Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
PHƯƠNG PHÁP XÁC ĐỊNH CHI PHÍ VỐN
CỦA DOANH NGHIỆP
Đối với mỗi doanh nghiệp thì nhu cầu về vốn là một trong những nhu cầu rất
quan trọng. Vốn được hình thành từ nhiều nguồn khác nhau. Vì vậy việc quyết
định lựa chọn nguồn vốn nào, tỉ lệ bao nhiêu… để thực hiện mục đích kinh doanh,
đạt được mục tiêu của doanh nghiệp cũng là điều vô cùng quan trọng. Một trong
những yếu tố cần cân nhắc cho việc ra quyết định này là Chi phí sử dụng vốn. Mục
tiêu cơ bản của doanh nghiệp là tối đa hóa giá trị cổ phần, và một công ty có thể
làm tăng giá trị này bằng cách đầu tư vào các dự án sinh lợi nhiều hơn chi phí sử
dụng vốn.
Vậy nên trong phần này chúng ta xem xét những vấn đề về chi phí sử dụng
vốn. Cụ thể, Chi phí sử dụng vốn là gì? Cách xác định( tính toán) chi phí sử dụng
vốn như thế nào?
I. CÁC KHÁI NIỆM CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN (CHI PHÍ VỐN):
1. Các khái niệm:
- Nếu đứng trên góc độ doanh nghiệp là người đi vay( cầu vốn) thì:
Chi phí sử dụng vốn là giá phải trả cho việc huy động và sử dụng vốn. Chi phí
sử dụng vốn bao gồm chi phí trả cho việc sử dụng nợ vay và chi phí trả cho việc
sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu( dưới các hình thức bổ sung bằng các lợi nhuận
chưa phân phối hoặc bổ sung bằng các quỹ chuyên dùng của doanh nghiệp).
- Đối với nhà tài trợ (cung vốn): chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi
cần thiết mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư vào các chứng
khoán của công ty.
- Đối với nhà quản lý doanh nghiệp: Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất
sinh lợi tối thiểu mà doanh nghiệp sẽ đòi hỏi khi thực hiện một dự án đầu tư
mới.
2. Tầm quan trọng của chi phí sử dụng vốn:
- Đây là một khái niệm vô cùng quan trọng khi ra quyết định liên quan
đến huy động nguồn vốn.
- Là cầu nối quan trọng giữa các quyết định đầu tư dài hạn của một

Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 2
Khoản nợ vay Số tiền (tr đồng) Lãi suất theo năm
Vay ngân hàng A 200 11%
Vay ngân hàng B 300 12%
Vay ngân hàng C 500 14%
Tổng 1000
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
 Chi phí sử dụng nợ vay bằng trái phiếu:
Chi phí sử dụng nợ vay bằng trái phiếu là tỷ suất sinh lợi trả
cho nhà đầu tư tính thêm chi phí phát hành.
• Trái phiếu không kỳ hạn (perpetual bond) – Trái phiếu
không bao giờ đáo hạn.
Chúng ta có công thức định giá trái phiếu không có kỳ hạn như sau:

Từ đó suy ra:
d
net
I
r
P
=
Trong đó:
r
d:
chi phí sử dụng nợ trái phiếu
P
net:
tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí phát hành
I : tiền lãi định kỳ hằng năm.
Ví dụ:

I I I M
P I M r
r
r r r r
−
−
− +
= + + + + = + +
+ + + +
Trong đó:
P
net
:

tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí phát hành
I : tiền lãi định kỳ hằng năm
r
d
:

chi phí sử dụng nợ trái phiếu
M: Mệnh giá của trái phiếu
n: kỳ hạn của trái phiếu
Ví dụ: Giả sử công ty phát hành trái phiếu có mệnh giá 1000$ được hưởng lãi suất
8%/năm trong thời hạn 5 năm, giá trái phiếu bán cho nhà đầu tư 924,18$. Tính chi
phí vốn phát hành trái phiếu?
Giải: P
net
= I
924,18

thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp T= 25%.
Giải:
Từ công thức tính ta có:
Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế của công ty là: 14% x (1 – 0,25) = 10,5%
Nhận xét: Sau khi phân tích ở trên ta thấy chi phí vốn vay sau thuế nhỏ hơn
chi phí vốn vay trước thuế.
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 5
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 6
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
2. Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu:
Chúng ta biết vốn chủ sở hữu bao gồm vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường.
2.1 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi (r
p
)
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi chính là chi phí ở hiện tại của việc sử dụng cổ
phần ưu đãi để gia tăng nguồn vốn. Cổ phần ưu đãi được xem như là một loại
nguồn vốn chủ sở hữu đặc biệt trong một loại doanh nghiệp. Cổ tức của cổ phần ưu
đãi được trả theo một mức cố định.
Hay: :
Trong đó:
r
p
: chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
P
n

: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi, tức là giá
bán chứng khoán trừ đi các chi phí phát hành
D

các cổ đông có thể kiếm được trên các khoản đầu tư thay thế với rủi ro tương
đương.
2.2.1. Chi phí sử dụng cổ phần thường sử dụng lợi nhuận giữ lại.
a. Phương pháp mô hình định giá tăng trưởng đều.
Đây là phương pháp đơn giản nhất để tính toán chi phí sử dụng vốn cổ phần
thường.
Khi mua cổ phiếu thì cổ đông mong muốn nhận lại được cổ tức. Cổ tức mà các cổ
đông nhận được từng năm là khác nhau, và điều mà các cổ đông mong muốn là
tổng giá trị cổ tức nhận được phải lớn hơn hoặc bằng Po( là giá hiện tại của cổ
phiếu). Có thể sử dụng mô hình chiết khấu dòng tiền DCF( Discounted cash flows)
để quy đổi giá trị của các khoản cổ tức mà các cổ đông sẽ nhận được về giá trị hiện
tại. Cách sử dụng mô hình như sau:
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 9
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
Ta có:
Giả sử cổ tức tăng trưởng đều qua các năm, tức là:
D
2
= (1+g)D
1
; D
3
= (1+g)
2
;….
Khi đó:
Lấy giới hạn công thức trên khi n , suy ra:
Từ công thức trên, ta viết lại công thức tính chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
như sau:
Trong đó: Po: giá hiện tại của cổ phiếu thường

- Với giả định tốc độ tăng trưởng g đều và vĩnh viễn, mô hình này chỉ áp dụng
đối với các doanh nghiệp tương đối phù hợp với giả định và không thể áp dụng
cho những doanh nghiệp đang có tốc độ tăng trưởng cao.
- Ngoài ra, phương pháp này không xem xét rõ ràng đến các rủi ro, vì không tính
đến mức độ chắc chắn khi tính toán tốc độ tăng trưởng g, nên không có sự điều
chỉnh trực tiếp đối với rủi ro.
Nếu không sử dụng được số liệu quá khứ của doanh nghiệp cho việc tính
toán, ta có thể căn cứ vào số liệu phân tích của các công ty phân tích chứng khoán
về tốc độ tăng trưởng (g), bình quân chúng lại để có g áp dụng vào công thức trên.
b. Phương pháp sử dụng mô hình tài sản vốn CAPM.
Mô hình CAPM mô tả mối quan hệ giữa r (tỷ suất sinh lợi ) hoăc r
e
với rr (rủi
ro) của doanh nghiệp được đo lường bằng hệ số
β
r
e
= r
f
+ ( r
m
- r
f
) *
Với :
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 11
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân

f
r

nhuận giữ lại là bao nhiêu ?
Giải :
Áp dụng công thức đã cho, ta tính được chi phí sử dụng vốn cổ phần thường của
công ty A:
r
e
= r
f
+ (r
m
– r
f
) x
β

= 5% + (11%-5%) x 1,2 = 12,2%
∗ Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) có những ưu
và nhược điểm sau:
Ưu:
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần được điều chỉnh theo rủi ro của cổ đông khi
đầu tư vào cổ phiếu công ty.
- Mô hình CAPM có thể áp dụng cho mọi công ty nếu ta có đầy đủ các thông
số r
m
, r
f
nên được sử dụng rộng rãi hơn so với mô hình cổ tức tăng trưởng đều.
Nhược:
- Khó tính toán chính xác những thông số cần thiết áp dụng trong công
thức đã cho vì:

∗ Ví dụ:
Công ty ABC có hệ số bê-ta (
β
) là 1,2. Phần bù rủi ro thị trường (r
m
– r
f
)
bằng 6%, lãi suất không rủi ro r
f
= 6%. Năm trước, công ty đã chia cổ tức là
3,8USD cho mỗi cổ phiếu thường, cổ tức được dự đoán tăng trưởng đều vĩnh viễn
với gia tốc g = 5%. Giá trị thị trường hiện tại của cổ phiếu là P
0
= 50USD.
Theo mô hình CAPM, ta tính được r
e
như sau:
r
e
= r
f
+ (r
m
– r
f
) x
β
= 6% + 6% x 1,2
= 13,2%

0
) để phản ánh tỷ suất sinh lợi rủi ro mong đợi của nhà
đầu tư theo thị trường, không đề cập đến rủi ro của doanh nghiệp .
Các thông số trong mô hình CAPM rất khó có thể xác định. Do đó, mô hình
tăng trưởng đều vẫn được ưa thích hơn trong việc xác định r
e
vì các dữ kiệu luôn
sẵn có.
Trong mô hình định giá tăng trưởng đều được sử dụng để xác định r
s
, có thể
dễ dàng điều chỉnh theo sự thay đổi của chi phí phát hành để tìm ra r
s
phát hành
mới. Còn trong mô hình CAPM dạng thức phổ biến không bao gồm giá trị thường
của cổ phần P
0
cho nên không cung cấp một khả năng điều chỉnh đơn giản như
vậy.
c. Phương pháp theo lãi suất trái phiếu cộng với phần bù rủi ro:
Thực ra cách tiếp cận này là sự vận dụng của cách hai trong điều kiện những nước
chưa có thị trường vốn phát triển. Đối với những nước này như Việt Nam, công ty
rất khó áp dụng mô hình CAMP do thiếu thông tin và hẹ số rủi ro và thiếu thông
tin về lợi nhuận đầu tư danh mục thị trường Rm. Để khắc phục tình trạng này, ta
gộp chung (Rm – Rf) của mô hình CAMP thành phần bù rủi ro. Khi đó ta có
công thức sau:
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 15
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
r
e

(1+g)/(P
0
– CPPH)]+g = [3(1+0,1)/(60 – 5)]+0.1= 16%
III. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN CỦA DOANH NGHIỆP:
Chi phí sử dụng vốn của một doanh nghiệp là chi phí trung bình của
nhiều loại nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng. Và chi phí trung bình này được
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 16
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
sử dụng trong phân tích dự toán đầu tư. Vì thế chúng ta sẽ tìm hiểu về Chi phí sử
dụng vốn trung bình( Chi phí sử dụng vốn bình quân).
* CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN BÌNH QUÂN (Weighted Average Cost of Capital_ WACC):
WACC là trung bình trọng của các chi phí vốn thành phần nợ,cổ
phần ưu đãi và cổ phần thường.
Như chúng ta biết ở trên, vốn được hình thành từ nhiều nguồn khác nhau. Mỗi
nguồn vốn chiếm một tỷ trọng nhất định trong tổng số vốn hiện có của doanh
nghiệp, đồng thời chi phí sử dụng vốn cũng khác nhau. Nếu tính chi phí sử dụng
vốn chung cho toàn doanh nghiệp trong một thời kỳ nào đó thì phải áp dụng cách
tính bình quân gia quyền, căn cứ vào chi phí sử dụng từng nguồn vốn và tỷ trọng
của từng nguồn vốn. Cách tính như sau:
IV.
V.
Trong đó: WACC là lãi suất chiết khấu phản ánh chi phí của các nguồn tài trợ cá
thể được gia quyền bởi tỷ trọng của các nguồn tài trợ của doanh nghiệp.
W
D
: Tỷ trọng nợ vay trong tổng nguồn vốn
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 17
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
r
d

∗
Một số lưu ý khi tính chi phí vốn bình quân:
Khi tính chi phí sử dụng vốn bình quân luôn luôn phải sử dụng giá sau khi
nộp thuế TNDN cho mọi nguồn vốn.
Trong thực tế doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn vốn chiếm dụng hợp
pháp không phải trả lãi, khi tính tỷ trọng nguồn vốn phải loại trừ những nguồn vốn
không phải trả lãi.
Ví dụ: Công ty cổ phần ABC có cơ cấu nguồn vốn được coi là tối ưu như sau:
Vốn vay (vay dài hạn) :4000 triệu đồng với lãi suất nợ vay là 8%/năm.
Vốn cổ phần ưu đãi: 1500 triệu đồng.
Vốn cổ phần thường: 4500 triệu đồng.
Cổ phiếu thường hiện nay của công ty đang được mua bán trên thị trường là
18000 đồng/cổ phiếu. Cổ tức đã chia năm hiện tại là 1200 đồng, tốc độ tăng trường
của công ty được xác định là 5%/năm và hy vọng sẽ giữ vững trong tương lai. Cổ
phiếu ưu đãi của công ty là dạng ưu đãi cổ tức với giá bán là 16000 đồng/ cổ phiếu
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 19
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
ưu đãi và mức cổ tức chi trả đều hàng năm cho 1 cổ phiếu là 1600 đồng/ cổ phiếu
ưu đãi. Biết T =25%/năm.
Hãy tính chi phí vốn bình quân của công ty ABC?
Giải: Ta có: W
D
= 4000/(4000+1500+4500)=0,4
Tương tự: W
p
= 0,15; W
e
= 0,45
r
d

- Khi doanh nghiệp muốn tăng vốn vượt quá phần lợi nhuận giữ lại thì phải
phát hành cổ phiếu thường. Do chi phí của cổ phiếu thường lớn hơn chi phí
của lợi nhuận giữ lại nên chi phí bình quân của vốn tăng lên.
- Khi doanh nghiệp huy động vốn vay càng nhiều thì người cho vay gặp rủi ro
càng lớn nên họ yêu cầu lãi suất càng cao. Trường hợp này cũng làm cho chi
phí bình quân của vốn tăng lên.
Về nguyên tắc, doanh nghiệp không thể huy động thêm vốn để kinh doanh khi
chi phí bình quân của vốn bằng hoặc vượt quá tỷ suất doanh lợi.
2. Điểm gãy Breaking Points (BP) :
Điểm gãy là điểm giới hạn mà chi phí sử dụng vốn bắt đầu tăng lên.
Điểm gãy BP được xác định bởi công thức: Wj
AFj
BPj
=
Trong đó :
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 21
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
BP
j
: điểm gãy cho nguồn tài trợ
AF
j
: số vốn của nguồn j được tài trợ cho dự án mới
W
j
: tỷ trọng của nguồn tài trợ j trong cấu trúc vốn


Giải: Khi có nhu cầu tăng vốn, để cơ cấu tài chính của công ty vẫn là tối ưu:
vốn vay chiếm 40%, vốn cổ phần thường chiếm 60%.
Đối với chi phí vốn chủ sở hữu:
Chi phí vốn lợi nhuận giữ lại:
r
e
=
Chi phí của việc phát hành cổ phiếu mới:
r
ne
=
Điểm gãy của vốn vay ngân hàng:
Điểm gãy của vốn chủ sở hữu:
Ta có:
Mức vốn(triệu đồng) 0 - 200 >200 - 250
>250
Chi phí sử dụng vốn vay
ngân hàng
8% 8% 10%
Nhóm 02. Phương pháp xác định chi phí vốn của doanh nghiệp hay dự án. Trang 23
Bài tập nhóm GVHD: TS Nguyễn Hòa Nhân
Chi phí sử dụng vốn chủ
sở hữu
12% 12,61% 12,61%
Chi phí sử dụng vốn bình
quân _ WACC
8% x 0,4(1-0,25) +
12% x 0,6 = 9,6
8% x 0,4(1-0,25)
+ 12,61% x 0,6 =