Th.S Hue Chi
27/09/2010 MBA NGUYỄN VĂN BÌNH 1
Chương 7
VẬN DUNG CÁC PHƯƠNG PHÁP THẨM
ĐỊNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG THỰC TIỄN
Môn học
TÀI CHÍNH
DOANH NGHIỆP 1
TRƯỜNG ĐẠI HỌC LẠC HỒNG
KHOA TÀI CHÍNH –KẾTOÁN
Nội dung
1. Đánh giádựán đầu tư trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn
2. Thời điểm tối ưu để đầu tư
3. Các dự án đầu tư không đồng nhất về thời gian
4. Quyết định khi nào thay thế chiếc máy hiện hữu
5. Chi phícho các khả năng thặng dư
6. Nhân tố tải trọng thay đổi
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
8. IRR của những dự án không bình thường
9. Đánh giácác dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài
Thời lượng: 10 tiết
+Lý thuyết: 05 tiết
+ Bài tập, thảo luận: 05 tiết
2
1. Đánh giádựán đầu tư trong trường hợp nguồn
vốn bị giới hạn
§ Chúng ta đều biết rằng, nguồn vốn của DN luôn hữu hạn. Điều
đó đồng nghĩa với việc DN không thể cùng lúc tất cả các hội
đầu tư.
§ Khi DN không thể gia tăng nguồn tài trợ do nguồn vốn cung
cấp bị hạn chế thì được gọi là giới hạn nguồn vốn cứng –Hard

đầu tư bằng NPV làkhông áp dụng được (tại sao?).
§ Trong trường hợp này ta cần xếp hạng các dự án theo
chỉ số PI. VàDN sẽ chọn các dự án theo thứ tự xếp hạng
của PI (từ cao xuống thấp) cho đến khi sử dụng hết nguồn
vốn cósẵn.
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 5
Ta hãy xem xét vấn
đề bằng một tình
huống cụ thể.
1.1 Nguồn vốn bị giới hạn trong một thời kỳ
Dự án Nhu cầu vốn Đt
(Tỷ. Đồng)
NPV
(Tỷ đồng)
A 100 15
B 150 29
C 140 31
D 210 22
E 180 36
6
Vídụ7.1: Công ty ABC cógiới hạn vốn đầu tư trong năm
nay là500 tỷ đồng. Công ty đang xem xét lựa chọn các dự
án dưới đây:
Bạn hãy giúp công ty ABC lựa chọn các dự án thích hợp và
giải thích rõ tại sao?
Th.S Hue Chi
1.1 Nguồn vốn bị giới hạn trong một thời kỳ
Dự án PI Xếp hạng
A 1.15 4
B 1.19 3

huống cụ thể.
1.2 Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều thời kỳ
Dự án Năm 0 Năm 1 Năm 2 Năm 3 NPV
W -70 -20 60 60 6.44
X … -90 60 50 5.30
Y -80 10 60 30 1.18
Z … -50 30 30 1.86
9
Vídụ7.2: Công ty ABC cógiới hạn vốn đầu tư trong các
năm 0 và năm 1 là100 tỷ đồng. Những dự án này không thể
chậm trễ cũng như không thể thực hiện sớm hơn. Chi phísử
dụng vốn là10%.
Bạn hãy giúp công ty ABC lựa chọn một danh mục đầu tư
trong điều kiện bị giới hạn nguồn vốn nêu trên?
Th.S Hue Chi
1.2 Nguồn vốn bị giới hạn trong nhiều thời kỳ
Mô hình thuật toán: Chúng ta sẽ xác định một danh mục đầu
tư trong đókết hợp 4 dự án sao cho tổng NPV của chúng làcao
nhất với nguồn vốn bị giới hạn ở năm 0 và năm 1.
§ Gọi w,x,y,z làtỷtrọng (%) vốn đầu tư lần lượt vào 4 dự án là:
W,X,Y,Z. Ta cóhàm mục tiêu:
6.44w + 5.30x + 1.18y +1.86z => Max
Vàhệràng buộc là:
70w + 80y ≤ 100
20w +90x –10y + 50z ≤ 100
0 ≤ w ≤ 1
0 ≤ x ≤ 1
0 ≤ y ≤ 1
0 ≤ z ≤ 1
Hãy xác định w,x,y,z =?

chọn;
§ Tìm lựa chọn nào nào làm gia tăng nhiều nhất giátrị
hiện tại của DN (NPV lớn nhất)
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 12
Đây làmột vấn đề
phức tạp nhưng có
thể giải quyết.
Th.S Hue Chi
2. Thời điểm đầu tư tối ưu
Vídụ7.3: Giả sử DN cómột dự án cóNPV với suất chiết
khấu r=10% tại các thời điểm như sau:
Năm đầu tư 0 1 2 3 4 5
NPV
t
50 64.4 77.5 89.4 100 109.4
Hãy xác định thời điểm đầu tư tối ưu?
Giải: ta hiện giádòng NPV
t
về hiện tại (năm 0)
Năm đầu tư 0 1 2 3 4 5
NPV
t
50 64.4 77.5 89.4 100 109.4
NPV
0
50 58.5 64.0 67.2 68.3 67.9
Như vậy thời điểm đầu tư tối ưu là năm 4.
27/09/2010 MBA. NGUYEN VAN BINH 13
2. Thời điểm đầu tư tối ưu
• Lẽ tất nhiên, trong thực tế vấn đề phức tạp hơn nhiều ở chỗ dự

Vídụ7.4: gi ả sử 1 DN phải lựa chọn mua 1 trong 2 thiết bị
(A1vàA2) . A1 cóthời gian sử dụng là 2 năm, A2 cóthời
gian sử dụng là 4 năm. Dòng tiền dự kiến của chúng được
cho như sau:
Năm 0 1 2 3 4 NPV
A1 -1000900 900 - - 562
A2 -1500685 685 685 685 671
Biết chi phísửdụng vốn là10%.
Theo bạn DN nên mua máy nào? Tại sao?
16
3.1. Phương pháp dòng tiền thay thế
Ø Chắc hẳn bạn sẽ chọn mua ngay A2 (vìNPV của A2 lớn hơn
NPV của A1). Đólàmột quyết định không hoàn toàn đúng.
Bởi sự so sánh ở đây là không đồng yếu tố về mặt thời gian.
Ø Việc lựa chọn này còn tùy thuộc vào từng tình huống cụ thể:
§ Chẳng hạn, DN cần phải thay thế 1 trong 2 máy (A1 hoặc
A2) trong suốt chu kỳ 4 năm. Trong trường hợp này thì
DN cóthể lựa chọn mua thêm A1 (gọi làA’1) vào cuối
năm 2 làsựlựa chọn đúng đắn. Vìsao? Ta xem xét vấn
đề này như sau:
Năm 0 1 2 3 4 NPV
A1 -1000900 900 - - 562
A’1 - - -1000900 900 464 và
A1+A’1 -1000900 -100 900 900 1026
A2 -1500685 685 685 685 671
17
3.1. Phương pháp dòng tiền thay thế
§ Tuy nhiên đây không phải là trường hợp phổ biến. Vì đặt trong
bối cảnh hoạt động liên tục, để cóthể so sánh đồng yếu tố thời
gian đôi khi ta phải kéo dài gấp nhiều lần thời gian hoạt động

; (t=1,10)
=> A = 5,180 tr.đ
Sẽ không cógìkhác nhau giữa việc bỏ 1 lúc 40 tr.đ, với việc mỗi
năm bỏ ra 5,180 tr.đ. Đây chính làchi phí đều thay thế hàng
năm của dự án –EA.
19
3.2. Phương pháp chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm -EA
§ Chuỗi tiền tệ đều thay thế hàng năm (EA) cóthể được hiểu là
chuỗi tiền tệ mànếu được tiếp tục suốt vòng đời của dự án 9ta2i
sản) nósẽcóNPV giống như dự án hay tài sản đó.
§ Như vậy, Ta cócông thức:
NPV = EA*S[1/(1+r)]
t
; (t=1,n)
-> EA = NPV/ S[1/(1+r)]
t
; (t=1,n)
§ Trở lại Vídụ7.4: Ta tính EA của 2 máy A1 vàA2 vàlựa chọn
máy cóEA cao nhất. Ta có:
EA(máy A1) = 562/ S[1/(1+0.1)]
2
= 324; (t=1,2)
EA(máy A2) = 671/ S[1/(1+0.1)]
4
= 212; (t=1,4)
Như vậy, Máy A1 cóEA lớn hơn được lựa chọn.
§ Và quan trong hơn, ta rút ra 1 nguyên tắc: Dự án nào cóthu
nhập mỗi năm lớn nhất (hoặc chi phíhàng năm nhỏ nhất) sẽ
được lựa chọn.
20

EA 2.387 2.387 2.387 6.38
Thiết bị cũ 4 4
§ Dòng tiền của thiết bị mới là 2.387. như vậy đến đây ta cóthể
quyết định: chưa nên mua thiết bị mới (tại sao phải thay thế
dòng tiền 4000 của thiết bị cũ bằng dòng 2387 của thiết bị
mới?
23
5. Giáphải trả cho việc tận dụng tài sản (Chi phícho
các khả năng thặng dư)
§ DN nào cũng phải đối phóvới các phương án sử dụng tài
sản. Do tốc độ phát triển của KHCN ngày càng nhanh (Giá
trị hao mòn vô hình rất lớn), nên điều dễ hiểu làcác DN luôn
cố gắng sử dụng tối đa công suất của thiết bị (cả thời gian và
cường độ khai thác thiết bị, và đi kèm với nólàchế độ khấu
hao nhanh). Chính vìthế màtuổi thọ của thiết bị cóthể bị rút
ngắn hơn so với dự kiến, vàDN cũng phải mua thiết bị thay
thế trước thời hạn dự kiến. các vấn đề đóphải được dự kiến
trong quátrình hoạch định ngân sách vốn.
§ Vấn đề đặt ra làliệu quyết định trên cóphải là điều DN nên
làm? vàDN cónên tận dụng các tài sản hiện có để sử dụng
cho các dự án mới hay không?
24
Ta sẽ bắt đầu từ 1
tình huống nghiên
cứu.
Th.S Hue Chi
5. Giáphải trả cho việc tận dụng tài sản (Chi phícho
các khả năng thặng dư)
§ Vídụ7.7: Tình huống nghiên cứu:
§ Giả sử DN đang có1 dự án đầu tư mới vàDN có ý định tận

công suất cần thiết, còn vào mùa cao điểm DN sẽ huy động toàn
bộ MMTB (toàn bộ công suất) để SX ra SP nhằm đáp ứng nhu
cầu thị trường.
§ Vấn đề đặt ra ở đây làkhi DN cónhu cầu thay thế thiết bị cũ
(cóchi phíhoạt động cao hơn) bằng các thiết bị mới (cóchi phí
hoạt động thấp hơn), thìcónên loại bỏ hoàn toàn thiết bị cũ
trong điều kiện hoạt động cótính chất thời vụ?
27
Ta sẽ bắt đầu từ 1
tình huống nghiên
cứu.
Th.S Hue Chi
6. Nhân tố thời vụ
Vídụ7.8: Tình huống nghiên cứu:
§ Một DN đang sử dụng 2 thiết bị cho hoạt động SXKD mang
tính thời vụ (trong 1 năm thìcó6 tháng hoạt động 100% công
suất; vàcó6 tháng hoạt động 50% công suất). Công suất của
mỗi thiết bị là 1000 sp/năm, chúng có đời sống không xác định
vàkhông cógiátrị thanh lý. Chi phíhoạt động là 2 tr.đ/sp. Nếu
r= 10%.
§ Thiết bị mới cócông suất tương đương, giátrị mỗi thiết bị mới
là6 tỷ đ, chi phíhoạt động là 1 tr.đ/sp. Thời gian hoạt động là
vĩnh viễn.
§ DN đang xem xét có nên đầu tư thay thế bằng 2 thiết bị mới
hay không?
§ Bạn có phương án nào giúp DN giảm chi phíhoạt động không?
28
6. Nhân tố thời vụ
Chỉ tiêu P/án SD 2 TB cũ P/án SD 2 TB mới
Sản lượng hàng năm của mỗi TB 750 750

thiệu cấu trúc cây quyết định trong việc nhận dạng các quyết định
tiếp theo trong phân tích NPV.
§ Quátrình hoạch định ngân sách vốn luôn gắn liền với quátrình
triển khi dự án mang tính cấu trúc với kết quả không chắc chắn
trong tương lai (từ phân tích cơ hội, -thủ nghiệm -thiết lập dự án
–thẩm định dự án). Ta cóthể mô tả cấu trúc quyết định qua các
giai đoạn bằng sơ đồ sau:
31
T
F
T
F
T
F
T
F
Ta sẽ bắt đầu từ 1
tình huống nghiên
cứu.
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
Vídụ7.9: tình huống nghiên cứu:
§ “Công ty SEC với dự án phát triển kỹ thuật chế tạo động cơ máy
bay phản lực dùng năng lượng mặt trời…”, Xem trang 201-203.
Dự án cónhiều giai đoạn:
§ Giai đoạn thủ nghiệm thị trường: kéo dài 1 năm; chi phí100 triệu; với xác suất
thành công là75%.
§ Nếu thử nghiệm thành công, Cty sẽ tiến hành thực hiện dự án với vốn đầu tư là
1500 triệu USD, thời gian của dự án là 5 năm, công ty bắt đầu SX từ năm 2,
dòng tiền của dự án bắt đầu từ năm 2 là900 triệu, biết r=15%.
§ Dự báo dòng tiền được cho ở bảng sau.

100.
§ Nếu thử nghiệm thị trường không thành công, khi đó, Cty sẽ phải quyết định
không đầu tư với khả năng sinh lời NPV = -100. hoặc vẫn quyết định đầu tư
1500 tr.US D vào dự án với khả năng sinh lời NPV < 0.
34
T
F
T
F
T
F
T
F
7. Phân tích NPV và sơ đồ cây quyết định.
Ta sẽ lựa chọn quyết định theo thứ tự ngược lại:
§ Nếu thử nghiệm thị trường không thành công, khi đó, Cty sẽ phải quyết định
không đầu tư với khả năng sinh lời NPV = -100. hoặc vẫn quyết định đầu tư
1500 tr.US D vào dự án với khả năng sinh lời NPV < 0. Vậy, công ty sẽ không
đầu tư
§ Nếu thử nghiệm thị trường thành công, khi đóCty phải đối mặt với sự lựa chọn:
Ho ặc là quyết định đầu tư 1500 tr.US D vào dự án với khả năng sinh lời NPV=
828.98 tr.USD, hoặc là quyết định không đầu tư với khả năng sinh lời NPV = -
100. Vậy công ty nên đầu tư.
§ Nếu công ty quyết định tiến hành thử nghiệm thị trường: Cộng ty phải chi ra
100 tr.USD, vàsẽcó: 75% khả năng thành công; hoặc 25% khả năng thất bại.
35
T
Hiện tại Năm 1 Năm 2
Thử nghiệm và
phát triển sản

bình thường. Đólà:
• 8.1. Không cóIRR thực
• 8.2. IRR đa trị
37
Ta sẽ nghiên cứu
các trường hợp
này.
8. IRR của những dự án không bình thường
8.1. Không cóIRR thực
• Một số dự án không cóIRR thực
Vídụ7.10: Cósốliệu dòng tiền của một dự án:
Năm 0 1 2
NCF -25000 50000 -36000
§ Đường NPV của dự án nằm trong dãy NPV<0 vàkhông bao
giờ cắt trục hoành. Nói một cách chính xác làkhông tồn tại lãi
suất chiết khấu (r) màtại đóNPV = 0. Lẽ dĩ nhiên đây làdựán
không cóhiệu quả vìNPV<0.
38
20 40 60 80
-5000
-10000
-15000
NPV
IRR
8. IRR của những dự án không bình thường
8.1. Không cóIRR thực
• Một số dự án không cóIRR thực
Vídụ7.11: Cósốliệu dòng tiền của một dự án:
Năm 0 1 2 3 4
1500 -3000 2250 -750 300

IRR
Thế
này là
thế
…nào
?
9. Đánh giácác dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài
§ Có2 lý do chính trong việc khóáp dụng tiêu chuẩn NPV đối
với các dự án đầu tư trực tiếp nước ngoài.
§ Tồn tại sự khác biệt giữa các quốc gia trong việc xác định dòng tiền (do sự
khác biệt bởi luật kế toán, thuế, biến động tỷ giáhối đoái,…)
§ Mức độ rủi ro được nhìn nhận khác nhau giữa chủ đầu tư nước ngoài so với
trong nước, dẫn đến việc lựa chọn suất chiết khấu (r) khác nhau
§ Chúng ta sẽ bắt đầu bằng việc lý giải tại sao dòng tiền từ góc
độ quốc gia của nhà đầu tư vàquốc gia nơi dự án thực hiện lại
khác nhau, dưới hai nội dung:
9.1. Dòng tiền xét từ góc độ trong nước so với nước ngoài
9.2. Phương pháp hiện giá điều chỉnh –APV
41
9.1. Dòng tiền xét từ góc độ trong nước so với nước
ngoài
Các vấn đề trong nội dung này được đề cập bao gồm:
9.1.1. Vốn không chuyển về nước.
9.1.2. Ảnh hưởng trên doanh số của các bộ phận khác
9.1.3. Những hạn chế trong việc chuyển tiền về nước
9.1.4.Các mức thuế khác nhau
9.1.5. Các khoản vay ưu đãi
42
Th.S Hue Chi
9.1.1. Vốn không chuyển về nước.

v Khi cónhững hạn chế pháp lý trong việc chuyển thu nhập về
nước, chỉ cónhững dòng tiền cóthể chuyển về công ty mẹ mới
được xem xét từ góc độ của doanh nghiệp. Thực tế việc chuyển
tiền vẫn cóthể được thực hiện (một cách khéo léo) bằng cách:
dùng giáchuyển giao, thanh toán chi phíquản lý, thù lao tư
vấn,…
v Do đó, nếu ta chỉ tính những khoản chuyển thu nhập về nước
một cách hợp pháp, ta sẽ cần cómột đánh giáthận trọng về hiệu
quả thực của dự án.
v Nếu giátrị của dự án NPV > 0 ta không cần cộng thêm
v Nếu giátrị của dự án NPV < 0, thì khi đócóthể cộng thêm khoản thu nhập
chuyển về nước một cách bất hợp pháp nêu trên để đảm bảo rằng dự án vẫn
hiệu quả, vàquyết định đầu tư vẫn cóthể được ban hành.
v Vìvậy, việc hạn chế chuyển thu nhập về nước rất cóthể dẫn tới
việc “bóp méo” môi trường đầu tư.
45
Th.S Hue Chi
9.1.4 Thuế suất khác nhau
v Trong xu thế “toàn cầu hóa”nền kinh tế. Việt Nam vàmột số
nước đã ký kết các hiệp định tránh đánh thuế 2 lần đối với thu
nhập của các nhà đầu tư nước ngoài. Tuy nhiên, để đánh giá
dòng FDI thìvấn đề làthuế suất (hay tổng số tiền thuế phải trả)
chứ không phải làviệc chính phủ nước nào sẽ thu thuế.
v Thídụ: Một dự án của nhà đầu tư Hoa Kỳ đặt ở VN sẽ hưởng
thuế suất thuế TNDN là25%, trong khi thuế suất ở Hoa kỳ là
35%. Khi DN chuyển thu nhập về nước sẽ được khấu trừ phần
thuế TNDN đã nộp ở VN. ở những nước mà VN chưa ký hiệp
định về thuế thìnhà đầu tư sẽ không được khấu trử thuế.
v Vìvậy, khi tính toán dự án đầu tư ta phải tính thuế suất ở mức
cao, và đánh giáhiệu quả của dự án một cách thận trọng vìbên

I
0
+ S
0
AF
0
+ ∑ + ∑
+ ∑ + S
0
[CL
0
- ∑ ] + ∑ + ∑
Tên các chỉ tiêu vàmô tả công thức -xem giáo trình (tr. 268-270)
49
t=1
n
(S
t
* CF
t
* -LS
t
*) (1-t
c
)
(1 +r
e
)
t
n

t=1 t=1
(1 +r
d
)
t
(1 +r
f
)
t
TD
t
*
RF
t
*
9.2.2 chọn lựa các suất chiết khấu thích hợp
v Chúng ta chưa đề cập đến suất chiết khấu làchi phísửdụng vốn
cổ phần phản ánh rủi ro hệ thống (sẽ nghiên cứu ở chương 8).
Rủi ro hệ thống thể hiện ở một phần bủ nằm trong suất chiết
khấu làchi phísửdụng vốn cổ phần để chiết khấu dòng tiền.
v Trong 1 chừng mực nào đórủi ro tăng thêm của việc kinh
doanh ở nước ngoài của toàn bộ doanh nghiệp sẽ được giảm
thiểu tương ứng với dòng tiền từ các dự án FDI, nếu dòng tiền
trong nước và nước ngoài là tương quan phủ định nhau thìviệc
gộp các dòng tiền của tất cả các dự án cho kết quả làgiảm thiểu
được rủi ro trong thu nhập của DN.
v Rủi ro khác mànhà đầu tư nước ngoài thường phải đối phólà:
rủi ro tỷ giávàrủi ro quốc gia. Vìthế trong phương áp APV ta
thường dùng chi phísửdụng vốn cổ phần (r
e