TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH
VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC
BỘ MÔN: TÀI CHÍNH QUỐC TẾ
  
ĐỀ TÀI:
NHỮNG VẤN ĐỀ VỀ PHÁT TRIỂN
TÀI CHÍNH?
KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ và MỐI TƯƠNG TÁC
GIỮA CHÚNG

GVHD: TS. Đinh Thị Thu Hồng
SVTH: Nhóm 02 Ngân hàng Đêm 4 K22
1. Huỳnh Thụy Thảo Ly
2. Trần Thị Thu Hiền
3. Nguyễn Thị Hiền Phương
4. Phạm Thị Quỳnh
5. Trần Thị Hải Yến
TP. Hồ Chí Minh, tháng 08 năm 2013
NHẬN XÉT CỦA GIẢNG VIÊN HƯỚNG DẪNMôn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng

lên việc phải bảo vệ thị trường tài chính.
 Stulz (1999) và Henry (2000); Bekaert et al (2000, 2001)à Tự do hóa tài
chính có thể làm giảm chi phí vốn và tăng khả năng tiếp cận vốn cho các nhà
đầu tư.
 Claesens et al, (2001); Stulz (1999); Stiglitz (2000)à Tiến trình tự do hóa
thường làm tăng mức độ hiệu quả của hệ thống tài chính bằng việc loại bỏ các
tổ chức tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớn hơn cho việc cải cách cơ
sở hạ tầng tài chính.
 Levine, Loayza, và Beck (2000)à Mức độ yếu tố về pháp lý và các quy định
ràng buộc có tác động thế nào đến sự phát triển của các định chế tài chính
trung gian
 LLSV (1997, 1998)à Yếu tố pháp lý tại các quốc gia có ảnh hưởng mạnh mẽ
đến các giao dịch tài chính và giải thích sự khác biệt trong mức độ phát triển
tài chính giữa các quốc gia.
III. Điểm mới trong bài nghiên cứu của tác giả
 Mở rộng nghiên cứu trước đây của (Chinn Ito,2002)
 Chứng minh các hệ thống tài chính với một mức độ phát triển pháp lý/thể chế
cao hơn thì về lợi ích trung bình từ tự do hóa tài chính sẽ cao hơn, tác động tích
cực của sự phát triển pháp lý/thể chế dường như chủ yếu là từ mức độ bảo vệ
cổ đông và hoàn thiện các chuẩn mực kế toán.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 4
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
 Sử dụng dữ liệu đã được cập nhật và khám phá nhiều câu hỏi liên quan đến
mối liên hệ giữa sự mở cửa tài khoản vốn và phát triển tài chính.
 Điều tra các vấn đề liên quan đến trình tự của tự do hóa giữa các dòng lưu
chuyển tài chính, thương mại xuyên biên giới và trình tự phát triển trong lĩnh
vực ngân hàng và thị trường vốn.
IV. Dữ liệu nghiên cứu:
 Phân tích dữ liệu của 108 quốc gia (Có 21 nước công nghiệp và 31 quốc gia thị
trường mới nổi) trong khoảng hai mươi năm từ 1980 đến 2000.

hệ bổ sung cho nhau.
VII. Giới hạn nghiên cứu
 Nhóm tác giả chỉ tập trung vào sự phát triển của thị trường vốn trong nước.
 Không xem xét tác động của tự do hóa tài khoản vốn trên danh sách niêm yết ở
nước ngoài của các công ty quốc tế.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 6
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
PHẦN B: BÀI DỊCH
TÀI LIỆU NGHIÊN CỨU NBER
NHỮNG VẤN ĐỀ VỀ PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH?
KIỂM SOÁT VỐN, THỂ CHẾ VÀ MỐI TƯƠNG
TÁC GIỮA CHÚNG
Menzie D. Chinn
Hiro Ito
Tài liệu nghiên cứu số 11370
/>BỘ NGHIÊN CỨU KINH TẾ QUỐC GIA
150 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
Tháng 5 năm 2005
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 7
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
TÓM TẮT
Chúng tôi mở rộng việc nghiên cứu trước đây của chúng tôi, bằng cách tập trung
vào mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển của pháp lý, thể chế, và phát
triển tài chính, đặc biệt là trong thị trường vốn. Trong một bảng phân tích dữ liệu bao
gồm 108 quốc gia khác nhau, và trong khoảng hai mươi năm từ 1980-2000, chúng tôi
khám phá ra một vài khía cạnh của lĩnh vực tài chính. Đầu tiên, chúng tôi kiểm tra xem
có hay không việc mở cửa tài chính có thể dẫn đến sự phát triển thị trường vốn khi pháp
lý và thể chế được kiểm soát ở một mức độ nhất định. Sau đó, chúng tôi xem xét liệu việc
mở rộng lĩnh vực thương mại hàng hóa có là tiền đề cho việc mở cửa tài chính. Cuối

khoản vốn có thể phát triển hệ thống tài chính thông qua một số kênh. Đầu tiên, tự do hóa
tài chính có thể giảm thiểu áp lực lên việc phải bảo vệ thị trường tài chính, cho phép lãi
suất (thực) tăng lên để cân bằng với thị trường (McKinnon, 1973; Shaw, 1973). Thứ hai,
từ bỏ kiểm soát vốn cho phép các nhà đầu tư trong và ngoài nước đa dạng hóa danh mục
đầu tư. Hai điểm này có thể được kết luận rằng tự do hóa tài chính có thể làm giảm chi
phí vốn và tăng khả năng tiếp cận vốn cho các nhà đầu tư. Stulz (1999) cho thấy tự do
hóa tài chính làm giảm chi phí vốn do giảm lợi nhuận kỳ vọng nhằm bù đắp rủi ro cũng
như chi phí đại diện (Henry, 2000;. Bekaert et al, 2000, 2001). Thứ ba, ít nhất, tiến trình
tự do hóa thường làm tăng mức độ hiệu quả của hệ thống tài chính bằng việc loại bỏ các
tổ chức tài chính không hiệu quả và tạo ra áp lực lớn hơn cho việc cải cách cơ sở hạ tầng
tài chính (Claesens et al, 2001; Stulz, 1999; Stiglitz, 2000). Một sự cải thiện trong cơ sở
1 Trong phạm vi bài nghiên cứu này chúng tôi không đề cập đến sự tác động của việc chuyển vốn qua các cuộc
khủng hoảng tài chính. Có thể tham khảo tài liệu Aizenman (2002). Kletzer và Mody (2000) trong trường hợp bạn
vẫn quan tâm đến vấn đề này, khảo sát về “Chính sách tự vệ” của các quốc gia đang phát triển. Ito (2004) nghiên
cứu về mối quan hệ giữa tự do hóa tài chính và đầu ra của nền kinh tế bị khủng hoảng.
2 Xem tại Leahy, et al. (2001) đối với trường hợp các quốc gia thuộc khối OECD. Klein và Olivei (2001) đã có
nghiên cứu về mối quan hệ giữa phát triển tài chính và tăng trưởng kinh tế đối với các quốc gia phát triển, tuy nhiên
nghiên cứu này chưa đề cập đến trường hợp các quốc gia đang phát triển. Spiegel (2001) đã tiến hành nghiên cứu
đối với một số quốc gia thuộc khu vực APEC, trong khi Arteta, Eichengreen và Wyplosz (2001) tiến hành nghiên
cứu với một số nhóm quốc gia nhất định. IMF (2001, chương 4) nghiên cứu về vấn đề này với sự xem xét đến cả tốc
độ tăng trưởng tài chính, lý thuyết về tài chính và sự tự do hóa. Để có những thông tin mới hơn về tài chính và tăng
trưởng có thể tham khảo Quinn, et al. (2002).
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 9
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
hạ tầng tài chính có thể làm giảm bớt tình trạng bất cân xứng thông tin, giảm lựa chọn
nghịch, rủi ro đạo đức và nâng cao sự sẵn có của tín dụng.
Mối liên hệ giữa tự do hóa tài chính và phát triển tài chính là không rõ ràng, tuy
nhiên, người ta thường cho rằng để hưởng lợi từ việc mở cửa các giao dịch tài chính
xuyên biên giới, hệ thống tài chính cần phải được trang bị cơ sở hạ tầng pháp lý và thể
chế phù hợp.

tự nhiên, cần xem xét ảnh hưởng của tự do hóa các giao dịch tài chính xuyên biên giới
trong bối cảnh thể chế.
Trong bài viết này, chúng tôi mở rộng việc nghiên cứu (Chinn và Ito, 2002) trong
mối liên hệ giữa tự do hóa tài khoản vốn, sự phát triển của pháp lý, thể chế, và phát triển
tài chính. Nghiên cứu của chúng tôi được thúc đẩy bởi sự phát triển của thị trường vốn
thông qua tự do hóa tài chính và đóng góp của nó vào sự phát triển kinh tế giữa các quốc
gia thị trường mới nổi trong những năm 1990, chúng tôi tập trung vào tác động của tự do
hóa tài khoản vốn lên sự phát triển của thị trường vốn giữa các nước đang phát triển và
các quốc gia thị trường mới nổi. Chúng tôi tiến hành phân tích dữ liệu của 108 quốc gia
(trong đó có 21 nước công nghiệp và 31 quốc gia thị trường mới nổi) trong khoảng hai
mươi năm từ 1980 đến 2000. Thêm vào đó, chúng tôi tìm kiếm tác động của một loạt các
yếu tố thường được đưa ra xem xét trong tiến trình tự do hóa. Người ta thường cho rằng
các nước cần phải ưu tiên tự do hóa thương mại trước khi tự do hóa lĩnh vực tài chính.
Ngoài ra, để cho các hệ thống tài chính có thể đạt được những lợi ích từ việc tự do hóa tài
chính, bản thân hệ thống tài chính cần đạt đến một mức độ phát triển nhất định, điều này
cho thấy tầm quan trọng của tiến trình tự do hóa tài chính. Để kiểm tra những kết luận
này, chúng tôi xem xét việc mở cửa lĩnh vực thương mại có là một điều kiện tiên quyết
cho mở cửa tài chính, và hơn nữa, chúng tôi kiểm tra xem liệu sự phát triển tốt trong lĩnh
vực ngân hàng có là tiền đề cho sự tự do hóa tài chính dẫn đến phát triển thị trường vốn.
Ngoài ra, chúng tôi tìm hiểu xem sự phát triển ngân hàng và thị trường vốn có mối quan
hệ thay thế hay bổ sung.
Kết quả thực nghiệm của chúng tôi cho thấy sự phát triển pháp lý và thể chế cao
hơn sẽ góp phần trực tiếp và tương tác giữa sự mở cửa tài chính với sự phát triển của thị
trường vốn chỉ khi một quốc gia có pháp luật và thể chế đạt đến sự phát triển hợp lý, điều
này phổ biến ở các nước thị trường mới nổi hơn nước đang phát triển. Một mức độ cao
hơn về chất lượng hành chính, pháp luật và an ninh trật tự, cũng như mức độ tham nhũng
ít hơn có thể nâng cao hiệu quả của việc mở cửa tài chính trong việc thúc đẩy sự phát
triển của thị trường vốn. Chúng tôi cũng thấy rằng, trong số các nước thị trường mới nổi,
mức độ tổng thể của sự phát triển của thể chế và pháp lý liên quan đến tài chính làm gia
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 11

KAOPEN đo lường sự mở cửa tài chính;
X là một vector của các biến kiểm soát kinh tế;
L
i
dùng để đo lường sự phát triển pháp lý hoặc thể chế.
Đối với biến mở cửa tài chính, chúng tôi sử dụng chỉ số Chinn-Ito được mô tả chi
tiết hơn trong phần sau và các phụ lục dữ liệu. Vector X chứa các biến kiểm soát kinh tế
vĩ mô bao gồm logarit thu nhập bình quân đầu người tính theo phương pháp PPP, tỷ lệ
lạm phát, và mở cửa thương mại (được đo bằng tỷ lệ của tổng kim ngạch xuất khẩu và
nhập khẩu so với GDP). Trong phân tích này, các thiết lập được giữ ở mức khá nhỏ để
duy trì sự diễn giải được của các mối tương quan. Logarit của thu nhập bình quân đầu
người được bao gồm vì nó đo lường độ sâu tài chính, bên cạnh vai trò điều tiết, làm tăng
độ phức tạp của cơ cấu kinh tế gắn liền với tăng thu nhập. Tỷ lệ lạm phát được bao gồm
bởi vì nó có thể làm sai lệch việc ra quyết định
5
. Đặc biệt, lạm phát từ trung bình đến cao
có thể ngăn cản sự phát triển của các trung gian tài chính, và khuyến khích tiết kiệm
trong tài sản thực. Cuối cùng, mở cửa thương mại được bao gồm bởi vì nó giữ vai trò
kiểm soát danh mục đặc biệt, nhiều nghiên cứu thực nghiệm tìm thấy một mối tương
quan giữa mở cửa thương mại với bất kỳ số lượng các biến kinh tế. Mối quan hệ giữa mở
cửa thương mại và mở cửa tài chính sẽ được điều tra kỹ hơn trong phần sau.
Một loạt các hồi quy được tiến hành cho mỗi biến phát triển tài chính (FD), trong đó
bao gồm tín dụng cá nhân (PCGDP), vốn hóa thị trường chứng khoán (SMKC), tổng giá
trị thị trường chứng khoán (SMTV), tất cả được đo bằng tỷ lệ GDP, và doanh thu thị
trường chứng khoán (SMTO). Cùng hàng loạt các hồi quy với các biện pháp đo lường
phát triển tài chính khác nhau, chúng tôi bao gồm chín biến pháp lý/thể chế và giới hạn
tương tác của nó với chỉ số sự mở cửa tài khoản vốn. Chín biến pháp lý thể chế bao gồm
những biến liên quan đến sự phát triển chung hệ thống pháp lý/thể chế cũng như liên
quan đặc biệt đến các giao dịch tài chính. Các thông tin thảo luận cụ thể hơn về các biến
pháp lý/thể chế được trình bày trong phần dữ liệu.

Liên quan đến các vấn đề đo lường xung quanh phát triển tài chính, chúng tôi có hai
điều cần chú ý. Đầu tiên, trong nghiên cứu này, chúng tôi không nhìn vào các thị trường
6 Tác động của chu kỳ kinh tế được bao gồm trong mô hình để kiểm soát các tác động từ các cú sốc của từng thời kỳ
kinh tế đối với các biến trong mô hình.
7 Trong khi nhiều nhà nghiên cứu sử dụng M2 và nợ ngắn hạn ( M2Y và LYY trong bộ số liệu của chúng tôi),
chúng tôi chỉ trình bày kết quả mà chúng tôi tập trung nghiên cứu PCGDP, sự phát triển của thị trường vốn, cũng
như do mối tương quan giữa M2Y hoặc LLY và PCGDP là tương đối cao (lần lượt là 84,9% và 81,9%)
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 14
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
nước ngoài như một phần của sự phát triển tài chính, và do đó, chỉ tập trung vào sự phát
triển của thị trường vốn trong nước. Trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, một số
các quốc gia thị trường mới nổi như Hàn Quốc và Thái Lan đã cố gắng hỗ trợ thị trường
trong nước bằng cách phát triển thị trường ra nước ngoài và cho phép các nhà đầu tư
nước ngoài tích cực tham gia vào, chủ yếu là các quỹ đầu tư phòng hộ - hedge funds,
không có nhiều tài liệu liên quan đến những vấn đề này, chủ yếu là do sự liên kết phát
triển của các quỹ đầu tư và thị trường nước ngoài
8
. Hơn nữa, mối quan hệ giữa các quỹ
trong và ngoài nước đã không được điều tra chặt chẽ (ngoại trừ Kim và Wei, 2002) do
không có dữ liệu thích hợp
9
. Do đó, chúng tôi cố gắng không liên kết các quỹ nước ngoài
với thị trường vốn trong nước. Thứ hai, phân tích của chúng tôi không xem xét tác động
của tự do hóa tài khoản vốn trên danh sách niêm yết ở nước ngoài của các công ty quốc
tế. Một số tác giả đã thảo luận về trình tự của các công ty từ thị trường mới nổi “di cư”
sang các thị trường trưởng thành bằng cách niêm yết danh sách các cổ phiếu của họ và
thực hiện giao dịch tại New York hoặc thị trường chứng khoán lớn khác. Những tác động
của quá trình này vẫn đang được tranh luận. Claessens et al (2002) và Levine và
Schmukler (2003) cung cấp bằng chứng cho thấy sự dịch chuyển giao dịch từ trong nước
ra thị trường quốc tế cho phép các công ty đạt được đa dạng hóa danh mục đầu tư quốc

11
:
Thứ nhất, các biện pháp truyền thống để định lượng kiểm soát vốn (hoặc mở cửa
tài chính) đôi khi gặp thất bại khi đo lường mức độ kiểm soát vốn. Ví dụ nổi bật nhất của
biện pháp này là bao gồm các biến nhị phân (chỉ bao gồm 02 giá trị) dựa trên báo cáo
điều tra phân loại của IMF trong Báo cáo thường niên về thoả thuận trao đổi và hạn chế
giao dịch (AREAER)
12
. Thứ hai IMF dựa trên các biến quá tổng quát để mô tả sự phức
tạp của việc kiểm soát vốn trong thực tế. Kiểm soát vốn có thể khác nhau tùy thuộc vào
10 Sarkissian và Schill (2002) chỉ ra rằng giao dịch quốc tế bị chi phối bởi khu vực địa lý, văn hóa khu vực, và mang
lại lợi ích tuy không đáng kể từ việc đa dạng hóa danh mục ở tầm quốc tế. Các phân tích cũng chỉ ra rằng tác động
niêm yết tại thị trường nước ngoài là không rõ ràng và khó xác định.
11 Xem thêm Edison và Warnock (2001), Edwards (2001), và Edison et al. (2002) để thảo luận và so sành về các
phương pháp đo lường khác. Dooley (1996) đã cung cấp một lý thuyết mở rộng để xem xét vấn đề này và Neely
(1999) đã đưa ra mô tả tổng quan về vấn đề quản lý vốn.
12 Biến nhị phân được tạo ra dựa trên nguyên tắc “on-off”, bao gồm biến thể hiện về sự đa tỷ giá (k1); sự hạn chế
của cán cân vãng lai (k2); giao dịch của cán cân vốn (k3); và biến về xuất khẩu (k4). k3 là một trong các biến
thường được sử dụng để đo lường việc quản lý vốn. Năm 1996, phương pháp cổ điển AREAER đã được thay đổi và
cả 4 biến kể trên đều được tách ra và được dùng để phản ánh mức độ phức tạp của chính sách quản lý vốn.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 16
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
chiều hướng của các dòng vốn (ví dụ, dòng vốn vào hoặc ra) cũng như mục đích của các
giao dịch tài chính
13
. Thứ ba là gần như không thể phân biệt giữa những các giao dịch
vốn theo luật định và các giao dịch diễn ra trong thực tế. Các chính sách kiểm soát vốn
thường được triển khai mà không có sự kiểm soát rõ ràng về số lượng và/hoặc loại của
các dòng vốn. Ngược lại, như Edwards (1999) đã đề cập, khu vực tư nhân thường không
thực hiện đúng những quy định hạn chế trong tài khoản vốn, làm cho hiệu quả dự kiến

Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
khoản và yêu cầu đóng thuế trên nguồn tiền thương mại thu được) để khu vực tư nhân
không thể phá vỡ những hạn chế trên tài khoản vốn. Một ưu điểm của chỉ số này là mức
đô áp dụng rộng rãi của nó (hơn 100 quốc gia) cho một khoảng thời gian dài (1970 đến
năm 2000)
16
. Phụ lục 2 giải thích cách KAOPEN được hình thành như thế nào.
Bảng 2 trình bày mức trung bình của chỉ số KAOPEN và biến nhị phân IMF cho
một mẫu đầy đủ trong giai đoạn 1970 - 2000 theo mỗi thập kỷ. Không ngạc nhiên rằng,
nhóm các nước công nghiệp hóa đã duy trì một mức độ tự do hóa tài khoản vốn cao hơn
trong khi các nước thị trường mới nổi dường như kém tự do hóa tài khoản vốn hơn các
nước phát triển
17
. Điều thú vị là cả các nước công nghiệp hóa và thị trường mới nổi đều
tự do hóa tài chính một cách nhanh chóng trong những năm 1980 và 1990 hơn so với các
nước đang phát triển, đặc biệt là sự khác biệt ngày càng lớn hơn trong việc mở cửa tài
khoản vốn giữa các nước thị trường mới nổi và các quốc gia đang phát triển vào những
năm 1990.
2.2.3. Đo lường sự phát triển hành lang pháp lý và thể chế
Các biến pháp lý /thể chế có thể được phân loại thành hai nhóm. Nhóm thứ nhất
bao gồm các biến đo lường liên quan đến sự phát triển chung của hệ thống pháp lý và thể
chế, được gọi là LEGAL1, CORRUPT, LAO và BQ. LEGAL là thành phần chính đầu
tiên của ba biến số khác, và chúng tôi xem biến này như một biến đại diện để đo lường
15 Chỉ số do Quinn (1997) nghiên cứu được xem như là một phương thức đo lường cường độ của việc quản lý vốn.
Chỉ số Quinn là một chỉ số thể hiện mức độ của các quy định về lĩnh vực tài chính được xếp hạng từ 0 đến 14, với
14 là mức đại diện cho các quy định tài chính có hiệu quả ở mức ít nhất. Các chỉ số được đề ra dựa trên Quinn bao
gồm AREAER liền với k2 và k3, được tăng cường bằng các thông tin liên quan đến vấn đề có hay không các quốc
gia đứng trước câu hỏi có nên tham gia vào các hợp đồng quốc tế với các liên minh quốc tế như OECD và EU. Có
bảng số liệu hoàn thiện cho các thành viên hiện tại thuộc khối OECD, nhưng hầu hết đều là các quốc gia đã phát
triển do đó mức độ bổ sung cho bảng số liệu nghiên cứu không đáng kể. Mối tương quan giữa chỉ số Quinn và chỉ số

chung của hệ thống pháp luật đang điều chỉnh các giao dịch tài chính
19
. Số liệu thống kê
tóm tắt cho biến LEGAL2 này được trình bày trong bảng 4.
Trước khi thảo luận về kết quả, chúng tôi thực hiện hai quan sát sau. Đầu tiên nói
đến tính chất thời gian của các biến thể chế. Mặc dù chúng ta sử dụng bảng thông số dữ
liệu trong các phân tích, dữ liệu về sự phát triển hành lang pháp lý và thể chế là những dữ
liệu chéo, trong cùng một khoảng thời gian. Tuy nhiên, tính cố định thời gian này không
gây ra ảnh hưởng lớn đến phân tích của chúng tôi, vì sự thay đổi của biến pháp lý/thể chế
18 Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0,206; 0,670,
0,095; 0,707).
19 Các vector riêng đầu tiên của LEGAL2 (CREDITOR, ENFORCE, SHRIGHTS, ACCOUNTS) = (0.206, 0.670,
0.095, 0.707).
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 19
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
diễn ra rất chậm
20
. Hơn nữa, chúng ta tập trung chủ yếu vào tác động của tự do hóa tài
chính đến sự phát triển tài chính, hơn là tác động của sự phát triển pháp lý/thể chế. Nói
cách khác, là cách thức mà sự phát triển của thể chế và pháp lý gây ảnh hưởng đến sự
pháp triển tài chính. Chúng ta xem xét tác động của tự do hóa tài chính phụ thuộc vào
môi trường của thể chế và hệ thống pháp lý. Do đó, sự thay đổi thời gian của các biến
pháp lý và thể chế thì không quan trọng đối với bài nghiên cứu của chúng tôi.
Vấn đề thứ hai là kích thước mẫu. Trong khi bảng dữ liệu ban đầu bao gồm 108
quốc gia, dữ liệu thiết lập dựa trên LLSV thì ít hơn 50 quốc gia
21
. Có sự tác động rất nhỏ
ở phạm vi các nước công nghiệp hóa, nhưng kích thước mẫu của LDC (các nước đang
phát triển) thì giảm đáng kể. Do đó, mẫu LDC của chúng tôi trong phần phân tích cơ bản
này trở thành nhóm thị trường mới nổi đã được xác định trước đó

có thể thấy rằng khi việc hồi quy bị ảnh hưởng bởi sự phát triển chung của hệ thống pháp
lý và thể chế (LEGAL1), thì tự do hóa tài chính (KAOPEN
t-5
) góp phần phát triển tài
chính trong thị trường vốn, được đo bằng tổng giá trị thị trường chứng khoán, trong cả
hai mẫu con LDC và EMG. Trong các mô hình này, chúng tôi cũng phát hiện hiệu ứng
tương tác giữa mở cửa tài chính và sự phát triển hành lang pháp lý. Mức ý nghĩa trong
quá trình tương tác cũng được tìm thấy trong các mô hình với các đo lường khác của sự
phát triển thị trường vốn cho cả hai mẫu con LDC và EMG. Tuy nhiên, chúng ta phải chú
ý về cách giải thích tác động tổng thể của sự mở cửa tài khoản vốn bởi vì nó phụ thuộc
vào trình độ phát triển pháp lý
24
. Cụ thể là, đưa ra phương trình (1), hiệu ứng tổng cộng
của mở cửa tài chính được thể hiện như sau:
Tổng hiệu ứng của sự mở cửa
i
KA = ( y
1 +
y
3
L

)KAOPEN
i
t-5
Trong đó L là đo lường sự phát triển pháp lý. Ví dụ, khi chúng ta xem xét hệ số
hồi quy cho sự phát triển tài chính được đo bằng tổng giá trị thị trường vốn của nhóm
nước (LDC) và (EMG) trong bảng 5 -1 (cột (7) và (11), hiệu ứng tổng của một đơn vị
tăng lên trong KAOPEN được tính là 0,0006 cho các nước đang phát triển và 0,005 cho
các nước mới nổi nếu chúng ta sử dụng mỗi trung bình mẫu con của LEGAL1, -0,74 cho

đang phát triển (LDC) và các nước thị trường mới nổi (EMG) (trình bày trong dòng B),
Dòng C cho thấy mức ngưỡng của biến pháp lý, trên đó một sự gia tăng một đơn vị trong
mở của tài khoản vốn có tác động tích cực đến sự phát triển thị trường vốn. Do đó chúng
ta có thể kết luận rằng, để cho mở cửa tài khoản vốn đóng góp vào sự phát triển của thị
trường vốn, các quốc gia phải được có được một mức độ phát triển pháp lý/thể chế cao
hơn LEGAL1 = -0,68. Do đó, các nước thị trường mới nổi (có giá trị trung bình của
LEGAL1 -0,28 vượt quá ngưỡng -0,68), sẽ lợi ích cao hơn mức trung bình từ việc mở tài
khoản vốn của họ. Mặt khác, các nước đang phát triển sẽ cản trở sự phát triển thị trường
vốn của họ nếu mở cửa tài khoản vốn. Trong bộ dữ liệu của chúng tôi, Tunisia có giá trị
LEGAL1 gần với mức ngưỡng (giá trị của nó là – 0,683). Các nước có mức trên nhẹ (trên
ít) mức ngưỡng bao gồm Ấn Độ và Ma-rốc (-0,561 và -0,566, tương ứng) trong số những
nước khác, trong khi những nước gần bên dưới bao gồm Mexico và Iran (-0,7093 và
-0738, tương ứng) trong số những nước khác.
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 22
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
Hình 1 mô tả sự khác biệt rõ ràng này trong mối tương quan giữa mở cửa tài
khoản vốn và phát triển thị trường chứng khoán. Các sơ đồ phân tán trên (a) cho thấy mối
quan hệ giữa sự thay đổi trong 5 năm trong mức KAOPEN thời kỳ năm thứ 5 với kỳ thời
gian trước (tức là thay đổi giữa t-10 và t-5) và mức độ thay đổi trong SMTV giữa t-5 và
thời kỳ hiện tại (t) cho các quốc gia có có giá trị LEGAL1 cao hơn mức ngưỡng, trong
khi sơ đồ (b) là cho những nước có có giá trị biến LEGAL1 thấp hơn mức ngưỡng.
Không đáng ngạc nhiên, chúng ta có thể nhận thấy rằng, đối với các nước với mức trên
mức ngưỡng phát triển pháp lý và thể chế chung, KAOPEN và SMTV có một mối quan
hệ dương (tích cực). Đối với các nước có mức dưới ngưỡng phát triển pháp lý, không có
mối quan hệ thấy rõ giữa việc mở cửa tài khoản vốn và phát triển thị trường vốn. Hơn
nữa, trong các quốc gia này, thị trường vốn xuất hiện để được từ hoạt động không phụ
thuộc vào mức độ tự do hóa tài chính.
Bảng 5-2 tóm tắt kết quả chạy hồi quy với các thành phần của LEGAL 1 (bao gồm
tham nhũng, LAO và BQ) với từng thành phần độc lập và sự tương tác qua lại giữa
chúng. Để ngắn gọn trong bảng chỉ hiển thị kết quả của các hệ số về mức độ mở cửa tài

thiện hệ thống pháp lý được thể hiện trong bảng 5-4 (chỉ ra lại tác động của yếu tố lãi
suất) cho thấy mức độ bảo vệ lợi ích của các chủ nợ đều tác động đáng kể đến hệ thống
ngân hàng và thị trường vốn, trong khi sự tương tác qua lại không được thể hiện rõ. Khi
có sự ràng buộc về mặt pháp lý trên các hợp đồng, trong tất cả các mô hình với sự phát
triển của thị trường vốn chúng ta có thể thấy được cả những tác động tích cực lẫn tiêu cực
của mở cửa tài chính
26
. Trong các mô hình có xét đến việc bảo vệ quyền lợi của các cổ
đông thì mức độ bảo vệ chủ sở hữu rất quan trọng cho sự vốn hóa thị trường cổ phiếu khi
mở cửa tài chính đóng góp vào doanh thu thị trường chứng khoán. Mô hình sử dụng các
chuẩn mực kế toán cũng như các biện pháp về thể chế để cho thấy tác động của việc mở
cửa tài chính đến sự phát triển của thị trường tài chính.
Nghiên cứu chỉ ra rằng mở cửa tài chính giúp cho thị trường vốn phát triển, cũng
như chỉ ra tầm quan trọng của việc hoàn thiện hệ thống pháp lý và thể chế. Nếu một quốc
gia cố gắng phát triển thị trường vốn trong khi nó không được trang bị hệ thống pháp luật
với trình độ phát triển cao, thì tự do hóa tài khoản vốn thậm chí có thể gây hại cho sự
phát triển của thị trường vốn. Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy là sự phát triển của hệ thống
25 Như đã thảo luận trước đó, do các dữ liệu sẵn có của các biến LLSV, chỉ có một mẫu cho các nước không phải
công nghiệp hóa, mà chúng ta gọi là LDC/EMG
26 Mô hình về mức ý nghĩa của các hệ số không phải là phải ngẫu nhiên. Bằng việc xây dựng này, các thành phần
của ENFORCE là gần nhất với các biến LEGAL1 như dữ liệu trong phụ lục
Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 24
Môn Tài chính Quốc Tế GVHD: TS.Đinh Thị Thu Hồng
pháp lý và thể chế nói chung không có sự phân biệt trong các giao dịch tài chính là rất
quan trọng đối với các nước để có thể thu được lợi ích từ việc mở cửa thị trường tài
chính.
2.4 Kiểm tra độ bền
Ở đây, chúng ta sẽ kiểm tra xem kết quả ban đầu có nhạy cảm với giá trị ngoại lai.
Mối quan ngại về tác động của giá trị ngoại lai bắt nguồn từ hai vấn đề. Đầu tiên, ngoài
các lỗi đo lường thông thường hiện diện trong dữ liệu kinh tế vĩ mô, có khả năng xuất

Nhóm 02 Ngân Hàng Đêm 4 K22 Trang 25