Đề tài: Phân tích áp dụng mô hình( phương pháp) xác định giá trị
doanh nghiệp tại công ty đầu tư tài chính IDJ Financial.
Sinh viên: TRẦN BÍCH NGỌC
Lớp: Thị trường chứng khoán 46
Khoa: Ngân hang- tài chính ĐH Kinh tế quốc dân
Giáo viên hướng dẫn:ThS NGUYỄN ĐỨC HIỂN
Lời mở đầu
1. Lý do nghiên cứu đề tài
Trong lĩnh vực tài chính, đặc biệt đầu tư chứng khoán, việc xác định giá trị
doanh nghiệp là một việc hết sức quan trọng.
Là một sinh viên chuyên ngành Chứng khoán, được đào tạo dưới mái trường
ĐH Kinh tế QUốc dân, được các thầy cô đem đến cho những kiến thức
chung nhất về thế nào là đầu tư chứng khoán, phân tích đầu tư như thế nào…
Em đã có ước mơ trở thành một nhà phân tích tài chính chuyên nghiệp.
Muốn vậy, thì việc thành thạo định giá trị doanh nghiệp là cơ bản nhất.
Với nguyện vọng như vậy, em đã chủ động xin được thực tập tại Công ty
đầu tư tài chính IDJ Financial, được làm quen với công việc tại phòng phân
tích của công ty. Và trong chuyên đề của mình, em xin được trình bày về :
Phân tích áp dụng mô hình định giá doanh nghiệp tại công ty đầu tư tài
chính IDJ Financial. Do sự hạn chế về thời gian, kiến thức và một số điều
kiện khách quan khác, bài viết chắc chắn còn nhiều thiếu sót, em mong được
thầy hướng dẫn, chỉ bảo thêm. Em sẽ cố gắng hoàn thiện.
Em xin cám ơn sự hướng dẫn của ThS. Nguyễn Đức Hiển, công ty đầu tư tài
chính IDJ Financial (đặc biệt các anh chị trong phòng phân tích đầu tư của
công ty) giúp em hoàn thành chuyên đề thực tập của mình.
2. Ý nghĩa của đề tài
Về mặt lý thuyết, đề án đưa ra một hệ thống cơ sở lý thuyết cho việc xác
định giá trị doanh nghiệp.
Về thực tiễn, đề án mong muốn hoàn thiện hơn phương pháp xác định giá trị
doanh nghiệp tại Công ty đầu tư tài chính IDJ Financial.
3. Mục tiêu nghiên cứu

doanh.
Các doanh nghiệp ở Việt Nam bao gồm: Doanh nghiệp Nhà nước, công
ty cổ phần, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty hợp danh, công ty liên
doanh, doanh nghiệp tư nhân.
• Giá trị doanh nghiệp và định giá doanh nghiệp.
Về mặt giá trị, doanh nghiệp là một tài sản:
- Giống như các hàng hoá thông thường khác, doanh nghiệp cũng có
thể là đối tượng của các giao dịch mua bán, hợp nhất, chia nhỏ… Quá
trình hình thành giá trị, giá cả của doanh nghiệp cũng không nằm
ngoài sự chi phối của quy luật cung cầu, quy luật cạnh tranh. Vì vậy,
xét về mặt lý thuyết, các kỹ thuật đánh giá đối với hàng hoá thông
thường hoàn toàn có thể áp dụng cho “hàng hoá doanh nghiệp”.
- Khác với hàng hoá thông thường, doanh nghiệp không chỉ là tập hợp
đơn giản của các hàng hoá vô tri vô giác. Doanh nghiệp là một tổ chức
kinh tế,nó là một thức thể hoạt động. Bởi vậy, định giá doanh nghiệp
không chỉ định giá các tài sản hiện hữu mà còn phải định giá được
mặt hoạt động của chúng (Cũng có trường hợp định giá doanh nghiệp
tan rã, nhưng là định giá để bán như món hàng phế thải, thanh lý. Ở
đây chúng là nói đến việc định giá một doanh nghiệp có khả năng tồn
tại và sinh lời trong lương lai).
- Doanh nghiệp là một thể thức hoạt động, nó mang lại dòng tiền trong
tương lai. Do đó, tiêu chuẩn để đánh giá giá trị một doanh nghiệp là
dòng thu nhập tương lai doanh nghiệp mang lại.
Như vậy, có thể đưa ra khái niệm:
Giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện bằng tiền về các khoản thu nhập mà
doanh nghiệp mang lại cho nhà đầu tư trong quá trình kinh doanh.
Định giá doanh nghiệp là sự ước tính với độ tin cậy cao nhất (đối với các
chủ thể tham gia mua bán) các khoản thu nhập mà doanh nghiệp có thể tạo
ra trong quá trình sản xuất kinh doanh, làm cơ sở cho các hoạt động giao
dịch thông thường của thị trường. “Việc định giá ấy không là một khoa học

phần tài sản trừ đi cá khoản nợ phải trả bên nguồn vốn.
Đây là một cách đơn giản, dễ thực hiên. Nếu như việc ghi chép phản ánh đầy
đủ các nghiệp vụ kinh tế phát sinh, doanh nghiệp chấp hành tốt các quy định
của chế độ kế toán thì giá trị tài sản thuần tính toán được sẽ là số liệu có độ
tin cậy đối với số vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp. Nó chỉ ra mức độ độc
lập tài chính, khả năng tự chủ trong quản lý điều hành Công ty của chủ
doanh nghiệp, là căn cứ thích hợp để các nhà tài trợ đánh gía khả năng an
toàn của việc đầu tư vốn, đánh giá vị thế tín dụng của doanh nghiệp.
Tuy nhiên giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp này chỉ là thông
tin mang ý nghĩa lịch sử, có tính chất tham khảo trong quá trình vận dụng
các phương pháp khác nhằm định ra giá trị doanh nghiệp một cách chính xác
hơn.
- Cách thứ hai: Giá trị tài sản thuần được xác định theo giá trị thị trường.
Ngay cả khi doanh nghiệp thực hiện tốt chế độ kế toán do Nhà nước quy
định thì số liệu trên bảng cân đối kế toán được lập vào một thời điểm nào đó
trong quá khứ cũng không phản ánh đúng giá trị thị trường của toàn bộ tài
sản trong doanh nghiệp, bởi các lý do sau:
+ Toàn bộ giá trị của các tài sản phản ánh trên bảng cân đối kế toán là những
số liệu được tập hợp từ cá hoá đơn mua bán hàng, các bảng kê …trong kỳ kế
toán. Các số liệu nà phản ánh chính xác các chi phí phát sinh tại thời điểm
các nghiệp vụ kinh tế phát sinh. Đó là những chi phí mang tính lịch sử,
không còn phù hợp ở thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp, ngay cả khi
không tính đến yếu tố thời gian của tiền.
+ Giá trị còn lại của tài sản cố định phản ánh trên sổ sách kế toán cao hay
thấp là phụ thuộc vào việc doanh nghiệp chọn sử dụng phương pháp tính
khấu hao nào, phụ thuộc vào thời điểm doanh nghiệp xác định nguyên giá và
xác định tuổi thọ kinh tế kỹ thuật của tài sản. Bởi vậy, giá trị tài sản cố định
phản ánh trên sổ sách kế toán thường không phản ánh đúng giá trị thị trường
tại thời diểm xác định giá trị doanh nghiệp của tài sản đó.
+ Giá trị hàng hoá, vật tư tồn kho hoặc đang dùng trong sản xuất, một mặt

sử dụng các khoản đầu tư đó. Tuy nhiên, nếu các khoản đầu tư này không
lớn, người ta thuờng trực tiếp dựa vào giá trị thị trường của chúng dưới hình
thức chứng khoán hoặc căn cứ vào số liệu sổ sách của bên đối tác liên doanh
để xác định theo cách thứ nhất đã đề cập ở trên.
+ Đối với các tài sản cho thuê: Tính theo phương pháp chiết khấu luồng tiền
trong tương lai.
+ Đối với các tài sản vô hình: Người ta chỉ thừa nhận các tài sản vô hình đã
được xác định trên sổ sách kế toán và thường không tính đến các lợi thế
thương mại của doanh nghiệp.
Cuối cùng, giá trị tài sản thuần dựoc tính băng tổng giá trị của các tài sản đã
được trừ đi các khoản nợ phản ánh bên nguồn vốn của bảng cân đối kế toán
và khoản tiền thuế tính trên giá trị tăng thêm của số tài sản được đánh giá lại
tại thời diểm xác định giá trị doanh nghiệp.
Ưu nhược điểm của phương pháp giá trị tài sản thuần:
- Ưu điểm:
+ Phương pháp giá trị tài sản thuần đã chỉ ra giá trị của những tài sản cụ thể
cấu thành nên giá trị doanh nghiệp. Có thể nói, giá trị của các tài sản đó là
một căn cứ cụ thể, có tính pháp lý rõ ràng nhất về giá trị mà người mua chắc
chắn được nhận về khi sở hữu doanh nghiệp. Nó nói lên rằng, số tiền mà
người mua bỏ ra luôn được đảm bảo bằng một lượng tài sản có thật.
+ Phương pháp này chỉ ra một khoản thu nhập tối thiểu mà người sở hữu
doanh nghiệp sẽ được nhận. Đây cũng là mức giá thấp nhất, là cơ sở đầu tiên
để các bên có liên quan đưa ra quyết định trong quá trình đàm phán về giá trị
của doanh nghiệp.
+ Đối với những doanh nghiệp nhỏ mà số lường tài sản không lớn, việc định
giá tài sản không đòi hỏi nhiều kỹ thuật phức tạp, giá trị của các yếu tố vô
hình là không đáng kể, doanh nghiệp không có chiến lược kinh doanh rõ
ràng cho tương lai thì giá trị doanh nghiệp xác định theo phương pháp giá trị
tài sản thuần sẽ trở thành một tiêu chuẩn cơ bản và thích hợp nhất để các bên
xích lại gần nhau hơn trong quá trình đàm phán.

Tóm lại: có thể thấy rằng với những ưu điểm riêng của mình, phương
pháp giá trị tài sản thuần đã trở thành một trong những phương pháp cơ bản
trong hệ thống các phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo cơ chế
thị trường. Rõ ràng đây là phương pháp có tính khả thi cao và tiết kiệm chi
phí trong những trường hợp xác định giá trị doanh nghiệp nhỏ, thiếu cơ sở
hoạch định sự phát triển trong tương lai . Thậm chí với những doanh nghiệp
lớn, ở các nước trên thế giới, khi phải sử dụng phối hợp nhiều phương pháp
với nhau để tính ra con số bình quân, thì giá trị doanh nghiệp tính theo
phương pháp giá trị tài sản thuần vẫn luôn được các nhà thực hành lựa chọn
và đánh giá với trọng số cao nhất. Tuy nhiên các, nếu giá trị lợi thế kinh
doanh không được xác định chính xác thì giá trị doanh nghiệp tính ra theo
phương pháp giá trị tài sản chỉ là xác định giá trị tối thiểu, giá trị phá sản của
doanh nghiệp.
1.2.2.2. Phương pháp hiện tại hoá các nguồn tiền tương lai (DCF).
Như ta đã biết, khi chúng ta nắm giữ một tài sản nói chung cũng như một
chứng khoán nói riêng sẽ đem lại cho chúng ta một dòng thu nhập trong suốt
thời gian chúng ta sở hữu nó. Vì vậy để định giá tài sản (doanh nghiệp) trong
thời điểm hiện tại, chúng ta phải chiết khấu dòng thu nhập trong tương lai về
thời điểm hiện tại trên cơ sở tỷ suất lợi nhuận hay chi phí vốn mà chúng ta
chấp nhận được. Giá trị của doanh nghiệp được xác định theo công thức
tổng quát:

Trong đó:
: giá trị doanh nghiệp
: Luồng tiền đem lại cho nhà đầu tư ở năm thứ t
i : tỷ xuất hiện tại hoá ( tỷ xuất chiết khấu)
n : Số năm nhận được thu nhập
Tuỳ theo từng điều kiện cụ thể, ta lại có các cách áp dụng khác nhau để định
giá doanh nghiệp. 3 định nghĩa dòng tiền tương lai: Lợi tức cổ phần, dòng
tiền còn lại và lợi nhuận còn lại.

/r
Điều kiên sử dụng:
- Mô hình tăng trưởng Gordon không áp dụng được trong trường hợp
r<g. Thông thường trong giai đoạn tăng trưởng ổn định của doanh
nghiệp r >g. Tỷ lệ chiết khấu r < g thông thường xuất hiện trong giai
đoạn tăng trưởng cao
• Mô hình 2 giai đoạn (DN tăng trưởng cao trong n năm, sau đó đi vào
ổn định)
Mô hình 2 giai đoạn:
Trong đó: G
hg
: tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ tăng trưởng cao
g: tốc độ tăng trưởng trong thời kỳ tăng trưởng ổn định
a.3. Ước lượng các biến đầu vào để tính toán.
* Tỷ lệ chiết khấu được sử dụng ở đây là tỷ suất mức sinh lời kỳ vọng của
nhà đầu tư.
Tỷ lệ chiết khấu theo dòng cổ tức r được tính bằng mô hình CAPM, APT
hoặc mô hình đa nhân tố (Thông thường sử dụng CAPM, CAPM là trường
hợp đặc biệt của mô hình đa nhân tố, muốn sử dụng được mô hình đa nhân
tố phải phân tích được các yếu tố vĩ mô nền kinh tế tác động tới giá trị doanh
nghiệp…)
+ Mô hình CAPM:
Rf: lợi suất phi rủi ro
: rủi ro hệ thống của doanh nghiệp với thị trường
Rm: tỷ lệ sinh lời trung bình toàn thị trường.
Ước tính gần đúng:
Chi phí vốn chủ sở hữu= lãi suất trái phiếu chính phủ dài hạn+ [(beta tài
sản)* suất sinh lời kỳ vọng của chỉ số thị trường- lãi suất trái phiếu chính
phủ dài hạn]
* Dòng tiền chiết khấu là cổ tức.

bản
g= ROE* tỷ lệ lợi nhuận giữ lại = [ROA/(1-tỷ lệ nợ) ]*tỷ lệ lợi nhuận giữ
lại= ROE*(1-DIV/EPS)
Khi sử dụng công thức này, ta thừa nhận rằng các hãng giữ hệ số nợ không
đổi khi tài sản tăng hay đòn bảy tài chính ổn định. ROA có thể được lấy theo
dữ liệu trung bình ngành hoặc tính toán dựa trên những đánh giá về doanh
thu, lợi nhuận trong tương lai. Thông thường trong giai đoạn kinh tế tăng
trưởng mạnh, ROA của các doanh nghiệp thường cao hơn và ngược lại.
Cách ước lượng này đỏi hỏi nhà đầu tư có được những số liệu tài chính cụ
thể của doanh nghiệp cũng như kế hoạch kinh doanh. Việc áp dụng này càng
trở nên khó khăn ở Việt Nam hơn vì vấn đề thiếu minh bạch trong công bố
thông tin. Mặt khác số liệu trung bình ngành của Việt Nam hầu như chưa
được tổng hợp và công bố rộng rãi.
- Cách 3: Sử dụng hồi quy tuyến tính.
Dựa trên chuỗi số liệu về dòng tiền quá khứ, ta tiến hành hồi quy theo mô
hình sau:
Ln(CF) = t
Hàm này có nghĩa là khi t tăng thêm 1 năm thì dòng tiền CF trung bình tăng
thêm bêta %. Vì vậy bêta được coi là tốc độ tăng trưởng trung bình của
doanh nghiệp
Cách này vẫn dựa trên giá trị của quá khứ, tức là giống với cách 1 nhưng
loại bỏ được những biến đổi thất thường trong cổ tức. Mặt khác cách tính
này đòi hỏi chuỗi số liệu khá dài và thường áp dụng để ước lượng tốc độ
tăng trưởng của những công ty tăng trưởng ổn định.
b) Dòng tiền còn lại.
Việc chỉ dựa vào luồng cổ tức để định giá doanh nghiệp như DDM là không
thật chính xác vì trong doanh nghiệp ngoài tiền từ cổ tức còn rất nhiều luồng
tiền khác ra- vào doanh nghiệp.
Phương pháp hiện tại hoá các dòng tiền ra-vào doanh nghiệp tiếp cận vấn đề
xác định doanh nghiệp với góc nhìn của nhà đầu tư đa số (nó cũng hữu ích

0
: giá trị Cổ phiếu hiện tại.
- FCFE
t
: FCFE trong năm t
- r: chi phí cổ phần của DN.
Mô hình 1 giai đoạn :
Mô hình:
P
0
= FCFE
1
/(r - g
n
)
Trong đó : FCFE
1
: FCFE dự tính trong năm kế tiếp
g
n
: tỷ kệ tăng trưởng của FCFE (mãi mãi)
Điều kiên sử dụng:
- Công ty đang trong giai đoạn tăng trưởng ổn định.
- Công ty không trả cổ tức.
- Đòn bẩy tài chính ổn định
Mô hình 2 giai đoạn
Mô hình:
P
0
= PV

* FCFE
FCFE= thu nhập ròng- (chi tiêu vốn- khấu hao)- thay đổi vốn lưu động
không bằng tiền- ( cổ tức của cổ phiếu ưu đãi+ cổ phiếu ưu đãi mới phát
hành thêm)+ (nợ mới phát hành- Nợ đã trả)
Hoặc có thể dung công thức:
FCFE= thu nhập ròng- Cổ tức cổ phiếu ưu đãi- (chi tiêu vốn- khâu
hao)*(1- tỷ lệ nợ) – thay đổi vốn lưu động* (1-tỷ lệ nợ)
Hoặc:
FCFE= thu nhập ròng+ khấu hao+(-) thay đổi vốn đầu tư+(-) thay đổi
nhu cầu vốn lưu động.
* Tỷ lệ tăng trưởng FCFE (g)
Thông thường ta vẫn tính: g = tỷ lệ tái đầu tư * ROE
= (1 – tỷ lệ trả cổ tức) * ROE = (1- ) *
ROE
Tuy nhiên, do sử dụng mô hình FCFE ta đã giả thiết, công ty không trả
cổ tức, nên ta sử dụng tỷ lệ tái đầu tư của cổ phần (Equity Reinvestment
Rate)
RR
E
= 1 – (Chi tiêu vốn thuần+ thay đổi vốn lưu động – phát sinh nợ
thuần)/Thu nhập ròng.
Trong mô hình FCFE, ROE sẽ không tính đến tiền mặt và các CK tương
đương tiền, vì thế ROE mà ta sử dụng là ROE không tiền mặt (ROE non -
cash).
Non – cash ROE = (Thu nhập ròng – thu nhập sau thuế từ tiền và
CK thanh khoản cao) / (giá trị sổ sách của cổ phần – tiền và CK thanh
khoản cao).
 g
FCFE
= RR

Trong đó: WACC
hg
: chí phí vốn bình quân gia quyền thời kỳ tăng trưởng
cao
WACC
st
: chí phí vốn bình quân gia quyền thời kỳ tăng trưởng
ổn định
Và, FCFF
n+1
= EBIT
n
(1-t)(1+g
st
)(1-RR
st
)
Điều kiên sử dụng:
- DN có tác dụng đòn bẩy lớn hoặc đang trong quá trình thay đổi tác
dụng đòn bẩy
Mô hình 3 giai đoạn
Mô hình:
P
0
=
Trong đó:
- P
T
: giá trị cuối trong giai đoạn chuyển tiếp = FCFF
n2+1

Cách tính toán:
- Tỷ lệ tái đầu tư (RR)
RR =
- Doanh lợi trên vốn (ROC)
ROC
j
= EBIT(1-t)/ total capital
j-1
+ ROC thay đổi
g = ROC
t
*RR +
* Tính WACC
WACC = W
d
*K
d
(1-t) + W
p
*K
p
+ W
e
*K
e
Trong đó: W
d
,W
p
,W

hiện giá của lợi nhuận còn lại trong tương lai.
Cách tiếp cận dựa vào lợi nhuận còn lại có thể được ứng dụng đối với công
ty có FCF âm, và đối với công ty có trả hoặc không trả cổ tức. Nó cũng được
ứng dụng ngay cả khi CF rất dao động. Phương pháp này quan tâm đến khả
năng sinh lời kinh tế mà không quan tâm đến khả năng sinh lời kế toán.
Đôi khi việc sử dụng kỹ thuật này gặp khó khăn trong trường hợp cần thiết
thực hiện việc phân tích chi tiết các tài khoản điều chỉnh của công ty. Nhà
quản lý có thể sử dụng tài khoản điều chỉnh để điều chỉnh các biến kết quả
của niên độ. Nếu kế toán không minh bạch, hoặc nếu chất lượng của báo cáo
tài chính thấp thì việc xác định lợi nhuận còn lại gặp khó khăn.
Mô hình:
Trong đó:
Bo: giá trị hiện hành của cổ phiếu trên một cổ phiếu
Bt: giá trị kế toán trên một cổ phiếu kì vọng ở thời kỳ t
k: chi phí vốn chủ
Et: Lợi nhuận sau thuế thời kì t
1.2.2.3. Phương pháp định giá dựa vào các chỉ số- Mô hình số nhân thu
nhập P/E.
- Giá trị của một dự án đầu tư là giá trị hiện tại của lợi nhuận thuần trong
tương lai của công ty. Trong trường hợp cổ phiếu thường, lợi nhuận mà nhà
đầu tư nhận được là doanh thu thuần của công ty. Vì vậy,bằng cách khác,
nhà đầu tư có thể giả định bằng cách xác định họ sẵn sang trả bao nhiêu đôla
cho một đôla mà họ kỳ vọng thu được. Có thể tính được hệ số nhân thu nhập
hiện tại, gọi là hệ số giá trên thu nhập (P/E)
- Nếu có một thị trường hoàn hảo, P/E phản ánh trung thực mối tương quan
giữa giá trị của một cổ phiếu và thu nhapạ của nó thì giá trị doanh nghiệp
được xác định theo công thức:
Giá trị doanh nghiệp = Lợi nhuận dự kiến *P/E (quá khứ)
P/E thường được lấy trung bình từ số liệu của các doanh nghiệp cùng ngành
kinh doanh với doanh nghiệp cần xác định giá trị, như vậy đây là tỷ số P/E