MỤC LỤC
Trang
Lời mở đầu........................................................................................................1
I. HIỂU BIẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN............................................2
1.1 Khái niệm.................................................................................................2
1.1.1 Cấu trúc vốn..................................................................................2
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu........................................................................2
1.1.3 Chi phí sử dụng vốn.......................................................................2
1.1.3.1 Chi phí sử dụng vốn vay dài hạn...........................................2
1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn CSH......................................................3
1.1.3.3 Chi phí sử dụng vốn bình quân..............................................4
1.1.3.4 Chi phí cận biên sử dụng vốn ...............................................4
1.1.4 Đòn bẩy kinh doanh......................................................................4
1.1.4.1 Đòn bẩy hoạt động.................................................................4
1.1.4.2 Đòn bẩy tài chính...................................................................4
1.1.5 Tấm chắn thuế...............................................................................6
1.1.5.1 Tấm chắn thuế lãi vay...........................................................6
1.1.5.2 Tấm chắn thuế khấu hao........................................................8
1.1.5.3 Kết luận .................................................................................8
1.2 Ưu nhược điểm của các thành phần trong CTV...................................9
1.2.1 Nợ..................................................................................................9
1.2.2 Vốn..............................................................................................10
1.3 Nguồn tài trợ của DN............................................................................11
1.3.1 Nguồn tài trợ dài hạn..................................................................11
1.3.1.1 Vay dài hạn ngân hàng.........................................................11
1.3.1.2 Cổ phiếu thường..................................................................11
1.3.1.3 Cổ phiếu ưu đãi....................................................................11
1.3.1.4 Trái phiếu công ty................................................................12
1.3.1.5 Thuê tài sản..........................................................................12
1.3.2 Nguồn tài trợ ngắn hạn...............................................................12
1.3.2.1 Tín dụng thương mại (TDTM)............................................12

2.1.4.1 Mối liên hệ giữa chính sách nợ và giá trị doanh nghiệp......29
2.1.4.2 Chi phí kiệt quệ tài chính.....................................................29
2.1.4.3 Thuế thu nhập DN................................................................31
2.1.4.4 Thuế thu nhập cá nhân và thuế thu nhập DN.......................33
2.2 Các yếu tố thuộc môi trường bên trong DN........................................34
2.2.1 Quan điểm của lãnh đạo DN.......................................................34
2.2.2 Tác động của ưu tiên quản trị: lý thuyết trật tự phân hạng.........35
2.2.3 Giai đoạn phát triển của công ty.................................................36
2.2.4 Quy mô DN..................................................................................36
2
2.2.5 Các cơ hội tăng trưởng...................................................................37
2.2.6 Chi phí sử dụng vốn........................................................................37
2.2.7 Rủi ro tài chính...............................................................................39
2.2.8 Rủi ro kinh doanh............................................................................40
2.2.9 Tính thanh khoản............................................................................41
2.2.10 Khả năng vay nợ và tiếp cận các thị trường vốn...........................41
2.2.11 Đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành kinh doanh..........................41
2.2.12 Tác động của tín hiệu....................................................................42
III. THỰC TRẠNG CẤU TRÚC VỐN Ở CÁC DN CỔ PHẦN
Ở VIỆT NAM................................................................................................43
IV. GIỚI THIỆU MÔ HÌNH XÁC ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN
TỐI ƯU..........................................................................................................47
4.1 Điều kiện đạt được CTVTƯ..................................................................47
4.2 Mô hình..................................................................................................47
Những giả định của mô hình .........................................................................47
Thiết lập mô hình ............................................................................................48
Chạy mô hình ..................................................................................................52
Kết quả của mô hình ......................................................................................53
Bảng tính Excel sau khi chạy xong mô hình ...............................................54
Lời kết.............................................................................................................56

I. HIỂU BIẾT CƠ BẢN VỀ CẤU TRÚC VỐN.
1.1 Khái niệm.
1.1.1 Cấu trúc vốn.
CTV là sự kết hợp giữa nợ (debt) – nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn và vốn
cổ phần (equity) – cổ phần ưu đãi, vốn cổ phần thường trong tổng nguồn vốn dài hạn mà
DN có thể huy động được, để tài trợ cho các dự án đầu tư.
CTV đề cập tới cách thức DN tìm kiếm nguồn tài chính thông qua các phương án
kết hợp giữa bán cổ phần, quyền chọn mua cổ phần, phát hành trái phiếu và đi vay.
1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu.
CTVTƯ là phương án mà theo đó, DN sử dụng một hỗn hợp nợ và vốn cổ phần sao
cho tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hoá rủi ro và tối đa hoá giá trị DN.
Một CTV phù hợp là quyết định quan trọng với mọi DN; không chỉ bởi nhu cầu tối
đa hoá lợi ích thu được từ các cá nhân và tổ chức liên quan tới DN và hoạt động của DN,
mà còn bởi tác động của quyết định này tới năng lực kinh doanh của DN trong môi trường
cạnh tranh.
CTVTƯ liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của DN. Tùy thuộc vào
từng giai đoạn phát triển của DN, mức độ rủi ro và gia tăng cạnh tranh trong ngành gắn
liền với sự phát triển, xu hướng hội nhập kinh tế toàn cầu mà CTVTƯ của DN sẽ có sự
điều chỉnh phù hợp.
1.1.3 Chi phí sử dụng vốn.
Chi phí sử dụng vốn là giá phải trả cho việc sử dụng nguồn tài trợ.
Chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lợi mà các nhà đầu tư trên thị trường yêu cầu khi đầu tư
vào chứng khoán của DN.
Chi phí sử dụng vốn còn được hiểu là tỷ suất sinh lợi tối thiểu mà DN sẽ đòi hỏi khi thực
hiện một dự án đầu tư mới.
Chi phí sử dụng vốn là một liên kết giữa quyết định tài trợ và quyết định đầu tư.
Chi phí sử dụng vốn của một DN là tỷ lệ dùng để chiết khấu dòng tiền bình quân của DN,
qua đó tác động tới giá trị của DN.
Chi phí sử dụng vốn được đo lường tại một thời điểm xác định trước.
Chi phí sử dụng vốn là chi phí cho nguồn vốn huy động và sử dụng, được đo lường bằng

)
r
*
D
= r
D
(1 – T)
Trong đó, T là thuế suất thuế thu nhập DN.
1.1.3.2 Chi phí sử dụng vốn CSH.
- Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi : (r
p
) là chi phí ở hiện tại của việc sử dụng cổ
phần ưu đãi để gia tăng nguồn vốn.
r
p
=
'
p
p
P
D
Trong đó : P
p
: Mệnh giá cổ phần ưu đãi

P’
p
: Doanh thu thuần từ việc phát hành cổ phần ưu đãi,
P’
p

Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn CAPM, ta có :
r
e
= r
f
+ [
β
x (r
m
– r
f
)]
Trong đó : r
m
: Tỷ suất sinh lợi thị trường của các tài sản.
r
f
: Tỷ suất sinh lợi phi rủi ro
- Chi phí sử dụng vốn từ phát hành mới cổ phần thường : (r
ne
)
3
r
ne
=
'
0
1
P
D

+ W
P
+ W
e
= 1
- Tỷ trọng vốn cổ phần thường W
e
được nhân với chi phí của thu nhập giữ lại r
e

hay chi phí sử dụng vốn cổ phần thường phát hành mới r
ne
.
1.1.3.4 Chi phí cận biên sử dụng vốn: là chi phí trung bình của các đồng vốn mới
được huy động trong một giới hạn nhất định của số vốn được huy động
1.1.4 Đ òn bẩy kinh doanh .
Trong lĩnh vực tài chính, thuật ngữ “đòn bẩy” được sử dụng thường xuyên. Cả nhà
đầu tư lẫn DN đều sử dụng đòn bẩy để tạo ra tỷ suất sinh lợi trên tài sản hoạt động lớn
hơn. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy kinh doanh không hề là một sự đảm bảo chắc chắn thành
công và khả năng xuất hiện các khoản lỗ cũng tăng lên nếu nhà đầu tư hay DN ở vào một
vị thế có tỷ lệ đòn bẩy nợ cao.
DN thường hay sử dụng 2 loại đòn bẩy: đòn bẩy hoạt động và đòn bẩy tài chính.
1.1.4.1 Đòn bẩy hoạt động.
Liên quan đến kết quả của các cách kết hợp khác nhau giữa chi phí cố định và chi
phí biến đổi. Nói rõ ràng hơn thì tỷ lệ giữa chi phí cố định và chi phí biến đổi mà DN sử
dụng đã quyết định đòn cân nợ hoạt động bao nhiêu.
Một DN có tỷ lệ giữa chi phí cố định so với chi phí biến đổi lớn hơn 1 thì được cho
là sử dụng đòn bẩy hoạt động nhiều hơn. Và ngược lại nếu chi phí biến đổi của một DN
lớn hơn chi phí cố định thì DN được cho là có đòn bẩy ít hoạt động hơn.
Đặc điểm ngành mà DN đang hoạt động cũng là một nhân tố ảnh hưởng đến việc

I là lãi tiền vay phải trả
Đòn bẩy tài chính đề cập tới việc DN sử dụng nguồn tài trợ từ các khoản vay thay
cho vốn cổ phần. Các phép đo đòn bẩy tài chính là công cụ để xác định xác suất DN mất
khả năng thanh toán các hợp đồng nợ. DN càng nợ nhiều thì càng có nguy cơ cao mất khả
năng hoàn thành nghĩa vụ trả nợ. Nói cách khác, nợ quá nhiều sẽ dẫn tới xác suất phá sản
và kiệt quệ tài chính cao.
Về phía tích cực, nợ là một dạng tài trợ tài chính quan trọng và tạo lợi thế “tấm
chắn thuế” cho DN do lãi suất tiền vay được tính như một khoản chi phí hợp lệ và miễn
thuế. Khi DN vay nợ, chủ nợ và CSH cổ phần của DN có thể gặp phải những xung đột về
quyền lợi. Chủ nợ có thể muốn DN thực hiện các khoản đầu tư ít rủi ro hơn so với mong
muốn của những người đầu tư vào cổ phiếu của DN.
Chỉ số nợ. Chỉ số nợ được tính bằng việc chia tổng nợ cho tổng tài sản. Cũng có thể sử
dụng một vài cách khác để diễn tả việc sử dụng nợ của DN như chỉ số nợ-vốn cổ phần và
số nhân vốn cổ phần (tính bằng tổng tài sản chia cho tổng vốn cổ phần).
Các chỉ số nợ cung cấp thông tin bảo vệ chủ nợ trong tình huống mất khả năng thanh toán
của DN và thể hiện năng lực tiếp nhận các nguồn tài chính từ bên ngoài đáp ứng nhu cầu
đầu tư và phát triển của DN. Tuy nhiên, nợ được thể hiện bảng cân đối kế toán chỉ đơn
thuần là một khoản chưa trả. Do vậy, không có bất kỳ sự điều chỉnh nào về mức lãi suất áp
dụng (có thể cao hơn hoặc thấp hơn so với thời điểm phát sinh khoản nợ) hoặc điều chỉnh
do biến động rủi ro được thể hiện. Trên thực tế, giá trị kế toán của các khoản nợ có thể
khác rất nhiều so với giá trị thị trường. Một số hình thức nợ không được thể hiện trên bảng
cân đối kế toán như nghĩa vụ trả tiền hưu trí hay thuê tài sản.
5
Bao phủ lãi vay. Chỉ số bao phủ lãi vay được tính bằng cách chia thu nhập (trước thuế và
lãi vay) cho lãi vay phải trả. Chỉ số này chú trọng khả năng DN tạo ra đủ thu nhập để trang
trải lãi vay.
Lãi vay là khoản chi phí DN buộc phải vượt qua nếu không muốn phá sản. Chỉ số
bao phủ lãi vay liên quan trực tiếp tới khả năng trả lãi vay của DN. Tuy nhiên, tính toán sẽ
chính xác hơn khi cộng thêm khấu hao vào thu nhập và tính tới các khoản chi phí tài chính
khác như trả gốc vay và thanh toán phí thuê tài sản.

Dự án 2: DN đi vay để đầu tư. Vay 400.000 $, lãi vay 10%.
Thuế thu nhập DN cho cả hai dự án đều là 35%.
Ta xem xét bảng sau:
Đơn vị tính: Nghìn USD
DỰ ÁN 1 DỰ ÁN 2
EBIT 100 100
LÃI VAY (40%) 0 40
LN TRƯỚC THUẾ (*) 100 60
THUẾ TNDN (35%) 35 21
EAT (**) 65 39
THU NHẬP CHO CỔ ĐÔNG, CHỦ NỢ (***) 65 79
Trong đó:
EBIT là thu nhập trước thuế và lãi vay của DN. Lúc này cả hai dự án, DN đều có thể thu
về 100.000$.
(*) Lợi nhuận trước thuế = EBIT – lãi vay phải trả cho chủ nợ
(**) EAT (thu nhập sau thuế của DN ) = lợi nhuận trước thuế - thuế thu nhập DN.
(***) Thu nhập cho cổ đông và chủ nợ = EBIT – thuế thu nhập DN.
Nhận xét :
1. Qua bảng trên chúng ta nhận thấy rằng với thu nhập trước thuế và lãi vay là như nhau
nhưng vì dự án 2 DN có vay nên thuế thu nhập DN mà DN phải trả ít hơn khi không có
vay và như thế thu nhập cho cổ đông và chủ nợ được gia tăng. Và đây chính là tấm chắn
thuế của DN.
Chúng ta định lượng tấm chắn thuế lãi vay của DN :
Interest tax shield = Dept * interest rate * income tax
Trong trường hợp này tấm chắn thuế có giá trị là: 14.000$ ( 400.000*0.1*0.35 )
2. Dự án 1 có EAT lớn hơn dự án 2 nhưng:
• Ở dự án 1, DN phải bỏ toàn bộ vốn của mình vào để đầu tư, trong khi dự án 2 chỉ cần
bỏ số vốn ít hơn và đi vay 400.000$ để tạo cùng một thu nhập trước thuế và lãi vay
(EBIT). Từ đó có thể nhận định rằng mức độ rủi ro của dự án 2 thấp hơn. Nhưng có một
điều ở đây cần làm rõ đó là DN phải chắc chắn rằng tỉ suất sinh lợi của dự án 2 phải lớn

• Việc khấu hao nhanh vào những năm đầu dự án làm cho dòng tiền trong những năm
đầu khả quan từ đó thu hút vốn đầu tư, hay việc dễ dàng vay nợ từ các ngân hàng.
1.1.5.3 Kết luận
Với hai cách tạo ra tấm chắn thuế, DN có thể giữ lại cho mình nhiều hơn khi không
có tấm chắn thuế, bên cạnh đó việc sử dụng các công cụ này sao cho hợp lý là một nghệ
thuật của giám đốc tài chính.
Khi xem xét lãi vay và tấm chắn thuế, việc áp dụng tính toán vay bao nhiêu và với
lãi suất bao nhiêu và sự tác động của nó đến thu nhập của DN là cả một kĩ năng tài tình
của nhà lãnh đạo tài chính.
Việc áp dụng các phương thức khấu hao nào để tạo ra các dòng tiền đẹp đẽ cũng là
một cách thu hút vốn đầu tư của DN.
8
Có thể nói với tài chính DN thì khi càng đi sâu vào chi tiết thì càng nhận thấy được
sự tinh vi của các con số. Các con số không khô khan mà nó biết nói và biết cách đánh lừa
người xem, nếu như thực sự không có kiến thức tài chính và con mắt tinh tường thì các
bẫy tinh vi của kế toán – tài chính sẽ làm cho bạn hoa mắt. Nhưng quả thực không dễ dàng
gì khi nhận ra các bẫy tinh vi với các con số đẹp như mơ trên bảng báo cáo tài chính và kế
toán. Thực chất vấn đề là chỉ có những người trong cuộc mới hiểu rõ hết nó mà thôi.
1.
1.2 Ưu – nhược điểm của các thành phần trong CTV.
1.2.1 Nợ
Một trong những ưu điểm lớn nhất của việc dùng nợ thay cho vốn CSH đó là lãi
suất mà DN phải trả trên nợ được miễn thuế. Trong khi đó thì cổ tức hay các hình thức
thưởng khác cho CSH phải bị đánh thuế. Trên nguyên tắc mà nói, nếu chúng ta thay vốn
CSH bằng nợ thì sẽ giảm được thuế DN phải trả, và vì thế tăng giá trị của DN lên. Một
điều cần lưu ý, với những nước mà nhà đầu tư phải trả thuế thu nhập cá nhân với mức cao
thì ưu điểm này của nợ sẽ bị giảm hay trở thành yếu điểm.
Ưu điểm thứ hai của nợ đó là thông thường nợ rẻ hơn vốn CSH – nói đơn giản là lãi
suất ngân hàng hay lãi suất trái phiếu thấp hơn nhiều so với lãi suất kỳ vọng của nhà đầu
tư. Do đó khi tăng nợ tức là giảm chi phí chi ra trên một đồng tiền mặt và vì thế tăng cao

DN đầu tư vào những dự án ít rủi ro và tạo được giá trị cao trong tương lai. Và mâu thuẫn
vì thế phát sinh.
1.2.2 Vốn:
Một trong những điểm không thuận lợi của vốn CSH đó là giá thành (hay chi phí)
của nó cao hơn chi phí của nợ. Điều này là dĩ nhiên vì không người đầu tư nào bỏ tiền đầu
tư vào DN, gánh chịu những rủi ro về họat động và kết quả kinh doanh mà lại chịu nhận
tiền lãi bằng lãi suất cho vay nợ. Việc này cùng với tính chất không được miễn trừ thuế
làm cho chi phí vốn càng cao hơn.
Việc này dẫn tới một điểm không thuận lợi khác đó là: khi vốn CSH càng cao, số
lượng người CSH càng nhiều, thì áp lực về kỳ vọng của nhà đầu tư cũng như sự quản lý,
giám sát của họ lên các nhà điều hành DN càng lớn.
Tuy vậy vốn CSH sẽ vẫn phải tăng khi DN cần tiền. Tăng để cân bằng với nợ và
giữ cho DN ở trong tình trạnh tài chính lành mạnh. Một lý do để các nhà đầu tư tăng vốn
nữa là khi thị trường định giá cổ phiếu của nó cao hơn giá trị nội tại (overprice). Phát hành
vốn trong trường hợp đó sẽ tạo ra lợi nhuận tài chính cho DN, và thực chất là tăng phần lợi
nhuận cho những nhà đầu tư hiện hữu.
=> Nợ vay rẻ hơn vốn cổ phần: vì
Thứ nhất, trái quyền (quyền của các trái chủ) được ưu tiên trước quyền của cổ đông nếu
trường hợp DN lâm vào tình trạng phá sản, do vậy trái chủ được xem là có mức độ rủi ro
thấp hơn các cổ đông, tương ứng với sự an toàn này, họ sẽ nhận được một tỷ suất sinh lợi
(lãi suất vay nợ) thấp hơn tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các cổ đông.
Thứ hai, chi phí lãi vay được khấu trừ trước thuế làm giảm mức thuế thu nhập mà DN
phải nộp xuống, mang đến cho DN lợi ích tấm chắn thuế.
1.3. Nguồn tài trợ của DN.
10
1.3.1. Nguồn tài trợ dài hạn.
1.3.1.1 Vay dài hạn ngân hàng.
Khái niệm: Là hình thức DN huy động vốn bằng cách đi vay Ngân hàng dưới dạng
một hợp đồng tín dụng và DN phải hoàn trả khoản tiền vay theo lịch trình đã thoả thuận
Đặc điểm:

11
+ Trong trường hợp công ty gặp khó khăn không trả được cổ tức thì các cổ đông có cổ
phiếu ưu đãi có thể được quyền bỏ phiếu.
- Cố phiếu ưu đãi là loại chứng khoán trung tính, nó có đặc tính giống cổ phiếu thường và
trái phiếu.
Lợi thế khi huy động.
- Bắt buộc phải trả cổ tức nhưng không nhất thiết phải trả đúng hạn
- Tăng được vốn CSH nhưng sẽ bị san sẻ quyền lãnh đạo
Bất lợi khi huy động
- Lợi tức thường cao hơn trái phiếu.
- Lợi tức cổ phiếu ưu đãi không được trừ vào thu nhập chịu thuế.
1.3.1.4 Trái phiếu công ty.
Khái niệm. Trái phiếu công ty là chứng chỉ vay vốn do công ty phát hành, thể hiện
nghĩa vụ và sự cam kết của công ty thanh toán số lợi tức và tiền vay vào những thời điểm
xác định cho trái chủ.
Lợi thế của trái phiếu công ty.
- Lợi tức cố định xác định được trước
- Chi phí phát hành thấp
- Mức độ rủi ro thấp
- Không bị phân chia quyền kiểm soát khi huy động thêm vốn
- Công ty có thể chủ động điều hành vốn linh hoạt
- Trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu trong một số điều kiện nhất định
Bất lợi của trái phiếu công ty.
- Phải trả cổ tức cố định và đúng kỳ hạn
- Làm tăng hệ số nợ của công ty
1.3.1.5 Thuê tài sản
Khái niệm. Thuê tài sản là một hợp đồng thoả thuận giữa hai bên, trong đó người
thuê được quyền sử dụng tài sản và phải trả tiền thuê theo thời hạn hai bên thoả thuận;
người cho thuê là người sở hữu và nhận được tiền thuê.
Phương thức giao dịch. Có hai phương thức giao dịch: Thuê vận hành và thuê tài

nhập khẩu phải ký quỹ một số tiền tại Ngân hàng.
Sau khi số tiền theo thư tín dụng được ngân hàng phục vụ bên nhập khẩu thanh
toán hoàn tất nó sẽ trở thành một khoản nợ do ngân hàng tài trợ cho nhà nhập khẩu
Nguồn tài trợ ngắn hạn có bảo đảm
Vay thế chấp bằng khoản phải thu: DN có thể đem các hoá đơn thu tiền để làm vật
bảo đảm khoản vay. Tuỳ thuộc vào mức độ rủi ro của các hoá đơn nhưng thông thường
ngân hàng cho vay khoảng từ 30-90% giá trị danh nghĩa của hoá đơn thu.
Mua nợ: DN có thể tăng vốn ngắn hạn bằng các khoản nợ của mình. Sau khi mua
nợ thì DN mua nợ phải thu hồi khoản nợ và chịu rủi ro. Giá mua được xác định tuỳ thuộc
vào tính chất mức độ khó đòi.
Thế chấp bằng hàng hoá: Giá trị của khoản vay phụ thuộc vào giá trị thực tế của
hàng hoá, khả năng chuyển đổi thành tiền của hàng hoá và tính ổn định giá cả của hàng
hoá đó.
13
Chiết khấu thương phiếu: Chiết khấu là nghiệp vụ trong đó ngân hàng dành cho
khách được quyền sử dụng cho đến kỳ hạn của thương phiếu một khoản tiền của thương
phiếu sau khi đã trừ đi lãi phải thu tức tiền chiết khấu và các khoản chi phí chiết khấu
1.4 Các lý thuyết về CTV hiện đại.
Lý thuyết CTV hiện đại bắt đầu với bài viết của Modigliani và Miller vào năm
1958 (gọi tắt là học thuyết MM). Theo học thuyết MM, sự lựa chọn giữa vốn CSH và nợ
không liên quan đến giá trị của DN. Nói một cách khác, học thuyết này chỉ ra một hướng
là các giả thuyết về CTV nên tốt hơn bằng cách nào, cho thấy dưới điều kiện nào thì CTV
không liên quan đến giá trị DN. Lý thuyết CTV hiện đại được tiếp tục phát triển vào
những năm sau đó, bao gồm thuyết cân bằng, thuyết trật tự phân hạng, thuyết điều chỉnh
thị trường, thuyết cơ cấu quản lý...
1.4.1 Theo quan điểm truyền thống
Quan điểm về CTV truyền thống cho rằng khi một DN bắt đầu vay mượn, thuận lợi
vượt trội hơn bất lợi. Chi phí nợ thấp, kết hợp với thuận lợi về thuế sẽ khiến WACC (Chi
phí vốn bình quân gia quyền) giảm khi nợ tăng.
Tuy nhiên, khi tỷ lệ giữa vốn nợ và vốn CSH tăng, tác động của tỷ lệ vốn vay so

và ít rủi ro cho nhà đầu tư) và một bất lợi (chi phí vốn CSH tăng cùng với nợ vì tỷ lệ vốn
vay so với tổng vốn)
Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác.
Việc sử dụng nợ mang đến cho CSH tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này
chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn.
Với các giả thuyết trên, dẫn đến các phương trình cho lý thuyết của MM
Vg = Vu
Tổng giá trị của DN sử dụng nợ bằng tổng giá trị của DN không sử dụng nợ.
Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ
giả thiết về thuế thu nhập DN. Theo MM, với thuế thu nhập DN, việc sử dụng nợ sẽ làm
tăng giá trị của DN. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu
nhập DN, do đó mà một phần thu nhập của DN có sử dụng nợ được chuyển được chuyển
cho các nhà đầu tư theo phương trình:
Vg = Vu + T x D
Giá trị của DN sử dụng nợ bằng giá trị của DN không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ
việc sử dụng nợ.
Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng, T là thuế suất thuế thu nhập DN, T x D là khoản lợi từ
việc sử dụng nợ.
Như vậy, theo mô hình thuế MM (1963) CTV có liên quan đến giá trị của DN. Sử
dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài trợ 100%
nợ.
1.4.3 Thuyết quan hệ trung gian
Kết cấu vốn có thể ảnh hưởng đến các vấn đề trung gian và các vấn đề trung gian
có lẽ cũng ảnh hưởng đến quyết định kết cấu vốn. Thuyết này đưa ra hai giả thuyết có liên
quan chặt chẽ và tác động lẫn nhau. Đó là kết cấu vốn ảnh hưởng như thế nào đến các vấn
đề trung gian và ngược lại, các vấn đề trung gian ảnh hưởng như thế nào đến kết cấu vốn.
15
Kết cấu vốn và các vấn đề trung gian
Giả thuyết rằng lưu lượng tiền mặt tự do gây nên vấn đề trung gian. Chính vì thế, sự
gia tăng trong mức độ vay mượn cho các DN với lưu lượng tiền mặt tự do chắc chắn sẽ

1. Nhìn chung, các DN có lực đòn bẩy thấp.
2. Tỷ giá hối đoái tăng (giảm) theo tác dụng đòn bẩy sẽ làm tăng (giảm) giá trị.
16
1.4.4 Mô hình CTV tối ưu (Lý thuyết cân bằng)
Tại thị trường hoàn hảo và hiệu quả, Modilligani và Miler (1958) chứng minh rằng
CTV là không thích hợp. Nhưng theo mô hình MM (1963), việc đánh thuế cao hơn vào lợi
tức cho thấy nợ nhiều hơn. Còn DeAngelo và Masulis (1980) thì cho rằng bảo trợ thuế cao
hơn cho thấy nợ ít hơn.
Mô hình MM giả định tiền lãi mong đợi hàng năm không đổi nên giá trị DN là như
nhau bất chấp CTV. Nếu thực tế tiền lãi mong đợi đang ở chiều hướng đi xuống thì việc sử
dụng nợ sẽ có tác động ngược lại và có thể dẫn DN đến chỗ phá sản. Trong quá trình phá
sản sẽ phát sinh các khoản chi phí như chi phí pháp lý và chi phí hành chính, và các khoản
thiệt hại của DN do thiếu sự vỡ nợ nên nợ lớn buộc các nhà quản lý bỏ qua các các cơ hội
đầu tư có lời (Myers, 1977). Chi phí đó gọi là chi phí khánh tận tài chính. Các chi phí
khánh tận tài chính cao hơn cho thấy nhiều vốn cổ phần hơn trong CTV.
Thuyết chi phí trung gian thì cho thấy các vấn đề trung gian có thể là nguyên nhân
cho nhiều hay ít nợ hơn. Quá nhiều vốn cổ phần có thể dẫn đến dòng tiền mặt tự do và
mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và cổ đông (Jensen, 1986). Nợ quá nhiều có
thể dẫn đến ký quỹ tài sản và mâu thuẫn về lãi, lợi ích giữa các nhà quản lý và trái chủ
(Fama và Miller, 1972; Jensen và Meckling, 1976). Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và
cổ đông, mâu thuẫn phát sinh người quản lý sở hữu ít hơn 100% VCSH. Khi đó, họ không
được hưởng toàn bộ lợi nhuận từ hoạt động đầu tư mà họ lại phải gánh chịu toàn bộ chi
phí từ hoạt động đầu tư đó. Vì vậy, đã phát sinh các chi phí trung gian để giám sát hoạt
động và hạn chế các hành vi không mong muốn. Đối với mâu thuẫn giữa nhà quản lý và
trái chủ phát sinh khi các trái chủ lo sợ các khoản vốn cho vay của mình không thể thu hồi
khi kết quả đầu tư không hiệu quả do trách nhiệm hữu hạn của các khoản đầu tư. Vì vậy,
phát sinh các khoản chi phí trung gian của nhà quản lý dưới hình thức chi phí nợ vay cao
nhằm giám sát các DN phải tuân thủ các điều khoản trong hợp đồng vay.
Ngoài ra, các điều khoản trong hợp đồng vay cũng hạn chế nhiều lợi ích của DN.
Thuyết cân bằng xác định kết cấu vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình

Tiêu điểm của thuyết này không tập trung vào kết cấu vốn tối ưu nhưng tập trung
vào sự quyết định tài chính hiện hành sắp tới.
Tỷ lệ Nợ/Tài sản = f {hoạt động kinh doanh, nhu cầu đầu tư}
Như vậy, Myers và Majluf cho rằng sẽ không có một CTV tối ưu với các DN.
1.4.6 Thuyết điều chỉnh thị trường
Thuyết điều chỉnh thị trường cho rằng thuyết CTV được dựa trên điều chỉnh thị
trường là lời giải thích tự nhiên nhất. Thuyết này đơn giản là CTV phát triển như một kết
quả liên tiếp của những nỗ lực trước đây nhằm điều chỉnh thị trường cổ phiếu.
Có 2 mô hình điều chỉnh thị trường cổ phiếu dẫn đến mô hình CTV.
Thứ nhất là mô hình của Myers và Majluf (1984) với các nhà quản lý và các nhà đầu tư
đầy lý trí và các chi phí lựa chọn bất lợi khác nhau giữa các DN và khoảng thời gian khác
nhau. Lucas và McDonald (1990) và Korajczyk, Lucas, và McDonald (1992) nghiên cứu
18
lựa chọn bất lợi khác nhau theo khoảng thời gian khác nhau. Phù hợp với những chuyện
này, Korajczyk và những người khác (1991) nhận thấy rằng các DN có xu hướng thông
báo việc phát hành cổ phiếu theo sau việc đăng tin, như thế sẽ làm giảm đi tính phi đối
xứng của thông tin. Hơn nữa, Bayless và Chaplinsky (1996) nhận thấy việc phát hành cổ
phiếu tập trung vào giai đoạn ảnh hưởng của thông báo nhỏ hơn. Nếu các chi phí phát sinh
từ CTV tối ưu nhỏ so với dao động cuối cùng trong chi phí phát hành, những dao động
trước đây trong tỷ lệ giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách sau đó có tác động lâu dài.
Mô hình thứ hai của điều chỉnh thị trường cổ phiếu có liên quan đến các nhà đầu tư không
đủ lý trí (hay các nhà quản lý) và định giá sai trong các khoản thời gian khác nhau (hay sự
am hiểu về định giá sai). Các nhà quản lý phát hành cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó
thấp và mua lại cổ phiếu khi họ tin rằng giá trị của nó cao. Ngược lại giá cả thị trường so
với giá cả trên sổ sách được biết rất rõ là có quan hệ với tiền lãi cổ phiếu tương lai, và các
giá trị tuyệt đối của giá cả thị trường so với giá cả trên sổ sách được liên kết với những
mong đợi quá xa của các nhà đầu tư. Nếu các nhà quản lý vẫn cố khai những mong đợi
quá xa như vậy, việc phát hành cổ phiếu thực tế sẽ có liên quan tích cực với giá cả thị
trường so với giá cả trên sổ sách, đây là một trường hợp theo lối kinh nghiệm. Nếu không
có CTV tối ưu, các nhà quản lý sẽ không cần thay đổi quyết định khi mà các DN có vẻ

hiểu và diễn giải sự gia tăng trong việc tái CTV.
(1) NPV (Net present value): giá trị hiện tại ròng
NPV = Giá trị hiện tại của dòng tiền vào – Giá trị hiện tại của dòng tiền ra
1.5 Tầm quan trọng của CTV .
Một CTV tối ưu phải nhằm đến mục tiêu tối đa hóa giá trị DN, cụ thể hơn là tối đa
hóa giá trị cổ phần mà cổ đông đang nắm giữ. Đặc trưng của một CTV tối ưu đó là
chi phí sử dụng vốn thấp nhất, rủi ro phát sinh thấp nhất và đem lại tỷ suất sinh lợi
cao nhất. Đây là một khó khăn rất lớn cho tất cả các DN mà cụ thể nhất là Ban điều
hành DN. Trong mỗi giai đoạn hoạt động của chu kỳ sống của DN đều cần thiết
phải xây dựng một CTV thích hợp với đặc điểm tính chất ngành, đặc điểm của nền
kinh tế và đặc tính riêng có của DN, đảm bảo nguồn tài chính đủ cần thiết và ổn
định đáp ứng cho mục tiêu trước mắt và lâu dài của DN.
Một CTCP có thể lựa chọn giữa hai nguồn tài trợ cơ bản là nợ và vốn cổ phần. Nợ
thể hiện nghĩa vụ DN phải gánh chịu do quan hệ vay mượn, còn vốn cổ phần là
phần tài sản của các CSH của DN. Nợ luôn có tính đáo hạn vì nợ phải được
chi trả (bao gồm nợ gốc và lãi vay) vào thời gian quy định trong hợp đồng thỏa
thuận giữa DN và các chủ nợ. Sự khác biệt giữa nợ ngắn hạn và nợ dài hạn là ở thời
gian chi trả được ghi trong hợp đồng vay. Quy mô nợ càng cao thì rủi ro đối với DN
càng lớn, trong trường hợp này nhà cho vay sẽ đòi hỏi một lãi suất cho vay cao hơn
để bù đắp cho khoản rủi ro gia tăng. Nếu DN không trả được nợ khi đáo hạn thì các
chủ nợ có thể thu giữ tài sản hoặc yêu cầu DN tuyên bố phá sản, điều này tùy thuộc
vào các điều khoản thỏa thuận trong hợp đồng. Ngược lại với nợ, vốn cổ phần
không có thời gian đáo hạn. Các CSH khi đầu tư vào DN không có thỏa thuận
họ sẽ được trả lại vốn đầu tư ban đầu.
Tất cả những nội dung trên đều đặt ra cho mỗi DN phải xây dựng một CTV thích
hợp để tồn tại và phát triển, đáp ứng mục tiêu hoạt động của DN.
20
1.6 Tác động của CTV đến hiệu quả hoạt động của DN.
Khái niệm về hiệu quả hoạt động là một chủ đề gây tranh cãi trong tài chính bởi do
ý nghĩa rộng lớn của nó. Nghiên cứu về hiệu quả hoạt động DN xuất phát từ lý thuyết tổ

động dương đến hiệu quả theo thị trường của DN (đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q).
21
Nghiên cứu của Margaritis (2007) về mối quan hệ nhân quả giữa cơ cấu vốn và
hiệu quả hoạt động DN cho thấy hiệu quả hoạt động của DN ảnh hưởng đến cơ cấu vốn và
ngược lại cơ cấu vốn cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của DN.
Nghiên cứu của Dilip Ratha (2003) cho thấy đòn bẩy tài chính tác động âm đến
hiệu quả hoạt động của DN) ở các DN của các nước đang phát triển.
Nghiên cứu của Berger (2006) về cơ cấu vốn và hiệu quả hoạt động của các ngân
hàng thông qua việc kiểm định lý thuyết chi phí người chủ và người đại diện cho thấy: Cơ
cấu vốn tác động đến hiệu quả hoạt động các ngân hàng và ngược lại hiệu quả hoạt động
cũng tác động đến cơ cấu vốn.
Tóm lại, hiệu quả hoạt động có thể bị tác động bởi cơ cấu vốn và bởi cấu trúc thời
gian đáo hạn của nợ. Thời gian đáo hạn của nợ tác động đến lựa chọn đầu tư của DN. Thuế
suất cũng tác động đến hiệu quả hoạt động của DN. Do vậy xem xét tác động của cơ cấu
vốn đến hiệu quả hoạt động của DN sẽ cho chúng ta chứng cứ rõ ràng nhất về hiệu ứng
của cơ cấu vốn lên hiệu quả hoạt động của DN.
1.7 Nguyên tắc căn bản khi xây dựng CTV của DN.
1.7.1 Nguyên tắc tương thích.
Đây là nguyên tắc căn bản nhất khi xây dựng một CTV, đảm bảo loại vốn được sử
dụng để đầu tư vào tài sản của DN phải tương thích với nhau. Những tài sản đáp ứng tiêu
chuẩn là tài sản cố định có thời gian sử dụng dài, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất, đòi
hỏi phải được đầu tư hình thành từ nguồn vốn dài hạn, cụ thể là nợ trung, dài hạn và vốn
cổ phần.
1.7.2 Nguyên tắc cân bằng tài chính
Nguồn tài trợ cho một tài sản cụ thể trong một thời gian không thấp hơn thời gian
chuyển hóa của tài sản ấy. Tài sản có thời gian sử dụng trên một năm được tài trợ
bởi nguồn vốn mà DN có thể sử dụng trong thời hạn trên một năm gọi là vốn dài
hạn. Nguồn vốn ngắn hạn có thời hạn dưới một năm dùng để tài trợ tài sản có thời
gian sử dụng dưới một năm. Từ bảng cân đối kế toán ta có thể xác định mối tương
quan giữa phần vốn dài hạn dùng tài trợ cho tài sản ngắn hạn, phần vốn sử dụng này