TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM
KHOA SAU ĐẠI HỌC

TIỂU LUẬN TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
ĐỀ TÀI:
VẬN DỤNG CÁC TIÊU CHUẨN
ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG
THỰC TIỄN
Nhóm thực hiện : Nhóm 1
Lớp : NH Đêm 2 – K18
TP HCM năm 2009
DANH SÁCH NHÓM 1
 Tạ Ngọc Luynh Đa
 Đinh Thị Thúy Hằng
 Nguyễn Thanh Hòa
 Bùi Thị Minh Liên
 Nguyễn Đỗ Thanh Tú
 Hoàng Thị Ngọc Vy
2
PHẦN I :
CÁC TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ
Đầu tư là sự hy sinh giá trị chắc chắn ở thời điểm hiện tại để đổi lấy khả năng không chắc chắn
giá trị trong tương lai. Vậy làm thế nào để bạn có thể biết được mình có nên đầu tư hay không? Có các
tiêu chuẩn phổ biến sau đây thường được sử dụng trong việc đánh giá và lựa chọn các dự án đầu tư:
1) TIÊU CHUẨN HIỆN GIÁ THUẦN – THE NET PRESENT VALUE – NPV:
Hiện giá thuần (NPV) của một dự án là giá trị của dòng tiền dự kiến trong tương lai được quy về
hiện giá trừ đi vốn đầu tư dự kiến ban đầu của dự án.
NPV = Gía trị hiện tại của dòng tiền dự kiến trong tương lai – Đầu tư ban đầu
Công thức tính NPV:
∑
=

Trong đó:
I : đầu tư ban đầu
CF
t
: dòng tiền ở thời kỳ t
n : đời sống kinh tế của dự án
r : lãi suất chiết khấu của dự án
Việc tính toán NPV rất hữu ích khi chuẩn bị ngân sách cho một dự án, bằng phép tính này nhà
đầu tư có thể đánh giá liệu tổng giá trị hiện tại dòng doanh thu dự kiến trong tương lai có bù đắp nổi chi
phí ban đầu hay không. Với một dự án cụ thể, nếu NPV dương thì nhà đầu tư nên tiến hành dự án và
ngược lại khi NPV âm. Tuy nhiên trong trường hợp có hai sự lựa chọn đầu tư loại trừ lẫn nhau trở lên thì
nhà đấu tư còn phải xét đến chi phí cơ hội nữa, lúc này, dự án nào có NPV cao nhất sẽ được tiến hành.
Ví dụ: Một doanh nghiệp dự định đưa ra thị trường một dòng sản phẩm mới. Chi phí ban đầu để
sản xuất sản phẩm này (tiền mua sắm máy móc, thiết bị, chi phí đào tạo nhân viên ) là $100,000. Các
chi phí quản lý dự kiến là $5,000/năm. Doanh thu từ sản phẩm này dự kiến là $30,000/năm. Tỉ suất hoàn
vốn là 10%. Sản phẩm này dự kiến sẽ bán trong vòng 6 năm.
Theo công thức ở trên ta có thể tính toán giá trị hiện tại thuần của dự án là:
NPV = -100.000 + (30.000-5.000)/(1 + 10%) + (30.000-5.000)/(1 + 10%)
2
+ (30.000-5.000)/(1 + 10%)
3
+ (30.000-5.000)/(1 + 10%)
4
+ (30.000-5.000)/(1 + 10%)
5
+ (30.000-5.000)/(1 + 10%)
6
= $8881.52 >
0
=> Vậy nên tiến hành sản xuất loại sản phẩm mới này.

- Tiêu chuẩn NPV không thể đưa ra kết quả lựa chọn khi các Dự án không đồng nhất về mặt
thời gian cũng như thứ hạn ưu tiên trong việc lựa chọn các Dự án đầu tư khi nguồn vốn của
Doanh nghiệp bị giới hạn.
4
2. TIÊU CHUẨN HỆ SỐ HOÀN VỐN NỘI BỘ - IRR (INTERNAL RATE OF RETURN).
Hệ số hoàn vốn nội bộ là mức lãi suất mà dự án có thể đạt được đảm bảo cho tổng các khoản thu
của dự án cân bằng với các khoản chi ở thời gian mặt bằng hiện tại. Hay nói cách khác IRR của một Dự
án là lãi suất chiết khấu mà tại đó NPV = 0.
Đây chính là điểm hòa vốn về lải suất của Dự án, là ranh giới để nhà đầu tư quyết định lựa chọn
Dự án.
Để tính IRR có nhiều phương pháp nhưng tính IRR theo phương pháp nội suy thường được sử
dụng vì việc tính toán không phức tạp, độ chính xác hợp lý có thể chấp nhận được.
Công thức tính IRR:

//
)(
21
1
121
NPVNPV
NPV
rrrIRR
−+
−+=
(1)
Trong đó:
IRR: Hệ số hoàn vốn nội bộ cần nội suy (%)
r
1
: Tỷ suất chiết khấu thấp hơn tại đó NPV

Các trường hợp IRR của những dự án không bình thường:
- Không tồn tại IRR thực: trường hợp này đường cong NPV của dự án nằm trong dãy
NPV < 0 hoặc dãy NPV > 0 và không bao giờ cắt trục hoành, do đó không tồn tại lãi suất
chiết khấu mà tại đó NPV bằng 0, đo đó, không tồn tại IRR.
- IRR đa trị: Một vài dự án có hai mức chiết khấu mà tại đó làm cho NPV = 0. Khi dòng
tiền của dự án đổi dấu từ âm sang dương và quay trở lại âm, có thể tồn tại 2 IRR. Số IRR
của một dự án không bình thường bằng với số lần đổi dấu của dòng tiền dự án. Trong
trường hợp này, người đánh giá dự án không biết sử dụng IRR nào để đánh giá chính xác
dự án.
3. TIÊU CHUẨN CHỈ SỐ SINH LỢI ( THE PROFITABILITY INDEX - PI).
Chỉ số sinh lợi PI được định nghĩa như là giá trị hiện tại của dòng tiền so với chi phí đầu tư ban đầu.
PI =
I
PV
PI =
I
INPV +
Trong đó : PV: Giá trị hiện tại của dòng tiền
I: Đầu tư ban đầu
PI quyết đinh chấp nhận hay loại bỏ dự án, theo đó xếp hạng các dự án theo chỉ số PI từ cao đến thấp,
chọn dự án theo thứ tự xếp hạng cho đến khi nào sử dụng hết nguồn vốn.
• Trường hợp các dự án độc lập lẫn nhau
PI > 1: chấp nhận dự án
PI < 1 : lọai bỏ dự án
• Trường hợp các dự án loại trừ lẫn nhau
PI > 1 và PI max : chọn dự án.
* Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn PI
- Ưu điểm: khắc phục hạn chế của tiêu chuẩn NPV trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn trong một
6
thời kỳ.

(có tính đến yếu tố giá trị tiền tệ theo thời gian).
Khi giới hạn thời gian thu hồi vốn thích hợp đã được xác định thì dòng tiền phát sinh phía sau nó
7
sẽ bị bỏ qua.
Một dự án có thời gian thu hồi vốn có chiết khấu ngắn hơn của một dự án khác nhưng điều này
không có nghĩa là dự án này có NPV lớn hơn
8

PHẦN 2:
VẬN DỤNG CÁC TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN ĐẦU TƯ
TRONG THỰC TIỄN
1/ Đánh giá dự án đầu tư trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn
Trong trường hợp công ty không sẵn sàng để thực hiện tất cả những cơ hội đầu tư vì giới hạn
nguồn vốn cứng và giới hạn nguồn vốn mềm, nghĩa là nhu cầu vốn lớn hơn nguồn vốn có sẵn
Cả hai trường hợp trên qui luật căn bản của NPV không áp dụng được, do đó phải bổ sung một số
cách thức phụ thuộc vào nguồn vốn bị giới hạn trong 1 năm hay nhiều năm.
• Nguồn vốn bị giới hạn trong một kỳ:
Dùng chỉ tiêu PI để đánh giá, theo đó xếp hàng các dự án theo chỉ số PI, chọn theo thứ tự sếp
hạng cho đến khi nào sử dụng hết nguồn vốn.
Ví dụ: Một công ty không có khả năng đủ vốn đầu tư nhiều hơn 500 triệu đồng trong năm hiện
hành
Dự án
Vốn đầu tư ban đầu
(triệu đồng)
NPV (triệu đồng)
A
B
C
D
E

C
E
B
3/10A
140.000
180.000
150.000
30.000
500.000
• Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều kỳ.
Sử dụng phương pháp qui hạch tuyến tính để giải quyết các phức tạp trong thực tế, tìm giá trị tối
đa của hàm số mục tiêu cho những giới hạn khác nhau. Ngoài ra chúng ta phải tìm ra tỷ trọng của
mỗi dự án sẽ được chọn để tối đa hóa NPV.
Dự án Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3
NPV
(r=10%)
W
X
Y
Z
-70

-80

-20
-90
10
-50
60
60

• Tương tự như thế, một dự án có NPV âm có thể trở thành cơ hội đáng giá nếu chúng ta chờ đợi
trong một thời gian.
• Bất kỳ dự án nào đều có hai lựa chọn loại trừ nhau, đó là thực hiện bây giờ hoặc đầu tư sau này
• Đầu tiên, xác định thời điểm lựa chọn (t) để thực hiện đầu tư và tính giá trị tương lai thuần tại
mỗi thời điểm.
• Sau đó, tìm lựa chọn nào sẽ làm tăng nhiều nhất giá trị hiện tại của công ty bằng 2 bước:
• Đưa giá trị tương lai thuần tại từng thời điềm (t) về hiện giá (chia cho (1+r)
t
)
• Chọn giá trị t nào đem đến NPV tối đa. Đó chính là thời điểm tối ưu để đầu tư.
• Có thể chọn thời điểm tối ưu để đầu tư thông qua tốc độ tăng của giá trị tương lai thuần và so
sánh với lãi suất chiết khấu.
Thí dụ, bạn sở hữu một khu rừng trồng cây lấy gỗ. Để khai thác gỗ, bạn phải đầu tư làm đường
và các phương tiện khác để vận chuyển gỗ. Càng đợi lâu thì bạn phải đầu tư càng nhiều nhưng giá gỗ
và số lượng gỗ khai thác được sẽ tăng theo thời gian.
Giá trị thuần của gỗ khai thác được ở các thời điểm khác nhau như sau:
Năm khai thác 0 1 2 3 4 5
Giá trị tương lai thuần
(ngàn đôla
50 64.4 77.5 89.4 100 109.4
Thay đổi trong giá trị năm
trước (%)
+ 28.8 + 20.3 + 15.4 + 11.9 9.4
 NPV nếu khai thác trong năm 1 là 58.500 đô la
 Giá trị hiện tại thuần (tại t=0) với lãi suất chiết khấu 10% cho các thời điểm khác nhau như sau:
Năm khai thác 0 1 2 3 4 5
NPV (ngàn đô) 50 58.8 64.0 67.2 68.3 67.9
11
 Thời điểm tối ưu nhất để khai thác gỗ là 4 năm vì lúc này NPVcao nhất.
 Trước năm 4, tốc độ tăng trưởng của giá trị tương lai thuần hơn10% (lãi suất chiết khấu) vì thế

qua yếu tố giá trị tiền tệ theo thời gian.
Chuỗi tiền tệ thay thế đều hàng năm có thể dưựoc hiểu như là chuỗi tiền tệ mà nếu được tiếp tục
suốt vòng đời của một tài sản nó sẽ có NPV giống như tài sản đó
NPV=
)1( r
EA
+
+
2
)1( r
EA
+
+…… +
n
r
EA
)1( +
 EA =
),( nrPVFA
NPV
Như vậy, cách xếp loại EA đã phô diễn lợi ích của từng dự án trên căn bản mỗi năm, và
như thế dự án nào có thu nhập mỗi năm lớn nhất ( hoặc chi phí hoạt động hằng năm bé nhất) sẽ
được chọn bất kể sự không đồng nhất về mặt thờii gian của các dự án.
Tài sản Thời gian NPV (r= 10%) EA (r=10%)
Máy A1 2 562 324
Máy A2 4 671 212
EA 1 =
$324
7355,1
562

(ngàn đô la)
Thiết bị mới -15 +8 +8 +8 6,38
Chuỗi tiền tệ 3 năm
tương đương
0 +2,387 +2,387 +2,387 6,38
Nói cách khác, dòng tiền của thiết bị mới bằng với một chuỗi tiền tệ 2.387$ mỗi năm. Vì
thế chúng ta có thể hỏi thời điểm nào chúng ta muốn thay thể thiết bị cũ bằng một thiết bị mới có
thể tạo ra 2.387$ một năm. Khi câu hỏi được đặt theo cách này, câu trả lời đã rõ ràng. Nếu thiết bị
cũ có thể tạo ra dòng tiền 4.000$ một năm thì ai lại muốn thay thế nó bằng một thiết bị mới chỉ
mang lại 2.387$ một năm.
Tính thêm giá trị thanh lý vào tính toán này là một việc đơn giản. Giả sử là giá trị thanh lý
của thiết bị cũ hiện tại là 8.000$ và trong năm tới là 7.000$. Chúng ta hãy xem mình sẽ được gì
khi chờ đợi và bán thiết bị trong năm tới. Một mặt, chúng ta có được 7.000$ nhưng đã mất giá trị
thanh lý hiện tại cộng với lợi nhuận một năm trên số tiền đó. Đó là 8.000 x 1,06=8.480$. Lãi ròng
của bạn là 8.480$-7.000$=1.480$. Khoản tiền này chỉ được bù đắp một phần lợi nhuận kinh
doanh. Bạn chưa nên thay thế.
5/ Giá phải trả của việc tận dụng tài sản hiện hữu cho dự án mới
Công ty nào cũng phải đối phó với các phương án sử dụng tài sản. Các thiết bị ngày nay
rất hiện đại nên ban giám đốc thường khuyến khích các bộ phận sử dụng hết công suất của các
thiết bị này. Tuy nhiên, đến một lúc nào đó, thiết bị sẽ không đáp ứng được các mục tiêu ban đầu
của ban giám đốc. Do đó, các bộ phận buộc phải dừng ngay việc sử dụng mà ban giám đốc đã
khuyến khích lúc đầu hoặc phải đầu tư vào tài sản mới sớm hơn vài năm so với dự kiến. Ví dụ
như để khuyến khích tận dụng hết công suất của xe đưa rướt công nhân, các công ty thường phải
tăng ca đưa đón và do đó phải mua sắm xe mới trước thời hạn dự kiến. Các vấn đề như thế cần
phải dự kiến hết trong quá trình hoạch định ngân sách vốn.
Giả sử chúng ta có một số dự án đầu tư mới và ban giám đốc có ý định tận dụng các máy
vi tính hiện hữu mà công ty đang có cho dự án mới này. Chính vì thế tuổi thọ của máy vi tính hiện
hữu này giảm từ 5 năm xuống còn 4 năm và đòi hỏi phải thay thế máy vi tính mới. Máy vi tính
mới này có đời sống kinh tế 5 năm, hiện giá của chi phí mua sắm và vận hành là 500.000$, lãi
suất chiết khấu là 6%.

Đầu tư mỗi thiết bị 6.000$
Chi phí hoạt động hàng năm mỗi thiết bị 1 x 750 = 750$
PV của tổng chi phí hoạt động mỗi thiết bị 6.000 + 750/0,1 = 13.500$
PV của tổng chi phí hoạt động hai thiết bị 13.500 x 2 = 27.000$
Vì vậy chúng ta nên bỏ hai thiết bị cũ và mua hai thiết bị mới.
Công ty hoàn toàn đúng khi nghĩ rằng hai thiết bị mới tốt hơn hai thiết bị cũ, nhưng đáng
tiếc là công ty quên xem xét đến dự án thứ ba: thay thế chỉ một trong các thiết bị cũ. Vì thiết bị
mới có chi phí hoạt động thấp, công ty sẽ có lợi khi vận hành nó với hết công suất của năm. Thiết
15
bị cũ còn lại đơn giản chỉ hoạt động khi có nhu cầu cao. Hiện giá của chi phí cho chiến lược này
là 26.000$.
Một thiết bị cũ Một thiết bị mới
Sản lượng hàng năm mỗi thiết bị 500 sp 1.000 sp
Đầu tư mỗi thiết bị 0 6.000$
Chi phí hoạt động mỗi thiết bị 2 x 500 = 1.000$ 1 x 1.000 = 1.000$
PV của toàn bộ chi phí mỗi thiết bị 1.000/0,1 = 10.000$ 6.000 + 1.000/0,1=16.000$
PV của toàn bộ chi phí 2 thiết bị 26.000$
Thay thế một thiết bị cũ tiết kiệm được 4.000$, thay thế hai thiết bị cũ chỉ tiết kiệm 3.000$. NPV
của đầu tư cận biên ở thiết bị thứ hai là –1.000$
Một trường hơp đặt ra nữa, nếu ta cho thiết bị cũ sản xuất hết công suất (75%), thiết bị
mới chỉ sản xuất đúng số lượng sản phẩm cung cấp ra thị trường (1.500 sản phẩm). Hiện giá của
chi phí cho chiến lược này là 28.500$.
Một thiết bị cũ Một thiết bị mới
Sản lượng hàng năm mỗi thiết bị 750 sp 750 sp
Đầu tư mỗi thiết bị 0 6.000$
Chi phí hoạt động mỗi thiết bị 2 x 750 = 1.500$ 1 x 750 = 750$
PV của toàn bộ chi phí mỗi thiết bị 1.500/0,1 = 15.000$ 6.000 + 750/0,1=13.500$
PV của toàn bộ chi phí 2 thiết bị 28.500$
7/ Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định
Bây giờ mối quan tâm của chúng ta sẽ chuyển sang dự đoán NPV cho các dự án được đề

phí là 1.500 triệu đô la. Thời gian hoạt động của dự án kéo dài trong 5 năm. Dòng tiền ban đầu
của dự án sẽ xuất hiện như trong bảng bên dưới.
(đơn vị: triệu đô la)
Dự án đầu tư Năm thứ 1 Năm thứ 2
Doanh thu
Chi phí khả biến
Chi phí cố định
Khấu hao
EBIT
Thuế (Tc=0,34)
EBIT (1-T)
Dòng tiền= EBIT(1-T) + khấu hao
Chi phí đầu tư ban đầu -1.500$
6.000$
(3.000)
(1.791)
(300)
909
(309)
600$
900$
Khi công ty SEC quyết định thực hiện dự án, công ty sẽ đầu tư và sản xuất động cơ máy
bay phản lực, NPV của dự án với mức lãi suất chiết khấu 15% được tính (đơn vị triệu đô la) như
sau:
NPV = -1.500$ +

= -1500$ + 900$ x PVFA(5,15%)
=1.517$
Lưu ý rằng NPV được tính toán tại thời điểm năm thứ 1, là năm mà vốn đầu tư ban đầu
1.500 triệu đô la được chi ra. Sau đó chúng ta sẽ đưa con số này về thời điểm năm 0.

giờ giảm xuống thành một câu hỏi đơn giản: Công ty SEC có nên đầu tư 100 triệu đô la bây giờ
để có được 75% cơ hội dự án sẽ tạo ra NPV là 1.517 triệu đô la một năm sau đó? Và như vậy giá
trị kết quả mong đợi trong năm thứ nhất (đơn vị tính triệu đô la) là:
Như vậy NPV của quyết định thử nghiệm ở năm 0 (đơn vị triệu đô la) được tính như sau:
18
Đầu tư
Không đầu tư
Không đầu tư
Đầu tư
Thành
công
Thất bại
Thử
nghiệm
Không thử
nghiệm
NPV = 1.517$
NPV = 0
NPV = -3.611$
Hiện tại
Năm thứ nhất
Năm thứ 2
Thử nghiệm và
phát triển
-100$
Đầu tư ban đầu
-1.500$
Sản xuất
=
Kết quả mong đợi

cầu thấp, kết quả là công ty sẽ bị lỗ. Trường hợp xấu này sẽ dẫn tới kết quả là NPV bị âm 3.611
triệu đô la. Đây là tình huống không được mong đợi và có thể xảy ra. Tuy nhiên để hợp lý hơn ta
cần xét đến khả năng công ty SEC sẽ cố gắng bán lại những tài sản có được từ đầu tư ban đầu của
mình như bằng phát minh, đất đai, công trình xây dựng, máy móc, và các sản phẩm giả định với
giá 1.000 triệu đô la. Như vậy, ngay cả khi phải đối mặt với tình huống nhu cầu xuống thấp, công
ty SEC chỉ bị lỗ 500 triệu đô la trên vốn đầu tư gốc ban đầu. Và điều này là tốt hơn nếu công ty
cứ tiếp tục sản xuất và sẽ lỗ tới 3.611 triệu đô la (NPV = -3.611 triệu đô la). Thật là khó khăn khi
thực hiện cây quyết định để đạt được tất cả các lựa chọn khi môi trường thay đổi.
8/ IRR của những dự án không bình thường
Dự án bình thường là dự án mà trong đó có dòng tiền thu vào và chi ra có dạng như sau:
- + + + + + (chỉ có 1 dấu - ở dòng tiền chi ra)
Trong thực tế chúng ta lại thường gặp những dự án có dòng tiền phức tạp hơn nhiều, hay
còn gọi là dòng tiền của những dự án không bình thường, đó là các dự án mà trong đó dòng tiền
đổi dấu nhiều hơn 1 lần, dự án như vậy có dạng như sau:
- + + + + - hoặc - + + - + +
Có 2 loại khó khăn khi sử dụng tiêu chuẩn IRR để đánh giá những dự án đầu tư không bình
thường
Có trường hợp không tồn tại IRR thực
Có trường hợp lại có 2 IRR
Không có IRR thực:
Năm
Dự án 0 1 2
A -25.000 $ 50.000 $ -36.000 $
19
Đối với dự án này, không tồn tại lãi suất chiết khấu IRR mà tại đó NPV = 0, hay nói 1 cách khác,
dự án đầu tư này không có IRR.
Năm
Dự án 0 1 2 3 4
B 1.500 $ -3.000 $ 2.250 $ -750 $ 300 $
NPV của dự án này dương tại bất cứ mức lãi suất nào nên dự án đầu tư này cũng không có IRR.

Trong đó, cách nhìn đúng là từ quốc gia của nhà đầu tư, mà chúng ta giả thiết cũng là
quốc gia của tất cả các cổ đông.
- Thứ hai, mức độ rủi ro của các dự án ở nước ngoài và suất chiết khấu thích hợp (các mẫu số của
NPV).
9.1.1. Dòng tiền xét từ góc độ trong nước so với nước ngoài:
- Vốn không chuyển về nước: Nếu vốn không chuyển về nước hay bị hạn chế chuyển về mà có
thể được sử dụng lại trong một dự án đầu tư ở nước ngoài thì đầu tư ban đầu (I0) có thể giảm
thấp đáng kể. Từ góc độ của nhà đầu tư, có một dòng thu từ các nguồn vốn được sử dụng lại bằng
chênh lệch giữa giá trị danh nghĩa của các nguồn vốn này và hiện giá của chúng nếu chúng được
dùng với một cơ hội phí tốt nhất. Dòng thu này sẽ được trừ vào đầu tư ban đầu của dự án để có
được đầu tư từ góc độ của nhà đầu tư ở chính quốc.
- Ảnh hưởng trên doanh số của các bộ phận khác: Từ góc độ của giám đốc của một dự án ở nước
ngoài, tổng giá trị các dòng tiền từ hoạt động đầu tư là cách tiếp cận thích hợp. Tuy nhiên các nhà
máy thường được xây dựng ở các nước mà trước đó công ty đã có thực hiện giao dịch buôn bán.
Nếu các doanh nghiệp dự định xây dựng nhà máy ở những quốc gia mà trước đây đã có xuất khẩu
sản phẩm sang thì chỉ xem xét đến dòng tiền tăng thêm của doanh nghiệp. Doanh số thường bị sụt
giảm hoặc mất đi nếu không thực hiện dự án đầu tư. Đây cũng chính là lý do để thực hiện đầu tư.
Vì vậy, ta phải trừ đi bất cứ nguồn thu nhập nào mà doanh nghiệp đáng lý có thể kiếm được nếu
không thực hiện dự án đầu tư.
- Những hạn chế trong việc chuyển tiền về nước: Khi có hạn chế đối với việc chuyển thu nhập về
nước, chỉ có những dòng tiền có thể chuyển về công ty mẹ mới được xem xét từ góc độ của
doanh nghiệp. Điều này luôn đúng dù thu nhập có được chuyển về hay không. Khi việc chuyển
thu nhập bị hạn chế về mặt pháp lý thì chúng ta vẫn có thể tránh né tới một mức nào đó bằng cách
dùng giá chuyển giao, thanh toán chi phí quản lý,….
Nếu chúng ta chỉ tính những khoản thu nhập có thể chuyển về nước một cách công khai và
hợp pháp, ta sẽ có được một đánh giá thận trọng về giá trị của dự án.
+ Nếu kết quả tính toán là số dương: chúng ta không cần cộng thêm gì vào nữa.
+ Nếu kết quả tính toán là số âm: chúng ta có thể cộng thêm thu nhập có thể chuyển về
21
nước bằng cách lách những quy định pháp lý, tạm thời gọi là thu nhập chuyển về nước không hợp

suất, … đất thuê giá rẻ ảnh hưởng không đáng kể tới đầu tư ban đầu, nhưng khoản vay ưu đãi là
một vấn đề khá phức tạp trong tính NPV. Tuy nhiên với kỹ thuật APV, ta có thể thêm một thông
số đặc biệt để bao gồm tiền trợ cấp. Các khoản vay ưu đãi sẽ làm chi phí sử dụng vốn của dự án
22
đầu tư nước ngoài khác với chi phí sử dụng vốn của các dự án đầu tư trong nước.
9.1.2. Mức độ rủi ro của các dự án ở nước ngoài và các suất chiết khấu thích hợp:
- Chọn lựa các suất chiết khấu thích hợp: Rủi ro mà đầu tư nước ngoài thường phải đối phó là rủi
ro tỷ giá hối đoái và rủi ro quốc gia. Những rủi ro này cũng là một lý do việc khó áp dụng kỹ
thuật NPV cho các dự án đầu tư nước ngoài. Chẳng hạn như khi cả hai rủi ro quốc gia và rủi ro tỷ
giá hối đoái có thể làm cấu trúc vốn tối ưu có thể thay đổi theo thời gian. Điều này sẽ khó khăn
khi tính vào chi phí sử dụng vốn bình quân trong kỹ thuật tính NPV. Trong khi với kỹ thuật APV,
chúng ta dùng chi phí sử dụng vốn cổ phần (re) để chiết khấu dòng tiền còn cấu trúc vốn –
thường chỉ đặt thành vấn đề do ảnh hưởng bởi thuế - sẽ được tính ở một đại lượng riêng.
- Lạm phát và sự lựa chọn suất chiết khấu: Một vấn đề phát sinh trong tất cả các hoạch định ngân
sách vốn, dù dự án được đánh giá là trong nước hay ở nước ngoài, đó là việc lựa chọn suất chiết
khấu danh nghĩa hay chiết khấu thực. Vấn đề quan trọng không phải là lựa chọn suất chiết khấu
nào mà là việc chúng ta vận dụng nhất quán. Có nghĩa là chúng ta sẽ đạt được cùng một kết luận
như nhau nếu chiết khấu dòng tiền danh nghĩa bằng suất chiết khấu danh nghĩa (không điều chỉnh
lạm phát) hoặc chiết khấu dòng tiền thực bằng suất chiết khấu thực (có điều chỉnh lạm phát).
Một vấn đề khác có liên quan đến việc chọn lựa giữa suất chiết khấu danh nghĩa và suất chiết
khấu thực là loại tiền để ước tính dòng tiền. Chúng ta nên dùng dòng tiền tính bằng ngoại tệ và
chiết khấu bằng suất chiết khấu ngoại tệ hay chuyển đổi dòng tiền sang nội địa và dùng suất chiết
khấu nội tệ. Ngoài ra, chúng ta nên dùng suất chiết khấu danh nghĩa hay suất chiết khấu thực.
Vấn đề ở đây là không thành vấn đề khi chúng ta dùng cách nào mà quan trọng là chúng ta phải
vận dụng nhất quán. Nghĩa là, nếu dòng tiền tính bằng ngoại tệ thì chúng ta dùng suất chiết khấu
ngoại tệ và ngược lại. Tương tự, nếu ta tính dòng tiền thực bằng loại tiền nào thì chúng ta dùng
suất chiết khấu thực cũng bằng loại tiền đó.
9.2. Phương pháp hiện giá điều chỉnh – APV:

APV = -S

a
t
r
TDA
1
)1(
.
+
+
∑
=
+
n
t
t
b
g
r
TBCr
1
0
)1(
.
+ S
0
[CL
0
-
∑
=

t
f
t
r
RF
1
*
)1(
Với:
St* : Tỷ giá giao ngay tại thời điểm t
S0 : Tỷ giá giao ngay tại thời điểm 0
23
I0 : Vốn đầu tư ban đầu của dự án tính bằng ngoại tệ
AF0 : Vốn tái đầu tư vào dự án do bị hạn chế chuyển về chính quốc
CFt* : Dòng tiền kỳ vọng có khả năng chuyển về nước bằng ngoại tệ
T : Thuế suất cao hơn trong 2 mức thuế thu nhập ở nước ngoài và trong nước
n : Số năm đời sống của dự án
LSt* : Lợi nhuận từ doanh số còn lại, đã trừ đi phần mất đi (nếu không thực hiện dự án) tính
bằng nội tệ
DAt : Chi phí khấu hao tính bằng nội tệ
BC0 : Đóng góp của dự án vào khả năng vay mượn tính bằng nội tệ
CL0 : Giá trị danh nghĩa của khoản vay ưu đãi tính bằng ngoại tệ
LRt : Hoàn trả trên khoản vay ưu đãi tính bằng ngoại tệ
TDt* : Tiết kiệm kỳ vọng do hoãn nộp thuế, bằng cách định giá chuyển giao nội bộ giữa các
công ty con
RFt* : Thu nhập kỳ vọng chuyển về nước bất hợp pháp
re : Suất chiết khấu cho dòng tiền, giả định tài trợ toàn bộ bằng vốn cổ phần
ra : Suất chiết khấu cho khấu hao
rb : Suất chiết khấu về khoản tiết kiệm thuế trên việc khấu trừ lãi vay do đóng góp vào khả
năng vay mượn

b. Nguồn vốn đầu tư:
Nguồn vốn đầu tư của dự án sẽ được cân đối từ nhiều nguồn vốn huy động, bao gồm:
- Vốn tự có của chủ đầu tư
Sử dụng nguồn vốn đầu tư phát triển doanh nghiệp, chiếm 40% tổng nguồn vốn. Vốn chủ sở hữu
với suất sinh lời mong muốn là 15%/năm (1,25%/tháng)
- Vốn vay các tổ chức tín dụng
Với tài sản đảm bảo nợ vay là tài sản hình thành từ dự án, dự án sẽ vay từ ngân hàng thương mại
(tổ chức tín dụng) để tài trợ cho dự án. Vốn vay chiếm tỉ trọng 60% tổng nguồn vốn với lãi suất
hàng năm là 10,5%/năm (0,875%/tháng).
Như vậy, khi dự án hoạt động sẽ hòa chung vào toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp nên sẽ chịu
cùng mức rủi ro chung, do đó, suất sinh lợi kỳ vọng của doanh nghiệp đối với dự án này là 15%.
25