BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH
PHẦN BÀI DỊCH
Chuyên đề
LỢI NHUẬN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

SVTH: Nhóm 4
GVHD: Thầy Trần Ngọc Thơ
Lớp: Tài chính doanh nghiệp-Đêm 4
Khóa: 19 TP.Hồ Chí Minh - năm 2010
LỢ I NHUẬN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH

Murray Z.Frank+ Vidhan K. Goyal ++

Tháng 7, năm 2009.

TÓM TẮT
Chúng ta đều biết rằn g trong phương trình hồi quy của đòn bẩy tài chính, lợi nhuận có mối
quan hệ nghịch biến với đòn bẩy tài chính. Các tài liệu cứu (chẳng hạn như của Myers năm
1993 hay Fama và French năm 2002) xem điều này là một minh chứng quan trọng để phản

( ) ( )
D x
L
D x E x


. Tiếp theo, ước lượng các hệ số của
mô hình hồi quy L
it
= a + βx
it
+ ε
it
. Để kiểm định dự báo D’(x)>0, chúng ta tiến hành kiểm định
giả thuyết xác định xem β > 0 hay không. Với x là lợi nhuận, lý thuyết tĩnh về đánh đổi cấu trúc
vốn cho rằng D’(x) > 0. Vì vậy, thông thường β < 0 thì ta bác bỏ giả thuyết.
Cách giải thích thông thường sai ở điểm nào? Khi chạy mô hình hồi quy t uyến tính thì yếu tố
nào ảnh hưởng đến x trong
( )
( ) ( )
D x
D x E x

? Đó không phải là D’(x). Lấy đạo hàm của tỷ số nợ đối
với x:
2
'( ) ( )( '( ) '( ))
(1)
( ) ( ) ( ( ) ( ))
D x D x D x E x

và
2
' ( ' ')
0.005 0
( )
D D D E
D E D E

   
 
. Dấu hiệu đảo dấu
xảy ra tại giá trịtrung bình của các doanh nghiệp.
Để hiểu được điều này vì sao và xảy ra như thế nào, cần nghiên cứu sâu vào dữ liệu. Theo
khái niệm, một số yếu tố tương tác nhau trong tỷ số nợ.
Có biến tác động đến D, có biến tác động đến E. Trong tỷ số nợ, không thể nhận ra các biến
này. Thông thường, các biến tác động đến D được dùng để giải thích cho tỷ số này. Trong dữ liệu,
có nhiều biến tác động đến E qua các năm. Điều này đúng cả đối với giá trị sổ sách lẫn giá trị thị
trường dựa theo định nghĩa về E.
Tỷ lệ đòn bẩy là tỷ lệ trung bình của tất cả doanh nghiệp. Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn
tĩnh cho thấy các dấu hiệu về quyết định tài trợ nợ và vốn cổ phần biên. Lý thuyết tĩnh về đánh
đổi cấu trúc vốn không chỉ ra độ lớn của nợ trung bình từng hoặc tổng cộng. Tổng giá trị của nợ
và vốn cổ phần chỉ một phần là kết quả của các quyết định tài trợ. Giá trị sổ sách của vốn cổ
phần phụ thuộc vào lợi nhuận tích lũy từ hoạt động kinh doanh. Giá trị thị trường của vốn cổ
phần phụ thuộc vào tình hình thị trường của lợi nhuận trong tương lai.
Các doanh nghiệp lớn và nhỏ đối mặt với các cấu trúc chi phí tài chính có phần khác nhau.
Những sự khác nhau này bị ẩn trong tỷ lệ đòn bẩy. Các doanh nghiệp đại chúng nhỏ có khuynh
hướng sử dụng thị trường vốn. Các doanh nghiệp đại chúng lớn có khuynh hướng sử dụng thị
trường nợ. Việc gộp chung hai loại doanh nghiệp này có thể dẫn đến kết luận sai lầm.
Từ thực tế, chúng ta có thể dễ nhận thấy những phương diện của lý thuyết đánh đổi cấu cấu
trúc vốn tĩnh:

hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong mô hình đánh đổi cấu trúc vốn động, tỷ số nợ có thể
không ảnh hưởng đến lợi nhuận do các yếu tố khác nhau.
Theo thực nghiệm, kết luận gây ra tranh cãi rằng nợ tác động tiêu cực đến lợi nhuận là do
doanh nghiệp tích lũy lợi nhuận một cách bị động (xem Kayhan và Titman, 2007). Điều này ngụ
ý rằng tại điểm cân bằng, nợ có thể tác động tích cực đến lợi nhuận. Mackie-Mason (1990) cho
rằng doanh nghiệp lỗ thuế thích phát hành vốn cổ phần hơn. Hovakimian et al. (2001) và Gomes
and Phillíp (2007) cho rằng doanh nghiệp có lợi nhuận cao quả thực là thích phát hành nợ hơn.
Điều này phù hợp với những gì chúng ta đã nghiên cứu. Trái lại, báo cáo của Jung et al. (1996)
cho rằng không có bất cứ liên hệ nào giữa việc phát hành vốn cổ phần và lợi nhuận.
Welch (2004, 2007) cho thấy một điểm quan trọng, đó là sự khác biệt giữa những thay đổi về
nợ, giá trị vốn cổ phần và tỷ số nợ. Welch (2007) nhấn mạnh rằng những khoản nợ phi tài chính và
những khoản nợ tài chính là khác nhau. Trong bài nghiên cứu này, chúng ta chấp nhận điều trên.
Bài nghiên cứu được sắp xếp theo trình tự sau. Phần II: mô tả cấu trúc của dữ liệu, các biến
số và một số thống kê tóm tắt. Phần III: kết quả từ các những ảnh hưởng của tỷ số nợ. Phần IV:
những kết quả của phân tích hồi quy tuyến tính từ phát hành nợ và vốn cổ phần. Phần V: kiểm
chứng lại việc phát hành nợ và vốn cổ phần với tỷ lệ phát hành và tổng vốn đã cho. Phần VI:
quyết định phát hành nợ và vốn cổ phần của doanh nghiệp trong thời điểm thuận lợi và khó khăn.

Phần VII: kết luận.

II. DỮ LIỆU
Theo mô tả ở phụ lục A, số liệu được xây dựng từ hệ thống sữ liệu của Compustat và CPSB.
Bảng I cung cấp số liệu vắn tắt về các biến số tài chính. Không có gì đáng ngạc nhiên về những
con số này. Nợ trung bình (tính bằng USD) khoàng 447 triệu USD trong khi số trung vị là 14
triệu USD. Có đáng kể các công ty có chỉ số nợ bằng 0 (1/10 các công ty có dư nợ bằng 0). Vốn
chủ sở hữu lớn hơn một ít so với chỉ số nợ. Vốn toàn thị trường lớn gấp hai lần so với chỉ số nợ.
Nếu không có chi phí cố định cho việc phát hành và mua lại cổ phiếu quỹ, chúng ta dự đoán sẽ
thấy có rất nhiều giao dịch nhỏ và rất ít những giao dịch lớn (Leary and Roberts, 2005). Ngược
lại, nếu tồn tại những chi phí cố định đáng kể của việc phát hành và m ua lại cổ phiếu quỹ thì việc
phát hành cổ phiếu lẻ tẻ là không cần thiết. Bảng I chỉ ra rằng mặc dù hầu hết những công ty phát

trưng sử dụng đòn bẩy cao hơn. Mối tương quan này là hợp lý khi chúng tôi không bao gồm nợ
trong quá khứ hay trả nợ hoặc mua lại cổ phần.
Kết luận từ Bảng II thì rõ ràng. Kết quả hồi quy phù hợp với kết quả báo cáo của các nghiên cứu
trước đó.
Trong Bảng II chúng tôi chạy thường xuyên tận dụng phần hồi quy Vì chúng tôi sử dụng dữ
liệu thông thường, nên không có gì ngạc nhiên khi có kết quả bình thường. Quan sát quan trọng
là lợi nhuận có dấu hiệu nghịch biến trong cả hai trường hợp: hồi quy đòn bẩy trên sổ sách và hồi
quy đòn bẩy trên thị trường.
A. Tần số của hoạt động tài trợ
Bảng III lập bảng tỷ lệ phát hành hoặc mua lại nợ và vốn cổ phần được phân loại theo thứ tự
giảm quy mô công ty và mức độ lợi nhuận. Trong Bảng III, chúng ta sử dụng phương pháp cắt
giảm 5% thông thường để loại bỏ các dao động nhỏ. Do đó, các công ty phát hành nợ là những
công ty sử dụng nợ (cả nợ ngắn và dài hạn) vượt quá 5% giá trị tài sản của họ. Các kết quả khác
cũng sử dụng phương pháp cắt giảm 5%.
Đầu tiên, chúng tôi phân loại theo quy mô công ty (hình A, Bảng III). Những công ty lớn thì dễ
dàng phát hành và thu hồi nợ. Các tác động này triệt tiêu lẫn nhau nên các công ty lớn không
phát hành nợ ròng lớn hơn hay nhỏ hơn nhiều so với những công ty nhỏ. Quy mô công ty tác
động đến phát hành vốn cổ phần lại khá khác biệt. Các công ty lớn ít thiên về phát hành cổ phần,
việc phát hành cổ phần này dường như bằng với việc mua lại cổ phần. Họ có khả năng mua lại
vốn cổ phần. Kết quả là các công ty nhỏ dường như là phát hành vốn cổ phần nhiều hơn các công
ty lớn.
Thứ hai, chúng tôi phân loại theo lợi nhuận (hình B, Bảng III). Kết quả cho thấy, khả năng phát
hành nợ độc lập với khả năng sinh lợi của công ty. Tương tự, chỉ có tương quan yếu giữa khả
năng sinh lợi và khả năng công ty thu hồi nợ. Không giống khả năng phát hành nợ, khả năng

phát hành vốn cổ phần có tương quan mạnh với khả năng sinh lợi. Những công ty có lợi nhuận
thấp thường phát hành cổ phiếu hơn là những công ty có khả năng sinh lợi cao. Các công ty có
lợi nhuận cao có nhiều khả năng mua lại cổ phần. Theo đó các công ty có khả năng sinh lợi thấp
có khả năng phát hành vốn cổ phần ròng hơn là những công ty có khả năng sinh lợi cao. Làm thế
nào để biết quy mô và khả năng sinh lợi tương tác? Để kiểm tra câu hỏi này, đầu tiên chúng tôi

công ty và sau đó cho các công ty nhỏ so với các công ty lớn. Đối với tất cả các công ty, chúng ta
quan sát cột (1): nợ cao nhất ở giữa của phân phối. Thực tế này có được là do việc trộn lẫn các
công ty có quy mô khác nhau. Đối với các công ty nhỏ, nợ độc lập với lợi nhuận, trong khi đối
với các công ty lớn, các công ty có lợi nhuận thấp có xu hướng có một mức độ nợ cao hơn.
Chúng ta có thể mong đợi các công ty sinh lợi cao hơn sẽ có giá trị vốn cổ phần cao hơn. Mô
hình này nằm trong khoảng giữa cột (3) và (5), mặc dù còn có một số ít biến động. Các cột (1),
(3), (5) cho thấy rằng các công ty trong mẫu của chúng tôi là khá điển hình về những gì đã được
tìm thấy trong các nghiên cứu trước đây, đó là lý do chúng tôi đang nghiên cứu những công ty từ
các dữ liệu thông dụng nhất đặt ra cho các nghiên cứu đó.
Trong cột (2) của Bảng IV, chúng ta xem xét mối quan hệ giữa sự thay đổi nợ và khả năng sinh
lợi của công ty. Đối với những công ty nhỏ, các thay đổi trong nợ phần lớn không liên quan đến
lợi nhuận. Đối với các công ty lớn, có một mối tương quan mạnh. Những công ty có lợi nhuận
cao có một thay đổi lớn chuyển sang nợ. Những công ty lớn có lợi nhuận thấp có một chút thay
đổi tiêu cực trong nợ.
Những thay đổi trong cả giá trị sổ sách và giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu theo những nhóm
lợi nhuận được minh họa trong các cột (4) và (6). Đối với các công ty lớn, lợi nhuận cao có một
thay đổi tích cực lớn trong vốn chủ sở hữu. Đối với các công ty nhỏ tác động này yếu hơn. Tuy
nhiên tác động này của các công ty lớn đủ mạnh để nó cũng rõ ràng trong trường hợp của tất cả
các công ty.
Cột (7) Bảng IV có tầm quan trọng đặc biệt đối với lý thuyết. Nó cho thấy rằng đối với các công
ty nhỏ có lợi nhuận thấp có xu hướng phát hành nhiều cổ phần hơn những công ty nhỏ có lợi
nhuận cao. Trong các công ty lớn có lợi nhuận thấp có xu hướng phát hành cổ phần, trong khi
những công ty lớn có lợi nhuận cao có xu hướng mua lại cổ phần.
Nghiên cứu cho thấy những công ty có nhiều khả năng sinh lợi hơn có xu hướng mua lại cổ phần
là những gì có lẽ được dự kiến từ lý thuyết đánh đổi cơ bản. Thực tế là, nói chung các công ty có
lợi nhuận cao có xu hướng phát hành nợ nhiều hơn như đã được dự đoán. Bằng chứng này cũng
minh họa một vấn đề quan trọng liên quan đến việc sử dụng tỷ lệ đòn bẩy. Tỷ lệ này thường
được giải thích như là sự phản ánh một cách cần thiết việc sử dụng nợ của công ty. Điều đó giải
thích bằng lời, trong khi thông thường, theo thực tế thì dễ gây hiểu lầm.
Đối với các công ty điển hình, sự thay đổi trong giá trị vốn chủ sở hữu thì lớn hơn là thay đổi

không còn không sai lệch nữa và điều này quan trọng như dự báo sai số chuẩn theo nhóm. Vì
vậy, chúng tôi đưa ra bảng điều chỉnh sai số ở cấp độ công ty.
Các kết quả Bảng VI mà chúng ta có thể thấy, các doanh nghiệp có lợi nhuận nhiều hơn khi
doanh nghiệp gia tăng nợ, giá trị sổ sách vốn cổ phần, thị giá cổ phiếu, và lợi nhuận của doanh
nghiệp lại có quan hệ nghịch biến với việc doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần.
Một số học giả cho rằng, các doanh nghiệp nên xây dựng chỉ tiêu tài chính phù hợp mà được dựa
trên cơ sở là sự tranh luận, sự hiểu biết về tình hình tài chính thực của chính công ty họ. Tuy
nhiên, theo Lemmon et al. (2008), một sự bền vững trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp cũng là

một tín hiệu tốt cho sự phát triển lâu dài của doanh nghiệp. Chính những điều này thúc đẩy việc
chạy mô hình hồi quy bằng cách sử dụng hiệu ứng cố định cũng như sử dụng các bảng báo cáo.Lý thuyết này dự đoán rằng việc phát hành nợ nên cao hơn khi nhiều khoản nợ mong đợi sẽ được
hoàn trả. Giả sử việc hoàn trả nợ các khoản nợ tồn trong quá khứ tăng, thì việc phát hành nợ mới
sẽ phản ứng tích cực đến các khoản nợ quá hạn. Mặt khác, việc chi trả các khoản nợ tồn động
trong qua khứ vượt quá khả năng, thì việc phát hành nợ mới phản ứng tiêu cực đến các khoản nợ
quá hạn. Các kết quả trong Cột (1) đã hỗ trợ giải thích rõ hơn điều 2 này: nợ tồn đọng cao hơn
làm giảm số lượng phát hành nợ. Nhất quán, nợ tồn động cao hơn làm tăng số lượng của việc
phát hành vốn cổ phần.
Trực tiếp hơn, người ta có thể kiểm tra thực tế tình hình chi trả nợ và sức mua lại vốn cổ phần
trong năm. Chúng tôi mong muốn rằng việc gia tăng số lượng nợ và chi trả vốn cổ phần kích
hoạt đưa ra câu trả lời. Như vậy, ở trong cột (2), chúng tôi sử dụng một đặc điểm tương tự như ở
trong cột (1), nhưng thay thế Debt t-1 bằng khả năng chi trả nợ và sức mua lại vốn cổ phần.
Trong trường hợp này, kết quả cho thấy việc phát hành nợ có mối quan hệ đồng biến với cả việc
chi trả nợ và sức mua lại vốn cổ phần. Cột (4) cho thấy việc phát hành vốn cổ phần lớn hơn khi
công ty hoàn trả nợ, tuy nhiên, việc phát hành vốn cổ phần là hoàn toàn không liên quan đến sức
mua lại vốn cổ phần. Xem xét mối tương quan cho thấy, nợ và vốn cổ phần là một vấn đề lớn khi
các công ty quyết định chi trả nợ hơn khi công ty quyết định mua lại vốn cổ phần.
Chúng tôi hy vọng rằng, các công ty có số dư tiền mặt đầu ký nhiều sẽ ít phát hành nợ và phát

hệ đồng biến với những thay đổi trong việc vay nợ và mệnh giá cổ phần. Tác động trên thị giá và
phát hành vốn cổ phần không có ý nghĩa thống kê.
Quy mô doanh nghiệp cũng ảnh hưởng đáng kể trong việc phát hành nợ hơn là việc phát hành cổ
phần. Điều này có thể giúp giải thích các quan sát tích cực/đồng biến về mối quan hệ chung giữa
quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ đòn bẩy.
Chúng tôi thực hiện một số bài kiểm tra thực sự/ mạnh mẽ để chứng thực những phát hiện này.
Chúng tôi ước tính các đặc tính tương tự như các nghiên cứu trước đây nhưng với cả nợ quá hạn,
nợ có khả năng chi trả và sức mua lại vốn cổ phần. Trong kết quả chưa được báo cáo, chúng tôi
lưu ý chất lượng kết quả giống hệt với những báo cáo ở đây.
Nhìn chung, các kết quả của việc phân tích hồi quy tuyến tính từ phát hành nợ và vốn cổ phần
phần lớn phù hợp với lý thuyết thương mại. Các ước tính mối tương quangiữa các yếu tố đòn bẩy
tài chính tạo ra một số kết quả thú vị. Lợi nhuận tác động đồng biến với việc phát hành nợ. Việc
phát hành vốn cổ phần có một mối quan hệ nghịch biến với lợi nhuận. Thị giá tác động đồng
biến đến sự thay đổi nợ Quy mô doanh nghiệp cũng tác động đồng biến đến sự thay đổi về nợ và
vốn vốn cổ phần. Quy mô doanh nghiệp tác động nghịch biến đến việc phát hành vốn cổ phần.
Trong bảng IX, chúng ta thay thế những yếu tố đòn bảy tài chính với 1 nhóm chỉ số mà mỗi công
ty là một yếu tố. Điều này không làm cho sự khác biệt nhiều cho sự tác động của lợi nhuận.

Trong Bảng IX chúng ta thay thế những yếu tố đòn bẩy bằng một số các chỉ số mà các công ty
được coi là một yếu tố. Điều này không làm cho nhiều sự khác biệt của những tác dụng lợi
nhuận.
V. THỰC TẾ TỶ LỆ CÓ Q UAN TRỌNG ?

Trong phần trước, chúng ta đã cung cấp những kết quả phát hành nợ và vốn cổ phần không theo
một tỷ lệ nhất định. Điều này có vẻ thích hợp với chúng ta. Tuy nhiên, nó liên quan đến việc tạo
ra hai sự thay đổi liên quan đến thực tế trong quá khứ. Chúng ta cần phải xác định xem liệu
những thay đổi này có quan trọng không. Theo đó, trong phần này, chúng ta sẽ quay lại xem xét
lý thuyết trước về tỷ lệ của các biến. Câu hỏi đặt ra là, tỷ lệ ảnh hưởng như thế nào đến kết quả
và tại sao.
Bảng X kiểm tra những tỷ lệ thay thế. Cột (1) đại diện cho một phương trình hồi quy chuẩn của

Phần C báo cáo tính trọng yếu của các biến tài chính hơn là tần số xuất hiện của chúng.
Các công ty lớn có nhiều khoản nợ hơn so với các công ty nhỏ. Trong thời điểm xấu, các công ty
lớn rút khỏi các khoản nợ lớn. Trong thời điểm tốt, các công ty lớn tăng nợ. Hầu hết các công ty
lớn ít bị ảnh hưởng bởi tình hình thị trường.
Bởi vì lợi nhuận của họ tăng lên, các công ty lớn mua lại vốn cổ phần trong cả hai trạng thái thị
trường. Các công ty nhỏ ít lợi nhuận nhất sẽ phát hành lượng vốn chủ sở hữu lớn hơn ở thời điểm
tốt hơn là thời điểm xấu. Bảng XII chỉ ra rằng, như một vấn đề thực nghiệm, lợi nhuận có một
tác động thời gian khác nhau lên các lựa chọn đòn bẩy tài chính.
Trong bảng XII, phương trình hồi quy cơ bản cho những sự thay đổi trong việc phát hành nợ hay
vốn cổ phần được trình bày cho cả thời điểm tốt và xấu. So sánh thời điểm tốt với thời điểm xấu,
chúng ta thấy rằng hiệu quả của lợi nhuận là mạnh mẽ hơn trong thời điểm tốt. Trong thời điểm
xấu, các tác động thì không đáng kể về mặt thống kê. Sự khác nhau này thú vị và xứng đáng cho
những nghiên cứu xa hơn. Tuy nhiên, nhắc lại rằng mục đích nghiên cứu của chúng ta là lý
thuyết đánh đổi hàm ý những lựa chọn cấu trúc vốn ở những thời điểm khác nhau thậm chí khi
thời gian bất biến. Thực tế, chúng ta quan sát các lựa chọn ở những thời điểm khác nhau.
VII. KẾT LUẬN
Sự nối kết giữa lợi nhuận và cấu trúc vốn của công ty đã ảnh hưởng rất nhiều đến sự đánh giá
của lý thuyết đánh đổi. Bằng chứng tiêu chuẩn đã đẩy lý thuyết ra khỏi mô hình đánh đổi hướng
đến những mô hình và ý tưởng phức tạp hơn. Điều quan trọng là đảm bảo rằng bằng chứng được
giải thích đúng.
Không may là lý thuyết đã giải thích nhầm dữ liệu. Điều này là do sự sử dụng phổ biến các tỷ số
đòn cân nợ. Những tỷ số như vậy có một số đặc tính bất lợi cho việc kiểm tra hàm ý của lý
thuyết đánh đổi. Chúng ta minh họa rằng ảnh hưởng của những đặc tính này là không có giới hạn

đến những khâu cuối của phân phối dữ liệu. Thay vì vậy, thậm chí những ảnh hưởng này còn
được quan sát ở phần giữa dữ liệu.
Thực tế, chúng ta chỉ ra rằng những công ty nhiều lợi nhuận hơn có xu hướng phát hành nhiều nợ
hơn và mua lại vốn cổ phần. Các công ty ít lợi nhuận hơn có xu hướng ngược lại. Quy mô công
ty cũng là một vấn đề. Các công ty lớn hơn có xu hướng chủ động hơn trong thị trường nợ trong
khi các công ty nhỏ hơn có xu hướng chủ động hơn trong thị trường vốn cổ phần. Nguồn tài trợ

nghĩa là …. Của tài sản
Chi phí vốn: Chi phí cơ hội của việc sử dụng vốn được đo lường bởi lãi suất trái phiếu chính phủ
thời hạn 10 năm. Lãi suất từ tài liệu Cục dữ trữ liên bang
( Một cách đo lường khác của chi phí cơ hội của việc sử
dụng tiền là dựa vào các trái phiếu doanh nghiệp Baa cũng cho ra cùng kết quả.
Phụ lục B. Một Mô hình cân bằng Tĩnh học Đơn giản

Theo nhận xét trong phần chú thích ở cuối trang (1), thuật ngữ “mô hình cân bằng” (Hay Lý
thuyết cân bằng) đã được sử dụng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhau để tham chiếu tới một
lọat những mô hình có những đặc tính khác nhau. Một loạt những chi phí và lợi ích thông thường
được bao gồm bên trong khung cân bằng tĩnh học (Frank và Goyal, 2008). Đặc tính chung là ý
tưởng quan sát những cấu trúc vốn, là kết quả của việc tối ưu hóa các sự lựa chọn. Những chi phí
và lợi ích thông thường nhất được giả định bao gồm những hiệu ứng thuế công ty, cũng như mọi
chi phí phá sản (Kraus và Litzenberger, 1973), hoặc chi phí đại diện (Jensen và Meckling, 1976).
Những loại những chi phí giao dịch khác cũng được bao gồm trong một số mô hình. Điều này
đặc biệt đúng cho các mô hình cân bằng động. Thuật ngữ “lý thuyết cân bằng” thường xuyên
được sử dụng mà không có sự tham khảo (hay liên quan) trực tiếp tới bất kỳ mô hình cụ thể nào.
Trong những trường hợp như vậy, thường có sự nhập nhằng nào đó về những giả định lý thuyết
cơ bản.
Để minh họa việc chúng tôi nghĩ về thuật ngữ như thế nào, phụ lục này giới thiệu một mô hình
minh họa đặc biệt đơn giản. Mô hình thúc đẩy phương pháp kiểm chứng của chúng ta. Mô hình
được đơn giản hóa đến mức những tác động thực nghiệm đặc biệt rõ rệt.
Trong mô hình, Ban điều hành chọn những gói đền bù quản trị, và một CEO là người chọn các
vấn đề về nợ lẫn các vấn đề về vốn. Có một chi phí bậc hai để tạo ra những sự lựa chọn cấu trúc
vốn rời khỏi sự tĩnh tối ưu. Tuy nhiên, chi phí đại diện có liên quan với những lựa chọn tài trợ,
và đây phải là những yếu tố được thêm vào. So sánh những tác động bên trong một cấu trúc
tuyến tính được trình bày.
Doanh nghiệp. Doanh thu của doanh nghiệp được cho bởi p(I – ½ I
2
) trong đó p là giá đầu ra

, và ½ (E – E*)
2
với k
E
/2 ( E-
E*)
2
trong đó k
D
và k
E
trở thành những tham số cần được đánh giá (ước lượng). Mô hình mà
chúng ta thật sự phân tích đạt tới một sự giả thiết mà k
D
= k
E
= 1.
Những mục tiêu là ngoại sinh đối với mô hình. Điều này được khái quát hóa dễ dàng như sau.
Giả thiết rằng có một tập hợp những yếu tố ngoại sinh, được biểu thị qua f
i
, xác định những giá
trị mục tiêu theo một cách tuyến tính. Do đó, chúng ta có:
D* = a
0
+ ∑ a
i
f
i
và E* = b
o

2

Các điều kiện đầu tiên đối với những người giám đốc là:

∂CE / ∂D = 0, ∂CE / ∂E = 0

Người ta cho rằng những điều kiện thứ hai được thỏa mãn và những tham số đó trong cùng phạm
vi (cùng loại) với một giải pháp phía trong. Để đơn giản hóa việc ký hiệu, chúng tôi định nghĩa
(xác định)
A
0
= (1 – ( )
2
), A1 = ) và A2 = )
Giải quyết các điều kiện thứ nhất, ta có:

D = A
0
A
1
(1 – A
1
) (1 + B - C) + A
0
A
2
(D* - A
1
E* + (γA
1

Những phương trình này cung cấp một thuyết minh thực nghiệm hiển nhiên,
D = d
0
+ d
1
B + d
2
C + d
3
β + d
4
D* + d
5
E* + d
6
+ ε
d
(B4)
E = e
0
+ e
1
B + e
2
C + e
3
β + e
4
D* + e
5

nhuận ỏ đây không được xuất hiện như một biến giải thích, đó là điều không may
Lợi nhuận ở đây là sự hỗn hợp của các biến khác nhau như là nhu cầu tiêu thụ của hàng hóa đầu
ra và chi phí cơ hội của các nguồn lực trong quá trình sản xuất, Lợi nhuận chính nó không phải là
một biến ngoại sinh tự nhiên. Theo lý thuyết tự nhiên sẽ đưa ra những dự đoán sâu sắc hơn về
những yếu tố tác động đến tỷ lệ nợ và vốn chủ sỡ hữu, có thể và có lẻ là không hợp lý
Tuy nhiên có một trực giác rất mạnh mẽ đằng sau những giả thuyết truyền thống về lý thuyết
đánh đổi của lợi nhuận có thể tác động đến giá trị nợ (Myers 1993), Fama anh French (2000).
Làm sao có thể dung hòa được giữa hai mô hình là mô hình truyền thống về sự đánh đổi của lợi
nhuận và lý thuyết mà chúng tôi cung cấp, có hai giải pháp để giải quyết vấn đề đó
Giải pháp đầu tiên là tận dụng lợi thế của trình tự thời gian, trong giải pháp này chúng tôi sẽ đưa
ra các dẫn chứng để chứng minh rằng lợi nhuận không phải là một biến ngoại sinh theo trình tự
thời gian
Tuy nhiên theo mô hình qua nhiều giai đoạn, trong mô hình thì C là tiền mặt , mặc nhiên điều đó
đã xuất hiện từ trong quá khứ, và trong một nghĩa nào đó chúng ta có thể thấy được rằng các
công ty có giá trị cao của C , là các công ty đã tích lũy lợi nhuận cao trong quá khứ. Đáng tiếc là
phương pháp này không phù hợp với cách diễn dãi thông thường bởi vì C là lợi nhuận có được từ
thuế.
Phương pháp thứ hai để tận dụng lợi thế của phương trình B2, Thay vì chỉ đơn thuần là chấp
nhận lý thuyết về sự đánh đổi của lợi nhuận, chúng tôi trức tiếp thay thế lợi nhuận fi như một yếu

tố tác động tích cực đến nợ và một yếu tố tác động tiêu cực đến vốn chủ sở hữu , trong trường
hợp này phương trình (B5) trở nên quan trọng để thấy được lợi nhuận tác động đến mọi yếu tố
khác như thế nào. Tác động của lợi nhuận về các vấn đề nợ là là một tác động tổng hợp được
diễn tả theo hai thành phần là (d4ai+d5bi)fi và biểu hiện tương ứng với các tác động trên vốn chủ
sở hữu
Vấn đề này , giả sử chúng ta đang chấ nhận giả thiết rằng lợi nhuận là yếu tố tac động đến mục
tiêu tài chính .thậm chí sau đó các tác động về vấn đề nợ và vốn chủ sở hữu trở nên không đơn
giản.

Bảng I. Mô tả dữ liệu

Mẫu này là các công ty tài chính phi niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai đoạn
1971-2006. Bảng này trình bày nợ và vốn chủ sở hữu, thay đổi về nợ và vốn chủ sở hữu và công
bằng việc phát hành cho các công ty sắp xếp theo lợi nhuận trong các lớp kích thước. Bảng báo cáo
thông tin cho tất cả các công ty sắp xếp theo lợi nhuận và cho các loại lợi nhuận trong các công ty
nhỏ nhất và lớn nhất. Các loại được thực hiện hàng năm.

Bảng V. Phân loại lợi nhuận trung bình
Mẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai
đoạn 1971-2006. Bảng này trình bày nợ và vốn chủ sở hữu, thay đổi trong nợ và vốn chủ sở hữu và
vốn cổ phần việc phát hành cho các công ty sắp xếp theo lợi nhuận trong các lớp kích thước. Bảng
báo cáo thông tin cho tất cả các công ty sắp xếp theo lợi nhuận và cho các loại lợi nhuận trong các
công ty nhỏ nhất và lớn nhất. Các loại được thực hiện hàng năm. Đối với mỗi thể loại chúng tôi báo
cáo giá trị tại các công ty trung bình.

Bảng VI. Nợ và Thay đổi vốn cổ phần
Mẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai
đoạn 1971-2006. Bảng này trình bày các ước tính từ hồi quy về sự thay đổi trong nợ nần), thay đổi
giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thay đổi trong giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu và việc phát
hành vốn cổ phần ròng (EquityIss). Các biến giải thích bao gồm thay đổi hiện tại và tụt vào thu nhập
hoạt động trước khi khấu hao (Lợi nhuận và Profitst) và thay đổi chậm trễ trong giá trị sổ sách của
tài sản (Assetst). Các hồi quy bao gồm các biến chỉ số năm. Các báo cáo thống kê t-sửa chữa cho
clustering ở cấp công ty. a, b, và c có nghĩa là có ý nghĩa ở 1%, 5%, và mức 10%, tương ứng

Bảng VII. Nợ và vốn cổ phần Thay đổi - Tác dụng cố định

Mẫu này là các doanh nghiệp phi tài chính niêm yết trên các tập tin Compustat hàng năm cho giai
đoạn 1971-2006. Bảng này trình bày cố định tác động ước tính từ hồi quy về sự thay đổi trong nợ