BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
--------------------------------

NGUYỄN ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP. HỒ CHÍ MINH – NĂM 2015


BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH
---------------------------------

NGUYỄN ANH TUẤN

MỐI QUAN HỆ GIỮA QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ
BẤT CÂN XỨNG THÔNG TIN
NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN
THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁNVIỆT NAM

CHUYÊN NGÀNH: TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG
MÃ SỐ: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

1.5. Kết cấu đề tài .....................................................................................................3
Chương 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN ............. 6
2.1. Cơ sở lý thuyết ...................................................................................................6
2.1.1.

Lý thuyết đại diện ....................................................................................6

2.1.2.

Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder) ..............................................7

2.1.3.

Lý thuyết về quản trị công ty ...................................................................9

2.1.4.

Hệ thống quản trị công ty ......................................................................12

2.1.5.

Lý thuyết về bất cân xứng thông tin ...................................................... 14


2.2. Bằng chứng thực nghiệm về quản trị công ty và bất cân xứng thông tin ........18
2.3. Cơ chế quản trị công ty và bất cân xứng thông tin ..........................................20
2.3.1.

Qui mô, cơ cấu hội đồng quản trị và bất cân xứng thông tin ................20


4.2.3.

Kiểm định đa cộng tuyến .......................................................................47

4.3. Kiểm định hiện tượng phương sai thay đổi phần dư - Greene (2000) .............48
4.4. Kiểm định hiện tượng tự tương quan phần dư – Wooldridge (2002) và Drukker
(2003)......................................................................................................................... 49


4.5. Phân tích kết quả hồi quy GMM ......................................................................50
Chương 5 - KẾT LUẬN .............................................................................................. 57
5.1. Kết luận chung từ nghiên cứu ..........................................................................57
5.2. Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo .....................................58
5.2.1.

Hạn chế của luận văn .............................................................................58

5.2.2.

Hướng nghiên cứu tiếp theo ..................................................................59

TÀI LIỆU THAM KHẢO
PHỤ LỤC


DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

CG

Corporate Governance – Quản trị công ty

ASEAN
ADB

Asia Development Bank – Ngân hàng phát triển châu Á


DANH MỤC BẢNG
Bảng 2.3.1: Bảng tóm tắt khảo lược các nghiên cứu về mối quan hệ giữa cơ chế quản trị
công ty và bất cân xứng thông tin. ................................................................................25
Bảng 3.2.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu ................................................................ 31
Bảng 3.3.1: Định nghĩa biến và kỳ vọng dấu ................................................................ 34
Bảng 3.5.1: Nguồn dữ liệu từng biến quan sát .............................................................. 39
Bảng 4.1.1: Thống kê mô tả giữa các biến trong mô hình ............................................41
Bảng 4.2.1: Phân tích nhân tố chính ..............................................................................44
Bảng 4.2.2: Kết quả ma trận tự tương quan các biến đến biến COMPOSITE ..............44
Bảng 4.2.3: Kết quả ma trận tự tương quan ..................................................................46
Bảng 4.2.4: Kết quả kiểm tra đa cộng tuyến với nhân tử phóng đại phương sai ..........47
Bảng 4.3.1: Kết quả kiểm tra phương sai thay đổi mô hình ..........................................48
Bảng 4.4.1: Kết quả kiểm tra tự tương quan mô hình ...................................................49
Bảng 4.5.1: Kết quả hồi quy phương trình lựa chọn (1) ...............................................51
Bảng 4.5.2: Kết quả hồi quy mối quan hệ giữa quản trị công ty và bất cân xứng thông
tin – phương trình (2) ....................................................................................................53

DANH MỤC HÌNH
Hình 2.1.1: Hệ thống quản trị công ty cổ phần ............................................................. 13


TÓM TẮT
Luận văn này nhằm khám phá mối quan hệ giữa quản trị công ty với bất cân xứng thông
tin. Sử dụng mẫu bao gồm khoảng 40 công ty được niêm yết trên sàn giao dịch chứng

và đang dần đi vào hoạt động ổn định và chuyên nghiệp hơn. Sự ra đời của thị trường
chứng khoán Việt Nam không chỉ có ý nghĩa quan trọng trong quá trình hoàn thiện
hệ thống thị trường tài chính mà còn góp phần làm lành mạnh hóa thị trường đầu tư,
tạo thuận lợi đối với kênh dẫn vốn cho doanh nghiệp, đáp ứng nhu cầu vốn cho nền
kinh tế đang không ngừng chuyển đổi vận hành theo cơ chế thị trường. Bên cạnh
những thuận lợi và thành tựu đạt được, thị trường chứng khoán vẫn còn nhiều vấn đề
còn tồn tại cần phải khắc phục để phát triển bền vững. Điển hình là các vấn đề như
hệ thống pháp luật chưa bao quát, chính sách điều hành còn mang tính mệnh lệnh
hành chính, hành vi giao dịch của nhà đầu tư còn mang tính bầy đàn khá cao, cơ sở
hạ tầng phục vụ thị trường vẫn chưa đáp ứng được nhu cầu phát triển…vv và đặc biệt
là mức độ minh bạch thông tin còn thấp. Đối với một thị trường chứng khoán còn khá
mới như ở Việt Nam, khi mà nguồn thông tin chính thống chưa nhiều, các số liệu
thống kê về thông tin kinh tế vi mô và vĩ mô còn chưa đầy đủ, thì nhà đầu tư chỉ có
thể chủ yếu dựa vào các báo cáo mà doanh nghiệp niêm yết công bố để đưa ra quyết
định đầu tư. Tuy nhiên, với nhiều bất cập còn tồn tại trong hoạt động công bố thông
tin doanh nghiệp niêm yết, mức độ tin cậy của các báo cáo nàyđến đâu…vv tất cả
liệu có giúp nhà đầu tư có được thông tin chính xác và đầy đủ để đưa ra quyết định
đầu tư hay không vẫn còn là một câu hỏi bỏ ngỏ. Một trong những nguyên nhân quan
trọng có thể làm cho thị trường thất bại là tình trạng bất cân xứng thông tin giữa công
ty niêm yết và nhà đầu tư. Bất cân xứng thông tin làm cho các bên giao dịch không
có thông tin đầy đủ, chính xác và kịp thời từ đó dẫn đến sự lựa chọn bất lợi, gây ra
cung cầu ảo, thị trường bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị trường.


2

Tác động của bất cân xứng thông tin lên thị trường chứng khoán là rất lớn (Keaseyvà
cộng sự, 2006), để thị trường hoạt động hiệu quả ngoài các giải pháp điều hành từ
nhà quản lý thì bản thân doanh nghiệp cũng phải tự vận động để hạn chế tình trạng
này, vì khi thị trường chứng khoán phát triển, điều đó không chỉ mang lại nhiều lợi

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của bài là Công ty niêm yết trên sàn HNX và HOSE trong đó
tập trung vào các thành phần chính: Hội đồng quản trị, Ban giám đốc và Cổ đông. Để
từ đó xác định mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị công ty lên bất cân xứng thông
tin trên thị trường chứng khoán.
1.4.

Phạm vi nghiên cứu

Nhằm giới hạn phạm vi nghiên cứu theo như mục tiêu đề ra, luận văn này xem xét,
đánh giá tác động của các yếu tố quản trị công ty và bất cân xứng thông tin nằm trong
phạm vi sau:
-

Thị trường chứng khoán được chọn là thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ
thể: Sở giao dich chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán TP Hồ
Chí Minh.

-

Để xác định các yếu tố đại diện cho quản trị công ty, bài nghiên cứu này thu
thập thông tin từ các báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty
niêm yết trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến năm 2013.

-

Để xác định các yếu tố đại diện cho bất cân xứng thông tin, bài nghiên cứu
này thu thập các thông tin giao dịch hằng ngày của các công tin niêm yết trên
sàn HNX và HOSE trong khoảng thời gian từ năm 2011 đến 2013.

Chương 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu liên quan
Chương 2 sẽ khảo lược và thảo luận về các nghiên cứu trước đây, từ đó làm nền tảng
và đưa ra động cơ cho nghiên cứu này. Trong phần này, lý thuyết và các phát hiện
trong các nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề mối quan hệ và ảnh hưởng của quản trị
công ty với bất cân xứng thông tin sẽ được trình bày cho thấy một cách tổng quát về
các vấn đề đã được nghiên cứu và các tranh luận hiện tại.
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu và dữ liệu
Trong chương này sẽ đưa ra giả thiết nghiên cứu nhằm trả lời các câu hỏi nghiên cứu
và mục tiêu nghiên cứu của bài. Tiếp đó, mô tả biến và mô hình để giải quyết vấn đề
nghiên cứu. Cuối cùng, trong phần này trình bày về dữ liệu, quy mô mẫu cũng nhưng
nguồn thu thập dữ liệu cho bài nghiên cứu.


5

Chương 4: Kết quả nghiên cứu
Chương 4 sẽ trình bày các kiểm định và thực hiện hồi quy mô hình với phương pháp
phù hợp. Từ đó đưa ra các đánh giá tác động của quản trị công ty và bất cân xứng
thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Chương 5: Kết luận
Trong chương này sẽ tổng kết các vấn đề nghiên cứu. Dựa trên kết quả nghiên cứu từ
Chương 4 để đưa ra các kết luận và nhận định riêng tại thị trường Việt Nam. Ngoài
ra, trong phần này cũng trình bày một số hạn chế của đề tài cũng như đề xuất các
hướng mở rộng nghiên cứu trong tương lai.


6

Chương 2 - CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ CÁC NGHIÊN CỨU LIÊN QUAN
Trong chương này, tác giả sẽ khảo lược và thảo luận các nghiên cứu trước đây về mối

hỏi đặt ra là làm thế nào để khuyến khích bên đại diện thực hiện các hành động vì lợi
ích tốt nhất cho bên ủy nhiệm” (McColgan, 2001). Ngoài ra, Hauswald và Marquez
(2006) lập luận rằng “vấn đề đại diện giữa hội đồng quản trị và cổ đông có thể tạo ra
mức độ hiệu quả nhất định trongviệc giám sát lẫn nhau và công bố thông tin”. Malin
(2004) dựa theo lý thuyết đại diện đã định nghĩa quản trị công ty là “mối quan hệ giữa
những người đứng đầu (các cổ đông) và bên đại diện (có thể là giám đốc điều hành
hay quản lý công ty)”. Theo đó, chủ sở hữu kỳ vọng rằng bên đại diện sẽ đưa ra các
quyết định vì lợi ích của họ, nhưng người đại diện không nhất thiết phải đưa ra quyết
định vì lợi ích tối đa của các cổ đông (Padilla, 2002). Xung đột lợi ích giữa chủ sở
hữu và người đại diện xuất phát từ việc tách quyền sở hữu và quyền kiểm soát (Davis,
Schoorman và Donaldson, 1997). Mặt khác, xung đột lợi ích cũng có thể tồn tại ngay
trong mỗi bộ phận chủ sở hữu, chẳng hạn giữa cổ đông đa số và thiểu số, kiểm soát
và không kiểm soát, cá nhân và tổ chức…và các thành viên hội đồng quản trị (độc
lập và phụ thuộc, điều hành và không điều hành) (IFC, 2010). Như vậy, một trong
những vấn đề mà lý thuyết đại diện đặt ra đó là làm thế nào để thiết lập cấu trúc hội
đồng quản trị nhằm đảm bảo lợi ích của các cổ đông.
Tóm lại, lý thuyết đại diện nêu lên các vấn đề xuất phát từ: thứ nhất, sự khác nhau về
lợi ích kinh tế của bên đại diện (nhà quản lý công ty) và bên ủy nhiệm (cổ đông) trong
đó quan tâm đến nghĩa vụ thực hiện các hoạt động của bên đại diện và thứ hai, tồn tại
vấn đề bất cân xứng thông tin giữa bên đại diện (nhà quản lý công ty) và bên ủy nhiệm
(cổ đông)(Al-Baluchi, 2006).
2.1.2. Lý thuyết các bên hữu quan (Stakeholder)
Thông thường, trong một doanh nghiệp các bên liên quan có ảnh hưởng hoặc bị ảnh
hưởng bởi các vấn đề từ quản trị công ty có thể phân thành hai nhóm chính: bên trong
và bên ngoài. Các nhóm liên quan bên ngoài công ty bao gồm cổ đông, chủ nợ, chủ


8

nợ thương mại, nhà cung cấp, khách hàng và cơ quan quản lý. Các nhân tố bên trong

ích và mối quan tâm của các nhóm quyền lợi có liên quan, từ đó công ty và hội đồng
quản trị có thể đưa ra các quyết định đầy đủ thông tin về việc cân bằng lợi ích của tất
cả các nhóm mà họ có trách nhiệm. Nguyên tắc OECD IV cho rằng công tác quản trị
công ty cần nhận biết được quyền của các bên có quyền lợi liên quan trong hoạt động
kinh doanh của mình (IFC, 2011).
Như vậy, theo lý thuyết các bên hữu quan cơ cấu quản trị công ty phải có đại diện
của các bên liên quan, với mục tiêu đảm bảo rằng công ty vận hành và hoạt động vì
quyền lợi của các bên hữu quan.
2.1.3. Lý thuyết về quản trị công ty
Quản trị công ty (Corporate Governance) ngày càng thu hút được sự quan tâm đông
đảo và là một chủ đề nóng đối với chính phủ, các công ty đại chúng cũng nhưgiới học
giả trong và ngoài nước vì tầm quan trọng rõ rệt của chúng đối với doanh nghiệp.
Melis (1998) cho rằng hầu hết các nghiên cứu về quản trị công ty xuất phát từ quan
điểm Anglo-American. Tuy nhiên, bản thân khái niệm quản trị công ty lại được định
nghĩa mờ nhạt, dễ nhầm lẫn và không có một định nghĩa nhất quán về quản trị công
ty có thể áp dụng cho mọi trường hợp. Các định nghĩa khác nhau về quản trị công ty
hiện hữu phần nhiều phụ thuộc vào các tác giả, thể chế cũng như hệ thống pháp lý
của mỗi quốc gia.
Định nghĩa trực tiếp và hữu ích về quản trị doanh nghiệp được sử dụng trong các báo
cáocủa Ủy ban về các khía cạnh tài chính của quản trị doanh nghiệp ở Anh. Trong
đó, quản trị công ty là một hệ thống mà theo đó công ty được điều hành và kiểm soát
(Clarke, 2007). Shleifer và Vishny (1997) định nghĩa quản trị công ty là “cách thức


10

giải quyết vấn đề để đảm bảo rằng các nhà cung cấp tài chính cho công ty sẽ thu được
khoản lợi tức cũng như quyền lợi của mình từ các khoản đầu tư này”. Theo định nghĩa
này, các nhà cung cấp tài chínhcần phải chắc chắn rằng các nhà quản lý sẽ tạo ra một
số lợi ích cho họ, theo một nghĩa nào đó các nhà quản lý sẽ không chiếm dụng khoản

Ngoài ra, có một số định nghĩa chủ yếu tập trung vào các khái niệm về lý thuyết của
các bên liên quan. Sanda và cộng sự (2005) định nghĩa quản trị doanh nghiệp là “cách
thức mà tất cả các bên quan tâm đến lợi ích của công ty (các bên liên quan) cố
gắngđảm bảo rằng các nhà quản lý và những người trong cuộc khác có những biện
pháp hoặc thông qua các cơ chế để bảo vệ lợi ích của các bên liên quan”. Ngoài ra,
Turnbull (2000) định nghĩa quản trị công ty là “tất cả những ảnh hưởng tác động đến
các quá trình bổ nhiệm người đưa ra quyết định cách thức hoạt động, kiểm soát, cách
thực hiện để sản xuất hàng hóa và dịch vụ cũng như tất cả các tác động bên ngoài ảnh
hưởng đến quá trình hoạt động”. J. Wolfensohn (1999) cho rằng “quản trị công
ty nhắm tới mục tiêu thúc đẩy sự công bằng doanh nghiệp, tính minh bạch và khả
năng chịu trách nhiệm.”
Từ các nhóm định nghĩa về quản trị công ty, cho thấy rằng các định nghĩa này được
đưa ra từ quan điểm của các nhà nghiên cứu về quản trị công ty hoặc để phục vụ cho
các lý thuyết mà họ hỗ trợ. Nhưng tất cả các đều đồng ý rằng có nhiều cách, nhiều
sựtác động cũng như các cơ chế quản trị công ty trong các định nghĩa đó, phải được
sử dụng để giải quyết các xung đột xảy ra giữa nhà quản lý và cổ đông hoặc các bên
liên quan.


12

2.1.4. Hệ thống quản trị công ty
Theo Tổ chức Tài chính Quốc tế (IFC, 2010) hệ thống quản trị công ty bao gồm các
cơ quan quản lý, chức năng và mối quan hệ giữa chúng. Một hệ thống quản trị công
ty về cơ bản có ba thành phần chính, cụ thể: Đại hội cổ đông, Hội đồng quản trị và
Ban điều hành, được tổ chức và hoạt động theo chức năng nhiệm vụ được giao. Ví
dụ, Đại hội cổ đông là cơ quan quyết định cao nhất; Hội đồng quản trị được tổ chức
để chịu trách nhiệm về quản lý, giám sát, đưa ra phương hướng hoạt động, chiến lược;
và Giám đốc điều hành chịu trách nhiệm cho các hoạt động của công ty. Hệ thống
này thiết lập mối quan hệ giữa các bên. Ví dụ, các cổ đông cung cấp vốn để tìm kiếm

Trên thực tế, hệ thống quản trị công ty cho thấy rằng những xung đột lợi ích có thể
phát sinh giữa các bên trong quá trình hoạt động của một công ty. Thông thường, sự
xung đột giữa các cổ đông và các nhà quản lý được gọi là chi phí đại diện (agency
problem). Bên cạnh đó, luôn có nguy cơ tiềmẩn về sự xung đột lợi ích giữa cổ đông
đa số và cổ đông thiểu số, giữa các thành viên hội đồng quản trị tham gia điều hành
và không điều hành. Những vấn đề này cần phải được nhìn nhận một cách cẩn thận
và giải quyết một các hiệu quả, đặc biệt là những lợi ích giữa các cá nhân và các nhóm
cần được gắn kết (IFC, 2010).
Quy chế quản trị công ty Việt Nam được bắt buộc áp dụng đối với các công ty niêm
yết. Hầu hết các quy tắc này dựa trên cơ sở của OECD và phù hợp với điều kiện Việt
Nam (Minh và Walker, 2008). Các quy tắc quản trị công ty nhấn mạnh sự công bằng
và trách nhiệm trong việc quản lý tài sản và phân chia lợi ích cho các cổ đông cũng
như các bên có liên quan. Bên cạnh đó, họ xây dựng các chuẩn mực nghề nghiệp và


14

đạo đức cho các lãnh đạo doanh nghiệp. Những nguyên tắc này cũng là các tiêu chuẩn
đánh giá việc tuẩn thủ các quy định quản trị công ty (IFC, 2010). Trên cơ sở cốt lõi
bao gồm “Cấu trúc quản trị nội bộ của một công ty niêm yết; Quyền của cổ đông; Lợi
ích, xung đột và giao dịch với bên liên quan; Minh bạch và công bố thông tin” (Minh
và Walker, 2008).
2.1.5. Lý thuyết về bất cân xứng thông tin
a) Giới thiệu chung về bất cân xứng thông tin
Khái niệm về bất cân xứng thông tin lần đầu tiên được giới thiệu trong bài nghiên
cứu của George A. Akerlof (1970). Trong bài nghiên cứu của mình, Akerlof đã cố
gắng liên hệ giữa chất lượng hàng hóa và sự không chắc chắn để phát triển lý thuyết
bất cân xứng thông tin với ví dụ về trường hợp của thị trường ô tô. Ông giải thích
rằng, ở một số thị trường người mua sử dụng các số liệu thống kê để xác định giá trị
trung bình của một nhóm hàng hóa.Bất cân xứng thông tin tồn tại xung quanh giữa

cấp, kinh nghiệm, giao tiếp…vv đó được gọi là những ‘tín hiệu’ phát ra của ứng viên
(Rosser, 2003) để hạn chế bất cân xứng thông tin.
Joseph Stiglitz (1975) phát triển từ lý thuyết của Michael Spence cho rằng nhà tuyển
dụng có thể sử dụng các cơ chế kiểm soát để sàng lọc (screening) ứng viên theo trình
độ và khả năng của họ. Ông đã áp dụng cơ chế này trên thị trường bảo hiểm, nơi mà
vấn đề bất cân xứng thông tin có thể dẫn đến hai hệ quả phổ biến nhất, đó là sự lựa
chọn bất lợi và rủi ro đạo đức. Stiglitz định nghĩa sàng lọc giống như việc phân loại
chất lượng hàng hóa. Cơ chế sàng lọc được thiết kế để cung cấp sự đa dạng cho các
giao dịch, khuyến khích việc tiết lộ thông tin chính xác về rủi ro thông qua quá trình
tự lựa chọn. Ví dụ điển hình là các công ty bảo hiểm thường cung cấp những loại hợp
đồng bảo hiểm với các mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với mức bồi thường


16

khác nhau. Các khách hàng sẽ tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình,
do đó tự phân hóa thành các loại khách hàng khác nhau. Những khách hàng có rủi ro
thấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi ro
cao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao. Auronen (2003) kết luận rằng khái
niệm phát tín hiệu của Spence có thể được xem như là một công cụ sàng lọc. Ngược
lại, cơ chế sàng lọc nhằm mục đích hạn chế bất cân xứng thông tin giữa các đối tượng
trên thị trường do đó, sàng lọc cũng được xem là một ví dụ điển hình của phát tín
hiệu.
b) Hệ quả của bất cân xứng thông tin
Các hoạt động trên thị trường như giao dịch cổ phiếu, bảo hiểm hay mua bán một sản
phẩm nào đó luôn luôn tồn tại khả năng xảy ra tình trạng bất cân xứng thông tin giữa
các bên giao dịch. Theo Frederuc S.Mishkin (1992), khi bất cân xứng thông tin xảy
ra sẽ dẫn đến hai hệ quả là Lựa chọn đối nghịch (Adverse Selection) và Rủi ro đạo
đức (Moral Hazard).
Lựa chọn đối nghịch là một tình trạng kinh tế có thể nãy sinh do tồn tại tình trạng bất