Bài giảng
Thị trường chứng
khoán

Chơng I

Những vấn đề cơ bản về chứng khoán, công
cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh
và định giá công cụ phái sinh. Trong chơng mở đầu này chúng ta sẽ nghiên cứu những vấn đề cơ bản
nhất của chứng khoán, công cụ phái sinh, chứng khoán phái sinh và những
nguyên lý cơ bản nhất trong việc định giá công cụ phái sinh. Trong phần định
giá đề tài sẽ nghiên cứu hai mảng chính đó là định giá giá trị nội tại của chứng
khoán phái sinh, cũng nh phí quyền chọn. Đề tài cũng sẽ giới hạn phạm vi
nghiên cứu cho chơng sau, vì khái niệm công cụ phái sinh rất rộng. Riêng
trong chơng 1, phần lý luận chúng ta sẽ nghiên cứu phạm vi rộng hơn và với
phần lý thuyết nhiều hơn .

1.1. Khái niệm về chứng khoán, công cụ phái sinh
và chứng khoán phái sinh

1.1.1. Chứng khoán:

Mặc dầu thị trờng chứng khoán chính thức Việt Nam đã đi vào hoạt

Trong nghị định 144/2003/NĐ-CP có định nghĩa
2
:
1. Chứng khoán là chứng chỉ hoặc bút toán ghi sổ, xác nhận các quyền và lợi
ích hợp pháp của ngời sở hữu chứng khoán đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ
chức phát hành :
1. Cổ phiếu
2. Trái phiếu
3. Chứng chỉ quỹ đầu t
4. Các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật.
Và sau đó là định nghĩa hai chứng khoán phái sinh :
2. Chứng quyền là loại chứng khoán đợc phát hành kèm theo trái phiếu
hoặc cổ phiếu u đãi, cho phép ngời nắm giữ chứng khoán đó đợc quyền mua
một khối lợng cổ phiếu phổ thông nhất định theo mức giá đã đợc xác định
trớc trong thời kỳ nhất định.
3. Quyền mua cổ phần là loại chứng khoán ghi nhận quyền dành cho các
cổ đông hiện tại của một công ty cổ phần đợc mua trớc một số lợng cổ phần
trong đợt phát hành cổ phiếu phổ thông mới tơng ứng với tỷ lệ cổ phần hiện có
của họ trong công ty.
Định nghĩa trên là định nghĩa dạng thô, định nghĩa quyền mua cổ phần
(right) của Nghị định 144 thiếu yếu tố đặc trng về giá đó là giá này thấp hơn
giá thị trờng hiện tại của cổ phiếu. Mục tiêu đa ra các khái niệm này là chỉ
nhằm giúp chúng ta hiểu khái niệm trong Nghị định và chỉ bao gồm những
chứng khoán điều chỉnh bằng pháp luật, còn các chứng khoán khác thì không,
ví dụ chứng nhận sở hữu ở một công ty trong mô hình công ty trách nhiệm hữu
hạn chẳng hạn. Rõ ràng đây là một chứng khoán về vốn chủ sở hữu. Bên cạnh
đó định nghĩa trên cũng cũng cha làm rõ bản thân cổ phiếu là gì? trái phiếu là
gì? chứng chỉ quỹ đầu t là gì ? và cha định nghĩa theo bản chất một cách
khoa học mà chỉ liệt kê các loại chứng khoán để ngời đọc dễ hiểu. Đặc biệt là
khái niệm các chứng khoán khác theo quy định của pháp luật : Pháp luật nào

debtor to a lender to secure a loan called collateral security. For instance, the
security behind the mortgage loan is real estate being purchused with the
process of loan. If the debt is not paid, the lender may seize the security and
resell it Personal security : refers to one person or firms guarantee of
anothers primary obligation Investment: instrument that signifies an
ownership position in a corporation (a stock), creditor with a corporation or
governmental body (a bond), or right to ownership such us those represented
by an option, subscription right and subscription warrant . Định nghĩa sau
của Đặng Quang Gia đã dịch từ từ điển đã nêu trên : Trong cuốn Từ điển thị
trờng chứng khoán của tác giả này
5
có định nghĩa Security nh sau : Tài
chánh : vật thế chấp do ngời nợ giao cho ngời cho vay để đảm bảo số nợ, nó
đợc gọi là thế chấp đảm bảo Collateral Security. Thí dụ, vật bảo đảm cho tiền
vay có thế chấp là bất động sản đang đợc mua bằng tiền vay. Nếu không trả
đợc nợ , ngời cho vay có thể giữ bất động sản bảo đảm đó và bán đi.Cá nhân
đảm bảo (personal security) ám chỉ một ngời hay một công ty đảm bảo cho số
nợ cam kết đầu tiên của một ngời khác.
Đầu t: công cụ cho biết có một vị thế sở hữu trong công ty (chứng khoán),
một chủ nợ có liên hệ với một công ty hay một bộ phần nhà nớc (trái phiếu),
hay có quyền về sở hữu trong các công cụ tiêu biểu bằng hợp đồng Option,
quyền đăng ký mua, chứng chỉ đặc quyền chứng chỉ mua
Trong định nghĩa trên đã đến gần hơn với bản chất của chứng khoán. Nó
đã nói đến chứng chỉ, công cụ bảo đảm quyền của ngời sở hữu và có ghi
nghĩa vụ của ngời phát hành chứng chỉ đó đối với ngời sở hữu nó. Theo tôi
đây là định nghĩa tốt nhất về chứng khoán.

4
Dictionary of Finance and Investment Terms USA- 1995 p. 518-519
5

phải là công ty) . vv Chứng khoán vốn sở hữu theo định nghĩa này còn
bao gồm cả di chúc của ngời cha cho các con, hay giấy chứng nhận biếu
tặng sau khi mất, hoặc hợp đồng chăm sóc ngời già để hởng gia sản còn
hiệu lực sau khi ngời đợc chăm sóc đã qua đời. Đơn vị phát hành trong
trờng hợp sau trên đây là ngời viết di chúc, ngời biếu, tặng, hay ngời ký
hợp đồng chăm sóc tuổi già. Nguời sở hữu các chứng chỉ đã kể có quyền sở
hữu tài tản của ngời phát hành. Nói chung đây là các chứng chỉ, công cụ
công nhận quyền sở hữu của ngời có nó đối với ngời phát hành.
- Chứng khoán vốn vay nh các loại trái phiếu ( trái phiếu chính phủ, trái
phiêú công ty, trái phiếu công trình). Chứng khoán vốn vay còn bao gồm cả
những chứng chỉ vay khác nh sổ tiết kiệm, giấy báo số d tài khoản và
ngay cả thẻ tín dụng cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền rút tiền
(đòi nợ) của ngời sở hữu đối với đơn vị phát hành là ngân hàng. Tuy nhiên
trong lĩnh vực thẻ tín dụng còn có thể có hợp đồng ngời có thẻ có thể tiêu
vào tiền của ngân hàng khi số d ít hơn nhu cầu chi. Trong trờng hợp này

14
ngời sở hữu chứng khoán (thẻ) có vốn vay âm (< 0) và tình thế đảo ngợc.
Ngoài ra trong xã hội còn rất nhiều loại chứng chỉ vay, cho vay khác và
chúng đều là chứng khoán nợ. Ví dụ tôi thờng xuyên ăn ở một nhà hàng và
ăn xong lại ký nợ vào một trang của quyển sổ của nhà ăn, thì trang sổ đó
cũng là chứng khoán nợ. Thị trờng mua bán nợ hiện nay đang đợc chú ý
phát triển ở nớc ta và theo nh lý luận trên đây thì thị trờng này là một bộ
phận của thị trờng chứng khoán. Theo định nghĩa nêu trên tín phiếu kho
bạc ngắn hạn cũng là trái phiếu, là chứng khoán vì nó hội đủ các tiêu chuẩn
của một chứng khoán theo định nghĩa trên đây. Nhìn chung đây là chứng
chỉ, công cụ chứng nhận ngời phát hành có nghĩa vụ nợ đối với ngời sở
hữu nó.
- Chứng khoán khác nh :
+ Quyền mua cổ phiếu (right): Quyền đợc mua cổ phiếu thờng của

15
khoán vì nó cũng là chứng chỉ vật chất chứng nhận quyền của ngời có nó đối
với hãng bia Tiger (đơn vị phát hành). Nhìn chung là công cụ, chứng chỉ công
nhận một quyền gì của ngời sở hữu nó đối với ngời phát hành đều là chứng
khoán theo định nghĩa mà chúng ta đã nêu ra.
Nh vậy khái niệm chứng khoán theo định nghĩa trên tơng đối rộng so
với cách hiểu hiện nay. Nếu vậy, thị trờng chứng khoán cũng đợc hiểu rộng
hơn và nó là thị trờng của tất cả chứng khoán nh đã liệt kê trên đây. Ví dụ thị
trờng vé xổ số cũng thuộc phạm trù thị trờng chứng khoán, vì vé xổ số cũng
là chứng khoán, thị trờng này chỉ có thị trờng sơ cấp là chính, thị trờng thứ
cấp cũng có, (ví dụ ngời ta săn lùng mua vé trúng thởng để hợp thức hoá thu
nhập bất chính) nhng không đáng kể. Thị trờng tín phiếu kho bạc ngắn hạn
cũng tơng tự là thị trờng chứng khoán, vì tín phiếu kho bạc cũng là chứng
khoán. Thị trờng chứng khoán mà chúng ta thờng hiểu chỉ là một mảng trong
tổng thể thị trờng chứng khoán theo định nghĩa trên đây. Đó là thị trờng
chứng khoán của các công cụ tài chính có thời hạn trên một năm hoặc thị
trờng chứng khoán tập trung.
Trên đây là định nghĩa đầy đủ của chứng khoán. Những chứng khoán có
thời hạn ngắn hơn 1 năm (nh tín phiếu kho bạc) thờng đợc giao dịch trên thị
trờng tiền tệ. Những chứng khoán không chuẩn hoá, nh chứng chỉ công nhận
tiền góp vào công ty trách nhiệm hữu hạn (có thể gọi là công cụ chứng
khoán)thì không thể giao dịch trên thị trờng chứng khoán tập trung. Bởi vậy
chúng ta có thể đa ra một định nghĩa hẹp, dễ hiểu về chứng khoán nh tinh
thần Nghị định 144 :

Định nghĩa đơn giản về chứng khoán: Chứng khoán là chứng chỉ vật
chất, bút toán ghi sổ, hoặc bút toán điện tử xác nhận các quyền và lợi ích
hợp pháp của ngời sở hữu chúng đối với tài sản hoặc vốn cuả tổ chức phát
hành, bao gồm :
Cổ phiếu

Hợp
đồng
hoán đổi
(Swaps)
Hợp đồng
kỳ hạn
(Forward)
Sản phẩm
tổng hợp
(Synthetic
Product)
Tiền gửi
(Deposit)
Hợp
đồng
tơng lai
lãi suất
Mũ, sàn
và cổ
(caps,
floors,
collars)
Hoán đổi
lãi suất
Kỳ hạn lãi
suất
Quyền chọn
về hợp đồng
tơng lai lãi
suất, hợp

tơng lai tiền
tệ, hợp đồng
hoán đổi tiền
tệ
Vốn, cổ
phiếu
Hợp
đồng
tơng lai
chỉ số
vốn; Hợp
đồng
tơng lai
về cổ
phiếu
khác
7
Quyền
chọn vốn
Hoán đổi
vốn
Quyền chọn
về hợp đồng
tơng lai chỉ
số vốn, hợp
đồng tơng lai
mua bán cổ
phiếu
Hàng hoá
Hợp

của một công cụ khác. Giá trị của nó thay đổi cùng với sự thay đổi giá của công
cụ cơ sở. Định nghĩa này là một định nghĩa mang tính khoa học hơn về chứng
khoán phái sinh có thể chấp nhận đợc. Tuy vậy, yếu tố dễ thay đổi cha
thật chính xác vì nếu giá trị chứng khoán gốc (ví dụ trái phiếu) khó thay đổi thì
giá trị chứng khoán phái sinh cũng khó thay đổi chứ không luôn luôn dễ
thay đổi.
Trong cuốn từ điển tài chính và đầu t của John Downes và Jordan Elliot
Goodman
9
có định nghĩa công cụ phái sinh : Derivative short for devirative
instrument, a contract whose value is based on the performance of an
underlying financial asset, index, or other investment. For example an ordinary
option is a devirative because its value changes in relation in the performance
of an underlying stock. A more complex example would be an option on a
futures contract, where the option vulue varies with the value with the futures
contract which, in turn, varies with the value of an underlying commodity or
security. Derivatives are available based on the performance of assets, interest
rates, currency exchanges rates, and various domestic and foreign indexes.
Derivatives afford leverage and, when used properly by knowledgeable
investors, can inhance returns, and be useful in hedging portfolios. they gained
notoriety in the late 80s, however, because of problems involved in program
trading, and in the 90s, when the mutual funds, municipalities, corporations,
and leading banks suffered large losses because unexpected movements in
interest rates adversely affected the value of derivatives . Trong định nghĩa này
công cụ phái sinh đợc định nghĩa là một hợp đồng và giá trị của nó phụ thuộc
vào tài sản cơ sở. Tài sản cơ sở có thể là tài sản, lãi suất, tỷ giá hối đoái, các chỉ
số .
Trong cuốn Từ điển Thị trờng chứng khoán của Đặng Quang Gia
10
có

chẳng hạn : Nếu thời tiết không thuận lợi Ma không thuận, gió không hoà ở
Phillipin, thì Việt nam sẽ bán cho Phillipin 1 tr. tấn gạo vào tháng 7vv. Điều
kiện ở đây là ma thuận gió hoà không có giá trị gì cả.
Qua nghiên cứu một số tính chất, bản chất, định nghĩa, khái niệm về
chứng khoán, công cụ phái sinh và chứng khoán phái sinh nh trên, chúng ta có
thể đi đến định nghĩa chứng khoán phái sinh với nghĩa rộng sau đây:

Định nghĩa theo nghĩa rộng của chứng khoán phái sinh : Chứng
khoán phái sinh là một loại chứng khoán đặc biệt xuất phát từ một tài sản,
công cụ cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc vào giá trị, trạng thái của tài sản,
công cụ cơ sở đó.
Trong định nghĩa trên chúng ta đã kế thừa kết quả nghiên cứu và định
nghĩa, khái niệm chứng khoán trong phần trớc của đề tài. Chứng khoán phái
sinh trớc tiên phải thoả mãn những đặc điểm của chứng khoán (là chứng
khoán) và một số đặc điểm đặc thù của chứng khoán phái sinh.

Một ví dụ nhỏ về chứng khoán phái sinh theo định nghĩa này:

Ví dụ 1 : Nh trên ta đã lý luận vé số là một loại chứng khoán. Giả sử tôi
ký một hợp đồng mua lại vé trúng thởng của một ngời chơi xổ số chuyên
nghiệp với giá tăng 2%; 5%; 10% so với mức trúng thởng của các loại vé trúng
thởng tơng đơng dới 100 triệu đồng, trên 100 triệu đồng và dới 500 triệu

11
SIA- 5204- Fundamentals of derivatives Sysney 2003 p. PR-3

19
đồng, và trên 500 triệu đồng . Hợp đồng này thực chất là hợp đồng tơng lai và
là một chứng khoán phái sinh vì nó là chứng chỉ vật chất đảm bảo cho tôi đợc
mua vé trúng thởng của ngời chơi xổ số. Hợp đồng này chỉ có giá trị khi

- Chứng quyền (warrant)
- Hợp đồng tơng lai (Futures)
- Hợp đồng quyền chọn (Option)
- Chứng khoán phái sinh khác
Các chứng khoán này đợc hay có thể đợc giao dịch tại thị trờng
chứng khoán tập trung

Thực tế quyền mua cổ phiếu và chứng quyền đều là hợp đồng quyền
chọn mua cổ phiếu. Việc mua cổ phiếu ở đây không bắt buộc

20
1.2. Phân loại và đặc điểm của chứng khoán phái sinh

Chúng ta hiểu chứng khoán phái sinh theo nh định nghĩa theo nghĩa hẹp
trên đây. Trớc tiên nó phải là chứng khoán và sau đó thỏa mãn thêm các điều
kiện về đặc tính là xuất phát từ một tài sản cơ sở và giá trị của nó phụ thuộc
vào giá trị tài sản cơ sở. Chứng khoán phái sinh trong quan niệm hẹp của đề tài
này là chỉ những công cụ phái sinh đợc hoặc có thể đợc giao dịch trên thị
trờng chứng khoán tập trung.

Sau đây chúng ta hãy xem xét một số chứng khoán phái sinh điển hình
nhất và đang đợc giao dịch rất sôi động trên thị trờng chứng khoán của các
nớc trên thế giới, Nó cũng có khả năng phát triển nhanh trong tơng lai ở
nớc ta khi nền kinh tế thị trờng và tiến trình hội nhập kinh tế quốc tế của ta
đi vào quỹ đạo phát triển.
- Hợp đồng kỳ hạn
- Hợp đồng tơng lai (Futures)
- Hợp đồng quyền chọn (Option)
- Quyền mua cổ phiếu (right)
- Chứng quyền (warrant)

ro. Hợp đồng kỳ hạn khác với hợp đồng tơng lai ở thời điểm giao hàng, hợp
đồng kỳ hạn quy định thời điểm cụ thể cho việc giao hàng, còn hợp đồng
tơng lai thì thời gian thờng đợc quy định vào một hoặc một số khoảng thời
gian và một số điểm khác sẽ liệt kê sau.
Ví dụ 2- Tôi cần 15 000 US$ vào ngày 15/11/2004 cho một mục đích nào
đó, để đề phòng tỷ giá có thể tăng cao tôi ký một hợp đồng kỳ hạn 6 tháng vào
15/5 với một Ngân hàng, theo đó tôi sẽ mua 15 000 $ từ Ngân hàng này vào
ngày tôi cần tiền là 15/11 với giá là 15800đ/1$. Nh vậy tôi ở vị thế mua và
Ngân hàng ở vị thế bán. Giá 15800đ/1$ là giá kỳ hạn 6 tháng và cũng là
giá giao hàng khi đến hạn thực hiện hợp đồng. Có nhiều yếu tố quyết định giá
kỳ hạn, nhng thời gian là một trong những yếu tố quan trọng. Đến ngày
15/11 tôi buộc phải thực hiện hợp đồng và phải mua 15 000$ theo giá đã thỏa
thuận là 15800đ/1$ cho dù tỷ giá thị trờng vào ngày đó nh thế nào. Ví dụ
vào ngày đó tỷ giá thị trờng cao hơn 15800đ/$ thì tôi đợc lợi vì tôi cần bỏ ít
tiền việt hơn để có 15000$ so với phải mua tại thị trờng giao ngay không theo
hợp đồng kỳ hạn. Nếu tỷ giá thấp hơn 15800 đ/$ thì ngân hàng đợc lợi vì họ
đợc bán cho tôi theo hợp đồng với giá cao hơn nếu nh họ bán ra thị trờng
giao ngay. Vấn đề quan trọng ở đây là tôi có thể kế hoạch hóa hay biết trớc để
chuẩn bị lợng tiền mặt cần thiết để mua $ và phòng tránh đợc rủi ro. Đây
cũng là tác dụng cơ bản và quan trọng của công cụ phái sinh này.

Trong tài liệu (2)
12
trang 2 có ví dụ sau :
Tỷ giá ngoại tệ kỳ hạn và giao ngay đối với đồng sterling, ngày 8/5/1995

Biểu 1.2 : Giá kỳ hạn và giao ngay của sterling
Giao ngay 1.6080
Kỳ hạn 30 ngày 1.6076
Kỳ hạn 90 ngày 16056

khả năng cung ứng hàng hoá, dịch vụ đa dạng hơn và nh vậy tạo điều
kiện thuận lợi cho thị trờng sơ cấp phát triển tốt hơn. Tuy nhiên, cũng
nh chứng khoán nói chung chứng khoán phái sinh cũng chứa đựng
những yếu tố tiêu cực, nh nạn đầu cơ, trục lợi và bản thân thị trờng
chứng khoán phái sinh mang tính đánh bạc nhiều hơn chứng khoán
thông thờng.

Hợp đồng kỳ hạn( tơng lai) mua, bán cổ phiếu

Sau đây chúng ta hãy xem xét bản chất của hợp đồng kỳ hạn mua, bán cổ
phiếu qua ví dụ sau đây.
Ví dụ 3: Giả sử giá hiện tại của một lô cổ phiếu AGF là 400 000đ/lô và
lãi suất không có rủi ro đối với đầu t trong năm trớc đó là 7%/ 1 năm. Vậy
thì giá trị hợp lý của giá kỳ hạn 1 năm của lô cổ phiểu này bao nhiêu?
Đầu tiên hãy giả định rằng giá kỳ hạn 1 năm là 440000đ/ 1lô. Ngời giao
dịch chứng khoán có thể có hành động sau:
1. Vay 400000đ trả lãi 7% trong 1 năm
2. Mua 1 lô cổ phiếu AGF
3. Tham gia vào hợp đồng kỳ hạn vị thế bán, để bán với giá 440000đ sau
1 năm.
Lãi suất phải trả cho việc vay 400000đ là 28000$. Ngời giao dịch, do
vậy, có lợi nhuận là 120000đ . Bất kỳ giá kỳ hạn 1 năm nào lớn hơn 428000đ
đều làm cho chiến lợc giao dịch trên có lãi. (giả sử chúng ta bỏ qua phí giao
dịch và quyền lợi khác nh quyền lợi nhận cổ tức)

23
Hãy giả định tiếp tục rằng giá kỳ hạn một năm của lô cổ phiếu AGF là
380000đ/lô ( ở đây chúng ta cũng giả sử chúng ta bỏ qua phí giao dịch và quyền
lợi khác nh quyền lợi nhận cổ tức). Một ngời đầu t có một danh mục đầu t
trong đó có cổ phiếu AGF có thể:

Hợp đồng t
ơng lai là một hợp đồng thoả thuận trớc để mua hay
bán một lợng tài sản, hàng hoá hoặc một khoản tài sản tài chính tại
một mức giá cố định vào một thời gian trong tơng lai.
Các hợp đồng tơng lai có từ rất sớm khi thị trờng sản phẩm nông
nghiệp cần đợc bảo vệ khỏi rủi ro. Ngời nông dân đã có hợp đồng theo
ngôn ngữ Việt nam là bán lúa non, bán cà phê non, bán nhãn, vải
non vv. Đó là những hợp đồng ký trớc thoả thuận họ sẽ bán sản phẩm

24
của mình cho nhà máy chế biến nông sản chẳng hạn và giao hàng trong
khoảng thời gian nào đó khi đến mùa thu hoạch và với giá thoả thuận
trớc. Nếu đến khi giao hàng giá thị trờng thực tế thấp hơn giá thoả thuận
trong hợp đồng thì ngời nông dân đợc hởng lợi và nhà máy chịu thiệt.
Trờng hợp ngợc lại thì nhà máy đợc lợi và ngời nông dân bị thiệt khi
giá thị trờng cao hơn giá thoả thuận trong hợp đồng tơng lai. Trong thực
tế ở Việt nam, trong trờng hợp ngời nông dân bị thiệt so với hợp đồng
thì vì tâm lý sản xuất nhỏ, t hữu nên nhiều ngời đã phá hợp đồng và bán
sản phẩm của mình ra ngoài để kiếm lời. Đây là một trong những vấn đề
làm đau đầu của các nhà máy chế biến rau quả ở nớc ta hiện nay.
Thị trờng hợp đồng tơng lai đã hoạt động trong hơn cả thế kỷ để
giao dịch các sản phẩm nông nghiệp và các loại hàng hoá khác và sau đó
thị trờng này đã mở rộng quy mô của chúng để giao dịch các hợp đồng về
tài sản tài chính (nh tiền tệ hoặc trái phiếu). Sau đó, vào những năm 80,
chúng đã xuất hiện giao dịch các hợp đồng tơng lai đối với các chỉ số của
thị trờng cổ phiếu, trái phiếu. Hợp đồng tơng lai đối với loại chỉ số cổ
phiếu phổ biến nhất chính là loại chỉ số S&P 500. Hợp đồng này giao dịch
trên Sở giao dịch hàng hoá Chicago (CME) và một mình nó chiếm lĩnh
trên ba phần t các giao dịch về hợp đồng tơng lai các chỉ số.
Tơng tự nh hợp đồng kỳ hạn, hợp đồng tơng lai là một thoả thuận

định bởi tháng giao hàng và sở giao dịch quy định khoảng thời gian trong tháng
cần phải thực hiện giao hàng. Đối với hàng hoá, thời kỳ giao hàng thờng là cả
tháng. Ngời nắm giữ vị thế bán có quyền lựa chọn thời gian giao hàng trong
khoảng thời gian quy định. Thông thờng, hợp đồng có thời gian giao hàng vài
tháng đợc giao dịch vào bất kỳ thời điểm nào. Sở giao dịch sẽ quy định lợng
tài sản phải giao cho mỗi hợp đồng và giá tơng lai đợc báo nh thế nào.
Trong trờng hợp hàng hoá, sở giao dịch cũng sẽ quy định tiêu chuẩn sản phẩm
và vị trí giao hàng.

Ví dụ 4 : Hợp đồng tơng lai lúa mỳ thờng đợc giao dịch tại
Chicago Board of Trade (CBOT). Quy mô hợp đồng thờng là 5000 tấn. Giả sử
hợp đồng cho 4 tháng giao hàng là tháng 3, 5, 7 và 11, có kỳ hạn đến 18 tháng
trong tơng lai. Sở giao dịch quy định chỉ tiêu về chất lợng lúa mỳ sẽ phải giao
và địa điểm thực hiện giao hàng. Trong thời gian quy định trong hợp đồng hai
bên buộc phải thực hiện hợp đồng. Nếu một trong hai bên không thực hiện đúng
các điều khoản trong hợp đồng mà không có chấp thuận của bên kia thì sẽ bị
phạt theo điều khoản phụ trong hợp đồng. Sở giao dịch là đơn vị hoà giải tranh
chấp hợp đồng và nếu hoà giải không thành sẽ chuyển lên toà án kinh tế để giải
quyết theo pháp luật. Tuy nhiên hai bên ký hợp đồng có thể thoả thuận thay đổi
các điều khoản trong hợp đồng, thậm chí huỷ, bỏ hợp đồng.
Giá tơng lai đợc thông báo thờng xuyên trên ấn phẩm tài chính. Giả
sử vào ngày 1/9, Giá tơng lai cho tháng 12 về vàng đợc thông báo là 320$ /
ouce ( giá này không tính hoa hồng). Tại mức giá này các nhà giao dịch đồng ý
mua hoặc bán vàng và giao hàng tháng 12. Mức giá thỏa thuận này đợc xác
định trên sàn của Sở giao dịch theo luật cung cầu trên thị trờng. Nếu nhiều
ngời giao dịch muốn có vị thế mua hơn là vị thế bán, giá sẽ tăng, nếu
trờng hợp ngợc lại, giá sẽ giảm.
Chúng ta hãy tổng kết sự khác nhau của hợp đồng kỳ hạn và Hợp đồng
tơng lai trong biểu sau:


Nhỏ bé, cá nhân và ngời
tham gia hiểu biết lẫn
nhau. 1.2.3. Quyền chọn (Options)

Quyền chọn về cổ phiếu lần đầu tiên đợc giao dịch trên sở giao dịch
vào năm 1973. Kể từ đó đến nay thị trờng quyền chọn đã phát triển rất nhanh.
Quyền chọn hiện nay đợc giao dịch tại rất nhiều sở giao dịch trên khắp thế
giới. Những khối lợng quyền chọn lớn còn đợc giao dịch trên thị trờng phi
tập trung giữa các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác nhau. Tài sản cơ sở
của quyền chọn bao gồm cổ phiếu, chỉ số cổ phiếu, ngoại tệ, chứng khoán nợ,
hàng hoá và hợp đồng tơng lai.
Có hai loại quyền chọn cơ bản. Quyền chọn mua cho phép ngời nắm
giữ nó có quyền đợc mua một luợng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định
hay trong khoảng thời gian nhất định đợc quy định trớc , với giá xác định
trớc . Quyền chọn bán cho phép ngời nắm giữ nó có quyền đợc bán một
lợng tài sản cơ sở vào một thời điểm nhất định hay khoảng thời gian nhất định,
với giá xác định trớc. Giá tài sản gốc đã thoả thuận trong hợp đồng đợc gọi là
giá thực hiện. Thời gian xác định trong hợp đồng đợc gọi là thời gian đáo
hạn. Có hai loại quyền chọn phổ biến trên thế giới, đó là :
- Quyền chọn Mỹ có thể đợc thực hiện vào bất kỳ thời điểm nào trớc
ngày đáo hạn.
- Quyền chọn Châu Âu phải thực hiện vào ngày đáo hạn.
Hầu hết các quyền chọn đợc giao dịch trên các sở giao dịch là quyền
chọn Mỹ, và mỗi hợp đồng thờng là thoả thuận mua 100 chứng khoán. Quyền
chọn Châu Âu nói chung dễ phân tích hơn quyền chọn Mỹ, và một số loại bất
động sản trong quyền chọn Mỹ thờng đợc chuyển sang các đối tác của quyền
chọn Châu Âu.

cao hơn 28000đ, quyền sẽ đợc thực hiện. Giả sử giá cổ phiếu Ree lúc đáo hạn
là 31000đ. Bằng việc thực hiện quyền, ngời giao dịch sẽ mua 1000 cổ phiếu
với giá 28000đ/1 cổ phiếu. Nếu số cổ phiếu này lại đợc ngay lập tức bán ra thị
trờng, ngời giao dịch sẽ có lãi 3000đ/1 cổ phiếu, hay tổng số lãi là 3 triệu
dồng ( nếu bỏ qua chi phí giao dịch). Khi tính cả phần chi phí ban đầu để mua
quyền, lãi ròng sẽ là 2000đ/1cổ phiếu, hay 2 triệu đồng tổng số. Trong ví dụ
trên chúng ta đã giả sử giá hiện tai của cổ phiếu và giá thực hiện ở quyền chọn
là nh nhau (28000đ), nhng trong thực tế chúng không nhất thiết bằng nhau.
Trong khi ngời mua quyền chọn mua hy vọng rằng giá cổ phiếu sẽ
tăng, thì ngời mua quyền chọn bán hy vọng giá cổ phiếu sẽ giảm. Hãy xem
xét một ngời mua một hợp đồng quyền chọn bán kiểu Mỹ để bán cổ phiếu
Haphaco với giá thực hiện là 37000đ/1 cổ phiếu với số lợng là 1000 cổ phiếu.
Giả thiết rằng giá hiện tại của cổ phiếu Haphaco là 36000đ/ 1cổ phiếu, thời
gian đáo hạn quyền là 4 tháng, giá của mỗi quyền là 2000đ. Vì đây là quyền

28
chọn Mỹ, nên ngời bán đợc thực hiện bất kỳ thời gian nào trong vòng 4
tháng kể từ khi hợp đồng có hiệu lực. Giả sử giá cổ phiếu tại một ngày nào đó
trong vòng 4

tháng là 34000 đ và ngời mua quyền quyết định thực hiện
quyền. Ngời mua quyền có thể mua 1000 cổ phiếu Haphaco với giá 34000đ/
1 cổ phiếu và theo những điều kiện của hợp đồng quyền chọn bán, sẽ thực hiện
bán những cổ phiếu này với giá 37000đ/ 1 cổ phiếu để thu lãi là 3000đ/ 1 cổ
phiếu, hay lãi gộp là 3 triệu đồng và nếu trừ phí mua quyền là 2 triệu đồng thì
lãi ròng là 1 triệu đồng. (chúng ta quy ớc không tính đến chi phí giao dịch).
Tất nhiên, nếu ngời có quyền bỏ qua một số cơ hội, khi giao dịch bị lỗ ít (giả
sử nh giá cổ phiếu trong khoảng 35000 đ~ 37000đ) và quyết định chờ và sau
đó giá cổ phiếu lên cao cho đến ngày đáo hạn vẫn luôn cao hơn 37000 đ/cổ
phiếu, quyền chọn bán sẽ không đợc thực hiện vì nó không có giá trị ( không

chuyển đôỉ (25000đ), thì ngời đầu t sẽ thực hiện quyền của mình là chuyển

29
đổi trái phiếu thành cổ phiếu, vì giá trị chuyển đổi của trái phiếu là 40 x 30000đ
= 1200 000đ > giá trị trái phiếu. Quyền chuyển đổi có giá trị là 1200000-
1000000 = 200000đ/ trái phiếu chuyển đổi.
Nh vậy giá trị của quyền phụ thuộc hoàn toàn vào giá cổ phiếu khi thực
hiện quyền. Nếu giá cổ phiếu < hoặc = giá chuyển đổi, giá trị của quyền là 0.
Nếu giá cổ phiếu > giá chuyển đổi, giá trị của quyền sẽ lớn hơn 0, mức bao
nhiêu hoàn toàn phụ thuộc vào giá cổ phiếu. Tuy nhiên, việc mua bán quyền
không phải chỉ chờ đến lúc đáo hạn mới thực hiện mà có thể thực hiện bất kỳ
thời điểm nào trong quảng đời của trái phiếu. Tại mỗi thời điểm đều có giá
tham chiếu của cổ phiếu cơ sở, đều có cung cầu của thị trờng về quyền đó dựa
trên kỳ vọng, niềm tin của ngời đầu t đối với tơng lai của cổ phiếu cơ sở (giá
cả trong tơng lai của cổ phiếu này). Chúng ta sẽ khảo sát kỹ hơn giá trị của
quyền chọn này qua phần định giá quyền chọn trong chơng 2

Quyền chọn trong trái phiếu có thể mua lại (lệnh gọi) Ví dụ 7: Giả sử công ty REE phát hành trái phiếu mệnh giá 1 tr đ. Thời
gian đáo hạn là 5 năm. Với lãi suất coupon là 10%/năm trong khi lãi suất huy
động vốn 5 năm hiện chỉ khoảng 8,5%. Tuy nhiên, đây lại là trái phiếu có thể
mua lại. Có nghía là bất kỳ lúc nào trong thời gian có hiệu lực của trái phiếu,
công ty REE có thể (có quyền) bỏ tiền ra để mua lại trái phiếu này với giá hợp
lý (về định giá nó sẽ đợc nghiên cứu kỹ hơn trong chơng 2). Tức là khi phát
hành trái phiếu đơn vị phát hành REE đồng thời mua một quyền mua lại trái
phiếu từ khách hàng. Thực chất của việc này là công ty REE đi vay 1 trđ với
thời hạn 5 năm và lãi suất 10% năm, đồng thời dành cho mình quyền trả nợ bất
kỳ lúc nào trong vòng 5 năm đó.

Ví dụ 8. Tôi mua quyền chọn mua kiểu Mỹ 100 000 lần chỉ số Vn-Index
từ một công ty chứng khoán X, thời gian đáo hạn là tháng 12 năm 2004. Giá ấn
định, (giá thực hiện) hay giá đáo hạn là 260 (260 điểm). Đây là quyền chọn
kiểu Mỹ nên thời gian thực hiện bất kỳ thời gian nào cho đến hết tháng 12. Giả
sử vào một ngày bất kỳ trong thời gian còn hạn của quyền, tôi muốn thực hiện
nó. Ví dụ vào ngày 15/10 Vn-Index đạt mức 265 điểm, tôi quyết định thực hiện
quyền của mình và khi đó số tiền tôi nhận đợc từ Công ty X là (265-260)x
100 000 = 500 000 đ. Tuy nhiên khi mua quyền ngời mua (tôi) đã phải trả
một món phí đúng bằng giá quyền, giả sử là 200000đ chằng hạn (ngời mua
quyền bao giờ cũng phải trả phí) . Trong trờng hợp trên tôi có lãi ròng là
500000-200000=300000đ. Ngợc lại nếu cho đến hết tháng 12 Vn-Index vẫn ở
mức bằng hay duới 260, trong trờng hợp này tôi không thực hiện đợc quyền
hay tôi bị mất 200000đ phí mua quyền. Nếu trong thời gian trên Vn-Index tăng
cao thì quyền của tôi giá càng cao, mức giá này phụ thuộc vào giá trị của Vn-
Index . Nh vậy, quyền có thể không có giá trị gì khi Vn-Index cha đạt tới giá
ấn định và quyền có giá càng cao khi Vn-Index vợt càng xa giá trị ấn định.

Quyền chọn mua, bán ngoại tệ

Quyền chọn mua bán ngoại tệ là thoả thuận của ngời bán cho ngời
mua đợc có quyền mua hay bán một loại ngoại tệ với giá trị định trớc với tỷ
giá định trớc. Tất nhiên, nh phần chung đã giới thiệu, quyền chọn mua bán
ngoại tệ cũng gồm hai loại quyền mua và quyền bán. Chúng ta hãy xen xét
thực chất vấn đề này qua ví dụ sau :

Ví dụ 9 : Cho đến tháng 6/2005 tôi cần khoảng 24000UUS$ để mua một
xe ô tô Virios. Để phòng ngừa rủi ro khi đồng tiền Việt nam mất giá tôi tới một
ngân hàng để mua quyền mua số ngoại tệ trên với điều kiện sau : Ngân hàng
thoả thuận bán cho tôi 24 000 $ với giá 15 800đ/1$ , với điều kiện là tôi phải
mua trớc tháng 7/2005. Ngân hàng đòi tôi trả phí cho quyền này là 240 $ (1%)

98,00 và lập tức bán ngay với giá 94,00 và không kể đến phí giao dịch. Trong
trờng hợp ngợc lại, nếu lãi suất tăng và làm cho giá trái phiếu giảm thấp hơn
giá ấn định 94,00, thì tôi không thể thực hiện quyền, vì không có lý do gì lại
mua theo quyền với giá cao hơn giá thị trờng. Trong trờng hợp này tôi bị lỗ 1
triệu đồng phí.
Sở dĩ việc mua quyền chọn mua, bán trái phiếu đợc xếp vào nhóm
quyền mua bán lãi suất vì giá trái phiếu rất nhạy cảm với lãi suất và có thể nói
là phụ thuộc vào lãi suất. Trong trờng hợp ngời mua quyền mua nh tôi
trong ví dụ trên tôi dự đoán lãi suất sẽ giảm để giá trái phiếu tăng và tôi đợc
mua theo giá của quyền thấp hơn giá thị trờng. Đối với Ngân hàng X thì họ
nghĩ ngợc lại là lãi suất sẽ tăng và giá trái phiếu sẽ giảm và tôi không thể thực
hiện quyền và tất nhiên họ sẽ đợc phần lãi là phí đã thu của tôi.
Sự hình thành của giá trái phiếu trong tơng lai còn có một số yếu tố
khác nữa nh cung cầu thị trờng, sự chuyển động của chỉ số giá cổ phiếu, thời
gian đáo hạnvv. Việc định giá chúng sẽ đợc nghiên cứu kỹ hơn ở chơng 2.
Trên đây là chúng ta đã xem xét trờng hợp mua và bán quyền mua, bên
cạnh đó còn có trờng hợp mua và bán quyền bán. Trờng hợp sau này sẽ
chuyển động ngợc lại so với ví dụ trên. Chúng ta hãy xem xét chúng qua ví dụ
cụ thể sau đây:
Ví dụ 11 : Tôi là một tổ chức tài chính sở hữu rất nhiều trái phiếu và
muốn mua, bán quyền chọn lãi suất. Giả sử tôi mua quyền chọn bán kiểu Mỹ để

32
bán 100 trái phiếu của một loại trái phiếu chính phủ (mệnh giá mỗi trái phiếu
là 100000đ) cho Ngân hàng X. Thời gian đáo hạn là tháng 6/2005, giá thực
hiện hay giá ấn định là 98,00 hay 980000 đ cho trái phiếu mênh giá 1 triệu
đồng. Tôi phải trả phí 1% đúng bằng mệnh giá 1 trái phiếu, tức là 1 triệu đồng.
Giả sử một thời điểm nào đó trong thời gian đến đáo hạn do lãi suất tăng giá
trái phiếu giảm xuống 95,00 và tôi quyết định thực hiện quyền. Tôi bán trái
phiếu của tôi với mức giá là 98,00 và nếu lập tức mua ngay trên thị trờng thì

trờng hợp này Vinacafe sẽ thực hiện quyền chọn bán của mình theo hợp
đồng quyền chọn của Vinacafe và Công ty tài chính Anh, cũng nh hợp
đồng tơng lai đã đợc ký giữa Đức và Công ty tài chính Anh. Nên nhớ
rằng khi mua quyền chọn bán (hay mua hợp đồng bán) Vinacafe cần trả
phí, còn khi ký hợp đồng tơng lai cung ứng cà phê thì Công ty tài chính
Anh không phải trả phí. Trong trờng hợp thực hiện quyền bán kể trên,

33
tiền lãi gộp của Vinacafe là 0,5 $/ 1kg x 1000 000 kg = 500 000$ và nếu
trừ đi phí 20000 $ thì mức lãi thuần là 480000$ (ở đây chúng ta vẫn giả
định là không chú ý đến phí giao dịch). Nhng nếu trờng hợp ngợc lại,
giá cà phê trong tháng 6/2005 không thấp hơn 2$/1kg. Trong trờng hợp
này Vinacafe không thực hiện quyền của mình mà có thể bán cà phê trên
thị trờng giao ngay để thu tiền nhiều hơn và Công ty tài chính Anh sẽ
phải mua cà phê ở thị trờng cao hơn để bán rẻ hơn (giao hàng) cho Đức
theo giá 2$/kg. Vinacafe mất tiền phí mua quyền là 20000$, nhng có thể
thu thêm lãi do bán cà phê ở thị trờng giao ngay.
Đối với việc mua quyền mua thì tình thế sẽ đối nghịch với việc mua hợp
đồng tơng lai để bán trên. Chúng ta hãy xem xét ví dụ sau :

Ví dụ 13 . Công ty tài chính Anh ký hợp đồng tơng lai mua 200000
tấn thép của Mỹ. Thời gian giao hàng là tháng 11/2004. Giá ấn định (giá
thực hiện) là 0.3$ /kg. Nh vậy giá trị hợp đồng là 60 triệu $. Khi ký hợp
đồng tơng lai này Công ty tài chính Anh không mất một khoản phí nào.
Vinasteel mua quyền mua số thép theo hợp đồng tơng lai trên và phải trả
01% phí, tơng đuơng 600 000$. Giả sử đến tháng 11/2004 giá thép trên
thị trờng giao ngay tăng cao và đạt mức 0.4 $/kg. Vinasteel thực hiện
quyền mua của mình và có mức lãi gộp là 20 triệu $ (0,1$x 200000000kg)
(giả sử Vinasteel mua với giá 0,3$ theo hợp đồng và bán ở thị trờng
giao ngay với giá 0,4$/kg). Nếu trừ đi 600 000 $ phí Vinasteel có mức lãi