Tiểu luận

Pay out policy in the
21st
century -
Chính sách cổ tức trong thế kỷ 21

1.
Tóm tắt
Chúng tôi khảo sát 384 giám đốc điều hành tài chính và tiến hành các cuộc phỏng vấn chuyên
sâu với thêm 23 người để xác định các yếu tố ảnh hưởng việc phân chia cổ tức và quyết định mua lại cổ
phần. Phát hiện của chúng tôi cho thấy rằng việc duy trì mức cổ tức là ngang bằng với quyết định đầu
tư, trong khi việc mua lại được thực hiện bởi dòng tiền còn lại sau khi chi tiêu đầu tư. Nhận thức sự ổn
định của thu nhập trong tương lai vẫn còn ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như trong lý thuyết Lintner
(1956). Tuy nhiên, năm mươi năm sau, chúng tôi thấy rằng mối liên hệ giữa cổ tức và thu nhập đã suy
yếu. Nhiều nhà quản lý ưu tiên mua lại bởi vì chúng được xem là linh hoạt hơn so với cổ tức và có thể
được sử dụng trong một nỗ lực để gia tăng vốn cổ phần hoặc để tăng EPS. Giám đốc điều hành tin rằng
các tổ chức không quan tâm giữa cổ tức, việc mua lại cổ phần và chính sách cổ tứccó ảnh hưởng rất ít
đến khách hàng đầu tư của họ. Nói chung, quan điểm quản trị cung cấp hỗ trợ nhỏ cho các tổ chức, tín
hiệu, và khách hàng giả thuyết của chính sách thanh toán. Thuế xem xét đóng một vai trò thứ cấp
Năm 1956, John Lintner đã đặt nền móng cho sự hiểu biết hiện đại của chính sách cổ tức.
Lintner (1956) phỏng vấn các nhà quản lý từ 28 công ty và kết luận rằng cổ tức gắn liền với thu nhập
lâu dài bền vững, được trả bởi các công ty trưởng thành, cân bằng từ năm này sang năm khác, và các
nhà quản lý nhắm mục tiêu đạt được một tỷ lệ thanh toán dài hạn khi xác đ ịnh chính sách cổ tức. Trong
bài báo này, chúng tôi khảo sát và phỏng vấn giám đốc điều hành về tài chính vào thời điểm đầu của
thế kỷ 21 để tìm hiểu chính sách cổ tức và chính sách mua lại đang xác định lại. Chúng tôi làm sáng tỏ

nổi cổ phiếu của họ là đủ, và để bù đắp pha loãng giá trị.
Giám đốc điều hành tin rằng quyết định cổ tức và mua lại truyền đạt thông tin cho các nhà đầu
tư. Tuy nhiên, chuyển tải thông tin này không xuất hiện được ý thức liên quan đến tín hiệu trong ý
nghĩa học thuật. Quản lý từ chối quan điểm cho rằng họ phải trả cổ tức là một tín hiệu tốn kém để
chuyển tải giá trị thực sự của công ty của họ hoặc công ty có mục đích riêng của họ để chống lại đối
thủ cạnh tranh. Nhìn chung, chúng tôi tìm thấy ít hỗ trợ cho cả các giả định và dự đoán kết quả của các
tín hiệu lý thuyết học thuật được thiết kế để dự đoán các quyết định chính sách thanh toán, ít nhất là
trong điều khoản của quyết định sáng suốt được giám đốc điều hành thực hiện về việc chi trả
Trong khi có được một số bằng chứng mà mua lại được sử dụng để giảm nắm giữ tiền mặt dư
thừa (phù hợp với nghiên cứu Jensen (1986) giả thuyết tự do dòng chảy tiền mặt), chúng tôi thấy không
có bằng chứng rằng các nhà quản lý sử dụng chính sách cổ tức để thu hút khách hàng đầu tư một đặc
biệt mà có thể theo dõi hành động của họ (như trong nghiên cứu Allen, Bernardo và Welch (2000)).
Giám đốc điều hành tin rằng cổ tức hấp dẫn cho các nhà đầu tư cá nhân, nhưng mà cổ tức và mua lại
đều có giá trị hấp dẫn như nhau cho các tổ chức. Nhìn chung, hầu hết các giám đốc điều hành nói rằng
họ không sử dụng chính sách thanh toán như một công cụ trong một nỗ lực để làm thay đổi tỷ lệ của
các tổ chức giữa các nhà đầu tư của họ
Các nhà điều hành cho rằng rằng thuế là mối quan tâm thứ hai về chính sách chi trả. Hầu hết cho
rằng thuế không phải là một yếu tố chi phối quyết định của mình về việc chi trả cổ tức, tăng cổ tức,
hoặc trong sự lựa chọn của họ giữa chi trả theo hình thức mua lại hoặc cổ tức. Một cuộc khảo sát tiếp
theo được tiến hành trong tháng 6/2003, sau khi pháp luật về thuế thông qua việc giảm thuế cổ tức,
củng cố thêm tầm quan trọng thứ hai để đánh thuế. Trong khi một thiểu số của các giám đốc điều hành
trong cuộc điều tra đó nói rằng giảm thuế cổ tức sẽ dẫn đến tăng cổ tức tại các công ty của họ, hơn hai
phần ba nói rằng việc giảm thuế cổ tức sẽ chắc chắn không phải hoặc có thể không ảnh hưởng đến
quyết định chia cổ tức của họ
Phần tiếp theo sau đây. Mục 2 mô tả các mẫu và trình bày các số liệu thống kê tóm tắt. Mục 3
điều tra sự tương tác của cổ tức, mua lại cổ phiếu, và các quyết định đầu tư. Mục 4 so sánh thực hành
chính sách thanh toán đầu thế kỷ 21 với một nửa thế kỷ trước khi Lintner (1956) đã tiến hành phân tích
kinh điển của mình. Ngoài ra các bằng chứng khảo sát, Mục 4 sử dụng hồi quy để ước tính tốc độ điều
chỉnh và các thông số thanh toán mục tiêu và kết luận rằng tầm quan trọng của mục tiêu tỷ lệ thanh
toán đã giảm trong những thập kỷ gần đây. Mục 5 phân tích giám đốc điều hành hiện đại "về chính

phân tích, kiểm soát .Khảo sát các công ty chi trả cổ tức chiếm 5% của tất cả các đối tượng nộp cổ tức
trên Compustat nhưng chiếm 17% thanh toán cổ tức tổng hợp, do đó mẫu là đại diện của đối tượng nộp
cổ tức cao (không hiển thị trong bảng). Các công ty khảo sát tương tự như trên, đại diện mua lại các
công ty chia sẻ. Nhìn chung, mẫu có chứa đối tượng nộp đủ để cho phép chúng ta rút ra kết luận về
thanh toán tổng thể, trong khi cùng một lúc không đồng nhất, đủ để cho phép so sánh của đối tượng
nộp.
3.Hệ thống cấp bậc của cổ tức, mua lại, và quyết định đầu tư:
Modigliani và Miller (1958) lập luận rằng giá trị công ty được định hướng điều hành và quyết
định đầu tư không tài trợ hoặc thanh toán. Chúng tôi yêu cầu phân công một số câu hỏi để xác định tầm
quan trọng tương đối của giám đốc điều hành chính sách thanh toán. Các bằng chứng khảo sát chỉ ra
rằng sự lựa chọn chia cổ tức được thực hiện đồng thời với (hoặc có lẽ một chút sớm hơn) quyết định
đầu tư nhưng quyết định mua lại được đưa ra sau đó. Trên thang điểm từ -2 (hoàn toàn không đồng ý)
+2 (đồng ý mạnh mẽ), Đánh giá trung bình là -0,3 rằng quyết định đầu tư được thực hiện trước khi
quyết định chia cổ tức (Bảng 2, hàng 6), nhưng trung bình là 1.0 rằng quyết định đầu tư được thực hiện
trước khi mua lại (Bảng 3, hàng 2), một sự khác biệt đáng kể. Điều này làm cho sự khác biệt được tóm
tắt trong Hình 1, hàng 15,5 Các cuộc phỏng vấn bằng chứng cho thấy rằng sự khác biệt này không phải
là chỉ là vấn đề thời gian. Người trả lời cho những câu hỏi này là các nhà Quản lý nhà nước được
phỏng vấn thì cho rằng họ sẽ vượt qua một số tích cực của NPV trong dự án đầu tư trước khi cắt trả cổ
tức, và những người phản ứng tương đối cho các câu hỏi về cổ tức và mua lại, có nghĩa là cổ tức không
phải là tiền mặt còn lại (tức là, còn lại sau khi lựa chọn đầu tư), như trong định lý của Miller và
Modigliani (1961).
Mua lại mặt khác đang được coi là dòng tiền còn lại như ngụ ý của M & M
Thứ hai, chúng tôi yêu cầu cho dù công ty sẽ tăng vốn từ bên ngoài trước khi xem xét giảm
thanh toán. Sáu mươi lăm phần trăm của cổ tức, đối tượng nộp mạnh mẽ (đánh giá của 1) hoặc rất
mạnh (đánh giá của 2) đồng ý vốn từ bên ngoài sẽ được nâng lên trước khi cắt cổ tức (Bảng 2, hàng 3).
Ngược lại, chỉ có 16% mua lại mạnh hoặc rất mạnh mẽ đồng ý rằng vốn từ bên ngoài sẽ được nâng lên
trước khi giảm mua lại (Bảng 3, hàng 8) 0,7
Chúng tôi yêu cầu các giám đốc tài chính cho dù cơ hội đầu tư ảnh hưởng đến quyết định thanh
toán. Ít hơn một nửa số giám đốc điều hành nói với chúng ta rằng sự sẵn có của cơ hội đầu tư tốt là
quan trọng hoặc rất quan trọng ảnh hưởng quyết định đến yếu tố chia cổ tức (Bảng 5, hàng 6). Ngược

cổ tức mục tiêu và cổ tức chậm trả trên mỗi cổ phiếu. Hệ số là ít hơn một bởi vì nó phản ánh "điều
chỉnh cục bộ" (chủ nghĩa cổ tức bảo thủ ngụ ý rằng cổ tức trên mỗi cổ phiếu không di chuyển hoàn toàn
với mục tiêu trong một năm). Trong phần này, chúng tôi so sánh kết quả của chúng tôi với Lintner.
Chúng tôi thấy rằng quyết định chia cổ tức thực hiện dè dặt nhưng tầm quan trọng của tỷ lệ thanh toán
mục tiêu đã giảm. Một khác biệt nữa trong báo cáo của chúng tôi tương có liên quan đến Lint ner là
chúng tôi nghiên cứu việc mua lại theo chiều sâu. Không giống như cổ tức, thật khó khăn để nói về một
mục tiêu mua lại cho mỗi nhà quản lý cho rằng đó là một mục tiêu di động. Quan trọng như, trong khi
mức cổ tức là rất quan trọng trong quyết định chia cổ tức, mức lịch sử của mua lại chỉ đóng một vai trò
nhỏ.
4,1 Có phải quyết định thanh toán vẫn được thực hiện dè dặt?
Trọng tâm của bản chất bảo thủ của chính sách cổ tức là sự miễn cưỡng cực độ trên một phần
của quản lý để cắt giảm cổ tức. Trong cuộc khảo sát, chúng tôi tìm thấy bằng chứng phong phú chính
sách cổ tức được thực hiện dè dặt. Khảo sát của chúng tôi, 94% cổ tức đối tượng nộp mạnh mẽ (đánh
giá +1) hoặc rất mạnh mẽ (đánh giá +2) đồng ý rằng họ cố gắng tránh giảm cổ tức. Đây là số điểm cao
nhất cho bất kỳ câu hỏi duy nhất trên cuộc khảo sát, với một đánh giá trung bình là 1,6 trong bảng 4
(hàng 1). Tám mươi tám phần trăm của giám đốc điều hành mạnh hoặc rất mạnh mẽ đồng ý rằng có
những hậu quả tiêu cực để giảm cổ tức (Bảng 2, dòng 1). Tám mươi bốn phần trăm danh sách duy trì
tính nhất quán với chính sách chia cổ tức lịch sử như là một yếu tố quan trọng hoặc rất quan trọng trong
việc xác định chính sách cổ tức (Bảng 5, dòng 1). Tám mươi tám phần trăm mạnh hoặc rất mạnh mẽ
đồng ý rằng họ xem xét các mức cổ tức trên mỗi cổ phiếu thanh toán trong quý gần đây khi lựa chọn
chính sách cổ tức hiện nay (Bảng 4, dòng 3). Chín mươi phần trăm của các công ty mạnh hoặc rất
mạnh mẽ đồng ý rằng họ mịn cổ tức từ năm này sang năm (Bảng 4, hàng 2). Chúng tôi tương tự như
tìm thấy rằng 78% các đối tượng nộp cổ tức nói rằng họ không muốn đưa ra quyết định chia cổ tức mà
có thể cần được đảo ngược (Bảng 4, hàng 4). Cuối cùng, hai phần ba số người trả lời khảo sát mạnh
hoặc rất mạnh mẽ đồng ý rằng sự thay đổi trong cổ tức là biến quyết định (Bảng 4, dòng 5), phù hợp
với các công ty về cơ bản các cổ tức tụt trên mỗi cổ phiếu và tập trung chủ yếu quyết định chia cổ tức
cho dù cổ tức phải được tăng lên.
“Cash cows” là các công ty giống như những người trong cuộc phỏng vấn của Lintner, 11 do đó,
họ đặc biệt quan tâm nghiên cứu. Nói chung, các công ty có cam kết chi trả dưới hình thức cổ tức. Đặc
biệt, bò tiền mặt thống kê có nhiều khả năng hơn so với các công ty khác (i) cố gắng duy trì một dòng

(vì tiềm năng cắt giảm việc mua bán lại các công ty trong tương lai ít tốn kém hơn). Theo ý kiến của
các nhà quản lý, việc mua bán lại linh hoạt hơn hơn là chia cổ tức. Trong cuộc phỏng vấn, các nhà quản
lý mô tả đặc điểm cho sự linh hoạt này là một lợi thế chủ yếu của việc mua bán lại. (Lưu ý rằng sự linh
hoạt này cho phép các nhà quản lý thay đổi mục đích thanh toán để đạt được mục tiêu thanh toán khác
được thảo luận tại mục 5, chẳng hạn như để truyền đạt thông tin hoặc để bù đắp pha loãng lựa chọn cổ
phần.)
Một vài vấn đề đáng quan tâm về bản chất bảo thủ của chính sách cổ tức nổi lên từ các cuộc
phỏng vấn. Đầu tiên, vào những năm 1950, Lintner (1956) nói rằng cổ tức sẽ giảm xuống để phản ánh
bất kỳ "sự suy giảm đáng kể hoặc tiếp tục trong thu nhập" (trang 101). Hôm nay, một số giám đốc điều
hành kể những câu chuyện bán tài sản, sa thải một số lượng lớn các nhân viên, vay mượn rất nhiều,
hoặc bỏ qua các dự án NPV dương, trước khi làm hại doanh nghiệp bởi việc cắt giảm cổ tức. Thứ hai,
và iên quan rất nhiều, các nhà quản lý nhận thức đáng kể tính không đối xứng giữa tăng và giảm cổ tức:
không có nhiều phần thưởng cổ tức ngày càng tăng nhưng có cảm nhận là một hình phạt lớn cho việc
giảm cổ tức. Gần ba phần tư các giám đốc điều hành được phỏng vấn bày tỏ quan điểm này. Thứ ba, cổ
tức trên mỗi cổ phiếu là “phụ thuộc vào cổ tức quá khứ ” với mức cổ tức cho một công ty được đưa ra
trong một năm bị rất nhiều ảnh hưởng bởi cách các công ty thực hiện chúng. Thứ tư, nhiều công ty sẽ
cắt giảm cổ tức, nhưng cảm thấy hạn chế bởi chính sách trong lịch sử của họ. Một số các công ty tìm
kiếm cơ hội "lén lút cắt giảm cổ tức, họ "lẩn tránh" thị trường. Một giám đốc điều hành nói với chúng
tôi rằng công ty của ông chờ đợi để giảm cổ tức cho đến khi các đối thủ cạnh tranh giảm cổ tức. Những
người khác cho biết rằng khi họ từ bỏ cổ phiếu của họ tăng ít hơn tỷ lệ chia cổ tức, làm giảm tổng số cổ
tức thanh toán .
4.2 Is the payout ratio still the target for payout decisions?
Tỷ lệ thanh toán vẫn còn mục tiêu cho các quyết định thanh toán?
4.2.1 Survey and interview evidence
Khảo sát và phỏng vấn bằng chứng
Lintner (1956) cho rằng một trong những khía cạnh quan trọng nhất của chính sách cổ tức (sau
khi công ty đã xác định thu nhập của nó) là lựa chọn một tỷ lệ thanh toán cổ tức. Kết quả cuộc khảo sát
của chúng tôi cho thấy rằng hiện nay có một số mục tiêu tiềm năng, và mức độ mà các doanh nghiệp
tuân thủ các mục tiêu này là không nghiêm ngặt như ngụ ý trong mô hình Lintner. Chúng tôi hỏi các
công ty chi trả cổ tức những gì họ cố gắng để hướng đến mục tiêu trong chính sách cổ tức của họ. Gần

và 2) để đảm bảo rằng các mô hình xuất hiện từ cuộc khảo sát và trả lời cuộc phỏng vấn không phải là
duy nhất cho mẫu của chúng tôi. Để kết thúc, chúng tôi mở rộng phân tích theo mô hình Fama và
Babiak (1968) và Choe (1990). Công việc của Fama và Babiak được hiểu như là thực hiện một mô hình
điều chỉnh cục bộ về chính sách cổ tức của Lintner đối với các công ty tiêu biểu của Compustat. Chúng
tôi áp dụng thiết kế và mô hình thực nghiệm và cung cấp bằng chứng trực tiếp liên kết với ước lượng
của tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) cho các câu trả lời khảo sát. Các đặc điểm kỹ
thuật thực nghiệm được cho bởi công thức:
uEDD
ititiiiti

 21,1,


Thay đổi i của công ty chia cổ tức hàng năm trong năm t được mô phỏng như một chức năng của
mức độ tụt giảm lợi tức cổ phần (D) và thu nhập hiện tại (E)
13
. SOA được ước lượng là
1


và TP được
ước lượng
12
/



Chúng tôi bắt đầu bằng cách ước lượng hồi quy về một mẫu của các công ty phù hợp với những
người trả lời khảo sát như sau: đối với mỗi công ty được khảo sát chúng tôi cố gắng tìm thấy ít nhất
một công ty phù hợp trong cùng các mã SIC hai chữ số và trong phạm vi 20% doanh số bán hàng của

thu nhập dữ liệu. Số lượng còn sống sót của các công ty khác nhau qua ba thời kỳ phụ kể từ khi một số
công ty không hoàn thành việc chi trả cổ tức hoặc thu nhập dữ liệu trong một thời kỳ được giao. Ở đây
cũng vậy, chúng ta quan sát các mô hình giảm trung bình tốc độ điều chỉnh (SOA), mục tiêu thanh toán
(TP), và điều chỉnh R2. Các mô hình trong các ước lượng này là phù hợp với kết luận của chúng tôi
rằng, với điều kiện trên mô hình Lintner, mục tiêu thanh toán không còn ưu việt như trong thời kỳ của
Lintner.
Chúng tôi báo cáo trong Bảng D về ước lượng hồi quy của tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu
thanh toán (TP) đối với các công ty chúng tôi khảo sát trong giai đoạn từ năm 1984 - 2002. Cột (1)
cung cấp kết quả của tất cả các công ty được khảo sát với dữ liệu có sẵn. Các kết quả thiết lập các giá
trị nhỏ cho tỷ lệ thanh toán mục tiêu và tốc độ điều chỉnh tương đương với các công ty thuộc hệ thống
Compustat. Trong cột (2) - (7) của Bảng D, chúng tôi báo cáo thống kê tương tự cho các nhóm của các
công ty được khảo sát dựa trên các thông tin mục tiêu cổ tức của công ty cung cấp. Cụ thể, chúng tôi
báo cáo tốc độ điều chỉnh (SOA) và mục tiêu thanh toán (TP) cho các công ty mà chỉ ra rằng họ nhắm
mục tiêu đến mức cổ tức (cột (2)); tăng trưởng cổ tức trên mỗi cổ phiếu (cột (3)); năng suất cổ tức (cột
(4)), tỷ lệ thanh toán (cột (5)), mục tiêu không xác định khác (cột (6)) và các công ty mà không có mục
tiêu (cột (7)). Trong khi kích thước mẫu giảm nhanh chóng và không cho phép chúng tôi tin vào việc
thực hiện kết luận thống kê, xu hướng sau đây xuất hiện: Các công ty mà không có mục tiêu (cột (7))
hoặc có mục tiêu không xác định khác (cột (6)) có tốc độ điều chỉnh và mục tiêu thanh toán thấp hơn,
liên quan đến các công ty tuyên bố hướng đến tỷ lệ thanh toán cổ tức (cột (5)). Điều này là phù hợp với
các công ty không nhắm mục tiêu đến tỷ lệ thanh toán khi họ tuyên bố không có mục tiêu.
Trong Bảng E, chúng tôi gia tăng thêm thông tin về phản ứng của các công ty được khảo sát với
các câu hỏi hướng đến đặc điểm của công ty. Cụ thể, chúng tôi sắp xếp các công ty được khảo sát thành
ba nhóm dựa trên: a) Nhóm hướng đến mục tiêu tỷ lệ thanh toán, b) Nhóm hướng đến mục tiêu tăng
trưởng cổ tức, và c) Nhóm không hướng đến hai mục tiêu trên. Sau đó chúng tôi báo cáo các đặc điểm
trung bình của các công ty sau đây: tăng trưởng thu nhập hàng năm trong năm năm qua (1996-2001),
tăng trưởng thu nhập trung bình, tỷ lệ phần trăm của các công ty với thu nhập hàng năm thấp trong
mười năm qua (1992-2001), độ lệch chuẩn về thu nhập trung bình trong mười năm qua, tỷ lệ thanh toán
trung bình, cổ tức trung bình trên mỗi cổ phiếu, doanh số bán hàng trung bình, và các khoản nợ trung
bình trên tài sản. Thông điệp chính từ Bảng E là các công ty không có mục tiêu có xu hướng có tăng
trưởng thu nhập thấp hơn (mặc dù vẫn là trung bình tích cực), có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn, và chi trả cổ

tức sẽ chắc chắn không/có thể không ảnh hưởng đến quyết định chia cổ tức của họ. Trong số các công
ty hiện không trả cổ tức, 13% nói rằng công ty của họ có lẽ sẽ bắt đầu chi trả cổ tức do giảm thuế cổ
tức. 87% nói rằng việc loại bỏ thuế cổ tức có thể hoặc chắc chắn sẽ không dẫn đến việc bắt đầu chia cổ
tức tại công ty của họ. Nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng việc khởi xướng tăng chi trả cổ tức đã tăng lên
trong vài năm gần đây (ví dụ như, Chetty và Saez (2004), và Julio và Ikenberry (2004)). Cho đến
nay, số lượng khởi xướng này phù hợp những gì người ta mong chờ, dựa trên các bằng
chứng khảo sát của chúng tôi.
Nhìn chung, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng thuế ảnh hưởng đến quyết định thanh
toán nhưng không là ảnh hưởng chi phối đối với phần lớn các công ty. Kết quả cũng cho thấy rằng các
yếu tố mà chúng tôi xác định dưới đây ảnh hưởng đến quan điểm doanh nghiệp về chính sách thanh
toán nên có có vẻ nó vẫn quan trọng trong một môi trường thuế cổ tức thấp
5.2 Clienteles-Khách hàng
Ngay cả với những thuế cổ tức gây bất lợi cho các nhà đầu tư bán lẻ tại thời điểm chúng
tôi thực hiện cuộc khảo sát, các giám đốc điều hành tin rằng nếu có bất kỳ một nhóm các nhà đầu
tư mà thích cổ tức như một hình thức thanh toán, thì đó là các nhà đầu tư bán lẻ. Các bằng chứng khảo
sát chỉ ra rằng gần như một nửa các nhà điều hành tin rằng việc chi trả cổ tức là một yếu tố quan
trọng hoặc rất quan trọng trong việc thu hút các nhà đầu tư bán lẻ đối với cổ phiếu của họ (Bảng 5,
hàng 7), trong khi chỉ có 1/5 tin rằng mua lại cổ phiếu thu hút các nhà đầu tư bán lẻ hơn (Bảng 6,
dòng 13). Một so sánh trực tiếp được trình bày trong hình 1, dòng 10. Ngược lại, các bằng chứng khảo
sát cũng cho thấy tỷ lệ các giám đốc tài chính tin rằng chi trả cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu sẽ thu
hút các tổ chức hơn làm tương đương nhau (khoảng 50% -xem hình 1, dòng 7). Vì vậy, việc chi trả cổ
tức có ý nghĩa tương đối quan trọng đối với các nhà đầu tư bán lẻ. Trong các cuộc phỏng vấn, một
số giám đốc tài chính tuyên bố rằng việc các nhà đầu tư bán lẻ thích chi trả cổ tức giống như là những
nhà đầu tư "nhuộm màu xám cho tóc” những người mà có tỷ lệ thuế cổ tức thấp (điều này phù hợp
với các chứng cứ tài khoản môi giới trong Graham và Kumar (2004)). Phổ biến hơn, tuy nhiên, là niềm
tin rằng các nhà đầu tư bán lẻ thích cổ tức bất chấp ảnh hưởng của thuế
Các giám đốc tài chính không cho rằng các nhà đầu tư tổ chức thích chia cổ tức hơn mua lại, có
lẽ ngoại trừ việc chi trả một ít cổ tức để thu hút một số các tổ chức. Trong cuộc khảo sát, chúng tôi hỏi
các công ty chi trả cổ tức để thu hút các nhà đầu tư thận trọng" (Brav và Heaton (năm 1998)).
Chúng tôi tìm thấy hỗ trợ nhỏ cho động cơ này (41,7% đồng ý hoặc rất đồng ý, Bảng 4, hàng 7).

bảo rằng dòng tiền tự do không bị lãng phí làm cho NPV dự án xấu đi. Đồng thời, một thiểu số đáng
chú ý của các công ty được phỏng vấn thừa nhận rằng "tiền có thể rơi rụng bởi một lỗ trong túi của
chính chúng ta". Các công ty này đồng ý rằng cam kết chi trả cổ tức có thể giảm bớt vấn đề dòng tiền
mặt dư thừa. Đáng ngạc nhiên, mặc dù, nhiều trong số các công ty này tin rằng chi trả cổ tức để áp
đặt kỷ luật không tốt hơn mua lại (mặc dù tất cả họ đều đồng ý rằng chi trả cổ tức là ít linh hoạt hơn).
5.4 Information, signaling, and stock prices – Thông tin, tín hiệu và giá cổ phiếu
Nếu trong nội bộ có thông tin tốt hơn về dòng tiền trong tương lai của một công ty, nhiều nhà
nghiên cứu tranh luận rằng cổ tức có thể truyền tải thông tin về triển vọng của công ty. Có thể cổ
tức chỉ đơn giản là truyền đạt thông tin chưa được biết đến trước đây trên thị trường (ví dụ, thông
qua các nguồn và sử dụng các quỹ, như Miller và Rock (1985)),thậm chí nếu nhà quản lý không rõ các
tín hiệu thông tin riêng. Ngoài ra, theo một số mô hình, cổ tức có thể được sử dụng một cách rõ ràng và
cố ý như là một tín hiệu tốn kém để thay đổi quan niệm thị trường liên quan đến kỳ vọng thu
nhập trong tương lai (ví dụ, Bhattacharya (1979), Miller và Rock (1985), John và
Williams (1985), Allen và cộng sự al (2000)). Các câu hỏi chúng tôi yêu cầu những người tham
gia khảo sát đã chỉ ra cả hai khả năng. Ban đầu chúng tôi yêu cầu các giám đốc tài chính dù họ nghĩ
rằng có một số mối liên hệ giữa thay đổi cổ tức (hoặc mua lại) và thông tin, chúng tôi sau đó tiếp
tục điều tra xem họ có sử dụng cổ tức (hoặc mua lại) như một công cụ truyền tín hiệu
5.4.1 Does payout policy convey information? – Liệu chính sách chi trả có chuyển tải thông tin nào
không?
Bằng chứng khảo sát cho thấy việc chi trả cổ tức truyền tải thông tin là phổ biến. 80% giám đốc
điều hành tin rằng quyết định chia cổ tức truyền tải thông tin cho các nhà đầu tư (Bảng 2, hàng 2).
85,4% giám đốc điều hành cảm thấy rằng quyết định mua lại cũng truyền đạt thông tin (Bảng 3, dòng
1 và hình 1, dòng 3). Hầu như tất cả các giám đốc điều hành chúng tôi phỏng vấn cho rằng chi trả cổ
tức và mua lại cổ phần truyền đạt sự tin tưởng của các nhà quản lý về tương lai
Một mục thú vị mà chúng ta học được trong các cuộc phỏng vấn là một vài nhà quản lý xem sự
truyền tải thông tin của họ liên quan đến việc phân phối thu nhập trong tương lai, trong khi những
người khác tin rằng sự truyền tải thông tin chủ yếu giúp giải quyết sự không chắc chắn và do đó nó
quan trong thứ hai trong sự phân phối thu nhập. Các bằng chứng khảo sát (hình 1, dòng 12) không chỉ
ra một cách rõ ràng rằng sự truyền tải thông tin là quan trọng thứ hai, nhưng nó chỉ ra rằng gần
40% tin rằng chia cổ tức sẽ làm cho cổ phiếu ít rủi ro hơn, trong khi chỉ có ¼ tin rằng mua lại cổ

nhiều khả năng do các công ty có chất lượng thấp) thì công ty sẽ phải viện đến vốn rất đắt bên ngoài.
Trong số các đối tượng nộp cổ tức, chỉ có 17,9% công ty đồng ý hoặc rất đồng ý mà họ sử dụng chính
sách chi trả cổ tức để chứng minh rằng họ đủ mạnh để chịu chi phí vốn bên ngoài nếu cần thiết
(Bảng 4, hàng 8). 60% các công ty không đồng ý hoặc rất không đồng ý với sự khẳng định này (không
được hiển thị trong bảng). Mô hình của John và Williams (1985) tập trung vào lịch sử thuế cổ tức
thường tương đối cao hơn so với chi phí tăng vốn. Chỉ có16,6% đồng ý rằng họ sử dụng cổ tức để cho
thấy cổ phiếu của họ có giá trị đủ để các nhà đầu tư nên mua ngay cả khi họ phải trả thuế cổ
tức tương đối tốn kém (Bảng 4, hàng 9). Cuối cùng, Miller và Rock (1985) lập luận rằng chi phí cổ
tức cho thấy công ty có vẻ tốt nên công ty sẵn sàng đầu tư chi trả cổ tức. (và chỉ có công ty tốt sẽ tìm
thấy nó có giá trị đủ để làm như vậy). Chỉ có 9,0% đồng ý rằng họ phải trả cổ tức để cho
thấy rằng công ty của họ là đủ mạnh thông qua các khoản đầu tư có lợi nhuận (Bảng 4, hàng 10). Cũng
thấp như điểm cho các khảo sát về ba tín hiệu trên, thật thú vị mà điểm số thậm chí còn thấp hơn tại các
công ty tăng trưởng, nó hoàn toàn trái ngược với những gì ta hình dung khi các công ty tăng trưởng có
thể cung cấp thông tin không đối xứng và tín hiệu là một sức mạnh chi phối ảnh hưởng đến chính
sách thanh toán. Mặc dù điểm số tuyệt đối thấp cho tất cả các công ty, xu hướng cung cấp tiền mặt hỗ
trợ tương đối nhiều hơn cho các giả thuyết tín hiệu trong hàng 8 và 9 của Bảng 4.
Với sự ngoại lệ của mô hình của John và Williams, các lý thuyết tín hiệu cũng có thể được mở
rộng cho trường hợp mua lại . Như đã nêu trong Hình 1, hàng 17 và 23, sự hỗ trợ của các lý thuyết tín
hiệu cho mua lại khá ít ỏi. Ít hơn một trong hai mươi công ty nói rằng họ mua lại để chứng minh họ có
thể chịu chi phí tài chính bên ngoài hoặc thông qua các cơ hội đầu tư.
Trong khi có rất ít bằng chứng cho thấy quyết định thanh toán phù hợp với dự đoán từ các mô
hình lý thuyết tín hiệu, có một số dấu hiệu từ các cuộc phỏng vấn cho thấy rằng một trong những lý
do mà các công ty đang do dự để cắt giảm cổ tức có liên quan đến tín hiệu. Hãy xem xét một công ty
đang trải qua một cuộc khủng hoảng thanh khoản cũng ảnh hưởng đến các công ty khác trong cùng
ngành của nó. Nếu một đối thủ cạnh tranh làm giảm cổ tức của nó, công ty có thể bị cám dỗ để làm
theo cho phù hợp. Tuy nhiên, một số giám đốc điều hành nói với chúng tôi rằng họ sẽ cố gắng
tránh giảm cổ tức, nếu có thể, đặc biệt họ nghĩ rằng nếu sở hữu công ty của họ chỉ bị ảnh hưởng tạm
thời của cuộc khủng hoảng thanh khoản. Họ lý giải thị trường nghĩ rằng các công ty trải qua cuộc
khủng hoảng thanh khoản lâu dài và nghiêm trọng phải cắt giảm cổ tức,và công ty sẽ không muốn
cung cấp cho thị trường một ấn tượng rằng nó cuộc khủng hoảng thanh khoản của nó rất xấu. Sẽ là vô

đốc điều hành và nhà đầu tư.
5.5 Public versus private – cổ phần so với tư nhân
Nhiều lý thuyết chi trả thừa nhận rằng bất đối xứng thông tin và sự xem xét trung gian điều
khiển chính sách chi trả (xem Allen và Michaely (2002) để xem xét lại các các mô hình thông tin bất
đối xứng trong thanh toán). Thông tin bất đối xứng và sự xem xét trung gian có thể sẽ khắt khe hơn
hơn trong các công ty cổ phần so với các công ty tư nhân. Trong điều kiện phân tích không thể phân
biệt giữa thông tin bất đối xứng và lý thuyết trung gian dù công ty giao dịch công khai hoặc
được tổ chức cân xứng bởi người trong cuộc, thì cũng có thể làm sáng tỏ tầm quan trọng của các lý
thuyết này. Ví dụ, chúng tôi hy vọng rằng các công ty cổ phần sẽ được miễn cưỡng để giảm chia cổ
tức. Đối với một công ty tư nhân, sẽ dễ dàng hơn để truyền thông tin bằng phương tiện khác, và sẽ dễ
dàng hơn để giám sát các nhà quản lý và ngăn chặn họ chi tiêu vượt quá. Do đó, hậu quả của việc
giảm cổ tức có thể nặng hơn cho các công ty cổ phần. Tương tự như vậy, các công ty tư nhân nên sẵn
sàng cắt giảm cổ tức khi họ thấy các cơ hội đầu tư sinh lợi
Nói chung, các phản ứng khác nhau giữa các công ty cổ phần và tư nhân ủng hộ quan điểm cho
rằng các vấn đề về thông tin và trung gian giúp xác định chính sách thanh toán. Trong phân tích không
lập bảng (cung cấp theo yêu cầu), chúng tôi thấy rằng các công ty tư nhân xem những hậu quả tiêu cực
của cắt giảm cổ tức ít nghiêm trọng hơn. Các doanh nghiệp tư nhân cũng tin rằng cổ tức chứa ít thông
tin hơn so với các công ty cổ phần, mặc dù sự khác biệt không được thống kê. Họ cũng tin rằng mua
lại chuyển tải thông tin ít hơn. Các công ty tư nhân cũng ít có khả năng chi trả cổ tứcthay cho đầu tư, và
họ có nhiều khả năng trả cổ tức để phản ứng với những thay đổi tạm thời về thu nhập. Ngoài những ví
dụ này, nói chung các nhà quản lý tư nhân và cổ phần đều trả lời có động cơ được thỏa thuận đằng
sau các quyết định chính sách thanh toán.
5.6 Other factors affecting payout decisions – Các nhân tố khác ảnh hưởng đến chính sách thanh
toán(quyết định chi trả)
5.6.1 Earnings per share and stock option dilution – thu nhập mỗi cổ phần và giảm quyền
chọn
Ba phần tư số người trả lời khảo sát cho thấy tăng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) là một yếu
tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định mua lại cổ phần của họ (Bảng 8, dòng 2). Tương tự, những
người trả lời khảo sát bày tỏ mối quan tâm lớn về tác động của mua lại trên EPS- một vài người được
hỏi chỉ ra ước lượng chính xác EPS bao nhiêu thì họ sẽ mua lại và ngược lại. Tuy nhiên, các giám đốc

Các cuộc điều tra cung cấp bằng chứng trái ngược về sự tương tác của chính sách chi trả và cấu
trúc vốn. Một phần bằng chứng khảo sát hỗ trợ mạnh mẽ cho tầm quan trọng của quản lý nợ đối với
chính sách chi trả. Hình 2A và 2B cho thấy rằng "giảm nợ" là các sử dụng phổ biến nhất của các quỹ
khác được dùng để mua lại hoặc chia cổ tức (trong phân tích không được báo cáo chúng ta
thấy rằng các xu hướng để "giảm nợ" tăng với tỷ lệ nợ của công ty). Tuy nhiên, chỉ 1/4 số người được
hỏi nói rằng họ sử dụng cổ tức (Bảng 2, dòng 8) hoặc mua lại (Bảng 3, hàng 5) như một công cụ để
quản lý xếp hạng tín dụng. Các cuộc phỏng vấn chỉ ra rằng ít nhất một số công ty không muốn tăng cổ
tức hoặc mua lại cổ phiếu , nếu điều đó làm giảm xếp hạng tín dụng của họ. Trong thực tế, một số
doanh nghiệp thậm chí đã đề cập rằng họ sẽ xem xét cắt giảm cổ tức để ngăn chặn việc hạ bậc tín
nhiệm. Điều này đặc biệt đúng đối với các công ty có hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ tài
chính. Đây cũng có lý do tại sao các công ty không có thể mua lại cổ phiếu khi giá thấp: Tại thời
điểm đó, họ có thể tích trữ tiền mặt trong để thuyết phục các tổ chức đánh giá rằng họ có thể vượt
qua khó khăn.

6. When and why will non-payers initiate payout? – Khi nào và tại sao người tra chi trả sẽ chi
trả?
Fama và French (2001) lưu ý rằng tỷ lệ của các công ty trả cổ tức đã giảm đáng kể từ cuối
những năm 1970 so với phần còn lại của thế kỷ này. Julio và Ikenberry (2004), Chetty và Saez cho
thấy tỷ lệ của người chi trả chạm đáy vào khoảng 17% vào năm 2000 và hồi phục khoảng 25% vào
đầu năm 2004. Vì vậy, điều quan trọng là hiểu những gì dẫn dắt các công ty bắt đầu thanh toán
Bảng 9 tóm tắt các kế hoạch bắt đầu chi trả của các công ty chưa chi trả. Các dòng đầu tiên
cho thấy hơn 3/4 các công ty không trả cổ tức nói rằng họ không bao giờ bắt đầu. Các công ty
không mua lại cũng không vội vàng bắt đầu mua lại. 56% các công ty không mua lại nói rằng họ
không bao giờ có thể bắt đầu làm như vậy (dòng thứ hai). Khoảng 1/3 các công ty nói rằng
họ sẽ bắt đầu mua lại cổ phần trong năm năm hoặc ít hơn. Hàng thứ ba cho thấy rằnghơn một nửa các
công ty vừa không trả cổ tức vừa không mua lại cổ phiếu nói rằng họ không bao giờ có thể trả cổ
tức hoặc mua lại cổ phần, 13% các công ty khác nói rằng họ bắt đầu chi trả từ sáu đến 50 năm trước.
Chúng tôi điều tra lý do tại sao các công ty không trả tiền có thể bắt đầu làm như vậy (xem
Bảng10). Bởi vì tầm quan trọng tương đối của các yếu tố khởi đầu có mối liên hệ với kết quả trình bày
trong phần trước. Các yếu tố dẫn đến việc bắt đầu chi trả cổ tức là ảnh hưởng của các nhà đầu tư tổ