Giá trị doanh nghiệp và quản lý dựa trên giá trị
Như chúng tôi đã nhấn mạnh trong suốt cuốn sách, tối đa hóa giá trị cổ đông
nên là mục tiêu chính của ban quản trị. Tuy nhiên, để tối đa hóa giá trị, các nhà
quản lý cần một công cụ để ước tính sự tác động của các chiến lược thay thế.
Trong chương này, chúng tôi phát triển và minh họa như một công cụ - mô hình
định giá doanh nghiệp, đó là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do dự kiến
trong tương lai, chiết khấu ở mức chi phí vốn trung bình có trọng số. Theo một
ý nghĩa nào đó, mô hình định giá doanh nghiệp là cực điểm của tất cả tài liệu
được bao trùm đến mức như thế, vì nó kéo các báo cáo tài chính, báo cáo lưu
chuyển tiền tệ, các dự báo tài chính, giá trị thời gian của tiền tệ, rủi ro và chi phí
vốn lại với nhau. Các công ty thực hành quản lý dựa trên giá trị tự động bằng
cách sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp để hướng dẫn các quyết định của
họ.
1.Sự khác biệt giữa tài sản hoạt động và tài sản phi hoạt động, và giữa vốn luân
chuyển hoạt động ròng và vốn luân chuyển ròng? Tại sao những khác biệt đó lại
quan trọng đối với những ai đang ước tính giá trị của một doanh nghiệp?
2. Định nghĩa của dòng ngân quỹ tự do là gì (FCF), và nó liên quan đến giá trị
các hoạt động của một nghiệp được xác định bằng cách sử dụng mô hình định
giá nghiệp như thế nào?
3.Quản lý dựa trên giá trị là gì, và nó liên quan đến mô hình định giá doanh
nghiệp như thế nào? Có phải quản lý dựa trên giá trị là một cách tốt để vận
hành một doanh nghiệp, hoặc bạn nghĩ là các hệ thống thay thế là có khả năng
để tạo ra những kết quả tốt hơn?
4. Định nghĩa EVA và MVA, và chỉ ra những khái niệm này liên quan đến quản
lý dựa trên giá trị như thế nào?
5. Tại sao quản trị doanh nghiệp là quan trọng đối với các nhà đầu tư? Giải
thích mỗi yếu tố sau đây có liên quan đến quản trị doanh nghiệp như thế nào:
(a) sự bảo thủ quản lý, (b) sự tiếp quản chống đối, (c) các kế hoạch bồi thường
khuyến khích, (d) áo giáp xanh, (e) chiến thuật thuốc độc, (f) ban giám đốc
mạnh mẽ, (g) kỳ hưởng lợi cho các quyền chọn (thời gian một nhân viên phải
làm trong cty để được mua cổ phần) và (h) ESOP (Employee Stock Ownership

Ngoài ra, nhiều công ty được thành lập mà không phải trả cổ tức. Các nhà đầu
tư có thể mong đợi họ chi trả cổ tức trong tương lai, nhưng khi nào, và bao
nhiêu? Miễn là các cơ hội bên trong và mua lại là rất hấp dẫn, việc bắt đầu trả
cổ tức được hoãn lại, và điều này làm cho mô hình tăng trưởng cổ tức ít sử
dụng. Ngay cả với Microsoft, một trong những công ty thành công nhất trên thế
giới, chỉ bắt đầu trả một lượng nhỏ cổ tức vào năm 2003.
Cuối cùng, mô hình tăng trưởng cổ tức nói chung là sử dụng hạn chế cho các
mục đích quản lý nội bộ, ngay cả đối với một công ty chi trả cổ tức. Nếu công
ty bao gồm chỉ một tài sản lớn, và đó là tài sản sản xuất tất cả các dòng ngân
quỹ được sử dụng để trả cổ tức, thì các chiến lược thay thế có thể được đánh giá
thông qua việc sử dụng mô hình tăng trưởng cổ tức. Tuy nhiên, hầu hết các
công ty có nhiều đơn vị khác nhau với nhiều loại tài sản, do đó, giá trị của công
ty phụ thuộc vào các dòng ngân quỹ từ các tài sản khác nhau, và trên các hành
động của nhiều nhà quản lý.
Những nhà quản lý này cần một cách để đo lường các tác động của những quyết
định của họ đến giá trị doanh nghiệp, nhưng mô hình chiết khấu cổ tức không
phải là rất hữu ích bởi vì các đơn vị cá nhân không trả cổ tức.
May mắn thay, các mô hình định giá doanh nghiệp không phụ thuộc vào cổ tức,
và nó có thể được áp dụng cho các đơn vị và tiểu đơn vị cũng như toàn bộ công
ty.
Một khía cạnh quan trọng của sự quản lý dựa trên giá trị là khái niệm quản trị
doanh nghiệp. Các mô hình định giá doanh nghiệp cho thấy các quyết định của
doanh nghiệp ảnh hưởng như thế nào đến các cổ đông. Tuy nhiên, các quyết
định của doanh nghiệp được thực hiện bởi các nhà quản lý, chứ không phải là
các cổ đông, và tối đa hóa sự giàu có của cổ đông là không giống như tối đa hóa
sự hài lòng của cá nhân các nhà quản trị
1
. Như vậy, một khía cạnh quan trọng
của quản lý dựa trên giá trị là chắc chắn rằng các nhà quản lý tập trung vào mục
tiêu tối đa hóa sự giàu có của cổ đông.

ước tính chi phí vốn bình quân có trọng số. Chương này sẽ sắp xếp các bộ phận
lại với nhau và trình bày cách tính toán giá trị của một công ty. Nó cũng sẽ trình
bày cách sử dụng mô hình định giá như một hướng dẫn cho việc lựa chọn trong
số các chiến lược công ty và các chiến thuật hoạt động khác nhau.
MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP
Các tài sản doanh nghiệp có hai loại: hoạt động và phi hoạt động. Các tài sản
hoạt động, lần lượt, có hai hình thức: tài sản tại chỗ và các tùy chọn tăng
trưởng. Tài sản tại chỗ bao gồm những tài sản hữu hình như đất đai, nhà cửa,
máy móc, và hàng tồn kho, cộng với tài sản vô hình như bằng sáng chế, danh
sách khách hàng, danh tiếng, và bí quyết chung. Các tùy chọn tăng trưởng là
các cơ hội để mở rộng phát sinh từ kiến thức, kinh nghiệm và các nguồn lực
khác về hoạt động hiện tại của công ty. Các tài sản tại chỗ tạo ra các dòng lưu
chuyển tiền tệ dự kiến, và như vậy tạo nên các tùy chọn tăng trưởng. Để minh
họa, Wal-Mart sở hữu các cửa hàng, hàng tồn kho, và các tài sản hữu hình khác,
nó có một tên gọi nổi tiếng, một danh tiếng tốt, và nó có rất nhiều bí quyết kinh
doanh. Những tài sản này tạo ra doanh số hiện tại và các dòng ngân quỹ, và
chúng cũng tạo ra các cơ hội đầu tư mới mà sẽ sản sinh ra các dòng ngân quỹ
bổ sung trong tương lai. Tương tự như vậy, Merck sở hữu các nhà máy sản
xuất, bằng sáng chế, và các tài sản thực khác, và nó có một cơ sở kiến thức tạo
điều kiện cho sự phát triển của các loại thuốc mới và theo đó là các dòng ngân
quỹ mới.
Hầu hết các công ty cũng sở hữu một số tài sản phi hoạt động, đến dưới hai
hình thức. Đầu tiên là một danh mục đầu tư chứng khoán thị trường hơn lượng
tiền mặt cần thiết để hoạt động kinh doanh. Ví dụ, hoạt động của Công ty ô tô
Ford có khoảng 8 tỷ USD khoản đầu tư ngắn hạn tính đến tháng 12 năm 2004,
và điều này bổ sung 10 tỷ USD tiền mặt. Thứ hai, Ford cũng đã có 1,9 tỷ USD
khoản đầu tư vào doanh nghiệp khác, đã được báo cáo ở bên phần tài sản ở
bảng cân đối kế toán. “Vốn chủ sở hữu trong tài sản ròng của các công ty liên
kết”. Tổng cộng Ford đã có 8$ + 1,9$ = 9,9$ tỷ tài sản phi hoạt động, so với $
116 tỷ tài sản tự động, hay 8,5% trong tổng số. Đối với hầu hết các công ty, tỷ

BẢNG 11-1 Báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của tập đoàn
MagnaVision (triệu đô la, trừ dữ liệu cho mỗi cổ phiếu)
Ghi chú :
a
Thu nhập ròng dự kiến sẽ giảm vào năm 2008. Điều này là do chi phí dự kiến
cho một chương trình marketing trong năm này.
Thực
tế
Dự kiến
2006 2007 2008
a
2009 2010
Doanh số $700.0 $850.0 $1,000.0 $1,100.0 $1,155.0
Chi phí( trừ khấu
hao)
599.0 734.0 911.0 935.0 982.0
Khấu hao 28.0 31.0 34.0 36.0 38.0
Tổng chi phí hoạt
động
$627.0 $765.0 $945.0 $971.0 $1,020.0
Thu nhập trước
thuế và lãi (EBIT)
$73.0 $85.0 $55.0 $129.0 $135.0
Trừ: Lãi ròng
b
13.0 15.0 16.0 17.0 19.0
Thu nhập trước
thuế(EBT)
$60.0 $70.0 $39.0 $112.0 $116.0
Thuế(40%) 24.0 28.0 15.6 44.8 46.4

không cố định.
3. Nhận ra rằng sau năm N sự tăng trưởng sẽ không đổi, vì vậy chúng tôi có thể
sử dụng công thức tăng trưởng cố định để tìm giá trị của công ty tại năm N. Đó
là tổng các PV cho năm N + 1 và tất cả các năm tiếp theo, chiết khấu về năm N.
4. Tìm PV của dòng ngân quỹ tự do cho mỗi năm trong N năm tăng trưởng
không cố định. Ngoài ra, tìm PV của giá trị công ty năm N.
5. Bây giờ cộng tất cả các PV, những dòng ngân quỹ tự do hằng năm trong suốt
khoảng thời gian không cố định cộng với giá trị PV của năm N, để tìm giá trị
các hoạt động của công ty.
Bảng 11-3 tính toán dòng ngân quỹ tự do cho từng năm, bằng cách sử dụng các
phương pháp đã thảo luận trong Chương 7. Dòng 1, với dữ liệu cho năm 2006
từ bảng cân đối kế toán trong Bảng 11-2, trình bày vốn luân chuyển ròng hoạt
động cần thiết, hoặc tài sản ngắn hạn hoạt động trừ nợ ngắn hạn hoạt động, cho
năm 2006:
Bảng 11-2 : Bảng cân đối kế toán của tập đoàn MagnaVision (triệu đô la)
Thực
tế
Dự kiến
2006 2007 2008 2009 2010
Tài sản
Tiền mặt $17.0 $20.0 $22.0 $23.0 $24.0
Chứng khoán thị
trường
63.0 70.0 80.0 84.0 88.0
Khoản phải thu 85.0 100.0 110.0 116.0 121.0
Hàng tồn kho 170.0 200.0 220.0 231.0 243.0
Tổng tài sản ngắn hạn $335.0 $390.0 $432.0 $454.0 $476.0
Máy móc và thiết bị
ròng
279.0 310.0 341.0 358.0 376.0

Tính dòng ngân quỹ tự do
1. Vốn luân chuyển hoạt động
ròng cần thiết
2. Máy móc và thiết bị ròng
cần thiết
3. Tổng vốn luân chuyển ròng
cần thiết
a
4. Đầu tư mới ròng cần thiết
vào vốn hoạt động = thay đổi
tổng vốn hoạt động ròng từ
năm trước
5. NOPAT = EBIT x (1- Thuế
suất)
b
6. Trừ: Đầu tư cần thiết vào
vốn hoạt động
7. Dòng ngân quỹ tự do
212,00
279,00
491,00
250,00
310,00
560,00
69,00
51,00
69,00
(18,00)
275,00
341,00

triệu USD:
NOPAT = EBIT x (1 - T) = $ 85 x (1,0 - 0,4) = $ 51 triệu
Mặc dù vốn hoạt động của MagnaVision được dự kiến sẽ tạo ra 51 triệu USD lợi
nhuận sau thuế trong năm 2007, công ty phải đầu tư $ 69 triệu mới vốn hoạt động
mới trong năm 2007 để hỗ trợ kế hoạch tăng trưởng của nó. Do đó, dòng ngân quỹ
tự do cho năm 2007, được trình bày trên dòng 7, là -18 triệu:
Dòng ngân quỹ tự do (FCF) = $ 51 $ - 69 = $ 18.000.000
Dòng ngân quỹ tự do âm trong những năm đầu là điển hình các công ty trẻ, tăng
trưởng cao. Mặc dù lợi nhuận ròng sau thuế (NOPAT) là dương trong tất cả các
năm, dòng ngân quỹ tự do âm vì sự cần thiết phải đầu tư vào các tài sản hoạt động.
Dòng ngân quỹ tự do âm có nghĩa là công ty sẽ có để có được các nguồn vốn mới
từ các nhà đầu tư, và bảng cân đối kế toán trong Bảng 11-2 cho thấy rằng thương
phiếu phải trả, trái phiếu dài hạn, và cổ phiếu ưu đãi đều tăng từ 2006 đến 2007.
Các cổ đông cũng sẽ giúp tài trợ cho sự tăng trưởng của MagnaVision - họ sẽ
không nhận cổ tức cho đến năm 2009, do đó, tất cả các thu nhập ròng từ năm 2007
và 2008 sẽ được tái đầu tư. Tuy nhiên, khi sự tăng trưởng chậm lại, dòng ngân quỹ
tự do sẽ trở thành dương, và MagnaVision lên kế hoạch sử dụng một số FCF của
nó để trả cổ tức vào đầu năm 2009.
2
2
MagnaVision lên kế hoạch tăng nợ và cổ phiếu ưu đãi mỗi năm để duy trì một cấu
trúc vốn không đổi. Chúng tôi sẽ thảo luận về cơ cấu vốn chi tiết trong Chương
15.
Một biến thể của mô hình tăng trưởng cổ tức không đổi được trình bày dưới đây là
phương trình 11-2. Phương trình này có thể được sử dụng để tìm giá trị của các
hoạt động MagnaVision tại thời điểm N, khi các dòng ngân quỹ tự do ổn định và
bắt đầu tăng trưởng với một tốc độ không đổi. Đây là giá trị của tất cả các FCFS
vượt ngoài thời điểm N, chiết khấu trở về thời điểm N, đó là năm 2010 cho
MagnaVision.
Dựa trên 10,84% chi phí vốn, 49 triệu USD dòng ngân quỹ tự do trong năm 2010,

Tổng giá trị cũng bao gồm giá trị của các quyền chọn tăng trưởng không liên
quan đến các tài sản nằm tại chỗ, nhưng MagnaVision không có.
Các khoản phải trả và trích trước đã được ghi ra trước khi tính dòng ngân quỹ tự
do, do đó, họ đã được giải thích. Tuy nhiên, cổ phiếu ưu đãi có một yêu cầu bồi
thường là $ 62 triệu USD, và nó cũng đứng trên cố phiếu thường. Do đó, giá trị
còn lại cho các cổ đông thông thường là $ 678,27 - $ 247 - $ 62 = $ 369,27 triệu.
Hình 11-2 là một biểu đồ cột mà nó cung cấp một sự phân tích về giá trị của
MagnaVision. Cột bên trái cho thấy tổng giá trị của công ty là tổng các tài sản phi
hoạt động của nó cộng với giá trị liên quan đến nó. Tiếp theo, cột giữa cho thấy
các quyền bồi thường của từng loại nhà đầu tư trên tổng giá trị đó. Các trái chủ có
quyền ưu tiên cao nhất, và MagnaVision nợ $ 123 triệu thương phiếu phải trả và $
124 triệu trái phiếu dài hạn, tổng cộng là $ 247 triệu USD. Các cổ đông ưu đãi có
quyền tiếp theo, 62 triệu USD. Giá trị còn lại thuộc về vốn cổ phần thường, và nó
được tính là $678,27 - $247,00 - $ 62,00 = $ 369,27 triệu
4
.
Hình 11-1 : Quy trình tìm giá trị các hoạt động cho một công ty tăng trưởng
không ổn định
Hình 11-2 : Giá trị của MagnaVision vào 31, tháng 12 năm 2006
Bảng 11-4: Tính giá trị của cổ phiếu MagnaVision (triệu đô la, trừ dữ liệu
trên mỗi cổ phiếu)
1. Giá trị của các hoạt động (giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ
tự do)
615,27
2. Cộng với giá trị các tài sản phi hoạt động 63,00
3. Tổng giá trị thị trường của công ty 678,27
4. Trừ: Giá trị của nợ
Giá trị của cổ phiếu ưu đãi
247,00
62,00

thường, nó là như vậy. Ví dụ, nếu bạn là nhà phân tích tài chính đang ước tính giá
trị của doanh nghiệp trưởng thành, cổ tức của họ được kì vọng là tăng trưởng đều
đặn trong tương lai, sẽ có thể là hiệu quả hơn nếu sử dụng mô hình tăng trưởng cổ
tức. Ở đây bạn chỉ cần ước lượng tỷ lệ tăng trưởng cổ tức, không phải toàn bộ tập
hợp trong các báo cáo tài chính dự thảo.
Hình 11-3 : Sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức để tìm giá trị cổ phiếu của
MagnaVision
Tuy nhiên, nếu một công ty đang trả cổ tức nhưng nó còn ở trong giai đoạn tăng
trưởng mạnh trong chu kì sống của nó, bạn nên cần dự đoán các báo cáo tài chính
tương lai trước khi bạn có thể thực hiện sự ước tính hợp lý cho cổ tức trong tương
lai. Sau đó, bởi vì bạn đã hoàn thành ước tính các báo cáo tài chính trong tương
lai, sẽ là một vấn đề nghi vấn liệu rằng mô hình định giá doanh nghiệp hay mô
hình tăng trưởng cổ tức có thể dễ dàng hơn để áp dụng. Intel trả mỗi cổ tức khoảng
16 cen so với thu nhập khoảng 0.97$, là một ví dụ của một công ty cái mà bạn có
thể áp dụng cả 2 mô hình.
Bây giờ, giả sử bạn đang cố gắng ước tính giá trị một công ty, mà nó chưa bao giờ
trả cổ tức hoặc một công ty mới mà vừa cổ phần hóa hoặc một đơn vị của GE hoặc
một số tập đoàn lớn khác đang dự định để bán đi. Trong những tình huống này,
bạn sẽ không có lựa chọn: bạn sẽ phải ước đoán các báo cáo tài chính tương lai và
sử dụng mô hình định giá doanh nghiệp.
Trên thực tế, kể cả khi một công ty đang trả cổ tức đều đặn, cũng có thể dùng mô
hình định giá doanh nghiệp; bởi vì nhiều nhà phân tích ngày nay sử dụng nó cho
mọi loại hình định giá. Tiến trình của việc dự đoán các báo cáo tài chính tương lai
có thể tiết lộ một chút về nhu cầu hoạt động và tài trợ của công ty. Ngoài ra, nhiều
nhà phân tích có thể cung cấp những sự hiểu biết về các hành động mà có thể được
thực hiện để gia tăng giá trị của công ty. Đây là quản lí dựa trên giá trị, cái mà
chúng tôi thảo luận trong phần tiếp theo.
Câu hỏi tự kiểm tra
Đưa ra một số ví dụ về tài sản nằm tại chổ, các quyền chọn tăng trưởng và tài sản
phi hoạt động.

131,0 60,0 191,0
Lợi nhuận hoạt động ròng sau
thuế (NOPAT)
78,6 36,0 114,6
Suất lợi nhuận hoạt động
(NOPAT / bán hàng)
7,9% 7,2% 7,6%
Như bảng 11-5 trình bày, Bell Memory là đơn vị lớn hơn trong 2 đơn vị với doanh
số cao hơn và vốn hoạt động nhiều hơn. Bell Memory cũng đạt được lợi nhuận
nhiều hơn, với tỷ lệ NOPAT/doanh số=7.9% so với 7.2 % của Bell Instruments.
Năm nay, cũng như những năm gần đây, tâm điểm của các cuộc họp lên kế hoạch
chiến lược khởi điểm là vào đơn vị Memory. Bell Memory đã tăng trưởng một
cách nhanh chóng do sự tăng trưởng phi thường của điện tử dân dụng, và đơn vị
này đã tăng trưởng rất nhanh vượt Instruments từ vài năm trước. Mặc dù sự tăng
trưởng của Memory đã chậm lại, ban quản trị cấp cao nói chung đã đồng ý rằng
đơn vị này sẽ được nhận phần lớn nhất về sự quan tâm và các nguồn lực của doanh
nghiệp bởi vì nó lớn hơn, sinh lợi hơn và hấp dẫn hơn. Cuối cùng, Bell Memory
gắn với thị trường thiết bị viễn thông và điện tử cá nhân đầy thu hút, trong khi Bell
Instruments gắn với chất thải và bùn cặn.
BẢNG 11-6: CÁC DỰ ÁN KHỞI ĐIỂM CHO ĐƠN VỊ BELL MEMORY( triệu đô la,
không kể đến %)

THỰC
TẾ DỰ KIẾN
2006 2007 2008 2009 2010 2011
BẢNG A: ĐẦU
VÀO
Tỷ lệ tăng trưởng
doanh sô 5% 5% 5% 5% 5%
Chi phí/ Doanh số 81% 81% 81% 81% 81% 81%

0
$1,056.3
0 $1,109.10
EBIT $131.00 $137.60 $144.40 $151.60 $159.20 $167.20
Các kế hoạch và các giả định tài chính gắn liền với các kế hoạch chiến lược sơ bộ
cho cả 2 đơn vị được trình bày trong bảng 11-6 và 11-7. Dựa vào các kế hoạch
chiến lược khởi điểm, mỗi đơn vị được lên kế hoạch đạt 5% tăng trưởng hằng năm
cho 5 năm tiếp theo và về sau. Các kế hoạch chiến lược cũng giả định rằng cấu
trúc chi phí của 2 đơn vị sẽ được duy trì không thay đổi từ năm nay, 2006. Chỉ có
các kế hoạch tài chính cục bộ được trình bày trong bảng 11-6 và 11-7, nhưng khi
ban quản trị của Bell quyết định trong bản kế hoạch chiến lược cuối cùng, họ sẽ
phát triển các báo cáo tài chính hoàn chỉnh cho toàn bộ công ty và sử dụng chúng
để xác định các nhu cầu về tài chính như đã được diễn tả trong chương 9.
Để đánh giá các kế hoạch, ban quản trị của Bell áp dụng mô hình định giá doanh
nghiệp cho từng đơn vị, do đó đánh giá chúng bằng cách sử dụng các kỹ thuật định
giá các dòng ngân quỹ tự do. Mỗi đon vị có WACC là 10,5%, và Bảng 11-8 trình
bày các kết quả này. Trong ba khoản mục chính là NOPAT, đầu tư cần thiết cho
vốn hoạt động, và dòng ngân quỹ tự do cho từng năm. Ngoài ra, bảng này còn
trình bày giá trị kết thúc của các hoạt động của mỗi đơn vị vào năm 2011, năm kết
thúc của dự báo chi tiết năm năm, được tính toán với phương trình 11-2. Giá trị
của các hoạt động vào năm 2006 là giá trị hiện tại của dòng ngân quỹ tự do và giá
trị kết thúc, được chiết khấu tại chi phí vốn bình quân có trọng số. Theo dự kiến,
Bell Memory có giá trị của các hoạt động lớn hơn, 709,6 triệu so với 505,5 triệu
USD của Bell Instruments. Tuy nhiên, các nhà quản trị ngạc nhiên khi thấy rằng
giá trị thị trường tăng thêm (MVA) của Bell Memory là âm: 709,6 triệu USD giá
trị các hoạt động trừ 870,0 triệu USD vốn hoạt động = $160,4 triệu USD. Ngược
lại, MVA của Bell Instruments là dương: 505,5 triệu USD giá trị các hoạt động -
200 triệu USD vốn hoạt động =305,5 triệu USD.
Một cuộc họp lập kế hoạch chiến lược thứ hai được triệu tập để đề cập đến kết quả
bất ngờ này. Trong đó, các nhà quản trị của Bell Memory đề xuất một chiến dịch

BẢNG B: BÁO CÁO THU
NHẬP CỤC BỘ
Doanh thu thuần $500.00
$525.0
0
$551.3
0
$578.8
0
$607.8
0 $638.10
Chi phí ( không kể khấu hao) $425.00
$446.3
0
$468.6
0
$492.0
0
$516.6
0 542.40
Khấu hao 15 15.8 16.5 17.4 18.2 19.1
Tổng chi phí hoạt động $440.00
$462.0
0
$485.1
0
$509.4
0
$534.8
0 $561.60

g= Tỷ lệ tăng trưởng doanh số
OP= Lợi nhuận hoạt động=NOPAT/ Doanh số
CR=Nhu cầu vốn= Vốn hoạt động/ Doanh số
WACC= chi phí vốn bình quân
BẢNG 11-8 DỰ ÁN KHỞI ĐIỂM CHO ĐƠN VỊ BELL MEMORY( triệu đô la, không
kể đến %)

THỰC
TẾ DỰ KIẾN
2006 2007 2008 2009 2010 2011
BẢNG A: ĐỊNH GIÁ
DÒNG NGÂN QUỸ TỰ
DO
CỦA BELL MEMORY
Tính toán FCF
Vốn luân chuyển hoạt
động ròng $280.00 $294.00 $308.70 $324.10 $340.30 $357.40
Giá trị máy móc ròng 590 619.5 650.5 683 717.1 753
Vốn hoạt động ròng $870.00 $913.50 $959.20 $1,007.10 $1,057.50 $1,110.40
Đầu tư vốn hoạt động $43.50 $45.70 $48.00 $50.40 $52.90
NOPAT $78.60 $82.50 $86.70 $91.00 $95.50 $100.30
Dòng ngân quỹ tự do $39.00 $41.00 $43.00 $45.20 $47.40
Tăng trưởng FCF 5.00% 5.00% 5.00% 5.00%
Giá trị các hoạt động
Giá trị kết thúc $905.70
Giá trị các hoạt động $709.60
MVA chia nhỏ (giá trị các
hoạt động- Vốn) ($160.40)
BẢNG B: ĐỊNH GIÁ
DÒNG NGÂN QUỸ TỰ

cho thu nhập dự kiến trên vốn đã được đầu tư. Để minh họa, EROIC của Bell
Memory cho năm 2011, năm cuối cùng trong giai đoạn dự báo là:
EROIC
2011
=
2012
2012
Vôn
NOPAT
=
4,110.1
05,13,100 ×
= 9,5%
Để xem xét chính xác làm thế nào mà bốn tác nhân dẫn dắt giá trị và ROIC dự
kiến xác định giá trị cho một công ty tăng trưởng cố định, chúng tôi bắt đầu với
phương trình 11-2,
V
op( tại thời điểm N)
=
gWACC
FCF
N
−
+1

và viết lại nó theo thuật ngữ các tác nhân giá trị:
V
op( tại thời điểm N)
= Vốn
N

|11-3|
Phương trình 11-3 cho thấy rằng giá trị các hoạt động có thể được chia thành hai
phần:
(1) Những đồng đô la của vốn hoạt động mà các nhà đầu tư đã cung cấp và (2) Giá
trị tăng thêm mà ban quản trị đã thêm vào hoặc trừ đi, tương đương với MVA.
Lưu ý rằng khung đầu tiên của phương trình 11-3 cho thấy giá trị hiện tại của
doanh số đang tăng trưởng, được chiết khấu ở mức WACC. Đây là MVA của một
công ty không có chi phí và không bao giờ cần phải đầu tư thêm vốn. Nhưng các
công ty không có chi phí và nhu cầu vốn, và những ảnh hưởng của chúng được
hiển thị trong khung thứ hai. Ở đây chúng ta thấy, giữ g không đổi, MVA sẽ được
cải thiện nếu suất lợi nhuận hoạt động (OP) tăng lên, nhu cầu vốn (CR) giảm, hoặc
WACC giảm.
Lưu ý rằng một sự gia tăng trong sự tăng trưởng sẽ không nhất thiết làm tăng giá
trị. OP có thể dương, nhưng nếu CR là khá cao, điều đó có nghĩa là có rất nhiều
vốn mới là cần thiết để hỗ trợ cho sự gia tăng trong doanh số, và khung thứ hai có
thể là âm. Trong trường hợp này, sự tăng trưởng làm cho số hạng trong khung đầu
tiên tăng, nhưng nó đang được nhân với số hạng âm trong khung thứ hai, và kết
quả ròng sẽ là một sự giảm xuống của MVA.
Chúng tôi cũng có thể viết lại phương trình 11-2 theo thuật ngữ EROIC:
V
op( tại thời điểm N)
= Vốn
N
+







Home Depot hiện có ROIC dự kiến là khoảng 22% so với WACC chỉ có 10,5%.
Sự chênh lệch này làm cho MVA đạt 50 tỷ dolar.
Bảng 11-9 cho thấy, các tác nhân dẫn dắt giá trị của 2 đơn vị của công ty Bell,
được tính toán vào năm 2011, thời điểm kết thúc giai đoạn dự báo. Chúng tôi báo
cáo chúng tại thời điểm cuối của giai đoạn dự báo, bởi vì các tỉ lệ này có thể thay
đổi trong suốt giai đoạn sự báo do những thay đổi đầu vào. Tuy nhiên, đến cuối
giai đoạn dự báo, tất cả các yếu tố đầu vào và các tỷ lệ nên được ổn định.
Bảng 11-9 cho thấy rằng cả hai đơn vị của công ty có cùng một tốc độ tăng trưởng
và cùng WACC. Bell Memory sinh lợi hơn, nhưng nó cũng có vốn nhu cầu vốn
cao hơn nhiều. Kết quả là ROIC dự kiến của Bell Memory chỉ có 9,5%, thấp hơn
WACC 10,5%. Như vậy, sự tăng trưởng không thể giúp gì cho Bell Memory – mà
lại là, nó làm giảm giá trị của đơn vị này.
Dựa vào những phân tích trên, các nhà quản lí của Bell Memory đã quyết định
không yêu cầu vốn cho chiến lược marketing sắp tới. Thay vào đó, họ đã phát triển
một kế hoạch để giảm nhu cầu vốn. Kế hoạch mới sẽ chi tiêu khoảng 50 triệu $
cho một hệ thống thông tin chuỗi cung ứng tích hợp, hệ thống này cho phép họ cắt
giảm hàng tồn kho trên doanh số từ 30% đến 20% và cũng làm giảm tỉ lệ giá trị
máy móc ròng trên doanh số từ 59 % lên 50%. Bảng 11-10 cho thấy các kết quả
hoạt động dựa trên kế hoạch mới này. Giá trị các hoạt động tăng từ 709,6 triệu
USD đến $ 1,1574 tỷ USD hoặc $ 447,8 triệu USD. Bởi vì ở đây có hơn 50 triệu $
cần thiết để thực hiện kế hoạch, những người đứng đầu ban quản lí đã quyết định
phê duyệt kế hoạch này. Cũng lưu ý rằng MVA dương ở mức $ 287,4 triệu USD
và ROIC theo đơn vị dự kiến sẽ tăng đến 13,0 %, lớn hơn nhiều 10,5% WACC.
Ban quản lý của Bell Memory cũng sử dụng mô hình định giá để đánh giá những
thay đổi trong kế hoạch của đơn vị của họ. Với ROCI dự kiến cao, đơn vị
Instruments đề xuất : (1) một chiến lược marketing mạnh mẽ (2) tăng hàng tồn kho
sẽ cho phép giao hàng nhanh hơn và thiếu hàng ít hơn. Cùng với đó, những thay
đổi này sẽ thúc đẩy tốc độ tăng trưởng từ 5 đến 6%. Các chi phí trực tiếp để thực
hiện kế hoạch này là 20 triệu $, nhưng cũng có một chi phí gián tiếp trong đó hàng
tồn kho nhiều hơn đáng kể sẽ phải được bán đi. Thật vậy, tỷ lệ hàng tồn kho trên

Vốn (hoạt động) đầu tư (2011)
a
1,110.4$ 867.9$ 255.3$ 274.3$
Giá trị hiện tại các hoạt động (2006)
b
709.6$ 1157.4$ 505.5$ 570.1$
MVA hiện tại (2006)
b
(160.4$) 287.4$ 305.5$ 370.1$
Chú ý:
Chúng tôi báo cáo ROIC và vốn cho thời điểm cuối của giai đoạn dự báo vì những
thông số này có thể thay đổi trong suốt giai đoạn dự đoán. Tuy nhiên, đến cuối
giai đoạn dự báo, tất cả các đầu vào và các thông số nên được giữ nguyên.
Chúng tôi báo cáo giá trị các hoạt động và MVA vào năm hiện tại, 2006, vì chúng
tôi muốn thấy tác động của các kế hoạch dự tính lên giá trị hiện tại của mỗi đơn vị.
Kế hoạch mới của Instruments có nên được tiến hành? Bảng 11-10 trình bày các
kết quả dự báo. Nhu cầu vốn kết hợp với hàng tồn kho gia tăng dẫn đến ROIC dự
kiến giảm từ 18.9 còn 18.6, nhưng (1) 18.6% thu nhập là vượt xa 10.5% của
WACC, và (2) khoảng cách giữa 18.6% và 10.5% có thể kiếm thêm được trên vốn
bổ sung. Điều này làm cho giá trị các hoạt động dự toán tăng từ 505.5 triệu lên
570.1 triệu đôla, hoặc tăng 64.6 triệu đôla. 18.6% thu nhập trên 274.3 triệu đôla
vốn là có giá trị hơn so với 18.9% thu nhập trên 255.3 triệu đôla vốn(5). Bạn, hay
bất cứ cổ đông nào của Bell, sẽ chắc chắn muốn có một tài sản mà nó cung cấp
50% thu nhập trên một khoản đầu tư 1,000$ hơn là một tài sản khác cung cấp
100% thu nhập trên khoản đầu tư 1$. Vì thế, dự án mới nên được chấp nhận, mặc
dù nó làm giảm ROIC dự kiến của đơn vị Instruments.
Một số công ty tập trung vào khả năng sinh lợi và sự tăng trưởng của họ, mà
không đưa ra sự xem xét kỹ lưỡng về các nhu cầu về vốn của họ. Đó là một sai
lầm lớn – tất cả điều tạo nên sự giàu có đều phải đuợc tính toán, không chỉ là sự
tăng trưởng. May thay cho các nhà đầu tư của Bell, kế hoạch sửa đổi đã được chấp

doanh nghiệp là đảm bảo mục tiêu của cổ đông chủ chốt – tối đa hóa sự giàu có
của họ – được thực hiện. Hầu hết những hình thức quản trị doanh nghiệp có 2
dạng, gậy và cà rốt. Gậy chính là mối đe dọa của sự sa thải, có thể như là một
quyết định của ban giám đốc hay một kết quả của một sự tiếp quản chống đối. Nếu
các nhà quản trị của công ty tối đa hóa giá trị từ những nguồn lực được giao cho
họ, họ không cần phải lo sợ mất công việc của mình. Mặt khác, nếu các nhà quản
trị không tối đa hóa giá trị, họ sẽ bị sa thải, bởi ban giám đốc, bởi những cổ đông
phản đối hoặc bởi các công ty khác đang tìm kiếm lợi nhuận bằng cách thiết lập
một đội ngũ quản trị tốt hơn. Cà rốt là tưởng thưởng. Nếu thù tưởng thưởng là
hoàn toàn dưới các hình thức tiền lương, thì các nhà quản lý sẽ có ít động lực để
tập trung vào giá trị của các công ty của họ hơn là nếu tưởng thưởng bằng cách
này hay cách khác liên quan đến hiệu suất của công ty của họ, đặc biệt là hiệu suất
giá cổ phiếu. Chúng tôi thảo luận về các loại phương pháp thúc đẩy khác nhau
trong các phần tiếp theo.
THỰC HÀNH QUẢN LÝ DỰA TRÊN GIÁ TRỊ
Mô hình định giá doanh nghiệp, trong đó dòng tiền tự do được chiết khấu ở
mức chi phí vốn bình quân có trọng số để xác định giá trị của một công ty, nằm
ở trung tâm của quản lý dựa trên giá trị. Vì vậy, trước khi áp dụng quản lý dựa
trên giá trị, các nhà quản lý nên sáng suốt để hỏi rằng liệu mô hình định giá
doanh nghiệp có sản sinh ra những kết quả mà chúng phù hợp với giá trị thị
trường thực tế. Theo một nghiên cứu của Copeland, Koller, và Murrin của công
ty tưu vấn McKinsey & Company, câu trả lời là có. Họ đã áp dụng các mô hình
này cho 35 công ty và nhận thấy mối tương quan giữa các giá trị ước tính của
mô hình và giá trị thị trường thực tế là 0,94. Bằng chứng bổ sung về tính hữu
ích của mô hình được cung cấp bởi cuộc khảo sát gần đây của McCafferty,
trong đó giám đốc tài chính đánh giá mô hình định giá doanh nghiệp như là một
kỹ thuật quan trọng nhất để ước tính giá trị của một vụ mua lại tiềm năng.
Cuối cùng, một tiêu đề trên tạp chí Fortune gần đây đã mô tả có bao nhiêu
tập đoàn đang trả tiền cho các nhà tư vấn để giúp họ thực hiện mô hình.
Marakon Associates, một người ủng hộ chủ đạo của quản lý dựa trên giá trị, tự

Ngoài ra, các nhà quản lý bảo thủ thường miễn cưỡng giảm chi phí cố định
bằng cách đóng cửa hoặc bán các máy móc dư thừa, sa thải các nhân viên thuộc
các dịch vụ không còn cần thiết, và từ bỏ các dự án ít hứa hẹn về lợi nhuận
trong tương lai. Các nhà quản lý thường ghét phải thừa nhận những sai lầm, và
họ cũng không muốn sa thải nhân viên, đặc biệt là bạn bè và đồng nghiệp cũ và
ngay cả khi những hành động này thực sự cần được thực hiện. Sự bảo thủ còn
cho phép các nhà quản lý mua lại các công ty khác ở mức giá quá cao, cũng như
chấp nhận các dự án mà chúng làm cho công ty mở rộng hơn nhưng có MVA
âm. Những hành động này xảy ra vì uy tín về quản lý và tiền lương kết hợp lại
với quy mô lớn hơn, những tác động của chúng là xấu cho các cổ đông, nhưng
tốt cho các giám đốc điều hành cấp cao. Lưu ý rằng, mặc dù, nếu một công ty
có một hội đồng quản trị mạnh mẽ, được chi phối bởi người định hướng cổ
đông như Warren Buffett, hoặc nếu điều lệ của công ty không làm cho nó quá
khó khăn cho một nhóm bên ngoài nắm quyền kiểm soát và lật đổ một ban quản
lý hoạt động kém, thì những hành động phá hủy giá trị được giảm thiểu.
Các rào cản cho sự tiếp quản chống đối
Sự tiếp quản chống đối thường xảy ra khi các nhà quản trị không sẵn
sàng hoặc có khả năng để tối đa hóa tiềm năng lợi nhuận của các nguồn lực
dưới sự kiểm soát của họ. Trong tình huống như vậy, một công ty khác có thể
mua lại công ty hoạt động kém, thay thế các nhà quản lý của nó, tăng dòng
ngân quỹ tự do, và cải thiện MVA. Các đoạn sau đây diễn tả một số quy định có
thể được bao gồm trong điều lệ của công ty, làm cho nó khó khăn hơn cho các
nhà quản lý hoạt động kém để duy trì sự kiểm soát.
Một điều lệ cổ đông thân thiện nên cấm việc mua lại cổ phần mục tiêu,
còn được gọi là “áo giáp xanh” (Một biệt ngữ chỉ thông lệ mà những người
ngoài mua cổ phiếu của một công ty sau đó buộc công ty phải mua lại các cổ
phiếu đó với giá ưu đãi để tránh bị chiếm quyền kiểm soát) . Ví dụ, giả sử cổ
phiếu của công ty được bán với giá $20 trên mỗi cổ phiếu. Hiện nay, một nhà
thầu chống đối, những người có kế hoạch thay thế ban quản lý nếu sự tiếp quản
thành công, mua 5% cổ phiếu của công ty tại mức giá 20$. Sau đó, raider đưa ra

giá thương lượng, do đó pha loãng trầm trọng khả năng nắm giữ của raider. Vì
lý do này, các điều khoản này được gọi là chiến thuật thuốc độc, bởi vì nếu
chúng có trong điều lệ, nhà mua lại sẽ chỉ thực hiện chiến thuật thuốc độc nếu
vụ mua lại là thành công. Rõ ràng, sự tồn tại của chiến thuật thuốc độc làm cho
sự tiếp quản trở nên khó khăn hơn, và điều này làm bảo thủ việc quản lý.
Một công cụ quản lý sự bảo thủ thứ ba là quy định quyền biểu quyết hạn
chế, nó tự động tước đi các quyền biểu quyết của một cổ đông, nếu cổ đông này
sở hữu nhiều hơn so một số lượng cổ phiếu đã quy định. Hội đồng quản trị có
thể ban các quyền biểu quyết cho một cổ đông như vậy, nhưng điều này là
không chắc nếu cổ đông này có kế hoạch tiếp quản công ty.
Giám sát có hiệu quả bởi một Ban Giám đốc mạnh mẽ
Thù lao và uy tín cao đi liền với một vị trí trong hội đồng quản trị của một
công ty lớn, do đó, các ghế trong hội đồng quản trị là những quyền sở hữu được
đánh giá cao. Thành viên Hội đồng quản trị thường muốn duy trì các vị trí của
họ, và họ rất biết ơn bất cứ ai giúp họ có được vị trí đó. Tình trạng này có nhiều
ý nghĩa quan trọng đối với quản trị doanh nghiệp vì nó ảnh hưởng đến các cổ
đông. Đầu tiên, lưu ý rằng 30 năm trước đây, Giám đốc điều hành của công ty
có nhiều khả năng là chủ tịch của hội đồng quản trị của nó. Hơn nữa, nhiều
thành viên hội đồng quản trị khác là “người bên trong”, có nghĩa là, những
người nắm giữ các vị trí quản lý trong công ty, như giám đốc tài chính. Giám
đốc điều hành, người có thể sa thải họ khỏi vị trí bên trong của họ nếu họ phản
đối các chính sách của anh ta, nói chung đề cử họ lên hội đồng quản trị. Ngay
cả các thành viên hội đồng quản trị bên ngoài thường có những sự kết nối mạnh
mẽ với các giám đốc điều hành thông qua các mối quan hệ tình bạn cá nhân, tư
vấn hoặc các hoạt động khác tạo chi phí, hoặc các ban giám đốc khớp nối nhau,
nơi mà Giám đốc điều hành của công ty A ngồi vào hội đồng quản trị của công
ty B và Giám đốc điều hành của Công ty B ngồi vào hội đồng quản trị của công
ty A. Trong những trường hợp này, ngay cả những giám đốc bên ngoài cũng
không thực sự độc lập và vô tư.
Theo một hội đồng quản trị “hệ thống cụ già” như đã mô tả ở trên, Giám