B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM

LÊ TH THANH THÚY

MI QUAN H GIA QUN TR CÔNG TY VÀ
GIÁ TR DOANH NGHIP – NGHIÊN CU
THC NGHIM  TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM LUN VN THC S KINH T

TP.H Chí Minh – Nm 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP. HCM
LÊ TH THANH THÚY

MI QUAN H GIA QUN TR CÔNG TY VÀ
GIÁ TR DOANH NGHIP – NGHIÊN CU
THC NGHIM  TH TRNG
CHNG KHOÁN VIT NAM

Li cam đoan
Mc lc
Danh mc các ch vit tt
Danh mc các bng
TÓM LC 1
1. GII THIU 2
2. TNG QUAN LÝ THUYT 8
2.1. Qun tr công ty 8
2.1.1. Qun tr công ty 8
2.1.2. Thc tin áp dng qun tr công ty  Vit Nam 11
2.1.3. Khuôn kh pháp lut v qun tr công ty  Vit Nam 14
2.2. Các lý thuyt v qun tr công ty 15
2.3. Tng quan các nghiên cu trc đây 20
2.3.1. Bng chng thc nghim v mi quan h gia c cu s hu tp trung và
giá tr doanh nghip 21
2.3.2. Bng chng thc nghim v mi quan h gia quy mô HQT và giá tr
doanh nghip 24
2.3.3. Bng chng thc nghim v mi quan h gia vic kiêm nhim ca Ch
tch HQT và Tng Giám đc (Duality) và giá tr doanh nghip 27
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU VÀ D LIU 34
3.1. Mô hình và các bin nghiên cu 34
3.1.1. Mô hình hi quy 34
3.1.2. Gii thích các bin 35
3.2. D liu 40
3.3. Gi thuyt nghiên cu 41
4. KT QU NGHIÊN CU 46
4.1. Thng kê mô t 46
4.2. Phân tích tng quan và kho sát đa cng tuyn 49
4.3. Mô hình hi quy 51
4.3.1. Mô hình hi quy Pooled OLS đa bin và các kim đnh robustness 51

QTCT Qun tr công ty
REM Phng pháp c lng các nhân t nh hng ngu nhiên
(Random effect model)
ROA T sut sinh li trên tng tài sn
TQ Tobin’s Q
UBCKNN U ban Chng khoán Nhà nc
VIF H s phóng phng sai (Variance inflation factors)
DANH MC CÁC BNG
Bng 2.1: Tóm tt mt s các nghiên cu trc đây v mi quan h gia QTCT và
giá tr doanh nghip 30
Bng 3.1: Bng tóm tt các bin và cánh tính các bin s 39
Bng 4.1: Thng kê mô t các bin s 46
Bng 4.2: Ma trn h s tng quan ca các bin 49
Bng 4.3: H s phóng phng sai (VIF) 50
Bng 4.4: Kt qu mô hình hi quy Pooled OLS đa bin v mi quan h gia QTCT
và giá tr doanh nghip 52
Bng 4.5: Kt qu hi quy tng dn khi loi b tng bin trong mô hình hi quy
Pooled OLS 55
Bng 4.6: Kt qu kim đnh hin tng tng quan chui và phng sai sai s thay
đi trong mô hình hi quy Pooled OLS đa bin 56
Bng 4.7: Kt qu mô hình hi quy FEM đa bin v mi quan h gia QTCT và giá
tr doanh nghip 57
Bng 4.8: Kt qu hi quy tng dn khi loi b tng bin trong mô hình FEM 60
Bng 4.9: Kt qu kim đnh hin tng tng quan chui và phng sai sai s thay
đi trong mô hình hi quy FEM đa bin 61
Bng 4.10: Kt qu mô hình hi quy GLS v mi quan h gia QTCT và giá tr
doanh nghip 62
Bng 4.11: Kt qu mô hình hi quy Dynamic-panel GMM v mi quan h gia
QTCT và giá tr doanh nghip 66
1

Trên th gii, đã có rt nhiu nghiên cu v QTCT đc thc hin ti các nc phát
trin cng nh đang phát trin nh Rashid và Islam (2008, 2013)  th trng
Malaysia và Australia, Mak và Kusnadi (2005)  Singapore và Malaysia, Klapper
và Love (2004)  14 quc gia đang phát trin, Ehikioya (2009)  Nigeria, Busta
(2008)  17 quc gia Tây Âu, Bennedsen và cng s (2008)  an Mch,
Kyereboah và Biekpe (2005)  Ghana, Wiwattanakantang (2001)  Thái Lan,
…v.v. Ngày càng có nhiu các nghiên cu v ch đ này đc thc hin cho thy
QTCT đã và đang thc s đc quan tâm cng nh cho thy đc tm quan trng
ca QTCT.
QTCT tt đóng mt vai trò quan trng trong vic to nên s hài hòa trong các mi
quan h gia Hi đng qun tr, Ban giám đc, các c đông và các bên có quyn li
liên quan trong doanh nghip, t đó góp phn đa doanh nghip phát trin theo mt
đnh hng đúng đn, nht quán và bn vng. QTCT tt s thúc đy doanh nghip
hot đng hiu qu và giúp doanh nghip tng cng kh nng tip cn vi các
ngun vn bên ngoài, góp phn tích cc vào vic gia tng giá tr doanh nghip, tng
3
cng thu hút đu t và phát trin bn vng cho doanh nghip và nn kinh t
(Nguyn Trng Sn, 2010; IFC và UBCKNN, 2010).
Hn na, đi vi nhng quc gia có nn kinh t th trng đang phát trin nh Vit
Nam, vic tng cng QTCT có th phc v cho rt nhiu các mc đích chính sách
công quan trng. QTCT tt giúp doanh nghip gim thiu kh nng tn thng
trc các cuc khng hong tài chính, cng c quyn s hu, gim chi phí giao dch
và chi phí vn, và góp phn phát trin th trng vn. Ngc li, mt khuôn kh
QTCT yu kém s làm gim mc đ tin tng ca các nhà đu t. Nh đã trình bày
 trên, vai trò quan trng ca QTCT đã thu hút đc nhiu s quan tâm th hin 
s lng các nghiên cu trên th gii ngày càng tng lên trong thi gian qua. Các
nghiên cu cho thy thc tin QTCT tt giúp thúc đy giá tr kinh t gia tng ca
các doanh nghip, giúp doanh nghip hot đng có nng sut cao hn và gim ri ro
tài chính h thng cho các quc gia (IFC và UBCKNN, 2006).
Ti Vit Nam, khuôn kh lut pháp v QTCT ti Vit Nam, đc bit là đi vi các

không phi là áp dng các kinh nghim quc t và các thông l tt nht trên th gii
nhm nâng cao hiu qu công tác QTCT ca doanh nghip mình vi mc đích phát
huy tác dng ca nó nhm nâng cao giá tr doanh nghip và phát trin bn vng.
Nh vy, theo nh trình bày  trên cùng nhiu nghiên cu thc nghim đc thc
hin ti các nc phát trin và các nc đang phát trin trên th gii trc đây (s
đc tác gi trình bày trong phn tip theo ca đ tài), QTCT tt đóng mt vai trò
thc s quan trng trong vic gia tng giá tr ca công ty. Tuy nhiên, cho đn nay
vn cha có nhiu nghiên cu thc nghim v mi quan h gia QTCT và giá tr
doanh nghip đc thc hin đ kim đnh mi quan h này cng nh xác đnh tm
quan trng ca QTCT  th trng Vit Nam.
Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu
Vit Nam đang là mt quc gia đang phát trin, phn ln các doanh nghip ti Vit
Nam có quy mô va và nh, các doanh nghip thng có c cu s hu tp trung
cao, trong đó c đông nhà nc chim đa s, c đông ni b (c đông nm trong
5
ban qun lý ca doanh nghip) cng chim s lng ln. Ngoài ra, mô hình qun tr
ca các công ty c phn Vit Nam khá ging vi hu ht các nn kinh t mi ni v
nhng đc đim nh t l c đông ni b ln, vic công b thông tin còn hn ch,
cha đy đ và cha đc công khai, minh bch, hn na, cha có chính sách bo
v c đông thiu s tt. Cùng vi s tn ti ca các yu t bt hoàn ho trong th
trng nh trên, câu hi đt ra là: “QTCT tt có làm gia tng giá tr doanh nghip 
th trng Vit Nam hay không?” Do đó, đ tài này nhm mc đích tìm ra mi quan
h gia các yu t QTCT và giá tr ca doanh nghip t đó góp phn giúp các
doanh nghip cng nh các c quan xây dng pháp lut tìm ra mt quy trình QTCT
phù hp vi thc tin ca th trng Vit Nam, góp phn nâng cao hiu qu hot
đng ca các doanh nghip, gia tng giá tr ca các công ty niêm yt trên th trng
chng khoán Vit Nam.
 tài nghiên cu này d kin s đa ra mt tng quan v thc tin QTCT  Vit
Nam thông qua vic đánh giá các yu t QTCT, gm c cu s hu tp trung
(Majority shareholders/ Shareholder concentration), quy mô hi đng qun tr

kim đnh robustness trên hai phng pháp này và phân tích kt qu mô hình hi
quy bng phng pháp c lng bình phng bé nht tng quát (Generalized
Least Squares – GLS) và phng pháp c lng moment tng quát (Generalized
Method of Moment – GMM). Phn cui cùng s là phn tóm tt các kt qu nghiên
cu, nêu ra gii hn ca đ tài và đ xut các hng nghiên cu tip theo.
Các kt qu thc nghim đáng chú ý ca đ tài
Kt qu mô hình hi quy đa bin GMM cho thy bin c cu s hu tp có mi
tng quan ngc chiu có ý ngha thng kê vi giá tr doanh nghip. ng thi,
tác gi cng tìm thy có mi quan h cùng chiu có ý ngha thng kê gia t sut
sinh li trên tng tài sn, t l giá tr th trng trên giá tr s sách cng nh giá tr
vn hóa th trng và giá tr doanh nghip. Hàm ý rng  mt th trng đang phát
trin nh Vit Nam, mc dù công tác QTCT cha thc s đc quan tâm và thc thi
7
nh hin nay thì mt khi các doanh nghip thc hin công tác QTCT mt cách hiu
qu, giá tr doanh nghip s thc s gia tng.
8
2. TNG QUAN LÝ THUYT
Trong phn này, tác gi s gii thiu tng quan lý thuyt v QTCT, tóm tt tình
hình thc hin QTCT  Vit Nam trong thi gian qua và các quy đnh pháp lut v
QTCT  Vit Nam cùng các nghiên cu trc đây v mi quan h gia QTCT và
giá tr ca doanh nghip.
2.1. Qun tr công ty
2.1.1. Qun tr công ty
Thut ng "qun tr công ty" đã đc ra đi t rt lâu, có th nói là t nghiên cu
“The Modern Corporation and Private Property” ca Berle và Means (1932). Cho
đn nay, có rt nhiu đnh ngha khác nhau v QTCT.
Shleifer và Vishny (1997) đnh ngha QTCT bng cách nói rng QTCT x lý các
vn đ đ đm bo các nhà đu t ca doanh nghip nhn đc li ích t các khon
đu t ca mình. Mt khái nim tng t đc đ xut bi Caramanolis - Cotelli
(1995), ngi xem QTCT là vic xác đnh phân chia vn/ tài sn gia nhng ngi

có th xut phát t nhng quy đnh ca lut pháp, ca hp đng, hay xut phát t
các mi quan h xã hi hay đa lý. Các bên có quyn li liên quan không ch có các
nhà đu t mà còn bao gm các nhân viên, các ch n, các nhà cung cp, các khách
hàng, các c quan pháp lut, các c quan chc nng ca nhà nc, và các cng
đng đa phng ni công ty hot đng (IFC và UBCKNN, 2010).
Theo IFC và UBCKNN (2010), “QTCT có hiu qu đóng mt vai trò quan trng 
nhiu cp đ.  cp đ công ty, nhng công ty thc hin tt vic QTCT thng có
kh nng tip cn d dàng hn ti các ngun vn giá r, và thng đt đc hiu
qu hot đng cao hn so vi các công ty khác.” C th, IFC và UBCKNN (2010)
nêu rõ, QTCT tt giúp:
- Ci thin, nâng cao hiu qu hot đng kinh doanh ca công ty di nhiu góc
đ gm: thc hin công vic giám sát và gii trình tt hn, nâng cao hiu qu
ra quyt đnh, thc hin tt hn vic tuân th và gim xung đt li ích.
10
- Nâng cao kh nng tip cn th trng vn: nhng công ty đc qun tr tt
thng gây đc cm tình vi các c đông và các nhà đu t, to dng đc
nim tin ln hn ca công chúng vào vic công ty có kh nng sinh li mà
không xâm phm ti quyn li ca các c đông.
- Gim chi phí vn và tng giá tr tài sn: nhng công ty cam kt áp dng nhng
tiêu chun cao trong QTCT thng huy đng đc nhng ngun vn giá r
khi cn ngun tài chính cho các hot đng ca mình. Chi phí vn ph thuc
vào mc đ ri ro ca công ty theo cm nhn ca các nhà đu t: ri ro càng
cao thì chi phí vn càng cao. Nhng ri ro này bao gm c ri ro liên quan đn
vic quyn li ca nhà đu t b xâm phm. Nu quyn li ca nhà đu t
đc bo v mt cách thích hp, c chi phí vn ch s hu và chi phí vay đu
s gim. ng thi, có mt mi liên h mt thit gia các cách thc qun tr
vi vic các nhà đu t cm nhn v giá tr tài sn ca công ty (chng hn tài
sn c đnh, li th thng mi, ngun nhân lc, danh mc sn phm, các
khon phi thu, nghiên cu và phát trin).
- Nâng cao uy tín: nhng bin pháp QTCT hiu qu s góp phn làm nên và

(2005),…v.v. Các nghiên cu thc nghim này
ch yu nghiên cu mi quan h ca các yu t nh quy mô HQT, c cu ca
HQT, c cu s hu tp trung và vic kiêm nhim ca Ch tch HQT và Tng
giám đc và giá tr công ty/ thành qu công ty và đa ra các kt qu thc nghim
khác nhau v mi quan h này. Tác gi s trình bày tóm tt mt s các bng chng
thc nghim này trong phn 2.3 ca đ tài.
2.1.2. Thc tin áp dng qun tr công ty  Vit Nam
 Vit Nam, do nguyên tc QTCT ch mi đc đa vào áp dng trong thi gian
gn đây nên cng cha có nhiu nghiên cu v vn đ này đc thc hin  th
trng Vit Nam. Hu ht các nghiên cu đc thc hin ch là các nghiên cu
kho sát tác đng ca cu trúc QTCT hoc th đim QTCT lên thành qu công ty.
Do đó, trong phn này, tác gi s trình bày tóm tt kt qu các kho sát cng nh
thc tin liên quan đn QTCT đc thc hin ti Vit Nam trong thi gian qua.
12
Trong báo cáo đánh giá v công tác QTCT ti Vit Nam đc tin hành vào nm
2006 ca khu vc ông Á và Thái Bình Dng ca Ngân hàng Th gii trong
khuôn kh chng trình ánh giá Tình hình Tuân th các Chun mc và Nguyên
tc trong QTCT cho thy Vit Nam đã có nhng bc tin mi quan trng trong
vic xây dng khuôn kh QTCT (IFC và UBCKNN, 2006). Báo cáo này ch ra mt
s vn đ quan trng ca khuôn kh QTCT ti Vit Nam nh khu vc doanh nghip
vn còn mang nhiu tính cht phi chính thc, trong đó th trng chng khoán
không chính thc đang còn ln hn nhiu so vi th trng chính thc, và nhà nc
vn duy trì vic nm gi mt t l đáng k trong các doanh nghip c phn hóa
(IFC và UBCKNN, 2006). Hn na, nng lc và ngun lc ca các c quan, t
chc chu trách nhim qun lý, cng ch thc thi và phát trin th trng còn hn
ch. iu này dn đn mt s hu qu xu nh: cha có chính sách bo v đy đ
cho nhà đu t, cha tuân th đy đ các chun mc k toán, và còn nhiu hn ch
trong vic công b các thông tin có cht lng (IFC và UBCKNN, 2006).
Trong các nm 2010-2012, UBCKNN phi hp vi IFC thc hin kho sát th đim
 100 công ty niêm yt có giá tr vn hóa ln nht th trng trên hai sàn HOSE và

thc tin QTCT tt đã st gim.
Có th nói vic đa vào áp dng các nguyên tc QTCT ti Vit Nam đc cho là
khá mun so vi các nc khác trên th gii. Nguyên tc ca OECD v QTCT bt
đu đc công b công khai ti Vit Nam vào nm 2004. Tip theo, "Cm nang
QTCT ti Vit Nam" do IFC và UBCKNN phi hp xut bn đã đc chính thc
công b vào nm 2010. Cm nang QTCT ti Vit Nam ra đi nhm cung cp nhng
kin thc đy đ và cp nht v c lý lun và thc tin đin hình đc đúc rút t
kinh nghim khu vc và quc t giúp cho các công ty đi chúng có đnh hng,
nâng cao hiu bit và ci thin tình hình QTCT ca mình (IFC và UBCKNN, 2010).
Nm 2007, B Tài chính đã ban hành Quy ch QTCT áp dng mang tính bt buc
đi vi các công ty niêm yt. Tuy nhiên, nh đã trình bày  trên, cho đn nay vic
tuân th Quy ch QTCT vn còn thp và cn phi tip tc đc ci thin. iu này
là do nhiu nguyên nhân, nhng trong đó có nhng nguyên nhân bt ngun t các
14
đc đim đc trng ca các công ty Vit Nam nh thc tin là tuy các doanh nghip
nhà nc đã đc c phn hóa và chuyn đi thành công ty c phn nhng t l s
hu nhà nc vn chim đa s, c cu s hu tp trung vn đang chim u th, tn
ti nhiu yu kém trong c cu kim soát, tình trng quyn li ca c đông thiu s
b xâm hi quyn li còn tn ti nhiu và có xu hng gia tng, c ch chính sách
bo v c đông thiu s còn nhiu hn ch, c cu phân cp chng chéo và cht
lng công khai minh bch thông tin ca doanh nghip còn kém,…v.v. (IFC và
UBCKNN, 2010 và Nguyn Trng Sn, 2010). Mt vn đ na là vic thiu kinh
nghim và thc tin tt trong lnh vc QTCT ca Ban giám sát, HQT, Ban Giám
đc, Th ký công ty cng là mt tr lc ln cho vic áp dng có hiu qu QTCT ti
Vit Nam (IFC và UBCKNN, 2010).
2.1.3. Khuôn kh pháp lut v qun tr công ty  Vit Nam
Khuôn kh pháp lý v QTCT đã đc ban hành và đang tip tc đc hoàn thin
nhm ci thin công tác QTCT ti Vit Nam.
Nhìn chung, các công ty hot đng ti Vit Nam phi tuân th Lut Doanh nghip
(2005) và các quy đnh khác áp dng cho tng ngành và lnh vc hot đng c th.

giám sát ban qun lý, nhm đm bo rng h làm vic vì quyn li ca c đông.
Còn lý thuyt qun lý tp trung vào vic trao quyn cho ban qun lý, to cho h
đng lc đ có th điu hành công ty mt cách hiu qu nht.
Lý thuyt đi din (Agency theory)
Lý thuyt đi din trong QTCT đc cho là bt ngun t nghiên cu ca Berle và
Means (1932). Nghiên cu này đã mô t vn đ đi din trong các công ty hin đi
là mt trong nhng vn đ phát sinh t s phân chia gia quyn s hu và quyn
kim soát.
Jensen và Meckling (1976) cho rng mi quan h đi din xut hin khi ngi ch
(the principal) cho phép ngi đi din (the agent) nhân danh h thc hin mt s
16
chc nng qun tr. Lý thuyt đi din th hin mi quan h đi din c bn ca mt
bên là ngi ch (the principal) và mt bên là ngi đi din (the agent) trong mi
quan h hp tác vi nhau nhng li có mc tiêu khác nhau và thái đ khác nhau đi
vi ri ro (Eisenhardt, 1989). C đông công ty tr thành ngi ch khi h thuê các
nhà qun lý điu hành công ty ca mình. Là đi din ca ngi ch, các nhà qun lý
chu trách nhim ti đa hóa li ích ca c đông, tuy nhiên, các nhà qun lý chp
nhn điu này vì h nhn thy có c hi đ ti đa hóa li ích riêng ca mình. Vì
vy, trong các công ty hin đi, các c đông và nhà qun lý đu có đng lc hành
đng vì nhng li ích ca mình. C đông đu t tài sn vào công ty và xây dng h
thng qun lý đ ti đa hoá li ích ca mình. Vi v trí ca mình, ngi qun lý
công ty nhn trách nhim qun lý các khon đu t ca c đông vì h nhn thy có
kh nng thu đc nhiu li ích hn so vi vic nm bt các c hi khác. Lý thuyt
đi din cho rng nu c hai bên trong mi quan h này ( đây là c đông và ngi
qun lý công ty) đu mun ti đa hóa li ích ca mình, thì có c s đ tin rng
ngi qun lý công ty s không luôn luôn hành đng vì li ích tt nht cho ngi
ch, tc các c đông và công ty. Còn ngi qun lý công ty li đc cho là luôn có
xu hng t li và không đ mn cán đ thc hin trách nhim ca mình và có th
tìm kim các li ích cá nhân cho riêng mình ch không phi cho công ty và các c
đông. Do đó, các c đông cn thng xuyên giám sát hot đng ca ngi qun lý

đích gn kt li ích ca c đông và ngi qun lý. Nu các nhà qun lý nhn đãi
ng tng ng vi vic các c đông đt đc các mc tiêu (ví d nh phn thng
dài hn gn lin vi hot đng công ty), thì h s có đng lc đ điu hành công ty
phù hp vi li ích c đông. C ch đãi ng này phù hp trong trng hp nhà
qun lý có li th đáng k v thông tin và các c đông không th giám sát đc. C
ch th hai là c ch giám sát, c th là HQT giám sát vic t li ca các nhà
qun lý thông qua vic thc hin kim toán và đánh giá hot đng. HQT truyn
đt mc tiêu và li ích ca c đông đn các nhà qun lý và giám sát h đ kim soát
chi phí đi din.
Fama và Jensen (1983) là mt trong nhng ngi ng h lý thuyt đi din và cho
18
rng vic mt ngi duy nht nm c 2 v trí Tng giám đc và Ch tch HQT
không th giám sát tt mt t chc. Trong mt c cu lãnh đo có s kiêm nhim
ca Tng giám đc và Ch tch HQT, tính đc lp trong các quyt đnh mang li
giá tr gia tng cho công ty ca HQT b nh hng, dn đn vic qun lý công ty
kém hiu qu (Fama và Jensen, 1983). H cng cho rng vn đ chi phí đi din s
tng lên khi mt ngi duy nht nm gi c hai vai trò quan trng này và đ ngh
tách bit hai v trí này. Tng t nh vy, do s chi phi ca Tng giám đc,
HQT không đa ra quyt đnh hp lý đ mang li cho ban qun lý cp cao nhng
khon thù lao xng đáng vi nhng n lc ca h. iu này dn đn vic nhà đu
t mt lòng tin và s gia tng ca chi phí đi din phát sinh trong quá trình giám sát
Tng giám đc, cui cùng li gây hi đn li ích ca c đông (Yermack, 1996).
Tng t, Ehikioya (2009), Chen và cng s (2005), Kyereboah và Biekpe (2005),
En Bai và cng s (2003) qua các nghiên cu ca mình cng cho rng vic mt
ngi kiêm nhim 2 v trí Tng giám đc và Ch tch HQT có mi quan h ngc
chiu vi giá tr ca doanh nghip.
Lý thuyt qun lý (Stewardship theory)
Lý thuyt qun lý có ngun gc t tâm lý hc và xã hi hc và cho rng các giám
đc điu hành là nhng ngi qun lý có đng c đ hành đng vì li ích tt nht
ca các c đông (Donaldson & Davis, 1989, 1991).