Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
ĐỀ TÀI: NGUYÊN NHÂN THỰC SỰ CỦA KHỦNG HOẢNG NỢ CÔNG
CHÂU ÂU VÀ SỐ MỆNH CỦA ĐỒNG EURO
I/ NGUYÊN NHÂN CỦA CUỘC KHỦNG HOẢNG NỢ CHÂU ÂU
I. 1 Nguyên nhân bên ngoài
Richard Baldwin and Daniel Gros (2010) cho rằng nguyên nhân bên ngoài đẩy Châu
Âu vào vị thế nghiêm trọng đó là cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008.
Khủng hoảng nợ dưới chuẩn bùng nổ vào tháng 8/ 2007 và trở thành cuộc khủng hoảng
tài chính toàn cầu vào 9/2008 đã đẩy châu Âu vào vị thế hết sức nghiêm trọng trên 2 phương
diện. Một là, suy thoái kinh tế đã kích hoạt cơ chế tự động điều chỉnh của nền kinh tế đã làm cho
thâm hụt ngân sách của các nước châu Âu trở nên nghiêm trọng hơn. Tức là nợ công tích lũy
nhanh hơn. Thu thuế giảm trong khi chi tiêu xã hội tăng vọt. Trên hết, cuộc suy thoái làm cho
chính phủ đi vượt quá cơ chế tự động điều chỉnh để chống lại suy thoái với mở rộng chính sách
tài khóa. Tất nhiên, điều đó có nghĩa là khoảng cách giữa thu và chi ngân sách chính phủ ngày
càng rộng. Sự sụp đổ trong giá tài sản và thương mại toàn cầu đã đặt thêm nhiều gánh nặng lên
thuế thu nhập. Nhưng đó không phải là tất cả những thiệt hại của suy thoái kinh tế.
Hai là, suy thoái kinh tế làm suy yếu tính bền vững thông qua mẫu số của tỉ lệ nợ. Tốc độ
tăng trưởng trung bình giảm từ + 3% xuống -4% năm 2007, với các nước GIPs thì mức độ suy
giảm còn lớn hơn, Ireland từ +6% còn -7%, các con số cho Hy Lạp, Bồ ĐÀo Nha, Tây Ban Nha
cũng rất lớn. Điều này tự nó làm cho nợ công khu vực châu Âu trở nên kém bền vững, và rõ nét
trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu làm bùng nổ bong bóng nhà đất ở khu vực châu Âu
trước hết ở Ireland và Tây Ban Nha.
Khủng hoảng kinh tế thế giới đã tác động vào hệ thống ngân hàng vốn dễ bị tổn thương ở
Ireland và thị trường bất động sản ở Tây Ban Nha, khi chính phủ các nước ra tay cứu trợ đã
chuyển phần nợ tư thành nợ công làm tăng mức độ nợ quốc gia.
I. 2 Nguyên nhân bên trong- nguyên nhân thực sự
Richard Baldwin and Daniel Gros (2010): Sự phối hợp của chính sách tài chính quốc
gia thuận lợi nhờ sự phối hợp của Ủy Ban Châu Âu (EU) và Hội đồng Bộ trưởng khu vực Euro
(Eurogroup) nổi lên như một diễn đàn điều phối không chính thức.
Khuôn khổ chính sách của đồng tiền chung được xây dựng với giả định thị trường tài

người đó sử dụng chung đồng tiền với những người còn lại trong nước. Một người có thể vay
mượn một cách hợp lý để trang trải các khoản chi phí lớn miễn là họ có thu nhập trả nợ trong
tương lai, nhưng nếu tiếp tục vay mượn số tiền mà thu nhập kỳ vọng hợp lý không đủ khả năng
thanh toán, vấn đề sẽ phát sinh. Ngoài ra, thường thì sự vỡ nợ xảy ra khi có sự biến động trái kì
vọng trong tương lai về tài sản. Điều quan trọng là tất cả các nước đều có thủ tục pháp lý để
tránh gửi con nợ đến “nhà tù” của chủ nợ. Miễn là mỗi người, mỗi gia đình sống trong khả năng
của nó, thì không có lý do gì sự khác nhau của họ lại không thể cùng tồn tại một cách hài hòa.
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 2
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
Tóm lại, theo Wcoats nguyên nhân không phải vì dùng chung đồng euro mà căn bản là
vì các quốc gia đã duy trì một chính sách tài khóa thiếu trách nhiệm, ở đó các quyết định chi tiêu
quá lớn so với nền kinh tế và tăng trưởng kinh tế.
Ramon Marimon (2010): Vào buổi bình minh của eurozone, Hy Lạp như một hình mẫu
chuẩn. Có ý kiến cho rằng, các nước PIGs sẽ trở thành những nền kinh tế năng động và cạnh
tranh nhất thế giới. Các nước PIGs đã vượt qua các tiêu chuẩn Masstricht và trở thành viên chính
thức của ngôi nhà chung EU và được hưởng được nhiều lợi ích từ khu vực.
Với lãi suất vô cùng ưu đãi, không có rủi ro tỉ giá, một số nước như Hy Lạp, Bồ Đào Nha
và sau đó là Ireland và Tây Ban Nha bắt đầu vay mượn và vay mượn ngày càng nhiều. Sự vay
mượn quá mức trên thị trường vốn quốc tế làm cho thị trường bất động sản nóng lên (giá cả và
đầu tư tăng) nhanh chóng. Khả năng cạnh tranh kém đi do chi phí lao động tăng so với Đức.
Theo Alessi (2012), cuộc khủng hoảng nợ ở Hy Lạp là do chi tiêu và tiêu dùng quá mức,
cùng với sự tăng thêm của tiền lương và lợi ích của chính phủ, trong những năm sau khi Hy Lạp
được sử dụng đồng Euro. Bên cạnh đó, Chính phủ Hy Lạp còn lập các báo cáo khống để che giấu
các khoản nợ khổng lồ của nước này. Sai lầm trong quản lý và không trung thực khi công bố số
liệu kinh tế trong nhiều năm khiến người dân và các nhà đầu tư mất niềm tin.
Theo Stein (2011), các khoản nợ nước ngoài của các nước châu Âu là cốt lõi của cuộc
khủng hoảng hiện nay. Theo ông, cuộc khủng hoảng xuất phát từ việc thâm hụt ngân sách của
chính phủ (Hy Lạp, Bồ Đào Nha) hoặc các khoản nợ nước ngoài cao của khu vực tư nhân
(Ireland, Tây Ban Nha). Tầm quan trọng của nợ nước ngoài có thể được minh họa bằng trường

để cải thiện tài chính công, trong khi hiệp ước tăng trưởng và ổn định đã được làm dịu đi. Ngoại
tác lan truyền của cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính đã tập hợp những khó khăn tài chính ở
Châu Âu, đặc biệt trong những quốc gia nhất định. Nó phản ánh những thách thức chưa được
giải quyết về việc làm thế nào để đặt tài chính công vào những bước đi đầy đủ hợp lý trong
EMU.
EMU ra đời trong đầu những năm 1990, sau một thời gian đặc trưng bởi chi tiêu công có
xu hướng tăng, thâm hụt ngân sách kinh niên và tỷ lệ nợ công tại nhiều quốc gia khu vực đồng
euro trong tương lai gia tăng nhanh chóng. Đến năm 1991, nợ công trung bình gần 60% GDP
trong 12 quốc gia đầu tiên của khu vực euro, tiếp cận hoặc vượt quá 100% của GDP .
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 4
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
Hình 1: Cho thấy đồng euro có một khởi đầu tốt khi thâm hụt trung bình được cải thiện từ
gần 5% GDP vào năm 1992 chỉ hơn 2% trong năm 1998. Nhưng gần như ngay sau khi đồng
Euro ra mắt, chính sách tài khóa được mở rộng môt cách thoải mái, đặc biệt là trong thời gian
suy thoái nhẹ đầu những năm 2000, lãi suất tăng nhẹ nhờ vào EMU đã được dung để tăng chi
tiêu và cắt giảm thuế. Trước năm 2007, đã có một sự cải tiến mới trong cân đối tài chính nhưng
chỉ là một sự cải thiện khiêm tốn theo chu kỳ. Tăng trưởng mạnh và doanh thu tăng do sự bùng
nổ trong thị trường bất động sản đã che đậy cho các chính sách chi tiêu mở rộng của một số quốc
gia.
Những người sáng lập ra EMU đã cố gắng gắn các qui tắc tài chính vào hiệp ước
Maastricht và hiệp ước Ổn định và Tăng trưởng và đầu những năm 1990. Tuy nhiên sau 2 lần cải
cách vào 2003-2005 và 2010- 2011, trường phái hoài nghi chiếm ưu thế. Lần cải cách mới đây
tiếp tục cho thấy sự không sẵn sàng trong việc chuyển giao chủ quyền tài chính vĩ mô cần thiết
hướng đến bình ổn châu Âu.
Jonung and Drea (2009) đã từng cảnh báo về việc thành lập một eurozone không có sự
kiểm soát về tài khóa. Nhưng lúc này, lãnh đạo châu Âu đã đảm bảo rằng một số biện pháp bảo
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 5
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo

vốn cho phép các ngân hàng khu vực đồng Euro gán tỷ lệ rủi ro là 0% cho các khoản nợ của
quốc gia thành viên bằng nội tệ. Các ngân hàng khu vực đồng Euro mua các trái phiếu chính
phủ mệnh giá bằng đồng Euro của các nước khu vực đồng tiền chung mà không có bất kỳ khoản
bảo lãnh nào (vì các nước này được xem là không có rủi ro). Ý tưởng về nguy cơ chủ quyền
trong khu vực đồng tiền chung là việc không tưởng. Nhiều tiêu chuẩn đã được thỏa thuận trong
hiệp ước ổn định và phát triển (SGP), theo đó, các quốc gia Châu Âu muốn vào khu vực Châu
Âu phải đảm bảo lạm phát không quá 1,5%/năm, việc giữ thâm hụt ngân sách không quá 3%
GDP và duy trì một tỷ lệ nợ so với GDP ít hơn 60%. Để đáp ứng tiêu chí này, nhiều quốc gia đã
thông qua ngân sách nghiêm ngặt bằng cách cắt giảm chi tiêu công và tăng thuế.
Các ngân hàng Châu Âu có thể vay trên thị trường liên ngân hàng với lãi suất ngắn hạn
thấp và đầu tư vào trái phiếu chính phủ dài hạn của các nước khu vực đồng tiền chung như Hy
lạp và Bồ Đào Nha và đạt rủi ro lây lan cao trên thị trường chứng khoán. Vì vậy các ngân hàng
chủ chốt trong khu vực đồng Euro như Pháp và Đức, đổ xô đi mua trái phiếu ngoại vi châu Âu.
Với những nước vay nợ như Hy Lạp, việc bán trái phiếu chính phủ cho các ngân hàng Đức trở
nên rất hấp dẫn và là cách dễ dàng để bù đắp cho sự sụt giảm tính cạnh tranh và sự gia tăng bất
cân đối trầm trọng trong thanh toán khi gia nhập khu vực đồng tiền chung.
Thứ ba, trong khi các nước ngoại vi Châu Âu mất khả năng cạnh tranh so với Đức thì
toàn bộ khu vực đồng tiền chung châu âu lại mất khả năng cạnh tranh với đô la Mỹ, nhân dân
tệ và các ngoại tệ khác. Sự đánh giá cao đồng euro trong giai đoạn 2001-2008 (64.2% so với
USD) cũng như được coi như đồng ngoại tệ dự trữ toàn cầu làm cho các quốc gia thành viên khó
khăn hơn trong việc tăng xuất khẩu, bao gồm cả nhập khẩu và làm chậm lại tốc độ tăng trưởng
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 7
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
tổng thể của GDP và thu thuế. Vấn đề là ECB chú trọng vào việc bình ổn giá hơn là tăng trưởng
kinh tế. Đáng lưu ý là các gói hỗ trợ tài chính tiền tệ được đưa ra trong cuộc khủng hoảng toàn
cầu là quá nhỏ (18% GDP) trong khi ở Mỹ là 74% GDP và Anh 73% (Alessandri và Halhane,
2009).
Châu Âu đã tự đặt ra cho mình những chuẩn tài chính, tiền tệ rât cao, có thể gọi là chuẩn
vàng, nhưng lại gây khó khăn cho hầu hết các thành viên trong chu kỳ giảm nợ vào 2008, sau

chi phí cũng như rủi ro tỉ giá, lãi suất thực âm trong một thời gian dài, họ chi tiêu một cách mù
quáng và che đậy sai lầm của mình bằng những con số không thực. Để rồi, khi nạn dịch “khủng
hoảng toàn cầu” tấn công, ”cơ thể” vốn yếu ớt dốc hết sức lực cuả mình để chống chọi, cho đến
lúc không thể cứu vãn, mọi thứ được phơi bày thì nỗ lực của “bậc cha mẹ” có lẽ đã quá muộn.
Đến đây, tôi xin dẫn lời của giáo sư Charles Wyplosz , 2010 ( “The Eurozone’s
levitation”) cho rằng Eurozone đã có những điều kiện thuận lợi để dấu các vết nứt trong một
thời gian, nhưng khi cuộc khủng hoảng Hy Lạp mở rộng đã chứng minh tất cả. Đồng Euro luôn
là một “dự án chính trị”, không dựa trên nguyên tắc kinh tế. Vấn đề chỉ là thời gian khi các khó
khăn kinh tế phát sinh. Các chính trị gia bảo thủ sẽ thấy rằng quyền lợi chính trị của họ trở lại
bình thường bằng việc tái thiết đồng tiền mà họ ấp ủ. Kết thúc một trải ngiệm thú vị, một kinh
nghiệm đau thương, đồng euro đang đi xuống.
Có lẽ, đó thực sự đã là một dự án chính trị qui mô lớn và được ấp ủ trong nhiều năm.
Mặc dù vậy, dự án đó đã có phần thành công khi đồng Euro đã có thể trở thành đồng tiền mạnh
thứ 2 thế giới trong vòng chưa tới một thập kỷ, tạo sức mạnh đặc biệt cho tiếng nói của các nước
EU, đặc biệt là Pháp và Đức trong các diễn đàn kinh tế thế giới.
Thế nhưng, điều mà EU đang phải đối mặt hiện nay không chỉ là cuộc khủng hoảng nợ
mà còn là vấn đề nguy cơ sụp đổ đồng Euro. Vậy có hay không nguy cơ sụp đổ của đồng Euro?
Đồng euro nên hay không nên tồn tại?
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 9
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo

II/ SỐ MỆNH ĐỒNG EURO
II. 1 Khả năng và hậu quả: Sự sụp đổ đồng euro
Có một chút nghi ngại rằng sự tồn tại của đồng tiền chung phụ thuộc vào khả năng gắn
mình vào một liên minh chính trị của nó. Nó còn bao hàm cả việc chuyển giao một số chủ quyền
trong việc điều hành chính sách kinh tế vĩ mô khác sau này hơn là chính sách tiền tệ và tổ chức các
hình thức tối thiểu của sự đoàn kết tụ động giữa các quốc gia thành viên ngay cả khi một số trong
đó có những hành vi không xứng đáng (Paul De Grauwe, 2010).
Wim Boonstra (2010): Cho rằng, việc lập luận về việc rời bỏ đồng Euro là tương đối đơn

Nhận định về xu hướng này, tác giả cho rằng các nước trong khu vực không dễ dàng để
Euro chết yểu, Euro vẫn tồn tại, nhưng sẽ bị giảm giá trong trung hạn. Nhận định này được xuất
phát từ ba lý do sau:
Một là, cuộc khủng hoảng nợ công ở các nước eurozone cùng với các kế hoạch cắt giảm
chi tiêu, cứu trợ kinh tế tiếp tục là mối đe dọa nghiêm trọng đến tăng trưởng kinh tế của
eurozone. Việc cứu trợ Hy Lạp có thể sẽ phải kéo dài, thậm chí có thể phải cơ cấu lại nợ. Kế
hoạch cứu trợ kinh tế của các nước tiếp theo như Bồ Đào Nha, Tây Ban Nha,… sẽ tác động xấu
đến tăng trưởng kinh tế của khu vực Euro. Vì thế, Châu Âu khó tránh khỏi cuộc suy thoái kinh tế
vào năm 2011 và tình trạng trì trệ vào những năm tiếp theo. Như vậy, tăng trưởng kinh tế của
khu vực này sẽ chậm hơn các nền kinh tế lớn như Hoa Kỳ, Trung Quốc và các nền kinh tế phát
triển khác, trong khi lượng tiền không nhỏ đưa ra để cứu trợ, sẽ đẩy nhanh đà mất giá của Euro.
Hai là, sự suy giảm niềm tin của giới đầu tư và người tiêu dùng sẽ tiếp tục đặt áp lực
giảm giá Euro. Niềm tin đối với triển vọng kinh tế của 16 quốc gia khu vực sử dụng Euro đã sụt
giảm trong quí 2 và 3 năm 2010. Theo số liệu của IMF, chỉ số niềm tin của giới chủ doanh
nghiệp và người tiêu dùng tại Eurozone đã giảm từ mức 100,6 điểm trong tháng 4 xuống 94,5
điểm trong tháng 6, trong đó, tại Hy Lạp giảm từ mức 69,1 điểm xuống còn 51,9 điểm, tại Bồ
Đào Nha giảm từ 93,8 điểm xuống còn 87,1 điểm. Xu hướng giảm giá Euro càng thể hiện rõ khi
Liên minh Châu Âu và IMF phải đưa ra quyết định về việc thành lập Quỹ cứu trợ khẩn cấp trị
giá 1.000 tỷ USD, nhằm ngăn ngừa sự sụt giảm liên tục của Euro hiện tại và trong tương lai.
Ba là, khi các gói cứu trợ nhằm giúp các nước trong Eurozone thoát khởi cuộc khủng
hoảng nợ, phục hồi tăng trưởng kinh tế, thì việc Euro suy yếu cũng tạo cơ hội để khu vực này
phát triển. Bởi khi Euro mất giá, hàng hóa nhập khẩu vào Châu Âu trở nên đắt hơn, sẽ giúp giảm
thâm hụt thương mại, đồng thời tăng cường xuất khẩu, cải thiện sức cạnh tranh vốn đang rất yếu
của các nước trong Eurozone, từ đó thúc đẩy tiến trình phục hồi kinh tế của khu vực.
Như vậy, chính sự suy yếu của Euro có thể sẽ là một sự hỗ trợ quan trọng không chỉ đối
với một vài nền kinh tế khu vực đang nỗ lực để thoát suy thoái, mà còn đối với các quốc gia
thành viên Eurozone đang gặp khó khăn trong việc thúc đẩy những chương trình cắt giảm thâm
hụt ngân sách. Đây cũng có thể là điều mà các nước trong Eurozone mong muốn. Nhiều ý kiến
cho rằng: Euro sẽ giảm giá trong những năm tới, nhưng khả năng phục hồi của nó nhanh hay
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 11

Hậu quả chính trị sẽ cực kỳ sâu rộng. Khi khối đồng euro sụp đổ cũng có nghĩa là Liên
minh châu Âu (EU) tan vỡ. Chuyên gia UBS Deo nhận định một EU rạn nứt sẽ lập tức đánh mất
ảnh hưởng chính trị - kinh tế - xã hội toàn cầu. Những nỗ lực xây dựng các chính sách ngoại
giao, an ninh khu vực trở thành vô nghĩa.
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 12
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
Không có đồng euro, tiếng nói của các nước châu Âu, thậm chí là các nước lớn như Đức,
sẽ trở nên vô cùng nhỏ bé trên trường quốc tế. Sự rạn nứt sẽ càng gia tăng khi các nước trong
khu vực dựng lên các hàng rào thuế quan, bảo hộ để chống lại các nước rời bỏ khỏi khối đồng
euro.
Nếu khối đồng euro tan vỡ, lập tức bạo động sẽ bùng nổ và lan rộng khắp châu lục. UBS
cảnh báo khi một đồng tiền chết yểu, hàng triệu người sẽ bất ngờ thấy rằng tài khoản của mình
trở nên vô giá trị. Tình trạng thất nghiệp sẽ dẫn tới sự bất mãn và căng thẳng xã hội. Các cuộc
biểu tình, bạo động sẽ nổ ra như những gì đã xảy ra ở Hi Lạp. Lịch sử cho thấy sự sụp đổ của các
liên hiệp tiền tệ chung luôn dẫn tới bạo động, thậm chí nội chiến.
Soros (2011) cho rằng đồng Euro tồn tại và nếu nó bị phá vỡ, tất cả những gì kinh khủng
nhất sẽ xảy ra. Sự đổ vỡ của đồng Euro sẽ gây thiệt hại vô cùng nghiêm trọng và khôn lường đối
với hệ thống ngân hàng không chỉ ở khu vực châu Âu mà trên toàn thế giới. Chắc chắn, Đức
cũng sẽ không nằm ngoài tác động của sự đổ vỡ đấy. Do đó, Đức phải bảo vệ sự tồn tại của nó.
Nếu Hi Lạp hay Bồ Đào Nha rời khỏi Eurozone, phần còn lại sẽ trở nên mạnh mẽ hơn và
dễ quản lý hơn. Nhưng các nhà quản lý tài chính phải bố trí một sự ra đi có trật tự để không làm
ảnh hưởng đến hoạt động của hệ thống ngân hàng Châu Âu. Điều đó sẽ ngốn rất nhiều tiền bạc
bởi vì hệ thống ngân hàng châu Âu bao gồm Ngân hàng Trung ương (ECB) sẽ phải bồi thường
cho sự ra đi của Hy Lạp và Bồ Đào Nha. Người gửi tiền ở các ngân hàng Hy Lạp cũng phải được
bảo vệ. Nếu không người gửi tiền ở các Ngân hàng Ireland hay Ý cũng sẽ cảm thấy không được
an toàn. Trong khi đó C. Azariadis (2011) lại chủ trương đình chỉ tất cả các khoản thanh toán lãi
suất nợ Hy Lạp và trở về để drachma như một biện pháp tạm thời. Hy Lạp sẽ thực hiện những cải
cách sâu cần thiết cho sự thịnh vượng kinh tế
Soros, 2011 cho rằng thoát khỏi khu vực châu Âu sẽ ngay lập tức cân bằng ngân sách

từ cuộc khủng hoảng nợ. Ngay cả khi quay trở lại một đồng tiền quốc gia mới có thể giúp Bắc
Âu kiểm soát chính sách tiền tệ của họ và làm giảm cam kết tài chính cho các nước Nam Âu thì
việc rời khỏi khu vực Châu Âu có thể sẽ rất tốn kém. Đồng tiền mới Bắc Âu có khả năng sẽ tăng
giá so với đồng euro, làm phức tạp việc xuất khẩu dẫn đến ảnh hưởng đến chiến lược tăng trưởng
mà một số nước Bắc Âu theo đuổi. Eurozone phía Bắc cũng sẽ phải đối mặt với cùng một kỹ
thuật, thách thức pháp lý, và chính trị để thoát khỏi đồng euro giống như chi phí mà các nước
Nam Âu phải chịu. Tuy nhiên, các ngân hàng ở các nước Bắc Âu, ngay cả với các đồng tiền quốc
gia mới, vẫn có thể chấp nhận nợ với khoản thanh toán bằng đồng euro từ các nước miền nam
châu Âu mà không tính đến các rủi ro về khả năng thanh toán. Kịch bản này cũng sẽ có ảnh
hưởng đáng kể đối với EU và tương lai của Châu Âu hội nhập.
-Kịch bản 2: Tồn tại Eurozone
Hiện trạng trong khu vực Châu Âu có thể được duy trì sự hỗ trợ thanh khoản ECB các
ngân hàng khu vực đồng euro và mua trái phiếu, hỗ trợ tài chính từ EFSF và IMF, thắt lưng buộc
bụng trong các nước khu vực châu Âu phía Nam, và tái cấu trúc có trật tự của trái phiếu Hy Lạp,
…. Khả năng tồn tại của Eurozone phần lớn phụ thuộc vào việc thị trường tài chính có tin vào
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 14
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
tính đúng đắn những cải cách sẽ dẫn đến vị trí tài chính bền vững hơn. Câu trả lời quyết định và
toàn diện của các nhà lãnh đạo EU có thể là một yêu cầu để Eurozone tiếp tục được tồn tại.
-Kịch bản 3: Sự hội nhập sâu hơn của Eurozone
Kịch bản thứ ba là việc cải cách đáng kể cấu trúc Châu Âu, dẫn đến hội nhập kinh tế và
chính trị lớn hơn. Kịch bản này sẽ đòi hỏi thực hiện cải cách để giảm điều hành tài khóa độc lập
(fiscal free-riding) và tăng cường khả năng của khu vực châu Âu để đối phó với cuộc khủng
hoảng trong tương lai (nếu có). Một liên bang tài chính hùng mạnh hơn và một cơ chế rõ ràng hỗ
trợ khẩn cấp tài chính cho các nước dễ bị tổn thương cũng sẽ là một mục tiêu cải cách. Khi cuộc
khủng hoảng vẫn đang tiếp tục, các quan chức EU đã có những biểu hiện thúc đẩy hội nhập sâu
hơn. Trong tháng 12 năm 2011, một số nhà lãnh đạo EU cam kết theo đuổi sự phối hợp tài chính
chặt chẽ hơn, bao gồm cả thông qua các sửa đổi cân bằng ngân sách. Tuy nhiên, chính sách tài
khóa là một vấn đề quan trọng của chủ quyền quốc gia và không dễ gì để đạt được sự đồng thuận

công sẽ làm tăng thất nghiệp. Điều này có nghĩa là tăng chi phí cho chính phủ trong các khoản
thanh toán và doanh thu thuế bị mất. Nếu thu nhập của người dân giảm (do tiền lương bị cắt giảm),
họ sẽ chi tiêu ít hơn. Chi tiêu tiêu dùng ít hơn sẽ làm tăng thất nghiệp trong khu vực tư nhân, giảm
doanh thu thuế cho chính phủ. Ireland là một bằng chứng rõ ràng: giảm chi, tăng thuế dẫn tới GDP
sụt giảm nghiêm trọng trong khi đó nợ vẫn tăng cao.
Trong khi đó, Stiglitz (2012) - nhà Kinh tế gia đạt giải Nobel cảnh báo rằng kế hoạch thắt
lưng buộc bụng của châu Âu là một “ Hiệp ước tự sát” . Việc châu Âu vận động thực hiện biện
pháp tiết kiệm hoàn toàn sai lầm. Niềm tin sẽ không thể trở lại, chỉ có điều ngược lại, như vậy châu
Âu đang hoàn toàn đi sai hướng. Ông ví chính sách thắt lưng buộc bụng giống như y học thời
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 16
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
Trung cổ, "Nó giống như trích máu, bạn lấy máu của bệnh nhân bởi vì giả thuyết là có máu xấu.
Và rất thường xuyên, khi bạn lấy máu, bệnh nhân sẽ bệnh nặng hơn. Phản ứng sau đó là cái chết
đang đến rất gần”.
Thực tế, Hy Lạp thì sau gần hai năm thực hiện chính sách thắt lưng buộc bụng khắc nghiệt,
tình hình kinh tế Hy Lạp không những không được cải thiện mà còn có xu hướng trầm trọng hơn
và đứng trước nguy cơ vỡ nợ lần thứ hai. Tỉ lệ thất nghiệp ở Hy Lạp lên đến 21%, tỉ lệ thất nghiệp
ở thanh niên là hơn 40%, GDP giảm 11,7% từ năm 2009 đến năm 2011 và dự báo sẽ tiếp tục giảm
5-6% trong năm 2012 do Hy Lạp đã buộc phải chi phần lớn số tiền được cứu trợ để trả nợ cho các
nhà đầu tư trái phiếu, nhất là các nhà đầu tư nước ngoài đang nắm giữ phần lớn trái phiếu như các
ngân hàng Đức và Pháp. Mới đây, cuối tháng 2 Hy Lạp bị S&P hạ xếp hạng từ mức CC (2 bậc trên
mức vỡ nợ) xuống SD - “vỡ nợ từng phần”.
Khủng hoảng kinh tế đang dần chuyển sang một nấc thang mới là khủng hoảng xã hội. Các
cuộc biểu tình, bạo động, đình công,… của dân chúng nhằm phản đối các biện pháp thắt lưng buộc
bụng của chính phủ đang diễn ra hàng ngày ở Hy Lạp, Ireland, Italia, Bồ Đào Nha,…
Nhận định:

Tất nhiên, khi một quốc gia trong khối lâm nguy, sẽ phải có sự cứu trợ từ các nước thành
viên khác, cũng như khi một con tàu trong đoàn tàu bị mắc cạn cần sự trợ giúp của những con tàu

trường rộng lớn với chiều sâu, có bề rộng và tính thanh khoản cao sẽ làm cho trái phiếu euro có sự
bảo đảm mạnh mẽ khi giữ nó và lánh đến nơi an toàn khi có bất ổn tài chính toàn cầu, như trái
phiếu kho bạc Mỹ ngày nay. Thứ năm, là bệ phóng làm cho thị trường Châu Âu tiến tới cùng
ngang mức với Mỹ, bổ sung và cũng cố vai trò đồng euro như một đồng dự trữ toàn cầu. Hiện nay,
đồng euro đã trở thành đồng tiền quan trọng thứ 2 trên hành tinh, là một trong 2 đồng tiền mà các
ngân hàng trung ương lựa chọn cho dự trữ của họ nhưng nó vẫn thua xa đồng USD vì thì trường
Châu Âu vẫn là thị trường phân mảnh và nhỏ. Thứ sáu, quan trọng nhất là nó dẫn đến giảm lãi suất
thấp hơn ngay cả Đức, thành viên có thế lực nhất khu vực đồng tiền chung euro. Với việc gia tăng
chiều sâu, chiều rộng và thính thanh khoản, các nhà đầu tư giữ nó nhiều hơn không chỉ vì mục
đích đầu tư hay đề phòng mà còn để giao dịch thanh toán việc tăng nhu cầu giao dịch với trái phiếu
đồng euro mang lại lợi ích to lớn cho khu vực, vì nó cho phép các thành viên kể cả Đức vay ở một
chi phí thấp. Thứ bảy, việc chuyển đổi các khoản nợ quốc gia của khu vực đồng euro vào một
khoản nợ chung khu vực đồng euro cũng sẽ mang lại lợi ích cho các ngân hàng ở châu Âu và giúp
chấm dứt để các ngân hàng rơi vào cuộc khủng hoảng ngân hàng. Trong khi đó Varoufakis &
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 18
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
Holland (2011) cho rằng sức khỏe và uy tín của nền kinh tế eurozone cho eurobond có tính thanh
khoản cao và an toàn. Nhờ tính an toàn này, eurobond sẽ giúp các thành viên yếu trong eurozone vì
họ sẽ được vay vốn với lãi suất thấp hơn so với khi họ tự phát hành trái phiếu ra thị trường tài
chính.
Bất lợi:

Kenneth Matsziorinis (2011) Thứ nhất: bất lợi tiềm năng là lãi suất có thể tăng tại đó các
thành viên đáng nể như Đức và Hà Lan đang trả nợ này của họ.Thứ hai: Nếu các chính phủ được
tự do trong việc tăng từ chi phí tiền thấp, nó sẽ loại bỏ tính kỷ luật ngân sách và dẫn đến tình trạng
nước tiết kiệm bắt đầu chi trả cho nước tiêu xài hoang phí, dần dần nó sẽ làm tăng tỉ lệ nợ/ GDP
trong toàn khu vực dẫn đến kết quả không mong muốn là giảm xếp hạng tín dụng và tăng chi phí
đi vay. Nó sẽ loại bỏ khẳ năng kiểm soát của mỗi nước đối với gánh nặng chi phí và chủ quyền của
mình trong các vấn đề tài chính. Người mua trái phiếu đồng euro có thể yêu cầu Đức phải trả tất cả

như một phần thưởng cho những thành quả đã đạt được của Eurozone, không phải là một khuyến
khích ảo tưởng cho một một viễn cảnh tốt hơn trong tương lai. Việc ra đời eurobonds sẽ là việc
đồng nghĩa với các quốc gia như Đức, Hà Lan, Đan Mạch, Phần Lan và Ba Lan chịu trách nhiệm
về các khoản nợ của các quốc gia khác, đây là một công thức cho sự sụp đổ của đồng euro. Ngay
cả những người lập luận đây là logic của dự án hội nhập châu Âu và nói rằng quá trình của sự hình
thành của Hoa Kỳ trong lịch sử cho thấy con đường phía trước cho châu Âu - đã quên một điều rất
quan trọng, hầu hết các tiểu bang Hoa Kỳ có một yêu cầu số dư ngân sách hàng năm. Ngoài ra, ở
Mỹ không có điều khoản giải cứu liên bang về các khoản nợ phát sinh của từng tiểu bang.
Mayer (2011), nhà kinh tế chính của Ngân hàng Deutsche Bank, eurobond không phải là
giải pháp cấp thời, không thể thực hiện trong ngắn hạn cho nên trước mắt ECB phải đóng vai trò
chính trong việc trấn an thị trường tài chính và khôi phục niềm tin của nhà đầu tư để đưa khối
eurozone ra khỏi khủng hoảng nợ, ông này đề xuất thành lập Quỹ Tiền Tệ Châu Âu (EMF)
Nhận định : Như vậy đa số các nhà nghiên cứu đều ủng hộ quan điểm phát hành trái phiếu
chung Eurobond mặc dù Eurobond chưa phải là tối ưu và còn mang nhiều bất lợi đặc biệt là cho
các nước giàu như Đức. Vì vậy cho đến nay mặc dù ECB đã có những cuộc họp bàn về việc phát
hành Eurobond, tìm ra giải phương án tốt nhất nhưng vẫn chưa được thực thi. Hiện nay, thủ tướng
Đức Angela Merkel vẫn kiên quyết phản đối kế hoạch phát hành trái phiếu chung (Eurobond).
Nhưng nếu ECB đưa ra một giải pháp phù hợp, vừa cứu các nước như Hi Lạp, Ireland, Tây Ban
Nha những vẫn đảm bảo các nước giàu như Đức, Hà Lan, Phần Lan và Áo không phải gánh trên
vai các khoản nợ thay cho các nước mất khả năng thanh khoản thì Eurobond sẽ là một giải pháp tối
ưu, và chắc chắn Đức sẽ phải đồng thuận vì không ai muốn vỡ nợ xảy ra.
III. 3 Cải tổ hệ thống ngân hàng
Darvas & Pisani-Ferry & Sapir (2011) khẳng định trong dài hạn phải có kế hoạch để
khôi phục lại hệ thống ngân hàng lành mạnh, đặc biệt chú trọng tăng cường giám sát hệ thống ngân
hàng trong khu vực đồng euro. Bằng việc thực hiện các biện pháp kiểm tra sự nghiêm ngặt độ uy
tín và mức độ đáng tin cậy của hệ thống ngân hàng. Các quốc gia khu vực đồng euro cần thiết tái
cơ cấu một số ngân hàng. Còn De Grauwe (2010) đề cập tầm quan trọng phải ngăn cản khủng
Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 20
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo

Nhóm 5- Lớp NH Đêm 5 K20 21
Đề tài môn Tài chính quốc tế GVHD: TS. Nguyễn Khắc Quốc
Bảo
trạng khủng hoảng. Đây là nhóm giải pháp đạt được sự đồng thuận cao nhất nhằm góp đưa châu
Âu thoát khỏi khủng hoảng.
III. 4 Tái cấu trúc nợ công
Francois, Anne và cộng sự (2010) Thiết lập quy trình tái cấu trúc nợ công: tiếp cận theo 2
cách:
+ Cách thức “tự nguyện” (contractual approach): sẽ khuyến khích bao gồm điều khoản
hành động tập thể trong hợp đồng trái phiếu chính phủ
+ Cách thức “có kiểm soát” (statutory approach) vận hành theo các điều khoản theo đề xuất
của IMF
Theo nhóm tác giả, cách thức “tự nguyện” không phù hợp áp dụng cho trường hợp các
nước khối EU vì cách thức này có khuynh hướng làm cho quá trình thương lượng giữa 1 quốc gia
con nợ và chủ nợ có tính dễ dãi, không chặt chẽ. Trong khí đó, sai sót của 1 quốc gia trong khối
EU có thể sẽ làm dấy lên mối quan ngại về tính ổn định tài chính ra toàn bộ các nước khối EU.
Phải biến các cuộc thương lượng song phương thành thương lượng đa phương với sự tham gia của
nhiều nước trong khối.
Do đó nhóm tác giả nghiên về hướng cách thức “có kiểm soát”. Cách thức này cho phép
gộp chung quyền lợi của các chủ nợ. Và nhóm tác giả đưa ra cái gọi là Cơ chế giải quyết khủng
hoảng châu Âu (ECRM- European Crisis Resolution Mechanism).
Để đạt mục tiêu chính, đó là tìm kiếm giải pháp tái cấu trúc các khoản nợ công nhằm duy
trì sự ổn định của các con nợ - thông qua đó giúp chủ nợ và con nợ cùng hoạt động tốt hơn.
Cấu trúc của cơ chế ECRM gồm có 3 phần riêng biệt: Bộ phận pháp lý, hội đồng kinh tế và bộ
phận tài chính.
+ Bộ phận pháp lý (trực thuộc UB tư pháp châu âu, với các thành viên đặc biệt thuộc tư
pháp hoặc có thể thành lập 1 bộ phận hoàn toàn mới) có thẩm quyền mở 1 quy trình tái cấu trúc nợ
thể theo yêu cầu của con nợ và có sự phê chuẩn của hội đồng kinh tế học về khoản nợ lâm vào tình
trạng mất khả năng chi trả. Tiếp theo là phân loại và xử lý các yêu cầu của các bên, xử lý các bất
đồng giữa các chủ nợ hoặc giữa chủ nợ và con nợ, xem xét việc các bên có tuân thủ bản đề cương