1LỜI CAM ĐOAN
Tôi cam đoan đây là công trình nghiên cứu của cá nhân và chưa từng được công
bố. Các số liệu trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả của
luận văn chưa từng được công bố trong bất cứ công trình khoa học nào. Nếu có sai sót,
tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm trước pháp luật. Người thực hiện
Nguyễn Thành Tâm
1.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của DN 25
1.3.1. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính: 25
1.3.2. Thuế thu nhập doanh nghiệp (TAX) 26
1.3.3. Quy mô của doanh nghiệp (Size): 26
1.3.4. Cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) 27
1.3.5. Khả năng sinh lời 27
1.3.6. Cấu trúc tài sản 28
1.3.7. Lãi vay 28
1.3.8. Hình thức sở hữu 28
1.3.9. Các nhân tố khác 29
1.4. Xây dựng mô hình các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các DN vừa và
nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 29
1.5. Mô hình mối quan hệ giữa cơ cấu vốn với giá trị của doanh nghiệp 34
1.5.1. Giá trị của doanh nghiệp 34
1.5.2. Mô hình mối quan hệ giữa cơ cấu vốn và giá trị của doanh nghiệp 35
1.6. Tóm tắt kết quả nghiên cứu cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc
vốn của các nghiên cứu trước đây 36
1.6.1. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp chế biến thuỷ
sản trên địa bàn tỉnh Khánh Hoà 36 3
1.6.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp dệt may tại
thành phố Đà Nẵng 37
Chương 2: Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp vừa và nhỏ
trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 39
2.1. Thực trạng cơ cấu vốn tại các doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu
Giang 39
2.1.1. Tình hình chung về DN vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 39
Hình 1.1. Mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên VCSH 15
Hình 1.2. Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số đòn bẩy tài chính 17
Hình 1.3. Mô hình M&M 18
Hình 1.4. Mô hình tổng quát mối quan hệ của các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn
của doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang 30
Hình 3.1. Các doanh nghiệp không có chi phí lãi vay 80
Hình 3.2. Các doanh nghiệp không có chi phí lãi vay và Tỷ suất nợ < 10% 81
Hình 3.3.Các doanh nghiệp không có chi phí lãi vay và Tỷ suất nợ > 10% 82
Hình 3.4. Các doanh nghiệp có ROA > r
d
83
Hình 3.5. Các doanh nghiệp có ROA < r
d
và ROE > 0 84
Hình 3.6. Các doanh nghiệp có ROA < r
d
và ROE < 0 85
Bảng 2.14. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Khả năng sinh lời của DN 53
Bảng 2.15. Rủi ro hoạt động của các doanh nghiệp theo ngành 54
Bảng 2.16. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Rủi ro hoạt động của DN 54
Bảng 2.17. Cơ hội tăng trưởng của các doanh nghiệp theo ngành 55
Bảng 2.18. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Cơ hội tăng trưởng của DN 56
Bảng 2.19. Tỷ suất lãi vay của các doanh nghiệp theo ngành 57
Bảng 2.20. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Tỷ suất lãi vay 58
Bảng 2.21. Thời gian hoạt động của các doanh nghiệp theo ngành 58
Bảng 2.22. Hệ số tương quan giữa Tỷ suất nợ và Thời gian hoạt động của DN 59
Bảng 2.23. Kết quả kiểm định phân phối chuẩn ngành sản xuất 61
Bảng 2.24. Kết quả kiểm định phân phối chuẩn ngành thương mại 62
Bảng 2.25. Kết quả kiểm định phân phối chuẩn ngành xây dựng 62 6
Bảng 2.26. Kết quả kiểm định của mô hình ngành sản xuất 69
Bảng 2.27. Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy được lựa chọn 70
Bảng 2.28. Kết quả kiểm định của mô hình ngành thương mại 71
Bảng 2.29. Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy được lựa chọn 72
Bảng 2.30. Kết quả kiểm định của mô hình ngành xây dựng 73
Bảng 2.31. Các thông số thống kê trong mô hình hồi quy được lựa chọn 74
Bảng 2.32. So sánh kết quả kiểm định với giả thuyết 76
DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT Cty: Công ty
DN: Doanh nghiệp
DNTN: Doanh nghiệp tư nhân
DNNN: Doanh nghiệp Nhà nước
DFL: Đòn bẩy tài chính
DOL: Đòn bẩy kinh doanh
ĐVT: Đơn vị tính
ROE: Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu
ROA: Tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản
TNHH: Trách nhiệm hữu hạn
TSCĐ: Tài sản cố định
TTCK: Thị trường chứng khoán
VCSH: Vốn chủ sở hữu
khiêm tốn. Để vay vốn lãi suất ưu đãi, doanh nghiệp phải có sử dụng lao động, tài sản
thế chấp, phương án kinh doanh và phải được Uỷ ban nhân dân phê duyệt. Hơn nữa,
mức cho vay ưu đãi tối đa một doanh nghiệp là 500 triệu đồng là quá nhỏ so với nhu
cầu vốn của doanh nghiệp. Thực tế, nhiều doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh
Hậu Giang rất lúng túng trong việc lập phương án kinh doanh. Có khi phương án phải
mất thời gian làm lại nhiều lần vẫn chưa đáp ứng được yêu cầu của ngân hàng. Đây là
hạn chế về năng lực của hầu hết doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang.
Nhu cầu vốn vay để thay đổi công nghệ lạc hậu, mở rộng quy mô phát triển kinh
doanh đang là vấn đề “nóng” của các doanh nghiệp vừa và nhỏ trong tình hình hiện
nay. Do vậy việc nghiên cứu “Xây dựng cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp vừa
1
Nguồn: Niên giám thống kê tỉnh Hậu Giang 9
và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang” trở nên rất cần thiết và có ý nghĩa cả về mặt lý
thuyết lẫn thực tiễn.
2. Mục tiêu nghiên cứu của luận văn:
Đề tài nghiên cứu khi tiến hành thực hiện cần phải đáp ứng được các mục tiêu
tổng quát và cụ thể như sau:
Mục tiêu tổng quát:
Mục tiêu chung của Luận văn là xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho
doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang, đồng thời đề xuất giải pháp
nhằm giúp cho các doanh nghiệp xác định được một cơ cấu vốn hợp lý, nâng cao hiệu
quả hoạt động sản xuất kinh doanh trong tương lai.
Mục tiêu cụ thể:
Để đạt được mục tiêu chung, Luận văn cần đề ra và giải quyết các mục tiêu cụ
như: phương pháp luận duy vật biện chứng và phương pháp quy nạp, đề tài tiến hành
nghiên cứu mối quan hệ giữa các quyết định tài chính, lý thuyết cơ cấu vốn nền tảng
và lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại để xây dựng nên những lý luận chung về
cơ cấu vốn hợp lý.
Về phương pháp cụ thể, để phân tích cơ cấu vốn và xác định các nhân tố ảnh
hưởng đến cơ cấu vốn cũng như đề xuất mô hình cơ cấu vốn hợp lý, luận văn sử dụng
phương pháp nghiên cứu định lượng, trong đó phân tích hồi quy bội để xây dựng mô
hình, nhằm tìm ra các đặc trưng của cơ cấu vốn và xem xét các nhân tố ảnh hưởng đến
cơ cấu vốn
5. Tình hình nghiên cứu:
5.1. Tình hình nghiên cứu trong nước:
Tại Việt Nam đã có một số các công trình nghiên cứu liên quan đến cơ cấu vốn,
các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và đổi mới cơ cấu vốn doanh nghiệp như: (1)
Nguyễn Thị Uyên Uyên (2002): nghiên cứu này đã có những đóng góp trong việc
phân tích các yếu tố tài chính cấu thành nên giá trị doanh nghiệp, đã xây dựng các mô
hình cấu trúc tài chính thích ứng cho từng giai đoạn phát triển của doanh nghiệp trong
chu kỳ sống, trên cơ sở đó hoạch định nên chiến lược tài trợ tối ưu nhằm nâng cao hiệu
quả của việc thu hút và sử dụng vốn đầu tư; (2) Trần Thị Thanh Tú (2007): kết quả
nghiên cứu cho thấy các nhân tố lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài sản cố định trong tổng tài
sản, yếu tố ngành nghề được xác định là có ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh 11
nghiệp Nhà nước qua mô hình kinh tế lượng do tác giả nghiên cứu đề xuất trong luận
án. Bên cạnh đó, nhằm tăng khả năng ứng dụng của mô hình đề xuất, tác giả cũng đưa
ra các giải pháp hoàn thiện các điều kiện xây dựng mô hình kinh tế lượng để nghiên
cứu cơ cấu vốn của doanh nghiệp Nhà nước; (3) Lê Hoàng Vinh (2008): nghiên cứu
này đã góp phần giúp doanh nghiệp xây dựng cơ cấu vốn tài trợ cho hoạt động sản
xuất kinh doanh một cách hợp lý, đảm bảo mục tiêu quản trị tài chính, đề tài đã hướng
chủ. Trong những điều kiện như vậy, nợ cho phép xác định một cấu trúc tài chính tối
ưu. (4) các nghiên cứu của Bradley, Jarrell và Kim (1984), Tiiman và Wessels
(1988) và Kale, Noe và Ramirez (1992), Rajan và Zingales (1995) và Booth (2001):
các nghiên cứu này phát hiện ra các nhân tố quan trọng trong việc giải thích các quyết
định cấu trúc tài chính ở các quốc gia khác nhau.
6. Đóng góp của luận văn:
Về mặt lý thuyết: đề tài đã hệ thống hoá cơ sở khoa học về cơ cấu vốn, đặc biệt
là đã tập trung phân tích những nguyên tắc xây dựng một cơ cấu vốn hợp lý cho doanh
nghiệp và những lợi ích của nó. Ngoài ra đề tài cũng đã phân tích chi tiết các lý thuyết
cơ cấu vốn nền tảng nhằm làm rõ hơn về mặt lý luận của đề tài.
Về mặt thực tiễn: đề tài đã tiến hành khảo sát và phân tích, đánh giá thực trạng
xây dựng cơ cấu vốn của doanh nghiệp vừa và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang, qua
đó đánh giá mặt tích cực và mạnh dạn chỉ ra các tồn tại chủ yếu cần khắc phục trong
quản trị tài chính nói chung và quản trị nguồn vốn nói riêng.
Từ cơ sở lý luận và thực tiễn đã trình bày, đề tài đưa ra giải pháp ứng dụng mô
hình hồi quy kinh tế lượng và các giải pháp hỗ trợ mang tầm vi mô lẫn vĩ mô nhằm
đảm bảo xây dựng cơ cấu vốn hợp lý tài trợ cho hoạt động kinh doanh, góp phần nâng
cao hiệu quả sử dụng vốn và năng lực cạnh tranh cho doanh nghiệp trên địa bàn tỉnh
Hậu Giang.
7. Kết cấu của luận văn:
Ngoài phần mở đầu, kết luận, tài liệu tham khảo, phụ lục, luận văn được kết
cấu thành 3 chương sau đây:
CHƯƠNG 1: Cơ sở lý luận về cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp
CHƯƠNG 2: Xây dựng mô hình cơ cấu vốn hợp lý cho các doanh nghiệp vừa
và nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang.
CHƯƠNG 3: Giải pháp thiết lập cơ cấu vốn hợp lý cho doanh nghiệp vừa và
nhỏ trên địa bàn tỉnh Hậu Giang.
Trong đó: Nợ phải trả bao gồm nợ dài hạn và nợ ngắn hạn. Để phân tích cơ cấu
vốn của doanh nghiệp, Tỷ suất nợ được chi tiết như sau:
Tỷ suất nợ =
Nợ phải trả
Tổng tài sản
x 100% 14
Cơ cấu vốn còn được thể hiện ở tính tự chủ về tài chính của doanh nghiệp thông
qua chỉ tiêu Tỷ suất nợ trên VCSH, thể hiện mức độ đảm bảo nợ bởi VCSH:
Vì vậy, để đạt được một cấu trúc vốn hợp lý hướng đến tối đa hoá giá trị của
doanh nghiệp là nội dung quan trọng nhất phản ánh cấu trúc vốn của doanh nghiệp [7].
1.1.2. Các lý thuyết về cơ cấu vốn của doanh nghiệp
1.1.2.1. Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)
Lý thuyết này cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu mà ở đó ban quản trị doanh
nghiệp có thể gia tăng giá trị của doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ số đòn bẩy phù
toàn bộ lợi ích của việc sử dụng nợ, lúc này chi phí sử dụng vốn chung sẽ bắt đầu có
xu hướng tăng lên khi doanh nghiệp tăng sử dụng nợ [8].
Hình 1.1 minh hoạ toàn bộ mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên
VCSH của một
doanh nghiệp
theo lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu.
Chi phí sử dụng vốn Hình 1.1. Mối quan hệ giữa chi phí vốn và hệ số nợ trên VCSH [8]
1.1.2.2. Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (The Net Operating Income Approach)
Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình và
giá trị của doanh nghiệp vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi. Để minh
hoạ điều này chúng ta lấy ví dụ sau: Giả sử doanh nghiệp có khoản nợ 1.000 triệu
đồng với lãi suất 10%, lợi nhuận hoạt động ròng hay EBIT là 1.500 triệu đồng và tỷ
suất sinh lợi nói chung k
o
là 15%. Với những thông tin đã cho, chúng ta có bảng tính
toán sau:
ĐVT: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
1.400
15,55%
9.000
E
S
Bây giờ giả sử doanh nghiệp gia tăng nợ từ 1.000 triệu đồng lên đến 3.000 triệu
đồng và sử dụng số nợ huy động thêm để mua lại cổ phiếu thường. Khi đó giá trị
doanh nghiệp như sau:
ĐVT: triệu đồng
O Lợi nhuận hoạt động ròng 1.500
k
o
Tỷ suất sinh lợi chung 15%
V Tỏng giá trị DN (=O/k
o
) 10.000
B Giá trị thị trường của nợ 3.000
S Giá trị thị trường của vốn (V-B) 7.000Lãi trả cho nợ vay I = 3.000 x 10% = 300 triệu đồng. Lợi nhuận dành cho cổ
đông E = O – I = 1.500 – 300 = 1.200 triệu đồng. Tỷ suất lợi nhuận dành cho cổ đông:
k
e
1.200
Hình 1.2. Quan hệ giữa chi phí sử dụng vốn và tỷ số đòn bẩy tài chính [8]
Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả định thiếu thực tế (thị trường
hoàn hảo, không có thuế …) ngoài ra còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả
định lãi suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi. Trong thực tế, khi nợ tăng cả
chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro gia tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải
trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ rủi ro gia tăng.
1.1.2.3. Lý thuyết M&M về cơ cấu vốn doanh nghiệp
Lý thuyết này được công bố trong American Economic Review số 48, tháng 6
năm 1958 với tựa đề “The cost of capital, Corporate Finance and The Theory of
Investment” của hai nhà nghiên cứu Franco Modigliani và Merton Miller, do đó
thường gọi là lý thuyết M&M.
Lý thuyết M&M cho rằng tổng rủi ro đối với những nhà đầu tư chứng khoán vào
một doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cơ cấu vốn của chính doanh
nghiệp
đó, có nghĩa là tổng giá trị
doanh nghiệp
vẫn không thay đổi với bất kỳ sự
thay đổi nào trong cơ cấu nguồn tài trợ. Nói một cách đơn giản là cho dù có phân
chia
tỷ lệ giữa nợ và VCSH như thế nào thì giá trị đầu tư vẫn được bảo
toàn, quan điểm
M&M cho rằng có sự chuyển đổi giá trị giữa chủ nợ và chủ sở hữu khi thay đổi cơ cấu
vốn, điều này được minh hoạ bằng 2 chiếc bánh có tổng diện tích bằng nhau cho dù
phân chia theo những trường hợp khác nhau của cơ cấu vốn [8] (xem hình 1.3)
Chi phí sử dụng vốn
cho cổ đông. Đây chính là nội dung mệnh đề M&M số I. Mệnh đề M&M số II cho
rằng, chi phí sử dụng vốn trung bình không đổi trong khi chi phí sử dụng vốn cổ phần
tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Trong trường hợp có thuế, giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị công ty không
vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế do sử dụng nợ. Như vậy, việc sử dụng nợ
hay sử dụng đòn bẩy tài chính làm gia tăng giá trị công ty. Đây chính là nội dung 19
mệnh đề M&M số I trong trường hợp có thuế. Mệnh đề M&M số II trong trường hợp
có thuế cho rằng chi phí sử dụng vốn trung bình giảm trong khi chi phí sử dụng vốn cổ
phần tăng lên khi công ty gia tăng tỷ số nợ.
Tuy nhiên, lý thuyết M&M chưa xem xét tác động của một số chi phí khác
khiến cho lợi ích của lá chắn thuế bị giảm dần và đi đến triệt tiêu khi công ty gia tăng
tỷ số nợ. Đó chính là tác động của chi phí khốn khó tài chính. Khi công ty gia tăng sử
dụng nợ làm cho rủi ro của công ty tăng theo. Điều này làm phát sinh chi phí khốn khó
tài chính tác động đồng thời với lợi ích của lá chắn thuế. Đến một điểm nào đó thì chi
phí khốn khó tài chính sẽ vượt qua lợi ích của lá chắn thuế. Ở điểm đó, gọi là điểm cơ
cấu vốn tối ưu, giá trị công ty đạt cực đại và chi phí sử dụng vốn trung bình đạt cực
tiểu. Khi công ty tiếp tục gia tăng sử dụng nợ, công ty sẽ vượt qua điểm tối ưu, ở đó
giá trị công ty bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn trung bình của công ty bắt đầu
tăng. Lợi ích của lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khốn khó về tài chính.
Tuy nhiên khái niệm chi phí khốn khó về tài chính là khái niệm chỉ có giá trị lý
thuyết. Trên thực tiễn rất khó quan sát và xác định được tất cả các loại chi phí có liên
quan đến chi phí khốn khó tài chính. Chỉ có những loại chi phí khốn khó tài chính trực
tiếp như chi phí luật sư, kế toán theo dõi và giải quyết phá sản mới có thể quan sát và
xác định được, còn các loại chi phí khốn khó tài chính gián tiếp khác như chi phí do
mất khách hàng, mất nhà cung cấp, mất nhân viên giỏi, mất thời gian và công sức của
ban quản lý vào việc đối phó với khó khăn tài chính thì rất khó quan sát và xác định cụ
sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn. Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của người sở hữu vốn
lại phụ thuộc mức độ rủi ro, những tài sản hiện có và cơ cấu vốn của doanh nghiệp.
Mỗi nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng đòi hỏi một mức chi phí khác nhau,
chẳng hạn như nợ vay ngắn hạn có chi phí thấp hơn nợ vay dài hạn, nợ vay có chi phí
thấp hơn VCSH; cho nên, cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn có chi phí
thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về các khoản vốn dài hạn; hoặc cơ cấu vốn
nghiêng về nợ sẽ cho chi phí thấp hơn so với cơ cấu vốn nghiêng về VCSH.
Tuy nhiên, cơ cấu nghiêng về các khoản vốn ngắn hạn hoặc cơ cấu vốn nghiêng
về nợ sẽ tiềm ẩn rủi ro khả năng thanh toán cao hơn, tính ổn định của cơ cấu tài chính
kém hơn. Điều này đòi hỏi nhà quản trị tài chính cần xem xét đến sự phù hợp giữa cơ
cấu vốn và cơ cấu tài sản.
Thứ hai, cơ cấu vốn phải phù hợp cơ cấu tài sản: Cơ cấu vốn phải phù hợp
với cơ cấu tài sản đầu tư được thể hiện qua nguyên tắc cân bằng tài chính - thời gian
luân chuyển giá trị của tài sản phải phù hợp với thời hạn hoàn trả của các nguồn tài trợ,
cụ thể là:
- Tài sản cố định và tài sản lưu động thường xuyên cần được tài trợ bằng nguồn
vốn ổn định, bao gồm vay dài hạn, thuê tài chính, phát hành trái phiếu và VCSH. 21
- Tài sản lưu động thời vụ được tài trợ bằng các nguồn vốn ngắn hạn như các
khoản nợ chiếm dụng, nợ tích luỹ và vay ngắn hạn.
Tại một thời điểm bất kỳ, trong cơ cấu tài chính, doanh nghiệp sử dụng nguồn
vốn ngắn hạn tài trợ cho tài sản cố định hoặc tài sản lưu động thường xuyên thì rủi ro
về khả năng thanh toán sẽ cao, tính ổn định của cơ cấu tài chính kém. Nếu sau khi chi
trả các khoản nợ ngắn hạn, doanh nghiệp không được tái tài trợ thì hoạt động kinh
doanh sẽ gặp khó khăn, thậm chí mất khả năng thanh toán.
gồm: lợi nhuận tạo ra từ chính VCSH và phần lợi nhuận tạo ra từ sử dụng nợ khi chi
phí sử dụng nợ bình quân sau thuế thấp hơn Tỷ suất sinh lời trên tài sản - ROA. Điều
này được thể hiện bằng công thức sau:
ROE = ROA + (ROA – R
D
).
Nî
Vèn chñ së h÷u
trong đó: ROE là Tỷ suất sinh lời trên VCSH
ROA là Tỷ suất sinh lời trên tài sản
R
D
là chi phí sử dụng nợ bình quân sau thuế
Khi doanh nghiệp không có nợ, ROE = ROA. Khi doanh nghiệp có nợ, nếu RD
= ROA thì đòn bẩy tài chính không có tác dụng, nhưng nếu có sự khác biệt giữa RD và
ROA thì ROE có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn ROA. Sự khác biệt giữa ROA và ROE
chính là tác động của đòn bẩy tài chính, được xác định theo công thức:
(ROA – R
D
) x
Nî
Vèn chñ së h÷u
Thứ tư, gia tăng khoản tiết kiệm thuế thu nhập doanh nghiệp: Thông qua so
sánh ROA và RD cho thấy việc sử dụng nợ có thể làm tăng hoặc giảm ROE, từ đó sẽ
ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp. Ngoài khả năng gia tăng lợi ích do tác động của
nợ, có thêm một khoản lợi ích khác khi sử dụng nợ cũng góp phần làm gia tăng giá trị
doanh nghiệp, đó là khoản tiết kiệm thuế từ lãi vay hay còn được gọi là lá chắn thuế từ
chính càng cao hơn khi hệ số nợ tăng lên, cho đến khi hiện giá của chi phí kiệt quệ tài
chính bằng hiện giá tiết kiệm thuế biên tế thì giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, tại đó
xác định cơ cấu vốn tối ưu. Khi hệ số nợ tiếp tục gia tăng, giá trị doanh nghiệp sẽ giảm
xuống bởi giá trị hiện tại của chi phí kiệt quệ tài chính tăng nhanh hơn khoản hiện giá
tiết kiệm thuế từ lãi vay.
Thứ sáu, kiểm soát vấn đề người đại diện (agency problem): Từ nguyên tắc
thứ tư và nguyên tắc thứ năm, có thể kết luận: “vay nợ tạo ra lợi ích từ tiết kiệm thuế
thu nhập doanh nghiệp nhưng cũng gia tăng rủi ro kiệt quệ tài chính nên doanh nghiệp
cần thiết lập một cơ cấu vốn hợp lý dựa trên khả năng quản trị của người điều hành,
khả năng kiểm soát những tổn thất có thể phát sinh liên quan đến mối quan hệ tỷ lệ
giữa nợ và VCSH, đó chính là vấn đề người đại diện”.
Vấn đề người đại diện liên quan đến cơ cấu vốn được Jensen và Meckling
nghiên cứu với giả định quyết định đầu tư độc lập với cơ cấu vốn (1976), đề cập đến
vấn đề cổ đông của một doanh nghiệp vay nợ có thể chiếm hữu giá trị tài sản từ các
chủ nợ bằng việc gia tăng rủi ro đầu tư sau khi nhận các khoản vay và hành vi này đã 24
tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Ngoài ra, Myers (1977) còn gọi ý xa hơn
rằng sự hiện diện của nợ có thể khiến những dự án có giá trị hiện tại ròng (NPV)
dương bị từ chối; do khi chấp nhận dự án này thì rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá
sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang trái chủ. Các cổ đông là người duy nhất nhận
được cổ tức, vì vậy họ luôn muốn nhận được cổ tức càng cao càng tốt, đặc biệt khi
doanh nghiệp đang đối mặt với rủi ro vỡ nợ thì ít ra các cổ đông cũng nhận được một
phần lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ vào doanh nghiệp trước khi tuyên bố phá sản.
Chi phí đại diện không chỉ xuất hiện đối với nợ mà vốn cổ phần cũng có thể
phát sinh chi phí đại diện khi doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để
thực hiện tất cả các dự án có NPV dương và ông Jensen gọi dòng tiền dôi ra này là
1.3.1. Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính
Hoạt động của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng của rất nhiều yếu tố khách quan
và chủ quan mà không một nhà đầu tư, nhà doanh nghiệp nào có thể định lượng được
hết. Với một mức độ rủi ro nhất định sẽ tác động đến các doanh nghiệp trong việc cân
nhắc và thực hiện một chiến lược đầu tư và chính sách tài trợ thích hợp để đạt được
những mục tiêu đề ra của doanh nghiệp.
Đứng trên giác độ của doanh nghiệp, rủi ro được chia làm hai loại chính, đó là
rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.
· Rủi ro kinh doanh: là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của doanh
nghiệp. Rủi ro này gắn liền với đặc điểm sản xuất kinh doanh của từng ngành, từng
doanh nghiệp khác nhau. Các nhân tố gây nên rủi ro kinh doanh thường là: sự thay đổi
của giá bán, chi phí, cạnh tranh, trình độ quản lý doanh nghiệp, tiềm lực tài chính
doanh nghiệp, chính sách pháp luật của Nhà nước, … Để đo lường rủi ro kinh doanh
doanh nghiệp, người ta thường dùng chỉ tiêu Đòn bẩy kinh doanh (DOL) và được xác
định như sau:
Tỷ lệ % thay đổi của lợi nhuận trước thuế và lãi vay (EBIT)
DOL =
Tỷ lệ % thay đổi của doanh số
· Rủi ro tài chính: là rủi ro mà doanh nghiệp gặp phải trong việc sử dụng đòn
cân nợ. Khi các yếu tố khác không đổi, doanh nghiệp sử dụng đòn cân nợ càng lớn thì
rủi ro tài chính càng cao. Khi sử dụng nợ doanh nghiệp sẽ có lợi về thuế thu nhập
doanh nghiệp do tác dụng lá chắn thuế của chi phí lãi vay, nhưng sử dụng nợ nhiều
khiến các doanh nghiệp gia tăng rủi ro tài chính. Do đó các doanh nghiệp cần phải xem
xét giữa lợi ích về thuế với chi phí khánh tận tài chính. Để đo lường rủi ro tài chính
doanh nghiệp, người ta thường sử dụng chỉ tiêu Đòn bẩy tài chính (DFL) và được xác
định như sau:
Copyright: Tài liệu đại học ©