BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP
CHUYÊN ĐỀ TỐT NGHIỆP
ĐỀ TÀI: MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC VỐN VÀ TÌNH
HÌNH TÀI CHÍNH CỦA CÔNG TY TỪ GÓC NHÌN CỦA
LÝ THUYẾT CHI PHÍ ĐẠI DIỆN
MỤC LỤC
1 GIỚI THIỆU
1.1 Lý do chọn đề tài
Cơ cấu vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh
nghiệp. Cấu trúc vốn được định nghĩa đơn giản là công cụ tài trợ cho một tổ chức. Nó là
tổng hợp của nợ và vốn cổ phần trong doanh nghiệp. Phương thức tài trợ là một yếu tố
vô cùng quan trọng đối với nhà quản lý cũng như nhà đầu tư của doanh nghiệp. Nếu áp
dụng một cấu trúc vốn sai lầm thì tình hình hoạt động, thậm chí sự sống còn của công ty
cũng bị ảnh hưởng nghiêm trọng. Lý thuyết hiện đại về cơ cấu vốn lần đầu tiên được
đưa ra bởi Modigliani và Miller (1958). Kể từ đó, có nhiều lý thuyết đã ra đời để giải
thích sự khác biệt trong lựa chọn cơ cấu vốn của các công ty. Lý thuyết về Chi phí đại
diện là một lý thuyết cơ sở quan trọng khi xem xét cơ cấu vốn của một doanh nghiệp.
Chi phí đại diện phát sinh do mâu thuẫn từ quyền sở hữu và quyền quản lý, vốn là điều
không thể tránh khỏi đối với loại hình công ty cổ phần. Bài nghiên cứu này nhằm cung
cấp thêm ý tưởng về mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và tình hình hoạt động của công ty
từ góc nhìn của Lý thuyết chi phí đại diện. Đã có nhiều nghiên cứu thực nghiệm về chủ
đề này ở các nước trong nhiều thập niên qua. Tuy nhiên, vấn đề này chưa được nghiên
cứu nhiều ở những nước đang trong quá trình phát triển như Việt Nam, đặc biệt là trong
giai đoạn kinh tế khó khăn như hiện nay. Mục tiêu của bài viết này là xem xét tác động
của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty đang niêm yết trên thị trường
chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2009 đến năm 2012.
1.2 Mục tiêu nghiên cứu
Đề tài nhằm mục đích cung cấp các bằng chứng thực nghiệm về lý thuyết cơ cấu

chính và chi phí sử dụng vốn tối thiểu sẽ làm tăng giá trị và tình hình hoạt động của
doanh nghiệp.
Berle và Means (1932) đưa ra lý thuyết chi phí đại diện, được xem là một nhân tố
quan trọng tác động đến các quyết định về cấu trúc vốn. Lý thuyết này lập luận rằng có
mâu thuẫn phát sinh từ sự khác biệt về lợi ích giữa cổ đông (người chủ) và nhà quản lý
Trang 4
(người đại diện) của công ty. Nhiệm vụ chính của những nhà quản lý là mang về lợi ích
cho cổ đông bằng cách tăng các con số lợi nhuận và dòng tiền (Elliot và Chiber – 2002).
Tuy nhiên, không phải lúc nào những nhà quản lý cũng điều hành công ty theo hướng
mang lại lợi ích tối đa cho các cổ đông (Senses và Mecking – 1976, Jensen và Ruback
-1983). Các nhà quản lý có thể thực hiện những khoản đầu tư không sinh lợi, mặc dù kết
quả sẽ là tổn thất cho các cổ đông. Họ có xu hướng đầu tư dòng tiền thặng dư theo
hướng mang lại lợi ích cá nhân thay vì đầu tư vào các dự án có thể tạo ra giá trị tương
lại cho các cổ đông.
Pinegar và Wilbruch (1989) lập luận rằng có thể sử dụng cấu trúc vốn như một
biện pháp để giảm thiểu mâu thuẫn này bằng cách tăng mức sử dụng nợ. Cấu trúc vốn
thâm dụng nợ sẽ buộc các nhà quản lý đầu tư vào các dự án mang lại lợi nhuận cho cổ
đông. Nếu họ quyết định đầu tư vào các dự án không sinh lợi thì công ty không thể chi
trả nghĩa vụ nợ cho chủ nợ, rơi vào khó khăn về thanh khoản, đứng trước nguy cơ vỡ nợ
và lúc này những nhà quản lý này sẽ mất quyền quyết định và có thể mất luôn việc làm
của họ.
Lý thuyết đại diện đưa ra quan điểm rằng các doanh nghiệp sử dụng đòn bẩy tài
chính sẽ tốt hơn cho cổ đông vì có thể dùng mức sử dụng nợ để kiểm soát các nhà quản
lý (Boodhoo, 2009). Như vậy, việc sử dụng đòn cân nợ nhiều hơn được kỳ vọng sẽ làm
giảm chi phí đại diện, cải thiện hiệu quả hoạt động tài chính của công ty (Kochhar –
1996; Aghion, Dewatripont và Rey - năm 1999; Akintoye – 2008; Onaolapo và Kajola -
2010). Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã được thực hiện nhằm xem xét mối quan hệ
giữa cơ cấu vốn và hiệu quả tài chính của công ty từ quan điểm chi phí đại diện và đa số
đều cho kết quả là sự tác động nghịch biến giữa hai yếu tố này.
Zeitun và Tian (2007), đã nghiên cứu thực nghiệm trên 167 công ty tại thị trường

lượng lớn, tính chuyên môn hóa lao động cao làm giảm đáng kể chi phí bình quân cho
từng sản phẩm. Thêm vào đó, doanh nghiệp có quy mô lớn thường có những lợi thế về
máy móc mới, hiện đại, mức sản lượng cao. Khi đó, chi phí khấu hao máy móc có thể
phân bổ đều cho một số lượng lớn sản phẩm làm cho chi phí bình quân giảm. Do đó,
quy mô được kỳ vọng có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp.
Tuy nhiên, khi công ty trở nên lớn hơn thì công việc quản lý trở nên khó khăn hơn, vì
vậy sẽ làm tăng chi phí quản lý và chi phí đại diện dẫn đến giảm hiệu quả hoạt động.
Trang 6
Nghiên cứu thực nghiệm của Maja Pervan và Josipa Visic (2012) với các công ty
ở Croatia trong giai đoạn 2002 – 2010 cho thấy ảnh hưởng đáng kể của quy mô đến khả
năng sinh lời của doanh nghiệp. Các nghiên cứu của Liargavas và Skandalis (2008),
Tarawneh ( 2006), Kakani cùng các cộng sự (2005), Chen và Wong (2004) cũng cho ra
kết quả tương tự. Vì vậy, quy mô công ty được kỳ vọng sẽ tác động tích cực đến hoạt
động của công ty.
3.1.4 Số năm hoạt động (AGE):
Tình hình tài chính của công ty có thể phụ thuộc vào những kiến thức tích luỹ về
thị trường, kinh nghiệm và danh tiếng của công ty. Những công ty lâu đời, có thể là ít áp
dụng cho công nghệ mới cũng như cứng nhắc hơn về phong cách và hiệu quả quản lý.
Điều này có thể dẫn đến mối quan hệ nghịch chiều giữa tuổi tác và hiệu quả tài chính
của công ty.
Mặt khác, các doanh nghiệp tồn tại lâu năm, đặc biệt là ở các nước Đông Á, có
khả năng đã phát triển mối hợp tác chặt chẽ với các chủ nợ của họ và do đó có thể vay
nợ dễ dàng hơn với mức giá rẻ hơn. Do đó, có thể có mối quan hệ cùng chiều giữa tuổi
tác và đòn bẩy của công ty.
Trong bài nghiên cứu thực nghiệm năm 1965, Stiochicombe cho rằng những
doanh nghiệp lâu đời hơn có thể đúc kết kinh nghiệm dựa vào nền kinh tế và có thể
tránh được những rắc rối có thể phát sinh. Đề tài kỳ vọng là sẽ có mối tương quan cùng
chiều giữa tuổi thọ và tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
3.1.5 Tài sản cố định hữu hình (TANG):
Tài sản hữu hình được xem là yếu tố quyết định tình hình của một công ty. Hầu

doanh nghiệp
Biến giải thích
Tác động theo
lý thuyết
Kết quả nghiên
cứu thực nghiệm
Tỷ lệ nợ (DR) - -
Vòng quay tổng tài sản (TURN) + +
Quy mô công ty (SIZE) +/- +
Độ tuổi của doanh nghiệp (AGE) +/- +
Tài sản cố định hữu hình (TANG) + +
Các cơ hội tăng trưởng (GROWTH) + +
Lĩnh vực ngành (IND) +/- +/-
Để xem xét tác động của cấu trúc vốn đến tình hình hoạt động của công ty,
các giả thiết sau đây sẽ được kiểm định:
Trang 8
 H1: Cấu trúc vốn của sẽ không ảnh hưởng tiêu cực đến tình hình hoạt động của
doanh nghiệp.
 H2: Tỷ suất sinh lợi trên tài sản không tương quan cùng chiều với tình hình hoạt
động của công ty.
 H3: Quy mô không ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động của công ty.
 H4: Không có mối tương quan cùng chiều giữa tuổi thọ và tình hình hoạt động của
công ty.
 H5: Tài sản hữu hình không có ảnh hưởng tích cực đến tình hình hoạt động của
công ty.
 H6: Cơ hội tăng trưởng không ảnh hưởng tích cực đến tình hình hoạt động của
công ty.
 H7: Lĩnh vực ngành không ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của công ty.
Những biến trên được ước tính dựa vào các biểu thức dưới đây:
Chỉ tiêu Biến đại diện Nguồn dữ liệu

= Đây là một biến giả lấy
giá trị 1 nếu doanh nghiệp
thuộc lĩnh vực đó, ngược lại
giá trị bằng 0
Trang 9
3.2 Dữ liệu
Nghiên cứu này sử dụng số liệu của 100 công ty phi tài chính đang niêm yết trên
Sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM (HOSE) và Sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
(HNX). Đây là các công ty có giá trị thị trường lớn nhất theo thống kê được cung cấp
bởi công ty Cổ phần Tài Việt () tính đến thời điểm tháng 01 năm
2014. Tất cả dữ liệu được lấy từ báo cáo tài chính của các công ty trong giai đoạn từ
2009 đến 2012, được cung cấp bởi công ty Cổ phần Chứng khoán Tài Việt. Các công ty
được chia thành 16 nhóm ngành: Khai khoáng; Tiện ích công; Bán sỉ – Bán lẻ; Vận tải –
kho bãi; Công nghệ thông tin – Truyền thông; Lưu trú - giải trí; Xây dựng; Bất động
sản; Sản xuất Thực phẩm – Đồ uống – Thuốc lá; Sản xuất chế biến Thuỷ sản; Sản xuất
Hàng gia dụng, Sản xuất Nhựa – Hoá chất; Sản xuất Cao su; Sản xuất Vật liệu xây
dựng; Sản xuất chế biến Tôn thép; Sản xuất Thiết bị Điện – Điện tử - Viễn thông.
3.3 Xác định mô hình thực nghiệm
Bài nghiên cứu lấy Tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) và Tỷ suất sinh lợi trên
vốn chủ sở hữu (ROE) làm 2 biến phụ thuộc và là thước đo cho hiệu quả tài chính của
doanh nghiệp. Mặc dù không có đơn vị đo lường thống nhất cho hiệu quả hoạt động
công ty trong các bài nghiên cứu nhưng chỉ tiêu ROA và ROE được chọn bởi vì chúng
là những chỉ số kế toán quan trọng – là thước đo cơ bản và được chấp nhận rộng rãi.
ROA còn được xem như là thước đo hiệu quả quản trị trong sử dụng tài sản khi không
xét đến các nguồn tài trợ.
Một số tác giả như Betis và Hall (1982), Demsets và Lehn (1985), Habib và
Victor (1991), Cole và Line (2000), Onaolapo và Kajola (2010) và nhiều người khác đã
sử dụng ROA và ROC để đại diện cho tình hình hoạt động tài chính trong các nghiên
cứu. Thước đo tình hình hoạt động tài chính thường được sử dụng rộng rãi trong các
nghiên cứu thực nghiệm là Tobin’s Q. Tuy nhiên, giá thị trường của các khoản nợ, một

1
là biến độc lập
+ Z
2
là biến kiểm soát
+ β
1
và β
2
là các hệ số của biến độc lập và biến kiểm soát.
+ e
i
t là phần sai số, có giá trị trung bình bằng 0, phương sai không đổi và
không tự tương quan.
Mô hình trên được áp dụng như sau:
• Mô hình 1:
ROA = β
0
+ β
1
DR + β
2
TURN + β
3
SIZE + β
4
AGE + β
5
TANG + β
6

4
AGE + β
5
TANG + β
6
GROWTH + β
7
IND + e
i
t
ROE = β
0
+ β
1
DR + β
2
TURN + β
3
SIZE + β
4
AGE + β
5
TANG + β
6
GROWTH + β
7
IND + e
i
t
Hệ số tương quan của các biến độc lập và biến kiểm soát (β

Theo Ramanathan (2002) hầu hết các chuỗi thời gian trong lĩnh vực kinh tế là
không dừng vì chúng thường có xu hướng tuyến tính hoặc mũ theo thời gian. Tuy nhiên
có thể biến đổi chúng về chuỗi dừng thông qua quá trình sai phân.
Kiểm định nghiệm đơn vị là một kiểm định được sử dụng khá phổ biến để kiểm
định một chuỗi thời gian là dừng hay không dừng. Dickey và Fuller (1981) đã đưa
ra kiểm định Dickey và Fuller (DF) và kiểm định Dickey và Fuller mở rộng (ADF).
Nghiên cứu này sử dụng kiểm định ADF trong phần mềm Eview 6.0 để xác định tính
dừng của các biến trong mô hình. Kết quả kiểm định cho thấy tất cả các biến không
Trang 12
dừng tại bậc 0. Tiếp tục kiểm định đến sai phân bậc 1 thì kết quả cho thấy các dữ liệu
đều dừng, do đó, dữ liệu là chuỗi quá trình ngẫu nhiên.
Bảng 4.1: Kiểm định nghiệm đơn vị - kiểm định tính dừng
(Augmented Dickey-Fuller test)
Biến Bậc dừng t-Statistic Prob.*
ROA 0 -5.548608 0.0000
ROE 0 -2.360297 0.0178
DR 1 -12.07349 0.0000
TURN 1 -3.418966 0.0007
TANG 1 -3.091787 0.0020
AGE 1 -6.352575 0.0000
SIZE 1 -7.082542 0.0000
4.2 Mô hình tác động cố định và Mô hình tác động ngẫu nhiên (Fixed
and Random Effect Model)
Nghiên cứu này sử dụng mẫu là các công ty phi tài chính được niêm yết tại Việt
Nam, do đó xu hướng là các ước tính của mô hình tác động ngẫu nhiên và cố đinh có sự
khác biệt đáng kể. Kiểm định Hausman được tiến hành và kết quả cho thấy Mô hình tác
động cố định nên được sử dụng.
4.3 Thống kê mô tả
Bảng dưới đây là kết quả thống kê miêu tả của tất cả các biến được sử dụng trong
nghiên cứu.

vòng quay tổng tài sản ở mức độ trung bình. Bảng 4.3 tiếp tục cho thấy mối tương quan
thuận chiều giữa ROA và cơ hội tăng trưởng, cũng như mối tương quan nghịch chiều
giữa ROA và các biến quy mô công ty, số năm hoạt động và tài sản hữu hình tuy mức độ
tương quan là không đáng kể.
Bảng 4.3: Ma trận hệ số tương quan với biến phụ thuộc ROA
ROA DR TURN SIZE AGE TANG GROWTH
ROA 1
DR -0.50065 1
TURN 0.415592 0.008556 1
SIZE -0.18597 0.32613 -0.15507 1
AGE -0.13968 -0.07235 -0.07952 0.059185 1
TANG -0.04239 0.229906 0.03436
0.16414
8 -0.10148 1
GROWT
H 0.235017 0.10104 0.142444 -0.02434 -0.12988 -0.20553 1
Nguồn: Phân tích dữ liệu từ Eview 6.0
Bảng 4.4 cho thấy ROE và vòng quay tổng tài sản cùng với cơ hội tăng trưởng có
mối tương quan cùng chiều tuy độ mạnh không cao. ROE cũng có tương quan âm với
Trang 14
các biến tỷ lệ nợ, quy mô công ty, số năm hoạt động, tài sản hữu hình tài sản với độ
mạnh không đáng kể.
Bảng 4.4: Ma trận hệ số tương quan với biến phụ thuộc ROE
ROE DR TURN SIZE AGE TANG GROWTH
ROE 1
DR -0.22316 1
TURN 0.470949 0.008556 1
SIZE -0.09598 0.32613 -0.15507 1
AGE -0.18598 -0.07235 -0.07952 0.059185 1
TANG -0.03259 0.229906 0.03436

vậy, kết quả hồi quy đã khẳng định giả thiết 3 là quy mô không ảnh hưởng đáng kể đến
hoạt động doanh nghiệp.
Bảng 4.5: Kết quả hồi quy Mô hình 1
Variable ROA ROE
C 0.005121 -0.185098
DR -0.281703*** -0.251557***
TURN 0.056856*** 0.105932***
TANG 0.050142** 0.052175
AGE -0.003135*** -0.006054***
GROWTH 0.115879*** 0.261046***
SIZE 0.005473 0.012074
R-squared 0.507993 0.406159
Adjusted R-squared 0.497918 0.393999
S.E. of regression 0.068324 0.125503
F-statistic 50.42002 33.39974
Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000
Hausman test
Chi-Sq. Statistic 44.717710 49.486402
Prob. 0.0000 0.0000
Nguồn: Phân tích dữ liệu từ Eview 6.0
(Ghi chú: *, ** và *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%)
Số năm hoạt động của công ty có tác động tiêu cực đến ROA và ROE với mức ý
nghĩa 1%. Kết quả này bác bỏ Giả thiết 4 dự đoán rằng một mối quan hệ không tích cực
giữa độ tuổi và hiệu quả tài chính của doanh nghiệp. Nghiên cứu xác nhận số năm hoạt
động của công ty là một trong những nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động tài
chính của doanh nghiệp. Tuy nhiên sự tác động này khá nhỏ, khi số năm hoạt động của
công ty tăng lên 1% thì sẽ làm giảm 0.003% ROA và làm giảm 0.006% ROE.
Kết quả mô hình hồi quy cho thấy, mối quan hệ giữa ROA và tài sản hữu hình
của công ty là tích cực và có ý nghĩa ở mức 5%. Khi tỷ lệ tài sản hữu hình trên tổng tài
Trang 16

TANG 0.063817** 0.101711*
GROWTH 0.104629*** 0.246682***
IND1 0.025563 -0.021166
IND2 0.050220** 0.074312
IND3 -0.001010 -0.077199
IND4 0.036497 0.017234
IND5 0.047363** 0.032453
IND6 0.083272*** 0.074568
IND7 0.066459*** 0.095371**
IND8 0.085216*** 0.118681***
IND9 0.086685*** 0.091582**
IND10 0.032795 0.011047
IND11 0.044862* 0.023201
IND12 0.121997*** 0.130462***
IND13 0.117042*** 0.127273***
IND14 0.054061** 0.014947
IND15 0.006531 -0.068545
R-squared 0.623640 0.524917
Adjusted R-squared 0.595210 0.489030
S.E. of regression 0.061348 0.115243
F-statistic 21.93596 14.62673
Prob(F-statistic) 0.000000 0.000000
Nguồn: Phân tích dữ liệu từ Eview 6.0
(Ghi chú: *, ** và *** đại diện cho mức ý nghĩa thống kê 10%, 5% và 1%)
Bảng 4.6 tiếp tục cho thấy vòng quay tổng tài sản của công ty, tài sản hữu hình và
cơ hội tăng trưởng là những yếu tố quyết định hiệu quả tài chính của doanh nghiệp theo
những lý giải ở Mô hình 1.
Với việc đưa thêm biến kiểm soát là khu vực công nghiệp (IND DUMMY) vào
mô hình, Bảng kết quả hồi quy Mô hình 2 cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa hai
thước đo hiệu suất (ROA và ROE) và các biến ngành IND7, IND8, IND9, IND12,

yếu tố quyết định quan trọng của hoạt động tài chính khi mà hệ số tương quan giữa
ROA, ROE và biến cơ hôi tăng trưởng là khá cao với mức ý nghĩa thống kê cao.
Các kết quả mang ý nghĩa thống kê cũng chỉ ra rằng, vòng quay tổng tài sản, tài
sản hữu hình có tác động tích cực đến tỷ số ROA và ROE, tuy mức độ tác động là khá
nhỏ. Còn số năm hoạt động thì ngược lại, với một mối quan hệ ngược chiều với hiệu quả
Trang 19
hoạt động tài chính. Mặt khác, số liệu về quy mô công ty chưa đủ lớn để nói lên được
tác động lẫn nhau của biến này và tình hình tài chính công ty.
Xác định được tác động ngược chiều của cấu trúc vốn và hiệu suất công ty có ý
nghĩa quan trọng. Điều này chỉ ra rằng vấn đề chi phí đại diện có thể làm cho công ty có
một mức độ nợ cao hơn trong cấu trúc vốn. Việc sử dụng đòn bẩy vượt mức này có thể
làm gia tăng ảnh hưởng đến chủ nợ, dẫn đến việc hạn chế hiệu quả hoạt động của các
nhà quản lý, do đó ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu suất công ty. Cuối cùng, đề tài cũng đưa
ra được một vài gợi ý quan trọng cho các nhà quản lý tài chính, chủ nợ và nhà đầu tư. Ví
dụ, kết quả thực nghiệm chỉ ra rằng các nhà quản lý tài chính nên cân nhắc tác động của
nợ lên hiệu quả hoạt động trước khi điều chỉnh mức độ nợ. Các chủ nợ nên cẩn thận với
các chính sách cho vay khi cân nhắc đến hiệu suất công ty. Và các nhà đầu tư nên xem
xét mức độ nợ của một công ty trước khi quyết định đầu tư.
Mô hình 2 cung cấp bằng chứng cho thấy yếu tố ngành ảnh hưởng một cách tích
cực và đáng kể đến tình hình tài chính của công ty trong 9 lĩnh vực - Xây dựng, Bất
động sản, Sản xuất Nhựa và hoá chất, Sản xuất Cao su , Tiện ích công, Công nghệ thông
tin và truyền thông, Lưu trú và Giải trí, Sản xuất hàng gia dụng, Sản xuất vật liệu xây
dựng. Mặt khác, một số lĩnh vực ngành như Bán sỉ - bán lẻ, Khai khoáng và Chế biến
tôn thép thì lại có tác động tiêu cực đến tình hình tài chính công ty.
Liên quan đến hướng mở rộng của nghiên cứu, đề tài này có thể được cải thiện
khi nếu tăng số lượng doanh nghiệp chọn mẫu và tăng số lượng các thước đo hiệu quả
tài chính. Việc sử dụng của giá trị thị trường như một thước đo tình hình tài chính có thể
sẽ làm kết quả nghiên cứu mạnh mẽ hơn. Và cũng nên tập trung nghiên cứu các công ty
quy mô trung bình và nhỏ, thành phần chủ yếu trong nền kinh tế nước ta hiện nay.
Tóm lại, đề tài góp phần vào việc đánh giá tác động của cấu trúc vốn đến hiệu