Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh
Khoa Tài Chính Doanh Nghiệp
Bộ môn Tài Chính Quốc Tế
Bài nghiên cứu 2:
Việc cho vay của Ngân hàng
trong thời kỳ khủng hoảng tài chính
2008
GVDH: Lê Thị Hồng Minh
SVTH: Nhóm 2 – NH 10
TP. Hồ Chí Minh, 2010
Lời phê của Giảng viên
Việc cho vay của ngân hàng suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính 2008
Victoria Ivashina
Trường Đại học kinh doanh Harvard
David Scharfstein
Trường Đại học kinh doanh Harvard và NBER
Phiên bản trước: Tháng 12 năm 2008
Phiên bản này: Tháng 7 năm 2009
Tóm tắt
Tài liệu này cho thấy các khoản vay mới của những người đi vay lớn giảm 47% trong thời kỳ
cao điểm của cuộc khủng hoảng tài chính (quý tư năm 2008) so với quý trước và giảm 79% so với
đỉnh cao của sự bùng nổ tín dụng (quý 2 năm 2007) . Sự cho vay mới dùng để đầu tư thực (như là
vốn kinh doanh và chi tiêu vốn) chỉ giảm 14% trong quý cuối năm 2008, nhưng gần như thu hẹp
dần những khoản vay mới cho việc tái cấu trúc (LBOs, M & A, mua lại cổ phần) liên quan đến
đỉnh điểm của cuộc bùng nổ tín dụng. Sau thất bại của Lehman Brothers trong tháng 9/2008 đã có
một nhu cầu lớn các khoản vay ngắn hạn ngân hàng, gây khó khăn cho các ngân hàng tái đầu tư các
khoản nợ ngắn hạn của họ. Chúng tôi cho thấy rằng có một nhu cầu rút tiền lớn của những người đi
vay, những người đã rút những hạn mức tín dụng của họ, dẫn tới việc tăng đột biến các khoản vay
thương mại và công nghiệp được công bố trong bảng cân đối của ngân hàng. Chúng tôi khảo sát
xem liệu có phải sự căng thẳng trên tính thanh khoản của ngân hàng đã dẫn đến việc họ phải cắt
giảm cho vay. Đặc biệt, chúng tôi thấy rằng các ngân hàng sẽ cắt giảm các khoản cho vay ít hơn
nếu họ tiếp cận các khoản tiền gửi tốt hơn và không phụ thuộc vào các khoản nợ ngắn hạn. Chúng
tôi cũng cho rằng các ngân hàng dễ gặp nguy hiểm với việc giải ngân hạn mức tín dụng, vì họ với
Lehman Brothers đồng cung cấp nhiều những hạn mức tín dụng đã làm giảm một lượng lớn các
khoản cho vay của họ.
Chúng tôi rất biết ơn những bình luận hữu ích của Ricardo Caballero, Shawn Cole, Itay Goldstein,
Gary Gorton, Anil Kashyap, Bill Keaton, Arvind Krishnamurthy, Hamid Mehran, Michael Roberts,
Jeremy Stein, Phil Strahan, Amir Sufi, và những người tham gia hội thảo tại Harvard, cuộc họp
thường niên AEA, Darden, Chicago (Booth), NYU (Stern), MIT (Sloan), Đại học Amsterdam,
Columbia, LBS, LSE, Imperial College London, New York Fed, Hội thảo Southwind và Hội nghị
IDC. Chúng tôi cảm ơn Chris Allen đã trợ giúp với các dữ liệu, và Bộ phận nghiên cứu tại trường

đích chung của công ty và vốn lưu động.
Trong khi các khoản cho vay đồng tài trợ giảm, các khoản vay thương mại và công nghiệp (C
& I) trên bảng cân đối tổng hợp của khu vực ngành ngân hàng Mỹ thực sự tăng khoảng 100 tỉ USD
từ tháng 9 đến giữa tháng 10/2008, từ một con số ban đầu vào khoảng 1500 tỉ USD (Chari,
Christiano, và Kehoe, 2008). Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng sự gia tăng này đã không được thúc
đẩy bởi sự gia tăng trong các khoản vay mới, mà là do sự gia tăng các khoản giải ngân của công ty
đi vay trên hạn mức tín dụng hiện tại (các cam kết đầu tiên bởi các ngân hàng cho vay đối với các
tập đoàn quy định mức cho vay và mức giới hạn cho vay). Chỉ từ thông tin từ các tài khoản, chúng
tôi có thể xác định các khoản giải ngân vào khoảng 26,8 tỉ USD, chiếm khoảng 25% tổng số gia
tăng các khoản vay C & I được báo cáo trên bảng cân đối tài khoản ngân hàng. Trong hầu hết
trường hợp, các công ty tuyên bố rằng họ đã vạch ra các hạn mức tín dụng của họ để đảm bảo rằng
họ có quyền tiếp cận với các quỹ tại một thời điểm khi có sự quan tâm lớn về khả năng thanh toán
và thanh khoản của ngân hàng. Ví dụ, tập đoàn Dana, một nhà sản xuất phụ tùng xe lớn, mô tả
quyết định của mình để vạch ra các hạn mức tín dụng của họ như là " Đảm bảo sự tiếp cận tính
thanh khoản của chúng tôi đến phạm vi đầy đủ nhất có thể tại thời điểm nhọc nhằng của thị trường
vốn."
1
1
Dana Holding Corp. 8-K report, 2 tháng 10 năm 2008
6
Những khoản giải ngân này là một phần của việc "sự rút tiền hàng loạt" ở các ngân hàng
xảy ra ở đỉnh cao của cuộc khủng hoảng. Không giống như sự việc rút tiền hàng loạt ở các ngân
hàng trước đây – được thúc đẩy bởi những người gửi tiền không có đảm bảo khi mà họ không có
bảo đảm tiền gửi – sự việc đổ xô rút tiền hàng loạt ở ngân hàng này đã được thúc giục bởi những
người cho vay ngắn hạn, các bên đối tác và những người đi vay đã quan tâm về tính thanh khoản và
khả năng thanh toán của ngành ngân hàng.
2
Những người nắm giữ thương phiếu không được bảo đảm từ chối đàm phán về các khoản nợ
của họ, trong khi những người cho vay lại và các đối tác kinh doanh yêu cầu nhiều tài sản thế chấp
hơn để bảo đảm cho các khoản cho vay và mậu dịch, tất cả đều đó làm cạn kiệt tính thanh khoản

các hạn mức tín dụng với Lehman trong hiệp hội đó sẽ có nhiều khả năng bị rút ra. Thật vậy, chúng
tôi thấy rằng các ngân hàng đồng cung cấp một phần lớn hơn các hạn mức tín dụng của họ với
Lehman, giảm việc cho vay của họ nhiều hơn. Điều thú vị là chúng tôi không tìm thấy một sự giảm
lớn hơn trong cho vay, nếu một ngân hàng đồng cung cấp nhiều các khoản cho vay với Lehman,
2
Nợ ngắn hạn bao gồm Repos. Xem Gorton và Metrick (2009) cho mô tả của họ về "run on repo" trong cuộc khủng
hoảng
7
cho rằng đó là việc giải ngân hoặc là sự đe dọa của việc giải ngân đem lại tác động, không liên
quan với chính Lehman.
Những phát hiện này là phù hợp với sự suy giảm trong việc cung cấp nguồn tài trợ như là kết
quả của việc rút tiền hàng loạt tại ngân hàng. Tuy nhiên, tại cùng thời điểm sự suy thoái kinh tế -
mà Cục nghiên cứu Quốc gia được ghi vào 12/2007 - cũng như viễn cảnh của một cuộc suy thoái
sâu hơn, ngay cả khi cuộc khủng hoảng nổ ra, cũng có khả năng giảm nhu cầu về tín dụng. Trong
khi đó một sự suy giảm trong nhu cầu có thể giải thích sự suy giảm tổng thể trong cho vay suốt thời
kỳ khủng hoảng, nó cũng phải giải thích lý do tại sao nhiều ngân hàng yếu kém cắt giảm cho vay
nhiều hơn những đối tượng khác. Một khả năng là những ngân hàng này có xu hướng để cho các
công ty vay khi mà nhu cầu vay đã giảm hơn trong cuộc khủng hoảng. Ví dụ, các ngân hàng đầu tư,
mà không tài trợ bằng các khoản tiền gửi, có thể cho vay nhiều hơn cho hoạt động mua lại. Nếu
nhu cầu về tài chính đã giảm nhiều trong thời gian khủng hoảng thì việc nghiên cứu của chúng tôi
sẽ là kết quả của một cú sốc về nhu cầu hơn là cung cấp. Tuy nhiên, chúng tôi thấy rằng kết quả là
tiếp tục giữ cho các ngân hàng thương mại và cho những khoản vay không được dùng cho việc
mua lại. Đây là một trong một số giải thích có thể thay thế mà chúng tôi khám phá. Và trong khi
chúng tôi trình bày bằng chứng cho thấy là không phù hợp với các cách giải thích khác chúng tôi
không thể chứng minh rằng các cú sốc trong cung ứng là không tương quan với nhu cầu vay tiền.
Bài báo này được sắp xếp như sau. Mục 2 mô tả ngắn gọn các dữ liệu. Mục 3 trình bày các
thông tin cơ bản về cho vay của toàn thể ngân hàng về nhiều loại hình cho vay, và các tài liệu quan
trọng của việc tiết giảm các hạn mức tín dụng. Mục 4 trình bày những sự suy thoái điển hình và
mục 5 là kết luận.
2. D ữ liệu:

DealScan, nhưng mỗi tập hợp dữ liệu thì chỉ chiếm 1 phần nhỏ của các khoản nợ tập thể ở Mỹ.
Trong khi chúng tôi thì không có dữ liệu trên các khoản nợ tư nhân nhỏ, những khoản nợ trong bản
mẫu của chúng tôi chiếm một phần lớn các khoản nợ chưa trả ngân hàng. Trong thực tế, giá trị của
các khoản nợ chưa trả trong mẫu của chúng tôi thì vượt quá giá trị của các khoản nợ C&I trên bản
báo cáo tài chính của các ngân hàng thương mại
5
.
Thêm vào các sự khác biệt của những tin tức này, 2 tập hợp dữ liệu thì khác nhau về tiêu
chuẩn đánh giá trong bản báo cáo tài chính về các khoản nợ C&I của FRB, trong khi dữ liệu của
DealScan bắt nguồn từ tiêu chuẩn của các khoản nợ mới phát sinh. Chúng tôi sẽ thấy được sự thiếu
chuyên môn trong tiêu chuẩn đánh giá bản báo cáo tài chính của FRB, chính nó đã làm khó khăn
trong việc phân loại các khoản cho vay mới từ việc giải ngân trên các khoản nợ có cam kết hiện
nay. Cùng thời điểm đó, các khoản nợ mới phát sinh của dữ liệu DealScan có thể bị sai lệch. Chẳng
hạn như, đã có sự giảm trong các khoản nợ phát sinh chỉ là bởi vì sự suy giảm trong các hoạt động
tái cấp vốn, các hoạt động này đã bị tăng lên quá cao khi mà lãi suất giảm trong suốt thời kì bùng
nổ tín dụng bởi vì các công ty đã giữ lâu hơn nữa mức lãi suất thấp cho các khoản vay tới hạn.
Chúng tôi sẽ đề cập đến những phần này sau khi trình bày những nhân tố cơ bản.
3.Nhân tố cơ bản :
Phần A của biểu đồ 1 biểu thị khối lượng đô la hàng quý của các khoản nợ phát sinh từ năm
2000 đến 2008. Bởi vì có sự hiện diện của những thành phần theo thời kì của các khoản vay tổ hợp
– với sự tăng lên rõ ràng trong việc vay mượn trong quý II của mỗi năm – chúng tôi cũng biểu thị 1
đường điều chỉnh theo từng thời kỳ
6
. Phần B của biểu đồ 1 biểu thị số lượng đô la và số lượng của
các khoản nợ phát sinh trong năm 2007 và 2008, chỗ mà chúng ta ghi chú mục lục cả 2 đường kẻ
của quý I năm 2007. Không có gì đáng ngạc nhiên khi cả 2 đường liên hệ khá chặt chẽ với nhau.
Biểu đồ 1
Yếu tố 1: Các khoản vay mới trong năm 2008 thì xuống thấp 1 cách đáng kể so với các khoản
vay mới trong năm 2007, trước sự hoang mang của các ngân hàng trong quý IV năm 2008.
Có thể dễ dàng thấy được ở cả 2 phần trong biểu đồ 1, các khoản vay mới cho các tập đoàn

đã là một con dốc đặc biệt. Khối lượng đôla cho vay tại đỉnh cuộc khủng hoảng tài chính đã nhỏ
hơn ¼ giá trị của nó trong 18 tháng gần đó. Số lượng đôla phát hành cũng đã nhỏ hơn 1/3 giá trị
của nó tại đỉnh cao khủng hoảng. Trong thực tế,sự cho vay trong quý IV năm 2008 đã kém hơn ½
mức cho vay trong suốt tình trạng suy thoái năm 2001.
Trong khi sự sụt giảm của việc cho vay này có thể là kết quả từ cung và cầu của các hợp
đồng cho vay, cũng có thể rằng nó nảy sinh từ sự gia tăng trong các khoản nợ tới hạn thanh toán, tỷ
lệ tái cấp vốn, hoặc cả hai. Nếu những công ty mở rộng những khoản vay tới hạn của họ tại đỉnh
cao của sự bùng nổ tín dụng thì đã có một sự giảm sút trong các khoản nợ và việc đó đã gần tới hạn
trong suốt cuộc khủng hoảng, như một kết quả, chúng tôi có thể thấy ít hơn các hoạt động cho vay.
Thêm vào đó, nếu những công ty thiên nhiều hơn về các khoảng nợ tái cấp vốn của họ trong suốt
sự bùng nổ tín dụng, bởi vì lãi suất đã thấp và các thỏa thuận đã không tiến triển tốt đẹp, thì cũng
sẽ có một sự sụt giảm trong những khoản nợ mới phát sinh trong suốt những quý sau đó. Chúng tôi
đã kiểm tra cả hai khả năng đó và nhận thấy rằng không có cái nào liên quan đến cuộc điều tra của
chúng tôi. Đầu tiên, chúng tôi tìm giá trị các khoản nợ đến hạn được giữ không đổi trong bất kì quý
nào từ nữa năm cuối của 2005 đến tận kì chúng tôi nghiên cứu. Do đó, sự sụt giảm trong những
khoản vay mới trong suốt cuộc khủng hoảng không thể cho là do một sự sụt giảm trong những
khoản vay đến hạn trong suốt thời gian đó. Thứ hai, nếu chúng tôi hoàn toàn loại trừ những hoạt
động tái cấp vốn của các khoản nợ hiện nay thì chúng tôi sẽ vẫn quan sát những mẫu cơ bản như
nhau trong những hợp đồng của những khoản nợ mới phát sinh.
Bảng 1 thì xuất phát từ những dữ liệu dùng trong việc thực hiện các khoản vay. Một phần
lớn các khoản vay đã được dùng trong việc tái cấu trúc lại doanh nghiệp - LBOs, sát nhập và mua
lại (M&A), mua lại cổ phần. Trong năm 2007, những hình thức của “vay tái cấu trúc doanh
nghiệp” thì xấp xỉ 61% các khoản vay tổ hợp.
7
31% khác của các khoản vay đã được dùng cho
mục đích cổ phần hóa thông thường hoặc cho việc huy động vốn mà những hoạt động này chúng
tôi sẽ quy vào “khoản vsy cho đầu tư thực”. Chúng tôi tạo nên sự khác biệt này để minh họa cho sự
sụp đổ trong việc cho vay đã bị hạn chế bởi hoạt động tái cấu trúc lại doanh nghiệp, cái mà đã có
sự gia tăng rất lớn trong những thập kỉ gần đây.
Yếu tố 3: Trong quý IV năm 2008, khối lượng đô la của các “khoản vay tái cấu trúc lại doanh

Thực vậy, sự phát triển của thị trường cho vay đồng tài trợ trong thập kỉ này là sự giải thích ở
mức độ lớn cho sự đổ xô vào của những nhà đầu tư tổ chức CLOs, quỹ phòng chống rủi ro, quỹ
tương hỗ, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí. Thật đáng để xem xét liệu rằng sự sụt giảm của việc
cho vay trong suốt cuộc khủng hoảng thì đáng chú ý hơn sự giảm nhỏ trong sự tham gia của các tổ
chức. Nói một cách khác, các ngân hàng đã đóng một vai trò nào đó trong sự sụt giảm của hoạt
động cho vay ? Một cách để trả lời câu hỏi này là nên chia dữ liệu ra các khoản cho vay để đầu tư
và không dùng để đầu tư bởi vì những nhà đầu tư bỏ hầu hết vốn của họ không dùng cho việc đầu
tư (Loan Syndications and Trading Association, 2007; Ivashina and Sun, 2008).
Yếu tố 4: Trong quý IV năm 2008, việc cho vay dùng để đầu tư chiếm 77% ít hơn mức độ của
nó vào thời đỉnh cao của sự bùng nổ tín dụng, và cho vay không dùng cho đầu tư chiếm 91%
cũng thấp hơn đỉnh cao đó. Các khoản cho vay để đầu tư giảm 22% trong quý IV năm 2008
so với quý trước, trong khi các khoản cho vay không dùng cho đầu tư giảm 75%.
Biểu đồ 3 là đồ thị khối lượng đô la của việc phát hành mới của các khoàn cho vay không
dùng cho đầu tư và các khoàn vay cho đầu tư. Đồ thị này được dựa trên các mẫu phân loại sẵn.Cả
hai loại cho vay giảm đáng kể từ đỉnh cao của sự bùng nổ tín dụng. Sự suy giảm trong các khoản
vay dùng cho đầu tư không thể được giải thích do sự thu hẹp trong nguồn quỹ thuộc tổ chức bởi vì
các nhà đầu tư thuộc tổ chức này không phải là một phần lớn của thị trường này. Hơn nữa, sự suy
giảm trong khoàn cho vay không dùng để đầu tư trong 2008: Q4 cũng không hẳn là liên quan đến
việc thu hẹp của nguồn vốn tổ chức bởi các nhà đâu tư đã được cắt giản chi tiêu đáng kể vào cuối
11
năm 2007, chủ yếu là CLOs mà ở đỉnh cao chiếm khoảng hai phần ba thị trường.
8
Thay vào đó, sự
gần như biến mất của các khoản phát hành không dành cho đầu tư là một phần của tổng thể hướng
đến chất lượng, Một dạng đặc biệt được quan sát đặc trưng trong sự suy thoái.
Yếu tố 5: Trong quý IV năm 2008,cả việc phát hành công cụ hạn mức tín dụng và tiền vay
theo kỳ hạn mới đều bị sụt giảm nhưng sự sụt giảm trong tiền vay theo kỳ hạn (67%) vẫn lớn
hơn trong hạn mức tín dụng (27%).
Biểu đồ 4 chỉ ra các mẫu về tiền vay theo kỳ hạn và hạn mức tín dụng. Những công cụ hạn mức tín
dụng cho phép các công ty cho vay lên đến một mức nhất định tại một mức lãi suất được thiết lập

/>9
Việc Tăng các khoản vay C & I không thể được giải thích bởi mục tài sản và nợ phải trả của Washington Mutual
(WaMu) trong các số liệu thống kê FRB. WaMu là một tổ chức tiết kiệm trước khi nó đã được mua lại bởi Chase, và
do đó không phải là một phần của số liệu thống kê báo cáo bởi FRB. Tuy nhiên, ảnh hưởng của việc sáp nhập này
vềmột loạt khoản cho vay C & I đã được tối thiểu vì WaMu chỉ có $ 1.9 tỷ của việc cho vay C & I vay như năm 2008:
Q2.
12
Khoản nợ thu hồi:
Công ty có thể chọn để thanh toán sớm nợ với dòng tiền dư thừa hoặc phát hành cổ phiếu.
Trong thực tế, trong nhiều trường hợp LBOs, có nhiều kế hoạch rõ ràng để trả nợ sớm với dòng
tiền dư thừa. Mặc dù chúng tôi không có bằng chứng trực tiếp của một giảm trong các khoản vay
đã thu hồi, sẽ không có gì đáng ngạc nhiên nếu các công ty chọn cách không trả nợ sớm gia tăng.
Đây sẽ là trường hợp của LBOs đang gặp rắc rối, các công ty mà muốn bảo đảm cho việc có thêm
tiền mặt trên bảng cân đối của họ, hoặc những người miễn cưỡng trả nợ bằng việc phát hành cổ
phiếu trong thị trường suy giảm. Bên cạnh sự sụt giảm của các khoản vay đã thanh toán là sự gia
tăng trong các khoản cho vay gia hạn. Một số nợ ngân hàng dùng để tài trợ cho LBOs có "Pik
Toggles", điều mà cho phép các công ty tăng nợ chưa trả chính trên khoản vay thay cho thanh toán
lãi bằng tiền mặt (ví dụ: để chọn lãi suất trả nợ tốt nhất). Trong tháng 7 năm 2008, Harrah's
Entertainment chọn cho chuyển về cho vay ngân hàng $1.4 tỷ cho vay của nó như một số doanh
nghiệp khác. Điều này cho thấy sự tăng các khoản nợ chưa trả.
Giải ngân hạn mức tín dụng.
Giải ngân của hạn mức tín dụng còn tồn tại không tính là khoản cho vay mới trong dữ liệu
của chúng tôi, nhưng sẽ tính là khoản vay bổ sung C & I trên bảng cân đối của các ngân hàng Mỹ.
Trong khi chúng tôi không có dữ liệu tổng hợp về giải ngân hạn mức tín dụng, thì có dấu hiệu
rõ ràng từ dữ liệu chương trình phân phối tín dụng quốc gia của FRB (SNC), từ khảo sát của FRB
của Khoản cho vay kinh doanh, và từ những báo cáo về việc các công ty tăng giải ngân đáp lại mối
quan tâm ngày càng cao về khả năng tiếp cận đến nguồn tín dụng.
Theo dữ liệu của chương trình SNC của FRB, trong năm 2008, các phần hạn mức tín dụng
chưa dùng đến được tính tăng tỷ lệ phần trăm của tổng số cho vay được cam kết bởi các ngân hàng
giảm xuống 9% so với mức trung bình của lịch sử. Đưa ra tổng hạn mức tín dụng chưa thanh toán,

[Bảng 2]
Nó cung cấp các thông tin lý do tại sao các công ty rút hạn mức tín dụng. Trong 20 trường
hợp, các công ty tuyên bố rằng họ đã rút hạn mức tín dụng để tăng cường tính thanh khoản của họ
và tính linh hoạt tài chính trong cuộc khủng hoảng tín dụng.
Ví dụ, trong một tập hồ sơ 8-K với SEC, công ty Tribune ghi rằng nó đang vay bằng công cụ
ở tín dụng quay vòng để tăng vị thế tiền mặt của nó để giữ được linh hoạt tài chính trong tình trạng
không chắn chắn hiện tại của thị trường tín dụng. Trong khi sự phá sản của Tribune được đệ trình
trong tháng 12 năm 2008 và vấn đề tín dụng của các các công ty khác được liệt kê trong bảng 2 đã
làm rõ sự hỗn loạn của thị trường tài chính thì không chỉ do cho việc gia tăng trong giải ngân, nó
dường như là sự kết hợp của các công ty – cụ thể là vấn đề tín dụng và thị trường – tính bất ổn định
lớn về tài chính đã dẫn đến sự đẩy nhanh các khoản giải ngân.
Lý do khác, mà nó được đưa ra để giải thích đỉnh cao của các khoản vay C&I trên bản cân đối
kế toán, là trong suốt cuộc khủng hoảng các ngân hàng phải mang những tài sản trước đây trên bản
cân đối nội bộ chuyển vào sổ sách của họ. Ví dụ như, một ngân hàng tài trợ cho một thương phiếu
được bảo đảm bằng tài sản (ABCP) tiêu biểu sẽ cung cấp sự hỗ trợ về tính thanh khoản, cái mà nếu
được sử dụng, có thể sẽ kết thúc việc mang những tài sản cơ sở vào bảng cân đối kế toàn của ngân
hàng. Mặc cho sự hỗ trợ về tính thanh khoản ít phổ biến trong công cụ đầu tư cấu trúc (SIVs), các
ngân hàng cũng có thể cung cấp cho những quỹ có tác động như nhau trên bảng cân đối kế toán của
họ. Có 3 lý do để tin rằng điều này không thể giải thích cho cái mũi nhọn trong các khoản vay C&I
trên bảng cân đối kế toán của ngân hàng sau sự phá sản của Lehman. Trước tiên, tài sản tiêu biểu
được dùng trong những công cụ này thì không phải là các khoản vay C&I. Thứ hai, vấn đề chính
trong thị trường này thì đã được chứng minh trong hầu hết một năm trước sự phá sản của Lehman.
Quả thực vậy, Citibank đã tạo nên những tin tức trong tháng 12 năm 2007 cho việc mang lại 49 tỷ
đôla của việc thế chấp nhà ở trở lại chứng khoán trên bảng cân đối kế toán của nó.
11
Cuối cùng, là
do sự phơi bày các khoản vay C&I của các ngân hàng từ các công cụ này nhỏ hơn so với sự phơi
bày của họ về các khoản giải ngân hạn mức tín dụng. Theo như Fitch Ratings, tài thời điểm cuối
quý III năm 2007: tổng số lượng của những công cụ thanh khoản được phát hành bởi ngân hàng
Mỹ liên quan tới việc phát hành ABCP là 357 tỷ đôla, và dòng thanh khoản bảo đảm cho SIVs thấp

ngân hàng trong suốt thời kỳ khủng hoảng. Điều thú vị là có khả năng những ngân hàng yếu, có
khả năng đi theo sự thất bại của Lehman Brothers, đã giảm việc cho vay nhiều hơn so với những
ngân hàng khác. Về mặt lý luận, chúng tôi tập trung chủ yếu vào 2 nhân tố làm cho một số ngân
hàng này dễ bị tác động hơn những ngân hàng khác: (i) Phạm vi cung cấp nợ ngắn hạn nhiều hơn
những khoản tiền gửi được bảo đảm và (ii) sự sụt giảm giải ngân các hạn mức tín dụng. Như đã nói
trong phần giới thiệu, những ngân hàng đã có thời kỳ hết sức khó khăn trong việc gia hạn những
khoản nợ ngắn hạn (bao gồm cả việc cho vay lại) bởi vì mối quan tâm về khả năng trả nợ và tính
thanh khoản của hệ thống ngân hàng (Brunnermeier, 2009; Gorton, 2009). Những ngân hàng này
cũng phải đối mặt với sự sụt giảm không mong đợi trong giải ngân hạn mức tín dụng tuần hoàn của
họ. Cả 2 nhân tố này làm tăng nhu cầu về tính lỏng của ngân hàng. Có lẽ điều này đã dẫn đến việc
ngân hàng cắt giảm những khoản cho vay không có tính thanh khoản.
Theo điều tra, chúng tôi nhận thấy những ngân hàng ít gặp vấn đề về vốn ngắn hạn là những
ngân hàng tốt hơn trong việc đem vể cho họ những khoản tiền gửi. Chúng tôi cho rằng những
khoản tiền gửi, đặc biệt là những khoản tiền gửi có bảo đảm, là những nguồn ít biến động hơn của
vốn so với những khoản nợ ngắn hạn. Thực vậy, Gatev và Strahan (2006) nhận thấy rằng những
khoản tiền gửi tăng trong điều kiện thị trường nợ ngắn hạn diễn biến xấu đi, trong khi những thể
loại vốn khác không đi theo hướng này. Do đó, chúng tôi dự đoán rằng những công ty (những ngân
hàng) với số lượng tiền gửi lớn so với tài sản sẽ cắt giảm việc cho vay ít hơn trong suốt thời kỳ
khủng hoảng của ngân hàng.
Để kiểm tra dự đoán đó, chúng tôi đã tính tổng khoản tiền gửi như một phần giá trị nguồn vốn
được tính vào tháng 12 năm 2007. Giả sử rằng chúng tôi sử dụng những khoản tiền gừi có bảo
đảm, tuy nhiên chúng tôi không thể lấy những dữ liệu đó từ những ngân hàng nước ngoài (như là
Royal của Scotland, Societe Generale). Bảng 3 đã cho thấy những ngân hàng tầm trung đã có đến
56% vốn huy động từ tiền gửi. Ngân hàng tại vị trí thứ 25 (P25-25
th
percentile) của mẫu chúng tôi
có tiền gửi chiếm 26%. Thực tế, 12 trong số 38 ngân hàng trong mẫu này là những ngân hàng đầu
tư (như Goldman Sachs) hay những công ty tài chính (CIT Group va GE Capital) có mức tiền gửi
rất thấp. Chúng tôi đã bỏ qua ngân hàng đầu tư Bear Stearns, đã phá sản vào tháng 3 năm 2008.
Chúng tôi vẫn giữ Lehman Brothers, đã sụp đổ vào tháng 9 năm 2008 và Merrill Lynch và

hoảng ngân hàng).
Chúng tôi đo lường việc cho vay của ngân hàng theo 3 cách khác nhau: (i) số lượng quy trình
cho vay đồng tài trợ mà một ngân hàng tham gia, (ii) số lượng quy trình cho vay đồng tài trợ mà
ngân hàng là người dẫn đầu, (iii) tổng số lượng đôla của quy trình cho vay đồng tài trợ mà ngân
hàng là người dẫn đầu
13
. Chú ý rằng chúng tôi không quan sát những lượng thực tế được ngân hàng
cho vay, mà chỉ quan sát lượng tiền quy trình cho vay và có khả năng một ngân hàng là người dẫn
đầu cho vay hoặc những loại khác của thành viên hiệp hội. Để chỉ ra sự thay đổi trong việc cho vay
của ngân hàng trong giai đoạn II của khủng hoàng, chúng tôi tính phần trăm thay đổi trên mỗi biến
trong thời kỳ cơ sở là giai đoạn I của khủng hoảng hoặc tiền khủng hoảng.
Như chúng ta có thể thấy được từ bảng 3, trong giai đoạn II của khủng hoảng những ngân
hàng tầm trung đã cắt giảm nhanh chóng việc cho vay. Ví dụ như trong giai đoạn II của khủng
hoảng, những ngân hàng tầm trung đã giảm số lượng của nó trong số dẫn đầu xuống 36% so với
giai đoạn I của khủng hoảng và 50% so với giai đoạn tiền khủng hoảng. Có sự giảm đi 54% trong
13
Nếu việc cho vay nhiều hơn một ngân hàng, chúng tôi phân phối những phần bằng nhau của số lượng tiền vay cho
mỗi ngân hàng đứng đầu.
16
khối lượng đôla của số dẫn đầu so với giai đoạn I của khủng hoảng và giảm đi 62% so với tiền
khủng hoảng.
Câu hỏi được đặt ra là liệu việc giảm đi đó có liên quan đến những khoản tiền gửi hay không.
Bảng 4 cho thấy kết quả của việc giảm tăng trưởng các khoản vay trên các khoản tiền gửi (được
bình thường hóa bởi tài sản). Ở những cột lẻ, biến phụ thuộc của chúng tôi là tăng trưởng vay liên
quan đến giai đoạn I của khủng hoảng trong thời kỳ cơ sở và ở những cột chẵn, biến phụ thuộc là
tăng trưởng vay liên quan đến giai đoạn tiền khủng hoảng trong thời kỳ cơ sở. Chú ý rằng đây một
giai đoạn suy giảm tiêu biểu trong 38 quan sát. Bất kể chúng tôi xác định sự thay đổi trong những
khoản vay, hệ số trên tiền gửi là xác định và có ý nghĩa thống kê trong hầu hết những chi tiết. Ví dụ
trong cột 3, bảng 4, phần A, biến phụ thuộc là phần trăm thay đổi từ giai đoạn I đến giai đoạn II
tính trên số khoản vay nợ ở những ngân hàng có vay trò quyết định. Những ngân hàng tầm trung

trong phần giới thiệu và ở bảng 2, những công ty rút tiền từ hạn mức tín dụng của họ chủ yếu bởi vì
mối quan tâm về ngân hàng thực hiện những cam kết này. Một cách để xác định những tác động
của việc giải ngân hạn mức tín dụng trong việc cho vay để ước tính mối liên hệ giữa tăng cho vay
và cổ phiếu hiện hữu của việc chưa thanh toán tín dụng tuần hoàn. Vấn đề với sự tiếp cận ở đây là
những hạn mức tín dụng và những khoản tiền gửi thì được đối chiếu một cách rất rõ ràng. Biểu đồ
17
6 chỉ ra mối quan hệ giữa tiền gửi được đo bởi tổng tài sản và những khoản tín dụng tuần hoàn như
là một phần của tổng cho vay. Sự so sánh có hệ thống của họ là 0.69. Kashyah, Rajan và Stein
(2002) tranh luận rằng chúng tôi nên quan sát như là một mối quan hệ bởi nó hiệu quả cho những
tập đoàn tài chính trong việc giữ những tài sản có tính lỏng để đáp ứng cho những nhu cầu thanh
khoản không chắc chắn của những người gừi tiền và những người vay tiền, miễn là những nhu cầu
về tính thanh khoản không tương quan hoàn hảo Gatev và Strahan (2006) cho rằng khi thị trường
thương phiếu ảm đạm, những công ty rút những hạn mức tín dụng của họ, trong khi những quỹ bị
rút tiền từ thị trường tiền tệ và gửi vào ngân hàng. Do đó, những ngân hàng mạnh về cơ sở tiền gửi
có một vị trí tốt nhất để tài trợ cho hạn mức tín dụng.
Hình 6. Mối quan hệ giữa Tiền gửi/Tài sản và Những vòng quay/Tổng cho vay.
Những ngân hàng được nêu tài trợ cho những khoản tiền gửi, chọn có nhiều rủi ro hơn trong
hạn mức tín dụng, chúng tôi cần xác định một cú sốc bất ngờ trong việc giải ngân hạn mức tín
dụng. Việc đo lường của chúng tôi trên phạm vi những ngân hàng có chung hạn mức tín dụng với
Lehman Brothers. Chúng tôi cho rẳng có ít nhất 2 lý do những ngân hàng có chung nhiều hạn mức
tính dụng với Lehman sẽ yếu kém trong việc giải ngân hạn mức tín dụng sau sự sụp đổ của
Lehman. Đầu tiên, nếu một công ty rút ít hơn số lượng tối đa trong hạn mức tín dụng của nó, sau
đó những ngân hàng khác trong hiệp hội phải tài trợ những phần lớn hơn sau khi Lehman sụp đổ.
Để thấy rằng tại sao, giả sử rằng Lehman và JPMorgan có cùng những cam kết 150 triệu đô bằng
nhau trong 300 triệu đô công cụ tín dụng tuần hoàn. Trước khi Lehman sụp đổ, nếu một công ty rút
100 triệu đô từ công cụ này, mỗi ngân hàng chỉ phải trả 50 triệu đô. Sau khi Lehman sụp đổ, JP
Morgan phải trả 100 triệu đô. Do đó, sự sụp đổ của Lehman mang lại gánh nặng tài trợ cho những
thành viên khác trong hiệp hội
14
. 5 ngân hàng trong bảng 2 đã nói rõ trường hợp đó


Vì những lý do này, chúng tôi dự đoán rằng các ngân hàng đồng cung cấp với Lehman sẽ
phải giải ngân hạn mức tín dụng nhiều hơn và sẽ chịu áp lực nhiều hơn để cắt giảm việc cho vay
hợp tác. Để kiểm tra dự đoán này, chúng tôi đo lường số lượng chưa thanh toán của hạn mức tín
dụng đồng hợp tác với Lehman khi mà một phần trăm của tất cả các hạn mức tuần hòan được bắt
đầu trước khi kết thúc năm 2007 và chưa thanh toán suốt quý IV năm 2008. Chúng tôi chỉ tính
những khoản vay, nơi Lehman là một trong những người cho vay chính vì Lehman sẽ không có
khả năng bán được những cam kết trong thị trường thứ cấp
17
. Tuy nhiên, rất quan trọng để nhớ
rằng sự ủy nhiệm của chúng ta là một thước đo cơ bản bởi vì chúng ta hiếm khi biết sự phân phối
hiện tại trong việc cho vay đồng tài trợ và bởi vì chúng tôi không biết liệu rằng có sự giải ngân
trước đây trong các hạn mức tín dụng đang tồn tại.
Theo báo cáo tại Bảng 3, theo mức trung bình, 6% của những hạn mức tuần hoàn là đồng
cung cấp với Lehman. Các kết quả ở Bảng 5 cho thấy rằng các ngân hàng đồng cung cấp một phần
lớn hơn các hạn mức tín dụng với Lehman, cắt giảm cho vay của mình nhiều hơn các ngân hàng ít
cung cấp với Lehman. Cột 3 của Bảng 5, Phần A báo cáo kết quả, trong đó biến phụ thuộc là sự
thay đổi tỷ lệ phần trăm thay đổi trong số lượng các khoản vay có nguồn gốc từ các ngân hàng
trong giai đọan II so với giai đọan I. Ước tính điểm cho thấy rằng các ngân hàng có độ lệch tiêu
chuẩn cao hơn chịu rủi ro của Lehman thông qua những hạn mức tuần hoàn giảm 44%, trong khi
các ngân hàng với độ lệch chuẩn thấp hơn chịu rủi ro từ Lehman giảm 25% trong cho vay. Một so
sánh các cột 3 và 4 cho thấy rằng nó tác động thấp hơn trong thời kỳ tiền khủng hoảng, phù hợp với
thời gian Lehman sụp đổ.
Một trong những mối quan tâm trong phân tích này là việc đồng cung cấp các hạn mức tuần
hoàn với Lehman có thể để lại những rủi ro khác cho các ngân hàng cung cấp với Lehman. Trong
16
Phần trình bày của Loan Syndications và Hiệp hội Kinh doanh "Kiểm tra pháp lý và thực tế kinh doanh của vay
Syndicated thừa hưởng", WilmerHale, Boston, 15 tháng 7 năm 2009.
17
Chúng tôi sử dụng cụm từ cho vay hợp tác 'để xác định các khoản cho vay với nguồn quỹ đáng kể từ Lehman. Nói

Không có các đặc tính nào khác trên toàn tiểu mẫu.
Để xem liệu sự khác biệt về kích cỡ có thể ảnh hưởng đến hành vi cho vay trong thời khủng
hoảng – bởi vì những người đi vay lớn đã có một cú sốc lớn từ nhu cầu vay tiền - chúng tôi tính
đến cả doanh thu trung bình của những người đi vay ngân hàng trong thời kỳ tiền khủng hoảng.
Các kết quả được báo cáo trong phần A của Bảng 7. Biến doanh thu thì không có ý nghĩa thống kê,
và việc đưa nó vào không có nhiều ảnh hưởng đến biến tiền gửi và biến rủi ro với Lehman. Thước
đo kích thước của tài sản (không ghi trên báo cáo) cũng không có hiệu lực đối với hệ số lãi suất.
Cuối cùng, chúng tôi lưu ý rằng các ngân hàng có khoản tiền gửi thấp trong mẫu chủ yếu là
các ngân hàng đầu tư. Những ngân hàng đã trãi qua việc tăng cho vay nhiều hơn trong suốt sự bùng
nổ tín dụng phần vì sự hiện diện mạnh mẽ của mình trong việc tài trợ cho các hoạt động LBO và M
& A. Do đó, sẽ không ngạc nhiên nếu việc cho vay của họ đã giảm nhiều trong cuộc khủng hoảng
vì các hoạt động LBO và M & A cạn kiệt. Để kiểm soát khả năng này chúng tôi đã tính đến danh
nghĩa ngân hàng đầu tư trong những suy thoái cơ sở. Những sự suy thoái này được báo cáo tại
Phần B, Bảng 7. Các hệ số danh nghĩa của ngân hàng đầu tư thì không có ý nghĩa thống kê, không
có thay đổi đáng kể so với các hệ số khác. Chúng tôi kết luận rằng trong khi có khả năng bản chất
của bên vay có thể điều khiển nhu cầu vay vốn - và những đặc trưng này có thể có tương quan với
các khoản tiền gửi tin cậy và rủi ro hạn mức tín dụng - chúng sẽ dường như không tuân theo
nguyên tắc. Chúng tôi biết chẳng có lý thuyết cụ thể nào kết hợp giữa bên vay và ngân hàng là phù
hợp với những phát hiện của chúng tôi.
[Bảng 6 & 7]
20
5. Nhận xét cuối cùng
Những khoản vay mới sụt giảm rõ rệt trong suốt thời kỳ khủng hoảng tài chính trên tất cả các
loại khoản cho vay. Một số suy giảm này có thể đã phản ánh một sự giảm nhu cầu khi các công ty
có kế hoạch mở rộng quy mô trở lại trong thời gian suy thoái. Tuy nhiên, chúng tôi chỉ ra rằng
cũng có thể có được một hiệu ứng cung cấp: các ngân hàng ít tiếp cận nguồn tài trợ tiền gửi và rủi
ro hơn trong việc giải ngân hạn mức tín dụng thì giảm cho vay của mình các ngân hàng khác.
Sự sụt giảm trong việc cung cấp tín dụng có ý nghĩa quan trọng. Nếu không có sự suy giảm
trong việc cung cấp hạn mức tín dụng, có khả năng sẽ giảm bớt sự suy giảm trong nhu cầu vay vốn
do áp lực giảm trên chênh lệch lãi suất. Tuy nhiên, việc giảm cung cấp, gia tăng áp lực đi lên của

Dù được đánh giá là chịu tác động không lớn của cuộc khủng hoảng hiện nay, nhưng Trung
Quốc cũng đã gia nhập làn sóng cắt giảm lãi suất khi hạ tỷ lệ lãi suất cơ bản thêm 0,27% xuống còn
6,93%. Hồng Kông cũng giảm lãi suất cơ bản xuống 2%.
Như vậy, đây là lần thứ hai trong vòng 3 tuần, Trung Quốc tiến hành cắt giảm lãi suất.
Áo
Chính phủ Áo đã chính thức thông báo một sự bảo đảm cho tất cả các khoản tiền gửi tiết kiệm
cá nhân, có hiệu lực từ 1/10.
Thủ tướng Áo Alfred Gusenbauer khẳng định: “Các khoản tiền gửi tại các ngân hàng của Áo
đang an toàn và Nhà nước đứng ra đảm bảo cho chúng”
Anh
Chính phủ Anh đã công bố một kế hoạch trị giá 50 tỷ Bảng (88 tỷ USD) để cứu trợ 8 trong số
các ngân hàng và tổ chức tài chính lớn nhất nước này. Đổi lại, chính phủ sẽ nhận được cổ phiếu của
các tổ chức này.
Một khoản tài chính trị giá 200 tỷ Bảng cũng sẽ được Ngân hàng trung ương Anh sẵn sàng
cung cấp cho hệ thống ngân hàng trong trường hợp cần thiết phải tăng khả năng thanh toán bằng
tiền mặt.
Một công ty đặc biệt cũng sẽ được thành lập để cung ứng 250 tỷ bảng đảm bảo các khoản vay
cho các ngân hàng và các tổ chức tài chính.
Kế hoạch này đã được đưa ra sau khi cổ phiếu của các ngân hàng Anh bổ nhào trong phiên giao
dịch ngày 7/10 và Phòng Thương mại Anh cảnh báo nền kinh tế nước này đã thực sự rơi vào suy
thoái, số người thất nghiệp có thể tăng thêm 350.000 ngàn người trong năm tới.
Từ ngày 7/10, Chính phủ Anh cũng tăng mức đảm bảo cho các tài khoản tiết kiệm từ 35.000
Bảng (62.000 USD) lên 50.000 Bảng.
22
Một trong những ảnh hưởng đầu tiên của cuộc khủng hoảng tài chính tại Anh là việc ngân hàng
Northern Rock và Ngân hàng cho vay thế chấp Bradford & Bingley đã bị quốc hữu hoá và hai ngân
hàng lớn khác là HBOS và Lloyds TSB đã phải sáp nhập.
Đức
Tại Đức, các ngân hàng thuộc sở hữu nhà nước đã tiếp nhận một “cơn lũ” các khoản tiền gửi
mới do những người gửi tiền tìm kiếm nơi gửi an toàn hơn.

euro (136.000 USD) từ 20.000 euro trước đó.
Tập đoàn ngân hàng lớn nhất nước này Fortis đã lâm vào khó khăn kể từ sau khi Fortis cùng
với hai ngân hàng khác tiến hành mua lại ngân hàng Hà Lan ABN Amro, ngay trước thời điểm
khủng hoàng tài chính toàn cầu bùng phát.
23
Sau nhiều cố gắng cứu trợ thất bại, tập đoàn BNP Paribas của Pháp đã nhất trí mua lại 75%
hoạt động của Fortis tại Bỉ và Luxembourg. Riêng hoạt động của BNP tại Hà Lan đã bị quốc hữu
hoá.
Ailen
Ailen là chính phủ đầu tiên thực hiện các biện pháp cứu nguy cho các ngân hàng với cam kết
đảm bảo cho tất cả các khoản tiền gửi, kỳ phiếu, trái phiếu và các khoản nợ tại 6 ngân hàng lớn của
nước này trong 2 năm. Cam kết này được đưa ra vào ngày 30/9.
Ban đầu, động thái này đã khiến một số quốc gia châu Âu ngạc nhiên, tuy nhiên sau đó nhiều
nước đã “theo bước” Ailen.
Tây Ban Nha
Thủ tướng Tây Ban Nha Jose Luis Rodriguez Zapatero hôm thứ ba (7/10), đã tăng mức đảm
bảo tiền gửi tại các ngân hàng lên 100.000 euro (136.000 USD) từ mức 20.000 euro trước đó.
Thủ tướng Zapatero khẳng định với các ngân hàng hàng đầu nước này rằng, chính phủ sẽ thực
hiện các biện pháp khẩn cấp nhằm tăng mức bảo đảm tiền gửi để củng cố niềm tin trong hệ thống
tài chính.
Tây Ban Nha cũng đã kêu gọi các quốc gia châu Âu nên hành động chung để giải quyết những
vấn đề của cuộc khủng hoàng tài chính thế giới hiện nay.
Italy
Thủ tướng Italia Silvio Berlusconi cho biết, chính phủ nước này đã chuẩn bị sẵn sàng để mua
lại cổ phần của những ngân hàng đứng trước nguy cơ phá sản trong nỗ lực đảm bảo sự ổn định của
hệ thống tài chính.
Phát biểu sau một cuộc họp của nội các nhằm đánh giá những tác động của cuộc khủng hoảng
tín dụng toàn cầu đối với nền kinh tế nước này, ông Berlusconi nói: “Sự can thiệp cuối cùng sẽ
được thực hiện bởi Bộ Tài chính” .
Hà Lan

Chính phủ Hungary đã đề xuất tăng mức bảo hiểm tiền gửi ngân hàng lên hơn gấp đôi, từ 6
triệu forint hiện tại lên 13 triệu forint (51.000 euro) sau cuộc thảo luận với chủ tịch Ngân hàng
trung ương nước này.
Đề xuất này sẽ được trình lên quốc hội thông qua vào thư hai tới.
2. Bức tranh ngân hàng một năm sau khủng hoảng:
Một năm sau khủng hoảng, giật mình nhìn lại quá khứ, đã có "kẻ được, người mất"
Kẻ chiến thắng
Tại Mỹ, ngân hàng Goldmans Sachs có lịch sử hình thành lập từ năm 1869 đã trở thành một
trong hai ngân hàng lớn nhất của Mỹ, cùng với Morgan Stanley, đứng về phía những "người chiến
thắng".
Trong quý II/2009, khi kinh tế thế giới suy thoái nặng nhất, ngân hàng này đã đạt một thành công
vượt bậc, lợi nhuận tăng 65% so với cùng kỳ năm trước, khoảng 3,4 tỷ USD.
Kết quả này đã gây ra nhiều chỉ trích từ những người cho rằng nó nắm trong tay những quỹ đầu
cơ khổng lồ sống nhờ các hoạt động không liên quan gì tới cung cấp tài chính cho nền kinh tế.
Những phê phán này càng nổi lên khi mà Goldmans Sachs công bố cam kết về các khoản tiền
thưởng hậu hĩnh, trị giá tới 11,4 tỷ USD, bắt đầu "rót" từ đầu năm 2010.
Lợi nhuận của ngân hàng hàng đầu nước Mỹ không phải đến một cách ngẫu nhiên. Đó là kết
quả của một lựa chọn chiến lược đã có từ lâu: tuyển mộ các chuyên gia có chất lượng cao.
Goldmans Sachs là ngân hàng đầu tiên tuyển dụng những người tốt nghiệp có kết quả tốt từ những
năm 1930, và có chính sách tiền lương hợp lý, vừa hào phóng với các nhân viên giao dịch, lại vừa
kiểm soát được rủi ro, một yếu tố then chốt khiến nhiều ngân hàng bị mất giá trị.
Một ngân hàng khác, JP Morgan Chase, cũng bước ra khỏi khủng hoảng với vị thế của kẻ
thắng. Thiết chế tài chính này nhờ sự hỗ trợ của chính quyền Mỹ đã mua lại ngân hàng tín thác
Washington Mutual rơi vào khó khăn trong tháng 9/2008, nhờ đó biến đổi quy mô hoạt động. Sau
vụ này, JP Morgan sở hữu mạng lưới đại lý mạnh hơn, trong khi thị trường bị co hẹp lại chỉ sau vài
25