bảng 2 ta thấy rằng hai danh mục của nhóm công ty có quy mô lớn thì có
tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn hai danh mục của nhóm công ty có quy mô nhỏ. Giá trị
trung bình của tỷ suất sinh lợi thay đổi từ 0.00666 đến 0.01008 cho nhóm có quy mô nhỏ và
thay đổi từ 0.00669 đến 0.01215 cho nhóm có quy mô lớn. Ngoài ra, hai danh mục của nhóm
công ty có BE/ME cao thì cho tỷ suất sinh lợi lớn hơn nhóm công ty có BE/ME thấp. Giá tr
trung bình của tỷ suất sinh lợi thay đổi từ 0.01008 đến 0.01215 cho nhóm có BE/ME thấp và
thay đổi từ 0.00666 đến 0.00669 cho nhóm BE/ME cao.

vào những nhà đầu tư chính từ nước ngoài luôn tập trung đầu tư vào các danh mục có kích
thước lớn, vì vậy mà nó ảnh hưởng đến những biến đổi trong danh mục có kích thước lớn hơn
là những danh mục có kích thước nhỏ. Hầu như các nhà đầu tư tập trung vào các danh mục có
tính thanh khoản cao và nổi tiếng. Mà các danh mục này chủ yếu là các danh mục có kích
thước lớn.
Sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi trung bình dựa trên nhân tố BE/ME theo như Fama-French
thấy rằng việc đầu tư vào nhóm danh mục có BE/ME cao có xu hướng đạt được tỷ suất sinh
lợi cao hơn việc đầu tư vào nhóm danh mục có BE/ME thấp. Tuy nhiên, khi kiểm định các
danh mục thì lại không phù hợp với mô hình Fama-French bỏi vì những nhà đầu tư không
muốn đương đầu với rủi ro vì vậy họ chọn đầu tư vào danh mục có rủi ro thấp hay nói cách
khác là danh mục có BE/ME thấp.
Ma trận tương quan của các nhân tố giải thích:
Bảng 3:
Rm-Rf SMB HML
Rm-Rf 1 -0.197 -0.063
SMB -0.197 1 -0.049
HML -0.063 -0.049 1
Nhìn vào bảng kết quả ta thấy giá trị tuyệt đối của các hệ số tương quan giữa các nhân tố giải
thích chỉ vào khoảng từ 0.049 đến 0.197 là khá thấp. Điều này cho thấy rằng mối tương quan
tuyến tính giữa các nhân tố giải thích gần như không có, do đó các biến độc lập có thể cùng
một lúc giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc.
c/ Kết quả phân tích hồi quy:
Bảng 4:
Biến giải
thích
Biến
phụ
thuộc
α
Beta S h

0.721234
B/H
-0.000543 0.876082
- -
0.475725
SMB và
HML
S/L
0.009964
-
0.680009 -0.186954 0.287874
0.23906
S/H
0.009759
-
0.570586 0.562695 0.271467
B/L
0.009759
-
-0.429414 -0.437305 0.172679
B/H
0.009964
-
-0.319991 0.813046 0.224218
(R
m
-R
f
)
và SMB

0.002588 0.997469
-
-0.299636 0.743606
B/H
0.003304 0.912039
-
0.932881 0.679061
(R
m
-R
f
),
SMB và
HML
S/L
0.003334 0.880830 0.850235 -0.082768 0.716890
0.752104
S/H
0.002638 0.946086 0.753425 0.674599 0.812672
B/L
0.002638 0.946086 -0.246575 -0.325401 0.787271
B/H
0.003334 0.880830 -0.149765 0.917232 0.691583
Kết quả từ bảng trên cho thấy tác động của từng nhân tố giải thích lên tỷ suất sinh lợi như sau:
Nhóm 3 yếu tố bao gồm nhân tố thị trường, kích thước và giá trị ảnh hưởng đến tỷ suất sinh
lợi cổ phiếu tại HoSE. Kết quả chạy hồi quy từ mô hình gồm 3 yếu tố trên cho R
2
hiệu chỉnh
là 0.752104. Đây là giá trị R
2

hiệu chỉnh khi tiến hành hồi quy mô hình gồm hai biến thị trường và HML là
0,537877 lớn hơn không nhiều so với mô hình chỉ gồm một biến thị trường là 0,461021
Như vậy ta có thể nói rằng mô hình gồm ba nhân tố FamaFrench đã giải thích sự thay đổi tỷ
suất sinh lợi tại HOSE trong khoảng thời gian nghiên cứu từ 2005 đến 2007 tốt hơn mô hình
chỉ gồm một biến CAPM với độ tin cậy 95%. Kết quả này cũng tương tự với kết luận của các
tác giả khác nhau khi nghiên cứu trên các thị trường đã phát triển cũng như mới nổi
Bảng tổng hợp kết quả hối quy mô hình FamaFrench và CAPM
Thị trường chứng khoán Tác giả nghiên cứu
(năm)
trung hình
CAPM
trung bình
Fama-French
3 thị trường CK lớn Mỹ
NYSE, AMEX, NASDAQ,
giai đoạn 1963-2003
Nima Billou (2004) 0.72 0.890
Pháp giai đoạn 1976-2001 Souad Ajili (2005) 0.714 0.905
New Zealand giai đoạn
1994-2002
Nartea và Djajadikerta
(2005)
0.360 0.441
Úc giai đoạn 1981-2005 Michael A. O'Brien
(2007)
0.439 0.730
Africa giai đoạn 1998-2004 Sunil K Bundoo (2006)* 0.710
Ấn độ giai đoạn 2001-2006 Bhavna Bahl (2006) 0.760 0.870
HongKong giai đoạn 1993-
1999 Drew và