- i -
TÓM TẮT CÔNG TRÌNH1. LÝ DO CHỌN ĐỀ TÀI
Trong những năm gần đây, ngày càng có nhiều sự quan tâm của giới nghiên cứu
tài chính đến cấu trúc vốn của các công ty cổ phần. Thực tế và các kết quả nghiên
cứu cho thấy rằng trong khi trên thế giới, lợi nhuận giữ lại là một nguồn tài trợ hữu
dụng thì ở Việt Nam, các doanh nghiệp dường như không quan tâm đến lợi ích của
việc giữ lại lợi nhuận như là một nguồn vốn tái đầu tư, hoặc nếu có sử dụng thì
theo một phương thức bị động. Vì thế nhóm nghiên cứu thực hiện đề tài “Tác động
của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị các doanh nghiệp niêm yết ở Việt Nam
trong giai đoạn 2007-2012” để xem xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá
trị của các công ty cổ phần ở Việt Nam.
2. MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU
Nhận biết các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp
niêm yết ở Việt Nam
Kiểm định sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp
Xem xét tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp
Đưa ra các khuyến nghị giúp doanh nghiệp điều chỉnh mức lợi nhuận giữ lại tối
ưu nhằm làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Phương pháp nghiên cứu: Áp dụng nghiên cứu của Cristina M., Pedro J., và
Pedro M. (2010) và sử dụng phương pháp luận của Harford (1999), Dittmar và
Mahrt-Smith (2007) và Tong (2008), bài nghiên cứu tiến hành phân tích các
nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của các doanh nghiệp ở Việt Nam
bằng hồi quy theo hiệu ứng cố định (fixed effect), sau đó dùng phương pháp
- ii -
hồi quy GMM sai phân bậc nhất để phân tích tác động của việc giữ lại lợi
nhuận đến giá trị doanh nghiệp.
3. PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU i
4. NỘI DUNG NGHIÊN CỨU ii
5. ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI ii
6. HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI ii
MỤC LỤC CÔNG TRÌNH iii
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT v
DANH MỤC CÁC BẢNG vi
DANH MỤC CÁC HÌNH ẢNH vi
ĐẶT VẤN ĐỀ 1
NỘI DUNG NGHIÊN CỨU 4
CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 4
1.1. Các lý thuyết về việc giữ lại lợi nhuận 5
1.1.1. Lý thuyết đánh đổi 5
1.1.2. Lý thuyết trật tự phân hạng 5
1.1.3. Lý thuyết đại diện 5
4.2. Tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp 35
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 41
5.1. Kết luận 41
5.2. Khuyến nghị 42
5.3. Hạn chế của bài nghiên cứu 45
5.4. Hướng nghiên cứu tiếp theo 45
PHỤ LỤC 46
DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO
- v -
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
Từ viết tắt
Từ viết đầy đủ bằng
tiếng Anh
Từ viết đầy đủ bằng
tiếng Việt
HOSE Ho Chi Minh Stock
Exchange
Sở giao dịch chứng khoán
thành phố Hồ Chí Minh
theo một phương thức bị động. Vì thế bài nghiên cứu này được thực hiện để xem
xét mối quan hệ giữa lợi nhuận giữ lại và giá trị của các công ty cổ phần ở Việt
Nam.
Mối quan tâm đặc biệt này được thúc đẩy bởi vì các doanh nghiệp nắm giữ một
lượng tiền mặt đáng kể trên báo cáo tài chính. Chẳng hạn, Dittmar và Marth-Smith
(2007) phát biểu rằng trong năm 2003, tổng lượng tiền mặt và chứng khoán thương
mại của các công ty được giao dịch rộng rãi ở Mỹ lớn hơn 13% tổng lượng tài sản
của chúng. Ngoài ra theo Bates, Kahle và Stulz (2006), trung bình tỷ số tiền mặt
trên tổng tài sản của các công ty ở Mỹ tăng khoảng 0.45% mỗi năm trong giai
đoạn 1980-2004. Riêng trong mẫu nghiên cứu của đề tài này, các công ty niêm yết
ở Việt Nam tính bình quân nắm giữ tiền mặt hơn 11% tổng tài sản trong giai đoạn
2007-2012. Do đó, vấn đề đặt ra là tại sao các doanh nghiệp lại nắm giữ quá nhiều
tiền mặt như vậy? Các nhân tố nào đã tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của
doanh nghiệp? Và liệu có một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu làm tối đa hóa giá trị
doanh nghiệp hay không?
Một số những nghiên cứu đầu tiên tập trung vào vấn đề này như các nghiên cứu
của Kim, Mauer và Sherman (1998); Opler, Pinkowitz, Stulz và Williamson
(1999); Ozkan A và Ozkan N (2004); Ferreira và Vilela (2004); Garcia-Teruel và
Martinez-Solano (2008). Nhìn chung các nghiên cứu này đã xem xét rằng có sự
tồn tại của một mức tiền mặt mục tiêu và các quyết định về tiền mặt tuân theo một
mô hình hiệu chỉnh từng phần, trong đó lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp được
điều chỉnh định kỳ theo mức mục tiêu. Các nghiên cứu trước đây nhìn chung sử
dụng ba lý thuyết chính để giải thích việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp: lý
thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết về vấn đề đại diện. Đầu
- 2 -
tiên, lý thuyết đánh đổi phát biểu rằng mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là sự đánh đổi
giữa chi phí và lợi ích của việc giữ lại lợi nhuận; thứ hai, lý thuyết trật tự phân
hạng cho rằng hệ thống thứ bậc tài trợ xếp hạng lợi nhuận giữ lại là nguồn tài trợ
đầu tiên, sau đó là nợ và cuối cùng là vốn cổ phần; và thứ ba, lý thuyết đại diện
cho rằng mức độ tiền mặt trong một doanh nghiệp đến từ sự bảo thủ của nhà quản
phí và lợi ích. Mức tối ưu là điểm mà tại đó chi phí biên bù trừ lợi ích biên.
Mặc dù có sự gia tăng số lượng nghiên cứu về việc giữ lại lợi nhuận của doanh
nghiệp nhưng tại Việt Nam, vấn đề này chưa thật sự được quan tâm. Do đó, bài
nghiên cứu này được thực hiện nhằm trả lời các vấn đề đã đặt ra ban đầu, xem xét
các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận và kiểm định thực nghiệm lý thuyết
vừa trình bày ở trên bằng cách chứng tỏ có sự tồn tại một mức lợi nhuận giữ lại tối
ưu mà tại đó giá trị doanh nghiệp là tối đa. Bên cạnh đó đề tài này cũng xem xét
tác động của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp là như thế nào.
Phần còn lại của bài nghiên cứu được cấu trúc như sau: Phần 1 trình bày các lý
thuyết tổng quan. Phần 2 sơ lược lại các nghiên cứu trước đây và các vấn đề
nghiên cứu. Phần 3 trình bày phương pháp nghiên cứu, mô hình nghiên cứu, dữ
liệu. Phần 4 trình bày các kết quả nghiên cứu thực nghiệm thu được. Phần 5 chốt
lại các kết quả chính và đưa ra các khuyến nghị.
- 4 -
N
ỘI DUNG NGHI
ÊN C
ỨUCHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT
Trong chương này, bài nghiên cứu khái quát lên một cách nhìn
tổng quan nhất về các lý thuyết và các vấn đề liên quan đến việc
giữ lại lợi nhuận. Theo lý thuyết, khi thị trường vốn là hoàn hảo,
mức lợi nhuận giữ lại là không liên quan vì các doanh nghiệp có
thể vay và cho vay với cùng lãi suất. Tuy nhiên, thực tế do có sự
tồn tại chi phí giao dịch, chi phí đại diện và bất cân xứng thông
tin, nên nói lợi nhuận giữ lại không tác động đến giá trị doanh
Lý thuyết đại diện đề cập đến mối quan hệ hợp đồng giữa một bên là người chủ
quyết định công việc và một bên khác là người đại diện thực hiện các công việc
đó. Chủ sở hữu của các công ty cổ phần ngày nay có xu hướng sẽ thuê một giám
đốc đại diện cho mình điều hành công ty, người giám đốc điều hành này sẽ phải
- 6 -
đáp ứng các yêu cầu mà các cổ đông đề ra như: được đào tạo một cách chuyên
nghiệp, có năng lực điều hành công ty với mục tiêu tối đa hóa lợi ích cho các cổ
đông, có đạo đức nghề nghiệp để không trục lợi cho bản thân,…
Ngược lại, hợp đồng đại diện này sẽ mang lại cho các giám đốc – người làm thuê
những lợi ích không nhỏ, họ được quyền ra quyết định và thực hiện các hoạt động
mà được cho là sẽ đem lại lợi ích cho các cổ đông, họ được hưởng lương và các
khoản lợi tức khác từ công việc quản trị công ty, họ có cơ hội nâng cao uy tín quản
trị của mình khi công ty hoạt động hiệu quả, từ đó nâng cao vị thế của mình trong
thị trường lao động,… Khi bỏ tiền ra thuê người đại diện điều hành công ty, các cổ
đông – chủ sở hữu - của công ty mong muốn mọi hoạt động của người đại diện đều
nhằm mục đích tối đa hoá giá trị tài sản của công ty, nâng cao thị giá của cổ phiếu,
gia tăng cổ tức. Trong khi đó, người đại diện – nhà quản trị của công ty lại có
những lợi ích cá nhân riêng biệt, họ có thể trực tiếp quyết định hay ngụy tạo ra các
lý do khiến cho các cổ đông không thực hiện đầu tư vào những dự án có tỷ suất
sinh lợi cao vì tâm lý e ngại rủi ro, hoặc quyết định đầu tư vào những dự án không
đem lại lợi nhuận tối ưu cho công ty nhưng lại đem lại lợi nhuận cho riêng họ, hay
thậm chí với những thông tin và quyền lực có được từ việc điều hành công ty, họ
có thể giúp ví tiền của thân nhân họ nhiều thêm mà không cần quan tâm đến lợi
nhuận hay những hậu quả mà công ty sẽ phải gánh chịu. Những mâu thuẫn trong
lợi ích của hai chủ thể này cho ta thấy rất rõ sự tồn tại của vấn đề đại diện trong
công ty cổ phần. Nguyên nhân thứ hai phát sinh chi phí đại diện là sự tư lợi của
người đại diện.
Lý thuyết đại diện cho rằng, khi thị trường lao động và thị trường vốn là không
hoàn hảo, người đại diện sẽ tìm cách tối đa lợi ích cá nhân của họ với chi phí do cổ
đông gánh chịu. Những người làm thuê này có khả năng làm việc vì lợi ích bản
đầu tư và việc nắm giữ tiền mặt. Mẫu của họ gồm 35 quốc gia trong giai đoạn
1988 đến 1999. Tương tự với kết quả của Dittmar và các cộng sự (2003), họ nhận
thấy rằng doanh nghiệp ở các quốc gia có sự bảo vệ nhà đầu tư kém nắm giữ tiền
mặt nhiều hơn 5% đến 25% so với nếu chúng được đặt tại Mỹ.
- 8 -
1.1.3.2. Giả thuyết giảm thiểu rủi ro
Còn giả thuyết giảm thiểu rủi ro lại xem xét việc giữ lại lợi nhuận như là các đầu
tư phi rủi ro và do đó một nhà quản trị không thích rủi ro có thể gia tăng nắm giữ
tiền mặt để giảm thiểu độ nhạy cảm đối với rủi ro cho doanh nghiệp, từ đó từ bỏ
các dự án có NPV dương nhưng nhiều rủi ro. Tong (2006) nghiên cứu giả thuyết
giảm thiểu rủi ro của lý thuyết đại diện bằng cách xác định các động cơ rủi ro của
CEO từ Executive Stock Options (ESO). Các động cơ rủi ro được xác định bằng
độ nhạy cảm của giá trị quyền chọn cổ phiếu của CEO đối với biến động tỷ suất
sinh lợi cổ phiếu. Nghiên cứu cho thấy rằng các doanh nghiệp có động cơ rủi ro
thấp hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn 1.4%. Ngược lại với nghiên cứu của Tong
(2006), Liu và Mauer (2010) tranh luận rằng khi động cơ rủi ro tăng, thì doanh
nghiệp giữ lại lợi nhuận nhiều hơn. Họ giải thích rằng khi các động cơ gây rủi ro
tăng, các trái chủ có thể yêu cầu dự trữ tiền mặt nhiều hơn như là một tấm đệm
phòng ngừa. Mặt khác, khi doanh nghiệp nhận nhiều rủi ro hơn sẽ trở nên khó và
tốn kém hơn để tiếp cận tài trợ bên ngoài, do đó cần dự trữ tiền mặt nhiều hơn để
phục vụ cho nhu cầu trong tương lai.
1.2. Các động cơ giữ lại lợi nhuận
1.2.1. Động cơ giao dịch
Đối với động cơ giao dịch, giữ lại lợi nhuận nhằm để đáp ứng các hoạt động
thường xuyên của doanh nghiệp. Ngoài ra, doanh nghiệp có thể giữ lại tiền mặt nội
bộ để tận dụng các cơ hội đầu tư do sự hiện hữu của vấn đề bất cân xứng thông tin
có thể làm tăng chi phí tài trợ bên ngoài, thậm chí có thể dẫn đến bỏ qua các cơ hội
đầu tư có NPV dương. Vì thế, nhà quản trị nắm giữ các tài sản có tính thanh khoản
cao như tiền mặt để giảm chi phí tài trợ bên ngoài.
cố gắng liên kết mức độ nắm giữ các tài sản phi hoạt động với các nhân tố đặc
trưng cho từng quốc gia và từng doanh nghiệp. Khảo sát của họ cho thấy phần lớn
tiền mặt nắm giữ là dành cho mục đích hoạt động và do đó không thể phân loại là
tiền mặt vượt trội. Họ khẳng định rằng mặc dù tiền mặt nắm giữ khoảng 9% tổng
tài sản, phần tiền mặt không dành cho mục đích hoạt động chỉ có 40% lượng tiền
nắm giữ, do đó phản bác nhiều nghiên cứu khác rằng doanh nghiệp nắm giữ quá
nhiều tiền mặt. Cuối cùng, họ cũng phát biểu rằng việc nắm giữ tiền mặt vượt mức
- 10 -
là một dạng bảo hiểm cho vấn đề kiệt quệ tài chính; các thảo luận của họ với các
CFO trên toàn thế giới cho thấy tiền mặt phi hoạt động được nắm giữ chủ yếu với
mục đích phòng ngừa, giống như một tấm chắn cho doanh nghiệp khỏi các vấn đề
thiếu hụt tiền mặt tiềm tàng.
Một nghiên cứu khác kiểm định động cơ phòng ngừa được thực hiện bởi Arena và
Julio (2010), họ cố gắng liên kết rủi ro tranh chấp với chính sách thanh khoản của
doanh nghiệp. Theo động cơ này, lợi nhuận giữ lại được xem như là một tấm đệm
phục vụ cho các nhu cầu tương lai. Trong tình huống này, các doanh nghiệp đối
mặt nhiều với rủi ro tranh chấp được xem là giữ lại lợi nhuận nhiều hơn đề phòng
cho các chi phí phát sinh trong tương lai. Họ cũng tìm thấy các bằng chứng mạnh
mẽ về hiệu ứng lây lan trong ngành: khi một doanh nghiệp bị vướng phải các vụ
kiện tranh chấp, các đối thủ cạnh tranh trong ngành sẽ chú ý gia tăng giữ lại lợi
nhuận để phòng ngừa cho rủi ro tranh chấp.
1.2.3. Động cơ về thuế
Mức lợi nhuận giữ lại có thể được giải thích bằng các động cơ về thuế. Động cơ về
thuế được nghiên cứu bởi Foley, Hartzell, Titman và Twite (2007), họ đưa ra giả
thuyết cho rằng mức độ thanh khoản trong một doanh nghiệp một phần là do các
động cơ về thuế đối với các công ty đa quốc gia ở Mỹ. Giả thuyết này được thúc
đẩy vì Mỹ đánh thuế trên thu nhập nước ngoài đối với các công ty này, nhưng các
công ty có quyền trì hoãn nộp thuế cho đến khi thu nhập được chuyển về nước.
Chính vì điều luật này, các công ty đa quốc gia Mỹ có lý do để giữ lại lợi nhuận
dưới dạng tiền mặt khi thiếu các cơ hội đầu tư hấp dẫn. Các tác giả nhận thấy các
phân hạng.
Baum, Caglayan, Ozkan và Talavera (2006) nghiên cứu tác động của biến động
kinh tế vĩ mô đến việc giữ lại lợi nhuận. Họ thấy rằng khi các điều kiện kinh tế vĩ
mô biến động, các nhà quản trị bảo thủ hơn và do đó làm tăng tính thanh khoản
của doanh nghiệp. Do đó, họ mô tả một mối tương quan ngược chiều giữa biến
động kinh tế và mức thanh khoản.
Lee và Song (2007) phát biểu rằng sau cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, giữa
những năm 1997 và 1998, lợi nhuận giữ lại của các doanh nghiệp Đông Á tăng lên
- 12 -
đáng kể trong khi tỷ số nợ giảm đi. Các tác giả nghiên cứu một mẫu gồm các
doanh nghiệp châu Á từ các quốc gia như Hồng Kông, Indonesia, Hàn Quốc,
Malaysia, Singapore, Đài Loan và Thái Lan giữa những năm 1991 và 2005 để giải
thích tại sao các doanh nghiệp gia tăng lợi nhuận giữ lại sau khủng hoảng châu Á.
Với mục đích này, Lee và Song (2007) nghiên cứu chính sách lợi nhuận của các
doanh nghiệp trong mẫu trước và sau khủng hoảng đối với các nhân tố kinh tế vĩ
mô. Họ thấy rằng có mối tương quan giữa độ nhạy cảm của doanh nghiệp đối với
rủi ro dòng tiền cũng như biến động tỷ suất sinh lợi chứng khoán sau khủng hoảng.
Nghiên cứu của họ cho thấy lợi nhuận giữ lại gia tăng có mối liên quan với độ
nhạy cảm của dòng tiền mà họ chứng tỏ rằng phù hợp với động cơ phòng ngừa.
thanh toán nợ bắt buộc (Faulkender and Wang, 2006).
Ngược lại, việc giữ lại lợi nhuận cũng tạo ra các chi phí. Một mặt, nguồn dự trữ
tiền mặt lớn có thể làm tăng chi phí đại diện do làm gia tăng mâu thuẫn đại diện
giữa nhà quản trị và cổ đông. Dòng tiền tự do có thể làm gia tăng sự tùy ý của nhà
quản trị, thực hiện các hành động đi ngược lại ý muốn của cổ đông. Mặt khác, nắm
giữ tiền mặt hàm ý chi phí cơ hội, do tỷ suất sinh lợi thấp, cụ thể là nếu doanh
nghiệp từ bỏ các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lợi nhiều hơn để nắm giữ lượng
- 14 -
tiền mặt đó. Vì vậy trong các nghiên cứu tài chính có hai quan điểm về số dư tiền
mặt. Myers và Majluf (1984) tranh luận rằng các doanh nghiệp nắm giữ một lượng
lớn tiền mặt để tránh phải huy động vốn bên ngoài vì số dư tiền mặt tạo ra sự linh
hoạt tài chính nhưng lại không phải gánh chịu chi phí đại diện. Trong khi đó,
Jensen (1986) đề xuất rằng doanh nghiệp chỉ nên nắm giữ một số dư tiền mặt tối
thiểu bởi vì lượng tiền mặt dư thừa quá mức sẽ làm gánh chịu chi phí đại diện
nhưng không cung cấp một lợi ích từ linh hoạt tài chính nào. Với lý do này,
DeAngelo (2007) cho thấy rằng số dư tiền mặt đều tạo ra sự linh hoạt tài chính và
làm gánh chịu chi phí đại diện, và do đó tích lũy tiền mặt sẽ không còn mang lại
lợi ích nữa, nhà đầu tư sẽ gây áp lực lên doanh nghiệp để giới hạn số dư tiền mặt
nhằm giảm bớt chi phí đại diện và cũng khuyến khích nhà quản trị duy trì một
“tấm đệm” tiền mặt một cách hiệu quả để tài trợ cho các nhu cầu vốn không dự
đoán trước được có thể phát sinh.
Một số nghiên cứu gần đây cố gắng giải thích mức độ giữ lại lợi nhuận bằng cách
nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận của doanh nghiệp.
Ferreira và Vilela (2004) nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi
nhuận của doanh nghiệp bằng cách sử dụng mẫu gồm 400 doanh nghiệp ở 12 quốc
gia trong Liên Minh Kinh Tế và Tiền Tệ (EMU) trong giai đoạn 1987-2000. Kết
quả của họ cho thấy rằng việc giữ lại lợi nhuận chịu tác động tích cực bởi cơ hội
đầu tư và dòng tiền, và chịu tác động tiêu cực bởi tài sản có tính thanh khoản, đòn
bẩy và quy mô doanh nghiệp. Ngoài ra, khoản nợ ngân hàng và tiền mặt nắm giữ
có mối tương quan âm, điều này ủng hộ giả thuyết rằng mối quan hệ tốt với ngân
Megginson và Wei (2010) nghiên cứu các nhân tố tác động đến việc giữ lại lợi
nhuận và giá trị của tiền mặt đối với các doanh nghiệp ở Trung Quốc từ 2003 đến
2007. Thông qua phân tích hồi quy, họ thấy rằng các doanh nghiệp tăng trưởng
cao, khả năng sinh lợi cao hơn, và nhỏ hơn nắm giữ tiền mặt nhiều hơn. Các khoản
nợ và vốn luân chuyển ròng tương quan âm với tiền mặt nắm giữ, trong khi sở hữu
nhà nước tương quan dương.
Kim J., Kim H. và Woods (2011) nghiên cứu một mẫu dữ liệu bảng gồm 125
doanh nghiệp niêm yết kinh doanh nhà hàng ở Mỹ trong giai đoạn 1997 đến 2008
- 16 -
và thấy rằng các doanh nghiệp với các cơ hội đầu tư lớn hơn có khuynh hướng giữ
lại lợi nhuận nhiều hơn. Các doanh nghiệp lớn hơn, nắm giữ nhiều tài sản thanh
khoản khác ngoài tiền mặt hơn, chi tiêu vốn nhiều hơn và chi trả cổ tức nhiều hơn
thì nắm giữ ít tiền mặt hơn. Kim và các cộng sự (2011) phát biểu rằng cả hai động
lực giao dịch và phòng ngừa giữ vai trò quan trọng trong việc giải thích các nhân
tố tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp kinh doanh nhà
hàng.
Cũng đi theo hướng nghiên cứu này, Rizwan và Javed (2011) thu thập dữ liệu gồm
300 doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi (KSE) ở Pakistan
trong giai đoạn 1998 đến 2007. Các tác giả đã nhận thấy rằng lợi nhuận giữ lại gia
tăng khi gia tăng dòng tiền và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách. Bên cạnh
đó, vốn luân chuyển ròng và đòn bẩy tương quan âm với lợi nhuận giữ lại.
Tương đồng với các nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004), Afza và Adnan
(2007), và Alam (2011), sử dụng mẫu gồm 54 doanh nghiệp niêm yết ở thị trường
chứng khoán Nigeria trong giai đoạn 1995-2010, Ogundipe L., Ogundipe S., và
Ajao (2012) thấy rằng việc giữ lại lợi nhuận có mối tương quan dương với dòng
tiền, đòn bẩy và tỷ suất sinh lợi trên tài sản. Ngoài ra, họ cũng nhận thấy có một
mối tương quan âm giữa vốn luân chuyển ròng và việc nắm giữ tiền mặt, điều này
hàm ý rằng các doanh nghiệp có lượng vốn luân chuyển ròng lớn sẽ giữ lại lợi
nhuận ít hơn.
Tóm lại, các nghiên cứu trên cho thấy rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ
Tuy nhiên, không có nghiên cứu nào ở trên cho thấy việc giữ lại lợi nhuận tác
động trực tiếp đến giá trị doanh nghiệp như thế nào. Để giải quyết vấn đề đó, bài
nghiên cứu này tiến hành trả lời câu hỏi: Liệu có một mức lợi nhuận giữ lại tối ưu
làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp hay không? Căn cứ vào động lực giao dịch và
động lực phòng ngừa, lợi nhuận giữ lại có lợi đối với doanh nghiệp. Ngược lại, lý
thuyết dòng tiền tự do cho rằng giữ lại lợi nhuận gây ra bất lợi cho doanh nghiệp,
vì nắm giữ tiền mặt hàm ý chi phí đại diện (bởi vì nhà quản trị kiểm soát một
lượng tiền mặt lớn và họ có nhiều quyền lực hơn). Do đó nghiên cứu kiểm định hai
tác động khác nhau của việc giữ lại lợi nhuận đến giá trị doanh nghiệp. Một mặt, ở
mức lợi nhuận giữ lại thấp hơn, các động lực giao dịch và phòng ngừa sẽ chiếm ưu
thế, và do đó gia tăng sự gia tăng mức lợi nhuận giữ lại sẽ làm gia tăng giá trị
- 18 -
doanh nghiệp. Mặt khác, ở mức lợi nhuận giữ lại cao, dòng tiền tự do và chi phí cơ
hội sẽ nổi trội hơn, và do đó gia tăng mức lợi nhuận giữ lại sẽ làm giảm giá trị
doanh nghiệp. Như vậy, mức lợi nhuận giữ lại tối ưu được xác định khi lợi ích và
chi phí cân bằng. Dựa trên nghiên cứu của Chistina M. và các cộng sự (2010), bài
nghiên cứu dự kiến một mối quan hệ phi tuyến (lõm) giữa lợi nhuận giữ lại và giá
trị doanh nghiệp. Điểm đảo chiều sẽ là giá trị tối đa của doanh nghiệp. Nếu mối
quan hệ lõm được xác nhận chứng tỏ sự tồn tại mức lợi nhuận giữ lại tối ưu, bài
nghiên cứu tiếp tục cố gắng giải quyết vấn đề tiếp theo: giá trị doanh nghiệp có
giảm nếu lượng lợi nhuận giữ lại dịch chuyển ra khỏi mức tối ưu, cả cao hơn và
thấp hơn? Theo phương pháp nghiên cứu của Harford (1999), Dittmar và Mahrt-
Smith (2007) và Tong (2008), bài nghiên cứu sử dụng một mô hình nhằm xác định
các phần dư từ hồi quy fixed-effect đo lường cho độ lệch khỏi mức lợi nhuận giữ
lại tối ưu để trả lời câu hỏi đó. Để tăng tính vững chắc của kết quả, bài nghiên cứu
này sử dụng 2 biến khác nhau đại diện cho giá trị doanh nghiệp.
Một cách tóm tắt lại, từ những vấn đề đã trình bày ở trên, bài nghiên cứu này lần
lượt tiến hành trả lời các câu hỏi như sau:
+ Các nhân tố nào tác động đến việc giữ lại lợi nhuận đối với các doanh nghiệp
niêm yết ở Việt Nam?
Copyright: Tài liệu đại học ©