i

LI CAM OAN
Tôi cam đoan rng lun vn này “Tác đng ca ri ro phi h thng đn t sut li
nhun chng khoán: Nghiên cu thc nghim trên th trng chng khoán Vit Nam” là
bài nghiên cu ca chính tôi di s hng dn ca TS Võ Xuân Vinh.
Ngoi tr nhng tài liu tham kho đc trích dn trong lun vn này, tôi cam
đoan rng toàn phn hay nhng phn nh ca lun vn này cha tng đc tác gi hoc
ngi khác công b và đc s dng đ nhn bng cp  nhng ni khác. TP. H Chí Minh, Tháng 9/2013

ng Quc Thành

Trang ii
LI CM N
Sau thi gian nhiu tháng n lc nghiên cu di s hng dn ca giáo viên
hng dn, Tôi đã hoàn thành lun vn thc s. Và đ hoàn thành lun vn thc s, Tôi

hn ch t vic đa dng hóa danh mc đu t, thì h s yêu cu đc bù đp chi phí cho
ri ro phi h thng. Có nhiu nghiên cu thc nghim ca các nhóm tác gi nh Ang
(2006), Drew (2006), Malkiel (1997 & 2006), Drew (2007), Bali (2008), Brockman
(2009) and Fu (2009) cho rng ri ro phi h thng luôn tn ti và tác đng đn t sut
li nhun ca chng khoán
 tài nghiên cu tác đng ca ri ro phi h thng đn t sut li nhun ca c
phiu trên TTCK VN. Thông qua nghiên cu, tác gi cung cp mt cái nhìn tng quan
v tng ri ro và ri ro phi h thng trên TTCK VN nói chung và SGDCK HCM nói
riêng giai đon 2007-2012. Tng bin đng ri ro tng CP đc đo lng bng đ lch
chun ca bin đng giá hàng ngày trong mi tháng. Ri ro phi h thng đc đo lng
trc tip bng đ lch chun ca phn d trong mô hình F-F 3 yu t.
u tiên, kt qu cho thy trung bình không trng s ca ri ro phi h thng có
xu hng không thay đi, nhng trung bình tng ri ro có xu hng gim không đáng
k trong giai đon nghiên cu. Ngc li, trung bình có trng s ca tng ri ro và ri ro
phi h thng có xu hng n đnh hn và gim không đáng k. Th hai, nghiên cu da
trên phân tích d liu chéo theo phng pháp Fama- Macbeth (1973) và vic phân tích
h s Alpha trên mô hình F-F 3 yu t, tác gi đa ra bng chng thc nghim có mi
quan h đng bin gia ri ro phi h thng và t sut li nhun ca CP. Kt qu nghiên
cu này tng t vi phát hin ca Malkiel và Xu (2006) và Fu (2009) trên TTCK M,
Brockman (2009) trên 36 TTCK quc t. Vn đ quan trng hn, tác gi da trên vic
phân tích hi quy mô hình F-F 3 m rng thêm yu t phn bù ri ro phi h thng, cho
thy nu nhà đu t sp xp danh mc theo bin đng ri ro phi h thng thì danh mc
có ri ro phi h thng cao to ra t sut li nhun cao hn các danh mc có ri ro phi h
thng thp.

Trang iv
Trên nn tng lý thuyt tài chính, kt qu nghiên cu có ý ngha rt ln trong vic
cung cp thêm nhng thông tin tng quan hn v TTCK VN. Th nht, xu hng ri ro
phi h thng không thay đi cho thy rng không có s gia tng li ích t vic đa dng
hóa danh mc đu t. Hay nói cách khác, s tng quan t sut li nhun gia các c

Lý do nghiên cu 2
Vn đ nghiên cu 2
Mc tiêu và câu hi nghiên cu 4
Phm vi và đi tng nghiên cu 5
Ý ngha ca nghiên cu 5
Kt cu lun vn 5
CHNG 2: C S LÝ THUYT 6
2.1 Mô hình đnh giá tài sn CAPM. 6
2.2.1 Các gi đnh mô hình. 6
2.2.2 Li nhun k vng ca CP trong mô hình CAPM. 7
2.2 Mi quan h li nhun thc t và ri ro trong mô hình th trng. 9

Trang vi
2.2.1 Mô hình th trng đn t 9
2.2.2 Quan h ca các ri ro trong mô hình th trng 10
2.2.3 H s Alpha và phân tích CP trong mô hình th trng 12
2.2.4 Mô hình ba yu t Fama_French ( FF-3) 13
2.3 Các nguyên cu v xu hng ca ri ro phi h thng trên TTCK 14
2.3.1 Xu hng tng theo thi gian ca ri ro phi h thng trên TTCK. 14
2.3.2 Xu hng không thay đi ca ri ro phi h thng trên TTCK 15
2.3.3 Xu hng gim ca ri ro phi h thng trên TTCK 16
2.4 Quan h ri ro phi h thng và li nhun chng khoán. 16
2.4.1 Quan h đng bin gia ri ro phi h thng và li nhun CP 17
2.4.2 Quan h đc lp gia ri ro phi h thng và li nhun CP. 21
2.4.3. Quan h nghch bin ca ri ro phi h thng vi li nhun CP 22
2.4.4 Tng hp kt qu. 25
2.5 Xây dng gi thuyt nghiên cu trên TTCK VN. 26
2.5.1 Gi thuyt v xu hng. 26
2.5.2 Gi thuyt v quan h gia ri ro phi h thng và t sut li nhun.27
CHNG 3. D LIU VÀ PHNG PHÁP NGHIÊN CU 29

4.3.4 Tng hp kt qu 54
CHNG 5 : KT LUN 56
Kt lun. 56
Mt s đ xut 57
Hn ch đ tài. 58
Hng nghiên cu tip theo 58
DANH MC TÀI LIU THAM KHO 59
PH LC 63 Trang ix
DANH MC BNG BIU
Bng 2.1 Ma trn hip phng sai 7
Bng 2.2 Bng tng hp kt qu nghiên cu thc nghim tiêu biu 25
Bng 3.1 S lng mã CP nghiên cu 29
Bng 3.2 Phân chia danh mc theo nhóm SIZE và IV 37
Bng 3.3 Phân chia danh mc theo nhóm BM và IV 37
Bng 4.1. Bng thng kê mô t các chui bin đng 40

Trang xi
DANH MC CÁC CH VIT TT
Ch vit tt
Ting Anh
Ting Vit
ARCH
Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity

BM
Book to Maket ratio
Giá tr s sách/ giá th trng
CAPM
Capital asset pricing model
Mô hình đnh giá tài sn vn
CP

C phiu
EGARCH
Exponential General
Autoregressive Conditional
Heteroskedasticity

EW

Giá tr th trng vn ch s
hu
SMB
Small Minus Big
T sut li nhun nhóm các
CP có qui mô nh tr nhóm
CP có quy mô ln
SIZE

Quy mô vn hóa th trng
ca chng khoán
SGDCK HCM

Sàn giao dch chng khoán
HCM
TOTVOL
Total volatility
Tng bin đng ca ri ro
chng khoán
TTCK VN

Th trng chng khoán Vit
Nam
VW
Value Weighted
Cách tính trung bình có trng
s

vng ca CP. Mô hình đnh giá tài sn CAPM, phiên bn c bn do Sharpe (1964) đa
ra có th đc xem là lý thuyt nn trong vic đnh giá tài sn trên th trng vn. Mô
hình CAPM ng ý rng phn bù ri ro đi vi tng CP hay danh mc là tích s ca phn
Chng 1: Gii thiu
Trang 3
bù ri ro ca danh mc th trng vi h s BETA trong mô hình. Trong khi đó, ri ro
phi h thng thì không đc quan tâm trong mô hình bi vì nó đc loi b khi mô
hình thông qua vic đa dng hóa danh mc đu t. Nn tng ca mô hình CAPM ph
thuc vào các gi đnh mà nhóm tác gi đa ra nh là: th trng có thông tin hoàn ho;
không có chi phí giao dch; nhà đu t có cùng hành vi đu t nh nhau và có đy đ c
hi đ đa dng hóa danh mc đu t ca mình.
Nhiu nghiên cu thc nghim đã ch trích mô hình CAPM vi mt phiên bn
truyn thng mt beta () là có sc mnh rt ít trong vic xác đnh li nhun k vng
ca CP. Mt s các nhà nghiên cu đã ch ra rng mt s bin khác có mi quan h vi
li nhun CP. Các nghiên cu ph bin: Hamao (2003a), Fama (1992) vi bin “Quy
mô doanh nghip”; Fama (1992), Fama (1993), Fama (1995) vi bin “T l giá tr s
sách trên giá th trng”( BM ); Malkiel (2006), Ang (2006), Goyal (2003) vi bin
“Ri ro đc thù”(IV). Fama (1993) đã chng minh rng quy mô doanh nghip và t l
BM có th là đi din cho yu t ri ro trong mô hình đnh giá tài sn ba yu t (FF mô
hình ba yu t), trong đó bao gm quy mô doanh nghip và t l BM trong mô hình
CAPM ban đu. H kt lun rng mô hình đnh giá vi ba yu t gii thích li nhun k
vng CP tt hn so vi mô hình truyn thng vi d liu chui thi gian cho các th
trng chng khoán M. Quan trng hn, Fama (1993) vn xem quy mô và yu t BM
đi din cho các yu t ri ro h thng. Vì vy, h vn cho rng li nhun ca danh mc
đu t chng khoán s ch có liên quan đn ri ro h thng ca CP.
Nhiu nghiên cu thc nghim kim đnh CAPM trong thc t đã bác b

CAPM và cho rng mt s gi đnh ca mô hình CAPM không th tn ti. Trong các
nghiên cu thc nghim này CAPM gp thách thc ln trong vic gii thích li nhun
k vng ca CP.

 Có mi quan h nào gia ri ro phi h thng và li nhun ca CP?
 S bin đng ca ri ro phi h thng tác đng th nào đn li nhun c
phiu?

1
Trích nghiên cu ca (Merton 1987)“ financial models based on frictionless markets and complete
information are often inadequate to capture the complexity of rationality in action.”

Chng 1: Gii thiu
Trang 5
Phm vi và đi tng nghiên cu
- Phm v nghiên cu: Tác gi tp trung nghiên cu các doanh nghip trên
SGDCK HCM t giai đon 2007 đn 2012.
- i tng nghiên cu: Các doanh nghip phi tài chính và loi tr các doanh
nghip hot đng trong lnh vc tài chính ngân hàng, bo him.
Ý ngha ca nghiên cu
Nghiên cu thc nghim này góp phn giúp cho các nhà đu t cng c thêm s
hiu bit v bn cht ca ri ro phi h thng trên TTCK VN. u tiên, kt qu nghiên
cu làm tng thêm s hiu bit ca các nhà đu t, v vai trò ca ri ro phi h thng
trong vic gii thích t sut li nhun CP. Nghiên cu kim tra xem có nh hng đáng
k nào ca bin đng ri ro phi h thng trong TTCK VN, mt th trng b chi phi bi
các nhà đu t đa dng. Nghiên cu cng kim tra liu mt mô hình đnh giá tài sn bao
gm nhiu yu t nh MKT, SIZE, BM và phn bù ri ro phi h thng s gii thích li
nhun tài sn tt hn so vi mô hình CAPM hoc mô hình ba nhân t FF-3.
Th hai, kt qu ca nghiên cu này s ch ra bin đng ri ro phi h thng có xu
hng nh th nào trong giai đon nghiên cu. Mt s hiu bit tt hn v xu hng
bin đng đc thù có th giúp các nhà đu t có thêm thông tin đ da dng hóa danh
mc đu t ca mình nhm hn ch ti đa ri ro trong quá trình đu t.
Kt cu lun vn
Chng 1: Gii thiu.


=
(

,

)





(


)



= 

[
(


)


] (2.1)


Trc tiên gi s có c phiu F trong s n c phiu trong danh mc th trng.
Phng sai ca danh mc th trng M đc xác đnh trong ma trn hip phng sai
nh sau:
Bng 2.1 Ma trn hip phng sai
T trng DM
W
1

W
2

…
W
F

…
W
n

W
1

Cov(r
1
, r
1
)
Cov(r
1
, r

, r
F
)
…
Cov(r
2
, r
n
)
…
…
…
…
…
…
…
W
F

Cov(r
F
, r
1
)
Cov(r
F
,r
2
)
…

)
…
Cov(r
n
, r
F
)
…
Cov(r
n
, r
n
)

2
Homogeneous expectations
Chng 2: C s lý thuyt
Trang 8
Ta có li nhun ca danh mc th trng đc xác đnh bng công thc:


=







(2.2)


)

=
(2.3)
Danh mc th trng là danh mc tim cn ti u. Phn bù ri ro ca danh mc
th trng đc xác đnh là [
(


)


] và h s Sharp ca khon đu t vào danh mc
th trng :


=

(


)



(2.4)
H s Sharp ca c phiu F là:



(

,

)
=

(


)




( 2.6)
Phn bù ri ro ca F s là:

(


)


=

(


,

lng mc đ nhy cm ca chng khoán vi s thay đi ca th trng. Vì th, phng
trình 2.7 tr thành:

(


)


= 

[
(


)


] ( 2.8 )
Phng trình (2.8) chính là mô hình CAPM (2.1)
2.2 Mi quan h li nhun thc t và ri ro trong mô hình th trng.
3

Trong mô hình CAPM, li nhun mà chúng ta đang xem xét là li nhun k
vng. Tuy nhiên, li nhun mà nhà đu t nhn đc là li nhun thc và nó không
bng vi li nhun k vng trong mô hình CAPM. Trong khi đó, h s Sharp ca danh
mc th trng, c phiu hay ca bt k danh mc nào có th khác nhau. Tuy nhiên, h
s Sharp đc xây dng trên c ch k vng, do đó không có cách nào đ quan sát li
nhun k vng này mt cách trc tip.
2.2.1 Mô hình th trng đn t

- 
i
là tung đ gc ca mô hình hay li nhun k vng ca chng khoán i khi li
nhun th trng bng zero.

3
Toàn b lý thuyt này đc trích t Edited Book ca Bodie (2009)

Chng 2: C s lý thuyt
Trang 10
- 
i
h s gc ca mô hình, hay là h s BETA ca chng khoán. BETA đo lng
mc đ nhy cm ca chng khoán đi vi s thay đi ca yu t th trng.
- 

()

c lng bin c bt thng ca li nhun chng khoán  thi đim t,
có giá tr bình quân (mean) bng 0, và thng đc gi là phn d ca mô hình (the
residual). Giá tr e(t) đc coi là phn thu nhp t các yu t đc thù có E(e)=0 và có đ
lch chun là 
2
(e
i
)

2.2.2 Quan h ca các ri ro trong mô hình th trng
Phng trình (2.9) th hin mi quan h gia t sut li nhun và ri ro trong mô
hình th trng đn t. Ri ro trong mô hình gm hai phn chính là: ri ro h thng và


= 

+ 



+ 

(2.12)
Nh vy, đi vi danh mc có t trng nh nhau thì t trng mi tài sn trong
danh mc s là,
1/
i
wn=
, và li nhun ca danh mc này đc xác đnh nh phng
trình (2.13)


= 



=
1



=
1





)

+









(2.13)
Chng 2: C s lý thuyt
Trang 11
Phng trình (2.13) có ý ngha:
 

= (





)







+ 

(

) (2.14)
Trong đó, 





là ri ro h thng ca danh mc và ph thuc vào h s nhy
cm ca mi nhóm danh mc CP và luôn tn ti bt chp s đa dng hóa ca danh mc.
Tuy nhiên, 





s b trit tiêu khi danh mc đc đa dng hóa. Bi vì phn phi h
thng ca mi loi CP đc lp ln nhau, nên:










không còn quan trng na. Nói
tóm li, khi các gi đnh ca mô hình CAPM tha mãn và vic đa dng hóa danh mc
gia tng thì tng phng sai ca danh mc s tin gn đn phng sai h thng. Khi s
lng chng khoán trong danh mc gia tng thì ri ro phi h thng s gim. Tuy nhiên,
ri ro h thng vn tn ti và không ph thuc vào s thay đi ca s lng CP trong
danh mc. Xét v mt đnh tính, ri ro tng th ca c phiu là tng ri ro ca 2 thành
phn c bn gm: ri ro h thng và ri ro phi h thng.
Ri ro h thng (Systematic risks), còn gi là ri ro th trng, là nhng ri ro do
các yu t nm ngoài s kim soát có nh hng đn tt c các c phiu, th trng và
c nn kinh t. Vì vy, ri ro h thng là ri ro không phân tán, cho dù đã đa dng hóa
DMT. Theo Merton (1987) đnh ngha, ri ro h thng là ri ro xy ra t bên ngoài ca
mt ngành, mt doanh nghip, ví d nh chin tranh, lm phát, s kin kinh t và chính
tr
Chng 2: C s lý thuyt
Trang 12
Ri ro phi h thng (Nonsystematic Risks), còn gi là bin đng đc thù gm
nhng bin đng làm nh hng đn c phiu này nhng không có tác đng đn c
phiu khác. Các yu t này có th là nhng bin đng v lc lng lao đng, nng lc
qun tr, kin tng hay chính sách điu tit ca chính ph.  gim thiu ri ro loi này,
nhà đu t thng đa dng hoá DMT; do đó ri ro này còn gi là ri ro phân tán đc.
Mi quan h gia ri ro tng th, ri ro th trng và ri ro đc thù đc đc th hin
trên Hình 2.1 bên di.
Hình 2.1 Quan h ri ro h thng, phi h thng và s lng CP




Ri ro phi h thng
22
pM
βσ

Chng 2: C s lý thuyt
Trang 13
xem nh là đi lng đi din cho thu nhp đc thù (phi h thng) ca CP. T vic phân
tích chng khoán đã to ra mt lot các giá tr alpha (

).

Phng trình (2.9) cho thy rng phn bù ri ro




ca mt chng khoán
không ph thuc vào vic phân tích chng khoán. Hay nói cách khác, phn bù ri ro ca
chng khoán đc đo lng bi ch s giá th trng (market index). Do vy, bt k li
nhun k vng nào có đc (Alpha ca chng khoán) mà phn bù ri ro hoàn toàn
không tác đng đn là do yu t đc thù ca CP (yu t không thuc h thng). Chính vì
vy, mô hình th trng đã tách bch phn bù ri ro có đc t các yu t th trng và
các yu t phi h thng do bin đng đc thù ca doanh nghip.
H s Alpha giúp nhà đu t đa dng hóa danh mc đu t. Trong mô hình đnh
giá tài sn, h s Alpha đc k vng bng không khi phn ri ro phi h thng đc đa
dng hóa hoàn ho. Tuy nhiên, mt danh mc không đc da dng hóa hoàn ho thì các
yu t ri ro phi h thng ca CP tác đng đn li nhun ca danh mc đu t. Mc đ
tác đng th hin trong h s Alpha ca mô hình c lng.

Trong nghiên cu này, tác gi s dng mô hình FF-3 đ c lng bin đng ca
ri ro phi h thng cho tng chng khoán riêng l. ng thi tác gi cng s dng mô
hình này đ phân tích h s Jensen Alpha ca các danh mc đu t.
2.3 Các nguyên cu v xu hng ca ri ro phi h thng trên TTCK
C s lý thuyt trên nn tng các nghiên cu trc, trình bày ba xu hng bin
đng ri ro phi h thng khác nhau: mt xu hng tng, xu hng gim và không có xu
hng. Ví d, Campbell (2001) thy rng ri ro phi h thng có xu hng tng lên trên
TTCK M. Mt khác, Bekaert (2009) đa ra bng chng rng không có xu hng tng
ca ri ro phi h thng trong 23 TTCK phát trin trong giai đon 1964-2005, trong đó có
M. Tuy nhiên, Hamao (2003b) phát hin ri ro phi h thng xu hng gim trong th
trng chng khoán Nht Bn. Quan trng hn, Brandt (2009) lp lun rng bin đng
theo thi gian ca ri ro phi h thng thc s là mt hin tng theo tng giai đon ch
không phi là mt xu hng theo thi gian trong các TTCK M. Nói cách khác, không
có xu hng bin đng ca ri ro phi h thng theo thi gian. Phn sau đây s gii thiu
các nghiên cu v xu hng ca ri ro phi h thng trên các th trng nc ngoài.
2.3.1 Xu hng tng theo thi gian ca ri ro phi h thng trên TTCK.
Nghiên cu ca Malkiel (1997) ch ra rng có bng chng cho thy ri ro phi h
thng có xu hng tng trong các CP ca S&P 500 t nm 1952 và xu hng này có ý
ngha thng kê. Nghiên cu ca Campbell (2001) trên TTCK M cng tìm thy tng
bin đng  các CP tng trong giai đon 1962-1997, trong khi các bin đng th trng
vn n đnh, do đó ri ro phi h thng tng trong trng hp này. Các tác gi kt lun
rng ri ro phi h thng có xu hng tng lên không phi là do s gia tng trong s
lng c phiu niêm yt trên th trng hoc s tng quan chui trong d liu hàng
ngày vì không có xu hng tng t trong mt s các ngành công nghip khác nhau. Xu
(2003) xác nhn xu hng ri ro phi h thng tng đáng k sau Th chin th hai và tip
tc tìm thy rng s bin đng tng trong nhng nm 1990 và nhng cú sc du m và
s sp đ TTCK nm 1987 gây ra s bin đng tng ri ro phi h thng nhanh hn. Hn
na, h tìm thy nhng c phiu quy mô ln đóng mt vai trò quan trng trong xu
hng ngày càng tng ca ri ro phi h thng hn là các c phiu nh. Xu (2003) đa ra
hai cách gii thích cho phát hin ca h. Mt là, s gia tng các nhà đu t có t chc.

ca mt xu hng ri ro phi h thng tng lên ch yu là do tng s lng c phiu giá
r chi phi ca thng nhân bán l trong nhng nm 1990, kt qu nghiên cu ging vi

Trích đoạn ng 3.2 Phân chia danh mc theo nhóm SIZE và IV Kt qu phân tích ng 4.5 Kt qu trung bình cách s hi quy the od l iu chéo Phân tích theo ph ng pháp cl ngh s Alpha

---