BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
_____________________________________

ĐẶNG VĂN TUYỂN

TÁC ĐỘNG CỦA GIÁ DẦU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
CÔNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

Thành phố Hồ Chí Minh -2016


BỘ GIÁO DỤC ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH
___________________________________

ĐẶNG VĂN TUYỂN

TÁC ĐỘNG CỦA GIÁ DẦU ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI
CÔNG TY: NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM TRÊN THỊ
TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài Chính Ngân Hàng
Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:
TS. VŨ VIỆT QUẢNG


Chương 4.

Kết quả nghiên cứu............................................................................................................. 35

4.1

Giả thuyết 1 : Giá dầu tác động đến các ngành khác nhau có mức độ khác nhau............

4.1.1
4.1.2
4.1.3

4.2

Tóm lược ....................................................................................................................................................... 35
Phương pháp nghiên cứu ....................................................................................................................... 40
Kết quả nghiên cứu ................................................................................................................................... 42

Giả thuyết 2: Tồn tại độ trễ trong mối quan hệ giữa giá dầu và TSSL cổ phiếu ........... 49

4.2.1
4.2.2
4.2.3

Tóm lược ....................................................................................................................................................... 49
Mô hình nghiên cứu .................................................................................................................................. 50
Kết quả nghiên cứu ................................................................................................................................... 51

4.3 Giả thuyết thứ 3: Giá dầu tác động đến TSSL cổ phiếu theo các cơ chế khác nhau, điều



DANH MỤC HÌNH
Hình 2. 1: Đồ thị tỷ lệ chi tiêu năng lượng/ dầu mỏ giai đoạn trước năm 1988 ........... 15
Hình 4.1.1. 1: Đồ thị của biến thay đổi giá dầu (OP) và TSSL bình quân các công ty
trong ngành năng lượng và công nghiệp hàng tháng .................................................... 39
Hình 4.2.3. 1: Đồ thị tỷ lệ hệ số ước lượng có ý nghĩa thống kê theo từng độ trễ cho
mỗi ngành ....................................................................................................................... 56
Hình 4.3.3. 1: Đồ thị hai giá trị ngưỡng của các ngành ............................................... 66
Hình 4.3.3. 2: Đồ thị hệ số ước lượng của mô hình hai giá trị ngưỡng của các ngành
theo từng hệ số ước lượng .............................................................................................. 70


Tác Động Của Giá Dầu Đến Tỷ Suất Sinh Lợi Công Ty: Nghiên Cứu Thực
Nghiệm Trên Thị Trường Chứng Khoán Việt Nam
Tóm tắt
Bài nghiên cứu này của tôi kiểm định tác động của giá dầu và TSSL của các công ty
được niêm yết trên Sàn Giao Dịch Chứng Khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (Hose). Thứ
nhất, tôi thấy rằng giá dầu tác động đến TSSL của các công ty ở các mức độ khác nhau
ở các ngành khác nhau. Thứ hai, nghiên cứu của tôi cho thấy một bằng chứng rõ ràng
về hiệu ứng trễ của giá dầu đối với với TSSL các công ty. Cuối cùng, nghiên cứu của
tôi lý giải rằng giá dầu tác động đến TSSL thông qua nhiều cơ chế khác nhau và rất
nhiều ngành có tồn tại hiện tượng này.

1


Chương 1. Giới thiệu chung về bài nghiên cứu
Đặt vấn đề nghiên cứu




 Sự thay đổi của giá dầu tác động lên TSSL chứng khoán niêm yết có độ trễ là
bao nhiêu?
 Tác động của thay đổi giá dầu đến TSSL công ty có theo nhiều cơ chế khác
nhau hay không?

1.3

Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của đề tài là tác động của giá dầu thế giới và chứng khoán
niêm yết Việt Nam. Từ đó cho thấy tác động của giá dầu đến tỷ suất sinh lợi công ty
niêm yết như thế nào.
Phạm vi nghiên cứu của đề tài sẽ giới hạn tại 214 công ty niêm yết trên Sở giao dịch
chứng khoán Tp.HCM (HOSE), bắt đầu từ ngày 01 tháng 01 năm 2011 đến hết ngày
31 tháng 03 năm 2016. 

1.4

Phương pháp nghiên cứu
Để kiểm định tác động của thay đổi của giá dầu và TSSL chứng khoán tại thị

trường Việt Nam, bài nghiên cứu thực hiện theo phương pháp được đề xuất bởi
Narayan, Sharma (2011) ứng dụng mô hình GARCH (1,1) để thực hiện kiểm định.
Với chuỗi dữ liệu nghiên cứu được thu thập theo tháng, một hiện tượng thông thường
đối với chuỗi dữ liệu dạng như vậy là tồn tại phương sai sai số thay đổi. Do đó, bài
nghiên cứu ứng dụng mô hình GARCH (1,1) là phù hợp để đánh giá tác động từ thay
đổi giá dầu thế giới lên TSSL chứng khoán niêm yết Việt Nam.
1.5


Phần này sẽ trình bày các kết quả định lượng từ việc hồi quy dữ liệu, qua đó thấy được
mức độ ảnh hưởng cũng như mối quan hệ giữa thay đổi giá dầu thế giới và TSSL
chứng khoán niêm yết tại Việt Nam
 Chương V sẽ tổng kết lại bài nghiên cứu, các kết quả và khuyến nghị được rút ra từ
bài nghiên cứu.

4


Chương 2. Tổng quan các bài nghiên cứu trước đây
Các lý thuyết kinh tế học cho thấy mối tương quan nghịch chiều từ sự gia tăng
của giá dầu lên thành quả của thị trường Friedman. Điều đó bắt nguồn từ việc giá dầu
tăng sẽ dẫn đến sự suy giảm trong tổng sản phẩm quốc nội GDP của các quốc gia, kéo
theo tình trạng kinh doanh kém của các công ty bị ảnh hưởng trực tiếp hay gián tiếp từ
thay đổi giá dầu. Thu nhập giảm, vì sự gia tăng chi phí đầu vào là xăng dầu, và hiển
nhiên là TSSL chứng khoán cũng sẽ giảm theo tác động dây chuyền đó.
Lý thuyết cơ sở trong nghiên cứu của tôi xuất phát từ hai nhánh nghiên cứu lớn về mối
quan hệ giữa giá dầu và các yếu tố vĩ mô cũng như mối quan hệ giữa các yếu tố vĩ mô
và kết quả hoạt động của công ty. Ở nhánh thứ nhất, các nghiên cứu có liên quan như
Hamilton (1983), Melick and Thomas (1997), MacLaury (1978) và Ederington and
Guan (2010) có mối quan hệ ngược chiều giữa giá dầu và các yếu tố kinh tế vĩ mô. Các
nghiên cứu này cũng dự báo độ biến động của giá dầu thô. Nhánh nghiên cứu thứ hai,
các nghiên cứu này cho thấy rằng một mức tăng trưởng kinh tế cao sẽ dẫn đến một thị
trường cổ phiếu lợi nhuận cao. Hai nhánh nghiên cứu này dẫn đến kết luận rằng khi giá
dầu tăng lên sẽ làm giảm tổng sản lượng quốc nội (GDP) thông qua đó sẽ làm giảm
doanh thu của những công ty trong đó giá dầu có tác động trực tiếp hoặc gián tiếp đến
chi phí sản xuất và điều này dẫn đến một sự sụt giảm trong giá cổ phiếu. nếu thị trường
cổ phiếu không hiệu quả thì tác động của giá dầu đến TSSL sẽ có hiệu ứng trễ. Trong
bài nghiên cứu này, tôi sẽ xem xét liệu tác động của giá dầu đến TSSL của các công ty
có ngược lại với TSSL thị trường cổ phiếu hay không. Nghiên cứu này của tôi dựa trên

qui mô của công ty.
Để cụ thể hơn tôi lần lượt đi vào từng nghiên cứu của Jones and Kaul (1996), Chen
(1986), và Driesprong (2008) và một số nghiên cứu khác.
Đầu tiên là Chen, Roll and Ross (1986), nghiên cứu này của tác giả bắt đầu khi cho
rằng giá cả của tài sản thì chịu tác động bởi các tin tức kinh tế. Giá cả của tài sản thị
chịu ảnh hưởng bởi rất nhiều các sự kiện không dự báo được, trong đó có một số sự

6


kiện có tác động mạnh hơn các sự kiện khác. Cùng với khả năng của nhà đầu tư trong
việc đa dạng hóa danh mục, lý thuyết tài chính hiện đại tập trung xem xét các tác động
hệ thống như là một phần của rủi ro đầu tư. Kết luận chung được đưa ra cho lý thuyết
này là cần thêm vào trong mô hình định giá một yếu tố TSSL dài hạn khi tài sản chịu
tác động bởi những tin tức kinh tế hệ thống và sẽ không có được bất kỳ một lợi ích
thêm nào từ việc đa dạng hóa rủi ro này. Nội dung của lý thuyết này không có gì quá
tranh cãi tuy nhiên các sự kiện nào có thể tác động đến tất cả các tài sản. Có một
khoảng cách lớn trong các nghiên cứu về lý thuyết các yếu tố trạng thái đại diện cho
tác động hệ thống và sự thiếu hiểu biết trong việc xác định các yếu tố này. Sự biến
động của giá cả tài sản gợi ý về sự hiện diện của các tác động ngoại sinh tương ứng tuy
nhiên các biến kinh tế này chưa được xác định trong các nghiên cứu trước đây hoặc
nếu có thì chỉ riêng lẻ và không đầy đủ.
Trong bài nghiên cứu này, tác giả xây dựng khung lý thuyết để từ đó lựa chọn các yếu
tố đại diện cho các biến trạng thái hệ thống. Một đóng góp lớn của nghiên cứu này là
tác giả sử dụng kỹ thuật tính toán để đo lường các yếu tố không mong đợi trong các
biến trạng thái. Các mô hình được xây dựng để kiểm định liệu các biến trạng thái này
có tác động đến TSSL hay không. Ngoài ra, nghiên cứu này còn cung cấp các chỉ số thị
trường, chỉ số thu nhập và chỉ số giá dầu trong mối so sánh với các biến trạng thái khác
về mức độ quan trọng trong việc định giá.
Lý thuyết trung tâm trong nghiên cứu của Chen and Roll (1986) cho rằng không một lý

dp c d[ E (c )] dk c
 


p p
E (c )
k
p

Điều này cho thấy rằng, các yếu tố hệ thống mà tác động đến TSSL là những yếu tố
làm thay đổi tỷ lệ chiết khấu k và dòng tiền kỳ vọng E(c).
Tỷ lệ chiếu khấu được tính bằng bình quân lãi suất theo thời gian và nó thay đổi khi có
sự thay đổi của lãi suất hoặc cấu trúc kỳ hạn đối với các kỳ hạn khác nhau. Do đó,
những sự thay đổi bất thường trong lãi suất phi rủi ro sẽ tác động đến việc định giá và
thông qua tác động của chúng đối với giá trị thời gian của các dòng tiền trong tương lai
sẽ tác động đến TSSL của cổ phiếu. Hệ số tỷ lệ chiết khấu cũng bị tác động bởi yếu tố
phần bù rủi ro nên những sự thay đổi bất thường trong phần bù rủi ro cũng tác động
đến TSSL. Trên phương diện đường cầu, sự thay đổi trong thỏa dụng biên gián tiếp

8


được đo lường bằng sự thay đổi tiêu dùng thực cũng sẽ tác động đến việc định giá và
những tác động này cũng nên được xem xét như là một sự thay đổi bất thường trong
phần bù rủi ro.
Dòng tiền kỳ vọng thay đổi bởi các yếu tố danh nghĩa và thực. Sự thay đổi trong tỷ lệ
lạm phát kỳ vọng có thể tác động đến dòng tiền kỳ vọng cũng như lãi suất danh nghĩa.
Tới khi việc định giá dựa trên những đại lượng thực thì những sự thay đổi bất thường
về giá sẽ có tác động một cách hệ thống và tới khi sự thay đổi về giá cả tương đối gắn
liền với lạm phát, thì sự thay đổi trong định giá tài sản có thể là bởi sự thay đổi trong

này, Fama and Gibbons (1984) đã xây dựng một chuỗi thời gian cho biến E[RHO(t)/t1]. Khi đó, biến lạm phát kỳ vọng được đo lường bằng cách lấy TB(t-1) trừ đi giá trị lãi
suất thực kỳ vọng. Một biến không kỳ vọng khác cũng có tác động riêng biệt so vơi UI
là biến thay đổi trong lạm phát kỳ vọng.
DEI= E[I(t+1)/t] – E[I(t)/t-1]
Phần bù rủi ro
Để nắm bắt tác động của sự thay đổi không kỳ vọng trong phần bù rủi ro đến TSSL,
bài nghiên cứu này của các tác giả xây dựng một biến từ thị trường tiền tệ, ký hiệu là
UPR và được xác định:
UPR(t)= “Baa and under” bond portfolio return(t) – LGB(t)
Trong đo LGB(t) là biến TSSL của danh mục trái phiếu chính phủ dài hạn được thu
thập từ nghiên cứu của Ibbotson and Sinquefield (1982) trong giai đoạn 1953-1978. Dữ
liệu của LGB trong giai đoạn này được thu thập từ cơ sở dữ liệu CRSP. Mặc dù biến
UPR không phải là một biến theo dạng như một cú sốc, nhưng nó có thể được xem như
là một biến không kỳ vọng và trong nghiên cứu của mình, các tác giả xem nó như là
một yếu tố đại diện cho nền kinh tế. Biến lãi suất trái phiếu tín nhiệm thấp được sử
dụng cho trái phiếu doanh nghiệp không chuyển đổi và được thu thập từ R.G. Ibbotson
and Company trong giai đoạn trước năm 1977. Thông tin mô tả về mẫu dữ liệu được
trình bày trong nghiên cứu của Ibbotson (1979).

10


Biến UPR sẽ có trung bình bằng 0 trong điều kiện nhà đầu tư trên thị trường bàng quan
với rủi ro và thật tự nhiên khi xem xét biến này là một yếu tố trực tiếp thể hiện mức độ
quan ngại rủi ro hàm ẩn trong các mô hình định giá. Bài nghiên cứu này hi vọng rằng
biến UPR có thể phản ánh được phần nhiều những diễn biến không mong đợi của mức
độ quan ngại rủi ro và mức rủi ro được hàm ý trong các mô hình định giá cổ phiếu trên
thị trường.

Cấu trúc kỳ hạn

tính toán bằng cách lấy giá trị CITIBASE (là giá trị tiêu dùng thực đã được điều chỉnh
đi yếu tố mùa vụ trừ đi phần hàng hóa lâu bền) chia cho dân số được cơ quan Bureau
of Census- Mỹ dự báo hàng tháng. Mô tả chi tiết về chuỗi dữ liệu này được trình bày
trong nghiên cứu của Hansen and Singleton (1983).
Giá dầu
Các nhà nghiên cứu vẫn tranh luận với nhau rất nhiều về việc xem xét giá dầu như là
một yếu tố rủi ro chung tác động đến TSSL của thị trường cổ phiếu cũng như việc định
giá cổ phiếu. Để kiểm định định đề này cũng như tìm kiếm một yếu tố vĩ mô khác so
với các yếu tố đã thảo luận ở trên, bài nghiên cứu này đã xây dựng nên chuỗi dữ liệu
OG (đại diện cho yếu tố giá dầu) bằng cách lấy sai phân bậc một của lô ga rít chỉ số giá
sản xuất đối với lĩnh vực dầu mỏ.
Bảng 2. 1: Mô tả tính toán các biến trong nghiên cứu Chen, Roll and Ross (1986)
Ký hiệu

Định nghĩa

Biến
Các biến cơ bản

I

Lô ga rít mức tăng tương

Lạm phát

đối của chỉ số giá CPI
TB

Lãi suất trái phiếu



Cổ phiếu có trọng số bằng

Lãi suất của danh mục các
cổ phiếu được niêm yết

nhau

trên sàn NYSE với trọng
số bằng nhau
CG

Mức tăng trưởng chi tiêu

Tiêu dùng

bình quân đầu người
OG

Lô ga rít mức tăng tương

Giá dầu

đối của chỉ số PPI đối
với ngành dầu
Các biến được tính toán dựa trên các biến cơ bản
MP(t)

Mức tăng trưởng hàng


DEI(t)

Thay đổi trong lạm phát kỳ

E[I(t+1)/t]- E[I(t)/t-1]

vọng

13


URP(t)

Phần bù rủi ro

Baa(t)- LGB(t)

UTS(t)

Cấu trúc kỳ hạn

LGB(t)-TB(t-1)
Nguồn dữ liệu: Chen, Roll, Ross (1986)

Tiếp theo là nghiên cứu của Jones and Kaul (1996), trong bài nghiên cứu này các tác
giả thực hiện kiểm định liệu phản ứng của các thị trưởng cổ phiếu trên thế giới đối với
các cú sốc giá dầu có thể được giải thích bởi đồng thời hoặc một trong hai yếu tố sự
thay đổi trong dòng tiền thực và sự thay đổi trong TSSL kỳ vọng hay không. Kết quả
nghiên cứu cho thấy rằng, đối với thị trường Mỹ và Canada thời kỳ hậu chiến, phản
ứng của giá cổ phiếu đối với cú sốc giá dầu có thể hoàn toàn được tính toán bởi tác

phiếu. Trong bài nghiên cứu của mình, hai tác giả tìm hiểu về tác động của sự thay đổi
trong giá dầu đến giá cổ phiếu trong giai đoạn hậu chiến. Đóng góp trong nghiên cứu
này của tác giả là việc đo lường xem liệu thị trường cổ phiếu có định giá một cách hợp
lý tác động của các cú sốc giá dầu đến nền kinh tế hay không.
Nghiên cứu chi tiết của các tác giả về phản ứng của thị trường cổ phiếu đối với các cú
sốc giá dầu cho thấy rằng giá cổ phiếu phản ứng hợp lý với những thông tin về dòng
tiền thực hiện tại và tương lai. Các tác giả không tìm thấy được một bằng chứng nào về
phản ứng quá mức của thị trường. Trong khi thị trường cổ phiếu Canada cũng dường
như phản ứng hợp lý với các cú sốc giá dầu thì những diễn biến ở thị trường Nhật Bản
và Anh cho thấy điều khác biệt. Bài nghiên cứu này không thể giải thích một cách hoàn
toàn các phản ứng của thị trường cổ phiếu đối với những thay đổi của giá dầu khi sử
dụng các mô hình định giá tài sản đương đại; những cú sốc giá dầu ở thị trường Nhật
Bản và Anh dường như tác động đến giá cổ phiếu với mức độ lớn hơn so với tác động
của chính những cú sốc này lên dòng tiền thực. Nỗ lực của tác giả khi đưa yếu tố thay
đổi trong TSSL kỳ vọng vào mô hình để tính toán cũng không giải thích được tác động
của cú sốc giá dầu lên thị trường cổ phiếu. Các sai số đo lường liên quan đến lạm phát,
giá dầu và đặc biệt là yếu tố dòng tiền thực kỳ vọng dường như cũng không tác động
đến kết quả phân tích của bài nghiên cứu. Do đó, kết luận được các tác giả đưa ra đối
với thị trường Nhật Bản và Anh như sau: (a) Giá dầu tác động đến TSSL kỳ vọng theo
một phương thức mà biến đại diện cho TSSL kỳ vọng được các tác giả sử dụng trong
bài không giải thích được hoặc (b) Thị trường cổ phiếu ở các quốc gia này phản ứng
quá mức với các cú sốc giá dầu.

16


Bài nghiên cứu của Jones and Kaul (1996) sử dụng mô hình định giá dựa trên dòng
tiền/cổ tức chuẩn trong nghiên cứu tài chính để kiểm định xem phản ứng của giá cổ
phiếu đối với sự thay đổi giá dầu là hợp lý hay quá mức. Theo Campbell (1991),
Campbell and Shiller (1988), TSSL thực của cổ phiếu sau khi lấy logarit được diễn đạt

sử dụng tác động của dầu để đo lường liệu giá cổ phiếu có phản ứng quá mức với
những tin tức mới có liên quan đến nền kinh tế hay không. Ngoài ra, các tác giả còn đo
lường xem liệu phản ứng của giá cổ phiếu đối với cú sốc giá dầu có thể hoàn toàn được
giải thích thông qua dòng tiền thực ở hiện tại và tương lai hay sự thay đổi trong TSSL
kỳ vọng hay không. Cụ thể, mô hình ước lượng được diễn đạt dưới dạng:

j
RS  E
( RS )  ( E  E
)   C
t
t 1
t
t
t 1
t j
j0
(2)

k
 (E  E
)  RS
   OIL

t
t 1
t j
s
ts
t

(1989), Ferson and Harvey (1991), Ferson and Korajczyk (1995), Morck, Shleifer, and
Vishny (1990), và Sentana and Wadhwani (1991) .
Chúng ta xem xét phương pháp nghiên cứu Ferson and Korajczyk (1995) như một ví
dụ minh họa cho những nhận định trên.
R

it



L
k
   Z
   F u
i0
ip pt  1
ij jt
it
p 1
j 1

18

(3)


Trong đó Rit là TSSL vượt trội của cổ phiếu (danh mục), Zpt-1 là giá trị của các biến
tiền định kỳ t, Fjt là giá trị của các yếu tố rủi ro kỳ t. Nếu thị trường cổ phiếu là hợp lý
thì hệ số ước lượng của các biến Z sẽ đồng thời bằng 0 và ngược lại. Vấn đề đối với
các mô hình như trên là bởi tính bất hợp lý của thị trường thuộc về vấn đề định giá,