i
MỤC LỤC
PHẦN MỞ ĐẦU
CHƯƠNG 1. TỔNG QUAN VỀ THỊ TRƯỜNG CÁC CHỨNG KHOÁN
ĐẢM BẢO BẰNG NỢ VAY CẦM CỐ (MBSs)................................................. vii
1.1. VỊ TRÍ CỦA THỊ TRƯỜNG MBSs TRONG MỐI LIÊN HỆ GIỮA
THỊ TRƯỜNG VAY NỢ CẦM CỐ VÀ THỊ TRƯỜNG CHỨNG
KHOÁN NỢ DÀI HẠN:............................................................................. vii
1.1.1.

Một số khái niệm cơ bản
..........................................................................vii
1.1.2.

Vị trí của thị trường MBSs:
.................................................................... viii
1.2. SỰ PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG NỢ VAY CẦM CỐ:.................ix
1.2.1.

Thị trường nợ vay cầm cố sơ cấp:
............................................................ix
1.2.2.

Thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp:
...........................................................x
1.3. TỔNG QUAN VỀ CHỨNG KHOÁN MBSs........................................... xiii
1.3.1.

MBSs là gì?:
............................................................................................. xiii

1.4.5.

Thái Lan
...................................................................................................xxiv
1.4.6.

Những bài học kinh nghiệm từ quá trình xây dựng và phát triển thị
trường MBSs ở các quốc gia:
.................................................................xxv
1.5. KẾT LUẬN CHƯƠNG ............................................................................xxvi
CHƯƠNG 2. THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH NHÀ Ở VÀ THỊ TRƯỜNG
TRÁI PHIẾU TẠI TP. HỒ CHÍ MINH.......................................................... xxviii
2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƯỜNG TÀI CHÍNH NHÀ Ở TẠI TPHCMxxviii
2.1.1.

Tình hình dân số và nhu cầu sử dụng đất tại Tp Hồ Chí Minh
...... xxviii
2.1.2.

Dự báo nhu cầu vốn cho phát triển nhà ở Thành phố đến năm 2010
xxix
2.1.3.

Tình hình thị trường bất động sản tại Thành Phố Hồ Chí Minh
.......xxix

ii
2.1.4.

Thực trạng tài trợ cho vay phát triển nhà ở tại TP. Hồ Chí Minh

3.1. SỰ CẦN THIẾT CỦA VIỆC TẠO LẬP THỊ TRƯỜNG MBSs Ở
THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH.................................................................. liv
3.1.1.

Nhu cầu tạo lập thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp ở Thành Phố Hồ
Chí Minh:
....................................................................................................liv
3.1.2.

Lợi ích của việc tạo lập thị trường MBSs:
..............................................lv
3.2. XÂY DỰNG NHỮNG ĐIỀU KIỆN TIỀN ĐỀ TẠO LẬP THỊ
TRƯỜNG MBS Ở THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH:.............................. lviii
3.2.1.

Khả năng ổn định của môi trường kinh tế vĩ mô:
............................... lviii
3.2.2.

Xây dựng một khuôn khổ pháp lý rõ ràng:
............................................lix
3.2.3.

Có nhu cầu thực sự cho các khoản vay nợ cầm cố:
...............................lxi
3.2.4.

Khả năng hình thành các tổ chức trung gian:
....................................... lxii
3.2.5.

PHẦN KẾT LUẬN

iii
PHẦN MỞ ĐẦU

i) Lời mở đầu
Thị trường bất động sản tại Việt Nam nói chung và tại Thành phố Hồ Chí
Minh nói riêng trong những năm qua đã có những bước phát triển khá rõ rệt, góp
phần thúc đẩy sự phát triển đô thị, cải thiện được nhu cầu về nhà ở, và góp phần
không nhỏ vào sự phát triển của các ngành kinh tế, kỹ thuật khác. Cùng với tình
hình dân số và tốc độ đô thị hóa ngày càng tăng nhanh, nhu cầu về nhà ở ngày
càng trở nên cấp bách và cần thiết. Điều này đặt ra nhiệm vụ cho Thành phố là
phải vừa phải gia tăng cung khối lượng hàng hóa cho thị trường bất động sản sơ
cấp, vừa phải tạo điều kiện để người dân có nhu cầu về nhà ở tiếp cận dễ dàng với
nguồn vốn để mua hoặc thuê nhà.
ii) Vấn đề đặt ra
Trong bối cảnh nêu trên, tình trạng thiếu vốn cho đầu tư xây dựng, thiếu vốn
cho tài trợ nhà ở và việc tìm kiếm công cụ huy động vốn hữu hiệu vẫn đang là bài
toán khó đặt ra cho Thành phố Hồ Chí Minh.
Những năm qua, để tài trợ vốn cho việc phát triển thị trường bất động sản sơ
cấp, các nhà đầu tư chủ yếu dựa vào vốn vay ngân hàng và nguồn vốn ứng trước
của người mua nhà, còn người có nhu cầu mua nhà lại chủ yếu dựa vào nguồn vốn
tín dụng thế chấp từ các ngân hàng thương mại. Áp lực tài trợ đè nặng lên các
ngân hàng vì ngân hàng đang phải cho vay trung dài hạn trong khi nguồn vốn huy
động đầu vào lại từ nguồn tiết kiệm ngắn hạn trong dân cư. Các ngân hàng vừa bị
hạn chế về khả năng nguồn vốn, vừa bị hạn chế về thời hạn cho vay. Nghịch lý
này đang tiềm ẩn nguy cơ rủi ro đối với hệ thống tín dụng, khi xảy ra những biến
động đối với thị trường bất động sản. Có thể nói rằng, bên cạnh những trở ngại có
liên quan đến hệ thống các quy định pháp luật, chính sách cho thị trường bất động
sản, vấn đề thiếu vốn cho lĩnh vực tài chính nhà ở tại Thành phố Hồ Chí Minh đã


v
châu Á khác, đề tài nghiên cứu này sẽ chỉ tập trung vào việc đề xuất thành phố Hồ
Chí Minh nên tạo lập thị trường chứng khoán này như một trong những giải pháp
huy động vốn mới tài trợ cho lĩnh vực tài chính nhà ở, bên cạnh việc xem xét một
số điều kiện ban đầu để Thành phố có thể tạo lập thị trường MBSs. Như vậy, phạm
vi nghiên cứu của đề tài này sẽ không bao gồm việc đề xuất các giải pháp cụ thể
cho mô hình cũng như việc vận hành thị trường MBSs ở Thành phố Hồ Chí Minh.
v) Phương pháp nghiên cứu:
Đây là một nghiên cứu định tính các lý thuyết đã có cơ sở vững chắc trước
đó. Các lý thuyết này được tìm kiếm và khai thác trên cơ sở các dữ liệu đã được
tập hợp và phân tích một cách có hệ thống. Dựa trên việc thiết lập các mục tiêu
nghiên cứu cụ thể, chúng tôi sử dụng nhiều phương pháp khác nhau. Trong đó,
phương pháp chủ yếu được sử dụng là phương pháp phân tích nhằm mục đích
phân tích các yếu tố tác động có thể ảnh hưởng đến việc tạo lập thị trường MBSs ở
Thành Phố Hồ Chí Minh chẳng hạn như phân tích khuôn khổ pháp lý, nhu cầu về
vốn và nhu cầu đầu tư trên các thị trường sơ cấp và thứ cấp. Ngoài ra, đề tài
nghiên cứu này sử dụng phương pháp so sánh nhằm so sánh mô hình thị trường
MBSs tại các quốc gia trên thế giới để có thể rút ra những bài học thực tiễn khi áp
dụng vào Việt Nam. Các phương pháp hỗ trợ khác như khảo sát kinh nghiệm,
phỏng vấn chuyên sâu cũng được sử dụng nhằm làm sáng tỏ hơn các vấn đề về
thực tiễn nghiên cứu.
Trong nghiên cứu này, chúng tôi phần lớn sử dụng các nguồn dữ liệu thứ cấp
– tức là những dữ liệu đã có được trong quá khứ. Những dữ liệu này sẽ được sử
dụng chủ yếu trong chương 1 và chương 2 của luận văn này, bao gồm các tài liệu
lý thuyết từ các tác giả nước ngoài và các dữ liệu trong nước từ các tư liệu chuyên
môn, báo chí, v.v…
vi) Kết cấu luận văn

vi

không di dời được, bao gồm đất đai; nhà ở; công trình xây dựng gắn liền
với đất đai, kể cả các tài sản gắn liền với nhà ở, công trình xây dựng đó;
và các tài sản khác gắn liền với đất. Thị trường BĐS là nơi mua bán và
diễn ra các giao dịch khác về BĐS
• Tài chính nhà ở: Đối với nhiều nước trên thế giới thì khái niệm tài chính
nhà ở là một khái niệm quen thuộc và đã được áp dụng từ lâu bao gồm
các hoạt động có liên quan đến cho vay, thế chấp, cấp vốn, trợ cấp, thuế,
giá cả, phát hành chứng khoán, bảo hiểm... có liên quan đến nhà ở.
Trong tài chính nhà ở, một nội dung đặc biệt quan trọng chính là tín
dụng nhà ở - thể hiện qua các hoạt động cho vay cầm cố thế chấp bằng
bất động sản.
• Nợ vay cầm cố được hiểu trong luận văn này như là khoản nợ vay cầm
cố thế chấp bằng bất động sản. Nói cách khác, đây là một hợp đồng thỏa
thuận giữa bên cho vay và bên đi vay mua nhà – trong đó, bên đi vay
cam kết dùng tài sản của mình cầm cố/thế chấp cho bên kia để đảm bảo
nợ vay. Hợp đồng này cũng cho phép bên cho vay được quyền phát mãi
tài sản này nếu người đi vay không trả được nợ.
• Thị trường sơ cấp các khoản vay cầm cố thế chấp bất động sản (gọi tắt
là thị trường nợ vay cầm cố sơ cấp) là nơi cung cấp nợ vay cầm cố trực
tiếp từ người cho vay đến người đi vay.

viii
• Thị trường thứ cấp các khoản nợ vay cầm cố thế chấp bất động sản (gọi
tắt là thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp) là thị trường mà các khoản nợ
vay cầm cố được mua, bán lại nhằm mục đích chính là tăng cường tính
thanh khoản cho tổ chức cho vay và đáp ứng nhu cầu lưu thông về vốn
giữa khu vực thị trường vốn và thị trường tiền tệ.
• Thị trường chứng khoán nợ dài hạn: là một bộ phận của thị trường vốn,
hay nói cụ thể hơn là một bộ phận của thị trường chứng khoán, trong đó
các chứng khoán nợ có kỳ hạn từ 10 năm trở lên được giao dịch. Sở dĩ

thứ 3 như những tổ chức bảo hiểm nợ vay, thẩm định và các cơ quan xếp hạng
tín dụng... Tuy nhiên, những chức năng chính sẽ do tổ chức cho vay thực hiện.
Hình 1: Mô hình kiểu cho vay truyền thống

Người đi vay

Người cho vay

Tạo ra khoản vay
(Originante)
Thực hiện dịch vụ
(service)
Quản lý rủi ro
(Manage Risk)
Tài trợ
(Fund)

x
Các tổ chức cho vay bao gồm: các ngân hàng thương mại; các tổ chức tiết
kiệm hợp đồng của nhà nước hoặc của các hiệp hội tư nhân lập ra chủ yếu nhằm
mục đích cho vay tạo lập nhà ở, trong đó đối tượng gửi tiết kiệm cũng đồng thời
là đối tượng đi vay.
Điểm thuận lợi của mô hình cho vay truyền thống này là tính đơn giản của nó
(một tổ chức thực hiện tất cả các chức năng) và khả năng cung cấp nhiều dịch vụ
cho khách hàng. Tuy nhiên, điểm bất lợi của mô hình truyền thống là tổ chức
cho vay phải đối mặt với rủi ro bất tương xứng giữa nguồn vốn huy động đầu
vào và nguồn vốn cho vay, làm gia tăng rủi ro thanh khoản và rủi ro lãi suất. Rủi
ro thanh khoản có thể gia tăng vì các khoản cho vay cầm cố là dài hạn còn nguồn
tiền gửi vào lại là ngắn hạn. Rủi ro lãi suất gia tăng là do có sự bất cân xứng
trong kỳ hạn và đặc trưng lãi suất giữa tài sản và nợ của ngân hàng. Vì những rủi

cầm cố thứ cấp.
1.2.2.2.
Hoạt động của thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp:
Thị trường thứ cấp có thể tồn tại vừa dưới 2 dạng: Dạng thứ 1 là các giao
dịch mua bán nợ vay cầm cố giữa các ngân hàng với nhau. Đây mô hình thị
trường lâu đời và đơn giản nhất. Mặc dù những giao dịch dạng này đã hình thành
ở nhiều quốc gia nhưng nó không phổ biến rộng rãi vì chi phí đánh giá rủi ro tín
dụng cao và tính chất không tương đồng giữa các khoản nợ gây ảnh hưởng đến
khả năng thanh khoản của chúng khi giao dịch trên thị trường. Dạng thứ hai
chính là các hoạt động bán nợ thông qua phát hành chứng khoán MBSs.
Hình 2: Mô hình thị trường nợ vay cầm cố sau khi đã xuất hiện thị trường thứ cấp

Người đi
vay
(Borrower)
Người cho
vay ban đầu
(Originator)
Nhà đầu tư
(Investor)
Các tổ chức trung
gian/ dịch vụ
(Conduit/Servicer)
Tăng cường tín dụng
(bảo hiểm, bảo lãnh)

xii
Trong thị trường nợ vay cầm cố thứ cấp, các chức năng: tạo lập khoản vay,
dịch vụ, quản lý rủi ro và tài trợ vốn được tách rời và được quản lý bởi nhiều tổ
chức chuyên môn hóa khác nhau.

Trong phần trên, chúng tôi đã đề cập đến việc sử dụng một danh mục các
khoản nợ vay cầm cố thế chấp để đảm bảo cho mục đích phát hành 1 loại chứng
khoán trên thị trường thứ cấp. Những chứng khoán này được gọi chung với tên
gọi là chứng khoán được đảm bảo bằng các khoản vay cầm cố thế chấp (MBSs –
Mortgage backed securities). Bởi vì các khoản vay được đảm bảo bằng tài sản
cầm cố được thanh toán bởi những người đi vay mua nhà nên các nhà đầu tư sẽ
được nhận lại phần thanh toán lãi và nợ gốc.
Nhà đầu tư có thể mua chứng khoán MBSs khi chúng được phát hành (trên
thị trường sơ cấp) hoặc mua sau đó trên thị trường thứ cấp. Nhà đầu tư là tổ chức
lớn thường đầu tư vào chứng khoán loại này khi chúng được phát hành. Đại đa
số, chứng khoán này sẽ được phân phối lại trên thị trường thứ cấp MBSs thông
qua hệ thống môi giới.
1.3.2.
Ai là người phát hành chứng khoán MBSs?
Đối với phương thức bán trực tiếp, tổ chức phát hành chứng khoán MBSs
thường là các tổ chức cho vay. Phương thức này thường đòi hỏi thêm 1 cơ chế
tăng cường tín dụng cho các khoản vay nợ cầm cố từ các tổ chức tài chính có uy
tín cao.
Đối với phương thức bán qua trung gian, các tổ chức trung gian sẽ là tổ chức
phát hành. Những tổ chức này thường là các tổ chức tài chính lớn của Chính
Phủ; hoặc những công ty có vốn Nhà nước có uy tín; Họ mua các khoản nợ vay
cầm cố, chứng khoán hóa các khoản vay này và phân phối chứng khoán ra thị
trường thông qua các nhóm môi giới. Bản thân họ cũng có thể cung cấp các mức
độ bảo lãnh khác nhau đến cho nhà đầu tư. Ngoài ra, có một số tổ chức tư nhân,
như là các công ty trực thuộc ngân hàng đầu tư, các tổ chức tài chính, công ty
xây dựng,…cũng có thể tập hợp nhiều khoản cho vay cầm cố thế chấp khác nhau

xiv
và phát hành chứng khoán MBSs. Chứng khoán mà họ phát hành được gọi là
chứng khoán đảm bảo bằng khoản vay cầm cố thế chấp do tư nhân phát hành.

được tạo ra do tính không chắc chắn của các khoản thanh toán trước. Nhà đầu
tư chứng khoán MBSs có khả năng nhận lại phần vốn gốc sớm hoặc muộn
hơn mong đợi của họ. Mặc dù vậy, do tính không chắc chắn này mà chứng
khoán MBSs thường có thu nhập vượt cao hơn so với hầu hết các chứng
khoán có thu nhập cố định khác.
• Kỳ hạn: Chứng khoán MBSs được bán và giao dịch dựa trên giả định “kỳ
hạn bình quân” hơn là dựa trên ngày đáo hạn của chứng khoán. Kỳ hạn bình
quân là khoản thời gian trung bình kể từ khi mua chứng khoán MBSs cho đến
khi nợ gốc được thanh toán dựa trên dự báo
tỷ lệ
thanh toán trước giả định.
Tuy nhiên, một số khoản nợ vay cầm cố có thể duy trì được dư nợ cho đến
hết chu kỳ vay gốc – thường là 30 năm.
• Giá của chứng khoán MBSs: Cũng giống như bất kỳ chứng khoán có thu
nhập cố định, lợi tức của khoản đầu tư chứng khoán MBSs phụ thuộc vào giá
mua trong mối quan hệ với lãi suất coupon và độ dài thời gian dư nợ. Với
MBSs, việc dự đoán tỷ lệ thanh toán trước càng chính xác thì lợi tức càng
được ước tính sát thực.
• Kỳ thanh toán lãi: trong khi hầu hết trái phiếu thanh toán lãi mỗi 6
tháng/lần, chứng khoán MBSs có thể thanh toán lãi và gốc hàng tháng, hàng
quý hoặc hàng 6 tháng, tùy vào cấu trúc và kỳ hạn của chứng khoán phát
hành.
• Rủi ro của chứng khoán:
Chứng khoán MBSs thường được định giá với mức tỷ suất sinh lời cao
hơn so với trái phiếu Chính phủ và trái phiếu công ty cùng kỳ hạn nhưng cơ
hội cho lợi nhuận (hoặc tổn thất) cũng cao hơn.
Sự thay đổi của lãi suất ảnh hưởng đến chứng khoán MBSs vì chúng tác
động đến tỷ lệ thanh toán trước, từ đó, ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi. Khi tỷ
lệ lãi suất giảm, tốc độ trả trước thường tăng lên do người đi vay có thể đảo



xvii
MBBs do các nhà cho vay cầm cố tư nhân (công ty cầm cố, ngân hàng
thương mại, các tổ chức tiết kiệm và cho vay) phát hành nhằm bổ sung vốn tài
trợ cho các khoản cho vay cầm cố mới. Khi phát hành, tổ chức phát hành thiết
lập 1 danh mục các khoản vay nợ cầm cố (thông thường là các khoản cho vay
nhà ở) và phát hành trái phiếu đến nhà đầu tư. Tổ chức phát hành giữ lại quyền
sở hữu của mình đối với các khoản cho vay cầm cố nhưng chúng phải được thế
chấp và được tín thác cho 1 tổ chức thứ 03. Tổ chức nhận ủy thác, với tư cách là
đại diện của những người sở hữu trái phiếu, đảm bảo chắc chắn rằng các điều
khoán phát hành trái phiếu được chấp hành triệt để. Cũng như trái phiếu công ty,
MBBs thường được phát hành với lãi suất cố định và kỳ hạn cụ thể.
Để đảm bảo với nhà đầu tư rằng thu nhập từ khoản vay nợ cầm cố sẽ đủ khả
năng thanh toán lãi trái phiếu và nợ gốc khi đáo hạn, nhà phát hành thường chế
chấp cao hơn giá trị trái phiếu phát hành. Điều này được thực hiện bằng việc tập
hợp các khoản vay nợ cầm cố có dư nợ vượt cao hơn tổng giá trị chứng khoán
phát hành, và được duy trì trong suốt kỳ hạn của trái phiếu (thường từ 125% -
240% tổng giá trị theo mệnh giá của chứng khoán phát hành) Việc thế chấp vượt
quá giá trị chứng khoán phát hành nhằm đảm bảo tiền lãi thanh toán cho chủ sở
hữu trái phiếu vẫn được thực hiện cho dù có một số khoản vay cầm cố bị vỡ nợ.
Trong trường hợp có những khoản vay cầm cố thanh toán trước hạn, những
khoản vay mới sẽ được đưa thêm vào nhóm các khoản vay cầm cố dùng để thế
chấp này.
1.3.4.2.
Chứng khoán MBSs dạng chuyển quyền sở hữu và nghĩa vụ thanh toán:
Dạng cơ bản nhất của MBSs thường được biết đến với tên gọi là MPTs.
Chứng khoán này thể hiện mối quan hệ sở hữu trực tiếp của nhà đầu tư đối với
lợi tức thu được từ danh mục các khoản nợ vay cầm cố. Theo như ý nghĩa tên gọi
của nó, các nhà phát hành chứng khoán này sẽ thu các khoản thanh toán hàng
tháng của người đi vay và chuyển dòng tiền sang cho nhà đầu tư thành những

danh mục nợ vay cầm cố, đáp ứng được cho nhiều mục tiêu đầu tư khác nhau. Ví
dụ, nhà đầu tư ưa thích mạo hiểm sẽ chọn hạng chứng khoán có độ rủi ro thanh

xix
toán trước cao, bù đắp lại, họ nhận được mức lãi suất chứng khoán cao hơn.
Những nhà đầu tư không thích mạo hiểm sẽ hành xử ngược lại.
1.3.4.4.
Chứng khoán đảm bảo bằng các khoản vay cầm cố đã được chia tách
(stripped mortgage securities - SMSs)
Chứng khoán SMSs được tạo ra với mục đích giúp nhà đầu tư đa dạng hóa
danh mục đầu tư của mình và có thêm công cụ mới để giảm rủi ro cho danh mục
đầu tư. Để làm được điều này, người ta chia dòng tiền của danh mục nợ vay cầm
cố ra làm 2 phần: phần lãi và phần vốn gốc. Ứng với dòng tiền lãi sẽ phát hành
chứng khoán SMSs chỉ nhận lãi, hay còn gọi là chứng khoán IO (Interest Only).
Ứng với dòng tiền nợ gốc, sẽ phát hành chứng khoán SMSs chỉ nhận nợ gốc, hay
còn gọi là PO (Principal Only).
Giá trị thị trường của chứng khoán IO và PO rất nhạy cảm trước sự biến động
của tỷ lệ thanh toán trước và tỷ lệ lãi suất. Cũng như với phần lớn các chứng
khoán có thu nhập cố định, giá chứng khoán PO tăng (hoặc giảm đi) khi lãi suất
thị trường giảm (hoặc tăng). Trái lại, giá của chứng khoán IO tăng (hoặc giảm)
cùng chiều với lãi suất thị trường. Vì tỷ lệ thanh toán trước thường giảm khi lãi
suất tăng lên, nhà đầu tư vào chứng khoán IO nhận được lãi trong thời gian dài
hơn, do vậy giá trị khoản đầu tư của họ tăng lên. Các chứng khoán IO có thể
được sử dụng như một công cụ giảm rủi ro trong 1 danh mục đầu tư, các khoản
thanh toán trước làm cho giá của chứng khoán IO dịch chuyển ngược hướng so
với nhiều chứng khoán MBS và chứng khoán có thu nhập cố định khác.
1.4. KINH NGHIỆM PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN ĐẢM
BẢO BẰNG NỢ VAY CẦM CỐ TẠI MỘT SỐ QUỐC GIA
1.4.1.
Mỹ:

cho vay đã được bảo hiểm/bảo lãnh của VA và FHA và trình Ginnie Mae
duyệt xét cấp chứng nhận bảo đảm của Ginnie mae để sau đó bán ra thị
trường như là những chứng khoán của Ginnie Mae

xxi
 Freddie Mac là một công ty do Chính phủ lập năm 1970 dưới hình thức
công ty cổ phần có vốn của nhà nước. Freddie Mac cũng có chức năng
tương tự như Fannie Mae nhưng có thể mua lại các khoản vay do các tổ
chức cho vay nhỏ lẻ khác ngoài các chương trình cho vay của VA và FHA.
Nhờ sự quan tâm của nhà đầu tư đối với loại hình chứng khoán này, thị
trường chứng khoán nợ vay cầm cố Mỹ đã trở thành một trong những thị trường
lớn nhất trên thế giới với nhiều chủng loại MBSs nhất. Năm 2003, Mỹ đã phát
hành trên 3.000 tỷ USD
1
chứng khoán MBSs, trong đó, chứng khoán do các tổ
chức của Chính phủ phát hành chiếm đa số (khoảng 69% tổng khối lượng phát
hành).
Mạng lưới quốc gia của các nhà môi giới chứng khoán sẽ bán, giao dịch và
tạo nên thị trường cho MBSs. Các nghiệp vụ của chứng khoán MBSs được thực
hiện trên thị trường OTC giữa các nhà môi giới hơn là trên sàn giao dịch tập
trung.
1.4.2.
Malaysia:
Trong các quốc gia ở khu vực Đông Nam Á, Malaysia là quốc gia có thị
trường MBSs xuất hiện sớm nhất vào năm 1986 với sự thành lập Perbadanan
Cagaran Malaysia (Cagamas), Công ty cho vay cầm cố quốc gia – hoạt động
theo luật công ty (1965). Quy trình chứng khoán hóa của Cagamas khá đơn giản.
Hoạt động của Cagamas chủ yếu là mua các khoản vay nhà ở từ các ngân hàng
và các công ty tài chính. Danh mục khoản vay nợ cầm cố đầu tiên được tập hợp
vào năm 1987 lên đến khoản 38,5 triệu USD. Tiền mua các khoản vay này được

khoảng 2.57 tỷ USD vào cuối năm 2001.
So với chương trình chứng khoán MBS của Cagamas, vốn chỉ dừng lại ở việc
chuyển quyền sở hữu nợ vay cầm cố sang cho nhà đầu tư, chương trình MBS của
HKMC còn tiến xa hơn việc dàn xếp pass-through này. HKMC tập hợp các
khoản nợ vay cầm cố với sự bảo lãnh thanh toán và chuyển chúng cho một pháp
nhân đặc biệt (Bankruptcy remote special purpose company - SPC). Tổ chức này
sẽ bán MBSs trở lại cho ngân hàng bán nợ ban đầu – gọi là dàn xếp “back-to-
back pass through” Hai hạng của chứng khoán này được bán cho ngân hàng Dao

xxiii
Heng (0.13 tỷ USD) và ngân hàng Amercan Express (81.38 triệu USD) vào năm
1998.
Với sự mở rộng phạm vi các chương trình MBSs và việc thiết lập hệ thống
khuôn khổ pháp lý đầy đủ và tinh vi, Hồng Kông Kông đang được đánh giá là
một trong những thị trường chứng khoán hóa tốt nhất Châu Á.
1.4.4.
Hàn Quốc
Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á đã thúc đẩy công cuộc cải cách tài
chính ở Hàn Quốc, và sự phát triển của thị trường chứng khoán hóa ở Hàn Quốc
cũng phát triển từ đó. Luật chứng khoán hóa ban hành năm 1998 cho phép các tổ
chức tài chính chứng khoán hóa nhiều loại tài sản, bao gồm cả các khoản vay nợ
cầm cố. Đạo luật về chứng khoán hóa các khoản vay nợ cầm cố được ban hành
vào tháng 01/1999, tiếp sau đó là sự hợp nhất Công ty vay nợ cầm cố Hàn Quốc
(KoMoKo) vào tháng 09/1999
Quy trình chứng khoán hóa của KoMoCo được thực hiện dưới hình thức trái
phiếu MBBs và chứng khoán pass-through MPTs. Với cấu trúc của chứng khoán
MPT, KoMoCo sẽ mua các khoản nợ vay cầm cố từ các tổ chức tài chính, bão
lãnh thanh toán và chuyển chúng cho một tổ chức tín thác (công ty tín thác
KoMoKo). Tổ chức nhận ủy thác này sau đó sẽ biến đổi danh mục khoản vay nợ
cầm cố trở thành các chứng khoán MBSs có thể giao dịch được và bán chúng

giao dịch và chuyển nhượng cao; thiếu các trái phiếu chính phủ để đưa ra các
chuẩn về tỷ suất lợi nhuận; nhu cầu thấp của các nhà đầu tư tiềm năng; chi phí
trung gian cao có liên quan đến vốn và tiền gửi của ngân hàng; tính ổn định của
nền kinh tế do ảnh hưởng của khủng hoảng. Về phía thị trường vay nợ cầm cố,
trở ngại lớn ở chỗ hoạt động bảo lãnh vay nợ cầm cố chưa phát triển, việc hạch
toán kế toán về chuyển nhượng vay nợ cầm cố chưa rõ ràng. Thị trường trái
phiếu của Thái Lan có nhiều hạn chế giống các quốc gia khác ở Châu Á khác,
chưa ở tư thế sẵn sàng đảm bảo cho việc thiết lập thị trường vay nợ cầm cố thứ
cấp. Tuy nhiên Trung tâm giao dịch trái phiếu Thái Lan, với các phương tiện

xxv
thanh toán hiện đại, phục vụ như là 1 nền tảng cho các giao dịch sơ cấp và thứ
cấp của chứng khoán MBSs. Thêm vào đó, có 1 tổ chức xếp hạng tín dụng có
khả năng xuất hiện, giúp tăng cường công tác đánh giá rủi ro cho MBSs. Vì thế,
có thể nhận định rằng nếu có sự hỗ trợ mạnh mẽ từ Chính phủ một thị trường
MBSs tốt sẽ phát triển trong tương lai.
1.4.6.
Những bài học kinh nghiệm từ quá trình xây dựng và phát triển thị
trường MBSs ở các quốc gia:
Sau thời kỳ khủng hoảng tài chính ở Châu Á, phần lớn các quốc gia cho rằng
nhu cầu cho vay cầm cố ở thị trường sơ cấp chỉ giảm sút trong ngắn hạn, và sẽ
gia tăng trở lại bởi nhu cầu liên tục cho phát triển nhà ở. Vì vậy, những trở ngại
ảnh hưởng đến khả năng thiết lập thị trường MBSs ở các quốc gia này gần như
từ các vấn đề sau: thị trường cho vay cầm cố thứ cấp và thị trường sơ cấp và thứ
cấp cho MBSs và trái phiếu nói chung. Để thị trường MBSs và các tổ chức cho
vay cầm cố thứ cấp (SMIs) có thể hoạt động được, cần phải bắt đầu bằng việc cải
cách và cải thiện thị trường sơ cấp và thứ cấp cho vay cầm cố, sau đó đến thị
trường trái phiếu sơ cấp và thứ cấp. Các quốc gia khác nhau có những chế độ tài
chính khác nhau nhưng đều chia sẽ với nhau những điểm tương đồng gây khó
khăn cho việc phát triển thị trường MBSs. Trong những nhân tố gây khó khăn