BQ GIAO DUC
VA
E>Ao
T~~O
TRVONG
DAI HQC KINH TE TP.HO CHI MINH
PGS.TS. PHAN
THI
BICH
NGUYET
. .
UNG
DVNG
L Y THUY]tT DAU-
1'U
HIEN
DAI
TREN
THI
TRUONG
• • •
CHUNG
KHOAN
VIET
NAl\1
"
De
tEd
nghien ciru khoa h9c
c~p
B9

;~
0
TRtiONG
D~l
HQC
KINH
TE
TP.HCM
Nam 2007
THlJVIEN
\ I A
c,
'f,
flt.
Ti~ng
Anh
APT
BM
CAPM
CML
CPI
ESMs
GDP
IPO
ICAPM
IFC
M&A
MSCI
NYSE
SML

kinh doanh chenh
l~ch
gia
Ty s6 gia s6 sach/gia thi truang
Mo
hinh dinh gia
ti1i
san v6n
Duong thi truang v6n
Chi s6 gia tieu dung
Cac thi truc]ng chtmg khoan m6i
n6i
T6ng san
phAm
qu6c
n()i
Phat hanh c6
phi~u
lAn
d£iu
ra cong
chung
Mo
hinh djnh gia tai san v6n qu6c
t~
Cong ty tai chinh qu6c
tS
Mua ban va sap nh?p
Chi s6 danh mvc qu6c
t~

NDT
Nha
dffu
tu
NDTNN
Nha
d§u tu
nu&c
ngoai
NHNN Ngan hang Nha
nu&c
NHTM Ngan hang thuong
mc;ti
TCTD T6 chuc tin dvng
TSSL Ty
su~t
sinh lqi
TTCK Thi truemg chung khoan
TTGDCK Trung tam giao dich chli'ng khmin
UBCKNN Uy
ban chung khoan Nha
nu&c
VPDD Van phong
dc;ti
di~n
TOM
TAT
KET
QUA
NGHIEN

thuy~t
d~u
tu
tai chinh
hi~n
d~i
vao
tlTtJC
ti~n.
V 6i nen tang mang tinh
hQc
thu~t
k~t
hqp
v6i
kha
nang ling dvng
trong
thvc
ti~n
ho~t
d()ng cua TTCK VN, de tai giai
quy~t
cac gqi y chinh sach
d~
cac ly
thuy~t
d~u
tu
tai chinh

vi
cua cac nha
d~u
tu.
2.
MI,Ic
dich
va
ph~m
vi
nghien
CU.'U
De
tai nghien
c{ru
nh~m
d<;Jt
duqc
nhfrng
m1,1c
dich sau:
Nghien
ClfU,
h~
th6ng
h6a
cac.l}/
thuy~t
d~u
tu

tai chinh
hi~n
d~i
la nen tang
d~
tu
do lien
h~
v6i
tlwc
ti~n
ho1;1t
d()ng cua thi
truang
chung khoan
Vi~t
Nam.
Danh gia cac dieu
ki~n
thi tnrcmg, xay dvng cac
ph~n
mem de ling dvng cac
ly
thuy6t
d~u
tu
tren thi
truang
Vi~t
nam.

lam can
tro·
vi~c
ung
dl,.mg
cac
ly
thuy6t
trong thgc
ti~n.
Tu
nhfrng
vAn
de mang tinh ly
lu~n
va
thgc
ti~n,
d~
tai
dua
ra
cac giai phap h6 trq
d6
thi tnrcmg
hol;lt
d()ng chuyen
nghi~p
hon
t~o

tai chinh tren thi
truang
chung ta
thAy
xu
hu6ng
tg
d~u
tu
v&n
la ph6
bi~n.
Tuy nhien, thi
truang
c6
nhfrng bi6n d()ng thfit
thuang
da gay ra
nhuTtg
thi~t
h?i dang
k6
do khong c6
chi~n
luqc
d~u
tu
hqp
ly
cling

Nhl111g
khi~m
khuy~t
thi truang da khong th6a man cac
di~u
ki~n
a€
l"rng
dvng
l)r
thuy~t
mo hinh dinh gia tai san v6n (CAPM) va ly
thuy~t
kinh doanh chenh
l~ch
gia
(APT), lam cho cac ly
thuy~t
nay khong phu hqp v6i thvc
ti~n,
khong giai thich
duqc ty smh sinh lqi mong dqi cua nha
d~u
tu. Tuy nhien
v6i
nhm1g ky v9ng thi
truong chung khoan
Vi~t
Nam phat tri€n khach quan theo quy
lu~t

xa
h(>i)
thi
vi~C
ling
dl,lng
cac ly
thuy~t
d~u
tu
tai
chi11h
hi~11
d~;~-i
la ph6
bi~n
ct6i
v6i cac nha
d~u
tu tren thi
twang
chu11g
khoa11
Vi~t
Nam.
L(>l
MODAU
CHUO'NG
I:
TONG

. . . ac
g1a
111
nen
an 1.1.2. Ly thuyet danh nwc
d~u
tu
cua Markowitz 2
1 1 3 D
'
b · " 1 · "
a' a'
la1·
'cl1
~u'
a nl
a'
daA
tu
3
. . .
ucmg
1en
1tyu qu v . 1
L:
1 u .
1.2.

va nha quan tri danh
nwc
d~u
tu

10
1.3.
MO
HiNH
DA
NHAN
TO
vA
LY
THUYET
KINH
DOANH
CHENH
- ,
L~CH
GIA
~
o
o••·•~··············-=·············c.,.

l2
1.3.1.
Mo
hinh m()t nhan t6
:·

tfnh
phuang
sai (var) va
hi~p
plmang
-
sai (cov) gifra cac
c~p
chung khmin
l8
I.
3.
4.1. Tfnh to
em
hi?p phu:ang sa i Cov
tzi:
beta nhlin
t6
trong
m6
hinh
da
nhan
t6

18
1.3.4.2.
M6
Mnh nhdn
t6

TU
TAl
CHINH
0
MOT
SO
NlJ6'C
. .
A < r
TREN
THE
GIOI
···································~·······················································
20
1.4.1.
Ung
dvng
6·
cac nu6·c thj tnrcmg v6nm6'i n6i : 20
1.4.2. Dinh
gh't
tai san va thi truerng v6n c6
ph~n
m6'i
n6i
21
1.4.3. Truerng hqp
di~n
hinh: Trung Qu6c 24
K~t

2.1.1. Xay dvng duong bien
hi~u
qua
c6
ban kh6ng tren thi trucmg
ch1mg
khoan
Vi~t
Nan1

26
2.1.2.
Thi~t
l~p
duong bien
hi~u
qua Markowitz trong tru·ang hqp khong ban
kh6ng

32
2.2.
KIEM
DJNH
CAPM
v A
UNG
DT)NG
CAPM
NHAM
DV

ca
thd :
_.

41
2.2.1.5.
Sz;r
imh hrnJng
czla
danh mljc dqi di¢n thf
truimg

41
2.2.1.6.
Kyvwlg
thubn nhdt cua cite nha
adu
ttr 44
2.2.1.
7.
Cite hqn
chi
vi
thf
truang
c(mh tranh hoan hao 45
2.2.2. Su dvng CAPM
d~
dv bao ty
su~t


"
••••••••••••••••••
"
••••••••••••••••••••••
e

49
2.3.1. Thvc
nghi~mly
thuy~t
da nhan t6 tren TTCK VN
49
2.3.1.1.
Xdy
d~mg
m6
hinh
tY
sudt sinh h;i
aa
nhdn t6 49
2.3.1.2.
Danh
gia
m(rc
a(J
p/11)
h9p
cua

ly
do
dS
mo hinh
t)r
sufit
sinh lqi da nhan t6
tiSp
tvc ctuqc
nghien c(ru ling d\mg trong thvc tien
65
2.3.4. Xay d\mg danh mvc mo ph6ng va kinh doanh chenh
l~ch
gia 66
2.
3.
4.
1.
Danh muc
ma
muc tieu huang tai mdu hinh beta
nha11
t6
66
2.3.4.2. Danh
m~tc
nhan t6 thudn nluit
67
2.3.4.3. Nhi?ng aiJu
ki~n

kSt qua thvc
nghi~m
APT
71
2.4.
so
sANH
MO
HiNH
DJNH GIA T
AI
sAN
voN
v A L v
THUYET
KINH
DOANH
CHENH
L~CH
GIA 72
Kft
lu~n
chtrrrng
II
~··c···············c··············
74
CHUONG
III:
GIAI
PHAP

75
3.2.
H~N
CHE
TINH
BAT
ON CUA
THJ
TRUONG
DE
UNG
DVNG
LY
THUYET DAU
rru,
T AI CHiNH
·················································~·········

,
7i
3.2.1. Hinh thanh chi s6 W
do
giao dich
d<;ti
cho danh mvc thi truerng
78
3.2.2. Thu htlt cac quy
dfiu
tu
tham gia vao TTCK VN 80

86
Titi
li~u
tham
kh3.o

os•••········.,··"···········••••••o•••••••••••·······

·····"·························
87
LOIMODAU
1.
Tinh
cfrp
thi~t
ciia
d~
tili
Qua 7 nam
ho~t
d(>ng,
TTCK da phat huy tich cvc vai tro la m9t kenh huy
d(>ng
v6n
t1;ung
va dai lwn
d~
dap ung nhu
du
dAu

mo con nho, ty
1~
v6n h6a con
thAp,
ho~t
d9ng
ctm
TTCK chua chiSm
duQ·c
vi
thS
nlm
mong
mu6n trong M th6ng tai chinh,
c6
thS
n6i
r~ng
TTCK VN chua tlwc
S\f
phat triSn.
C6
rAt
nhiSu nguyen nhan
d~n
t6i tinh
tr~ng
nay nlm
co·
chS

quan
vS
s~r
ki
vQng
kiSm
lo·i
tir
m(>t
s6
lo~i
c6
phiSu nao
d6
ho~c
mQt
kiSu
dfiu
tu
theo dam
dong ma khong thong
qua qua trinh phan tich,
dimh
gia m(lt each bai ban.
HQ
khong
nghi
dng
dfiu
tu

tu
tai chinh
hi~n
d~i
nh~m
trang bi cho chung ta nhfrng suy
ngh1
v~
TTCK va cac ly thuySt
dfiu
tu
tai chinh
hi~n
d~;ti
lam
n~n
tang lien M v6i tlwc tien
ho~t
d(>ng
cua TTCK VN va cac ly thuySt
d~u
tu
tai chinh
hi~n
d~i
duqc
t'rng
d~ng
nhu
th~

va tlwc
hi~n
dS
tai
"U
ng dl]ng
1)'
thuy~t
d~u
trr
t"ai
chinh
hi~u
d~i
tren thj
tru·O'ng
chli'ng khoau
Vi~t
Nam".
2.
Mvc
dich va
ph~m
vi nghieu
cli'u
f)~
tai nghien cuu
nh~m
d~t
duqc nhfrng nwc dfch sau:

tren cac thi tmcmg
phat triSn.
Nghien cuu tlwc
nghi~m
trong diSu
ki~n
thi
truo11g
Vi~t
Nam
dS
tim
ra
nhl'mg tbn
t~i,
khiSm khuySt
Ctla
thi
tnrO'ng
lam can
tr6·
vi~c
(mg
dvng cac
ly
thuySt
trong tlwc
ti~n.
Tu
nhfrng

phap nghien
cll'u
Vi la
dS
titi mang tinh khoa
hQc
va
-Lrng
dvng trong thgc tiSn nen trong qua trinh tlwc
hi~n
dS
tai,
ch-Lmg
toi
su
dvng cac phuong phap nghien ciru nhu: phan tfch, t6ng hqp, suy diSn,
th&ng
ke, ph6ng vtln tlwc
t€

Ngoai
ph~n
rna
d~u
va
k~t
lu~n,
n9i dung
dS
tai g6m 3 chuang:

tu
tai chinh
hi~n
d;;1i
tren thi truang ch(rng khoan
Vi~t
Nam.
Trang
1
ChrrO'ng
1:
TONG
QUAN
v-E
cAc LY THUYET aAu TU'
TAI
cHiNH
HIEN
DAI
. .
Ly
thuy~t
tfti
chinh
hi~n
d~i
b5t
d~u
tt:r
ly

m()t mo hlnh va
dtrQ'C
gQi
Ia
mo hinh d!nh
gia tai
san
v6n
(CAPM).
L~n
d~u
tien, ly
thuy~t
Clla
hQ
quy dinh
ring
vi~c
cac c6
phi8u rieng
Ie
di
chuy~n
cung
chi~u
v6·i
to~m
b9 thi tnrcmg
xcic
dinh nen ty sufit

cUiy
n6i chung
da
pluin bac
mo
hinh nay. Trong nhfmg
nam
g~n
day
m9t
trong
h~u
h0.t
cac nghien
c(ru
c6
uy
tin b6'i
Fama
va French (1992)
da
neu
ra
vfin
d~
v~
J< ha
nang
dt,r
bao

ta
ft
nhfit cling bi8t
ring
c6 th€ c6 nhi€u nhan t6 xac
dinh nen
t)r
sufit sinh lqi tai san.
N~u
bay
gia
ch1mg
ta b6
y~u
t6 giai thich mang
tfnh
ly
thuy~t
sang m()t ben,
mo
hinh ba nhan t6 ctm
Fama
va French (1993) g6m
nhan t6
thi truong, nhan t6
d~i
di~n
quy mo, va nhan t6
d~i
di~n

nhau.
Di~u
nay cho
ring
nghien Cll'U khfa
c~nh
tlwc
ti~n
CLla
cac nhan t6
nay
trong m()t thi trucmg v6n m6'i n6i la v§n de c6 tlim quan trQng va c6 y nghia.
Tru6'c
khi xem
xet
sau vao
vi~c
{rng d\]ng mang tfnh chfit
ngh~
thu~t
ct1a
cac
ly
thuy~t
va
1110
hlnh nay, chung ta se tim
hi~u
n~n
tfmg cua chung.

• Cac
nha
d~u
tu·
xem m6i khoan d§u
tu
khac nhau
ctu·9·c
c1?i
di~n
cho m()t
sv
phan ph6i
x:k
su~t
cua
t)r
su5t
sinh
IQ'i
mong
aQ'i
len m()t vai thai
ky
n5m
gifi'.
Trang
2
• Cac nha
dfiu

tu
dva tren phunng sai cua
tY
su:it sinh lqi mong dqi.
• Cac nha d§u
tu
din
c-lr
tren nhfi'ng
quy~t
djnh
d<)c
l?p
e-Lm
tY
su:it sinh lqi va
rt1i
ro, vi v?y du(mg cong hfru d\mg cua
hQ
la m9t plmnng trinh
e-Lm
t)r
su:it sinh
lqi mong
dQ·i
va
phuung
sai etta ty su:it sinh lQi
V
6'i

B&ng
each gia djnh
cy
su:it sinh lqi
duqc
phan ph6i
chu~n
Markowitz da do luang
nii
ro thong qua plmm1g sai hay d9
l~ch
chu~n.
89
l~ch
chu~n
la phum1g phap do
luo·ng d9 r9ng cua
sv
phan tan so
v&i
gia tri trung binh.
Sv
phan tan cua t)' su:it sinh
lqi mong dqi cang cao thi
t)r
su:it sinh lqi khong
chic
chin
trong
tuang

Covu:
Hi~p
phuang
sai
gifi'a
ty su:it sinh lqi d6i
v6'i
tai san i va j
0 day, chung
ta
th:iy c6 hai v:in
d~
tu
cong thu·c tinh toan tren,
thu·
nhfit, rui ro danh
mvc
d~u
tu
ph\1
thu9c vao gia tri phum1g sai
e-Lm
n'mg
ch-lmg
khoan rieng
le,
th-lr
hai
la
phv

hi~p
phunng sai gifi'a
t)r
sufit sinh
IQ·i
ci1a
tai san
m&i
v&i
t)r
sufit sinh lqi cua nhfu1g tai san khac
hi~n
c6 trong danh mvc. M6i
lien
quan gia tri
c"L1a
nhung
hi~p
plmong sai nay
v~
dm
ban
16n
hon
phuong sai
e-Lm
m9t tai san; va
nhi~u
tai san khac trong danh
mvc

trQng
cua
ly
thuy~t
Markowitz.
~
Trang
3
Nhu
v~y,
ly
thuy~t
quan
ly
danh
llll)C
cua Markmvitz duqc
hi~u
nhu la
ly
thuy~t
du(mg bien
hi~U
qua-
duang bien
hi~U
qua
mieu ta
t~p
hqp nhfrng danh

su~t
sinh
I9·i
da tnr6'c.
Hinh
1.1:
Ducmg
bien
hi~u
qua etta cac danh
lTI~lC
dfiu
tu
IJlaC
nhau
Ty
su~t
sinh lqi
mong
dqi
Duemg
bien
hi~u
qua
,,
D9
l~ch
chu§n
Nhu
v~y

tnr&c.
Va nguqc
l?i
se
t6i
thi~u
h6a duqc
nli
ro
tuO'ng
ling
v&i
muc
a<)
ty
su~t
sinh lqi cho
tru&c.
1.1.3. Du·o·ng bien
hi~u
qua
va
lQ'i
ich ciia
nha
dftu
tu
Duong cong tren hinh
1.1
chi ra

du9·c
muc gia tang nh6
hO'n
cua
t)r
su~t
sinh lqi.
D~
tinh toan
d<)
ct6c
nay, chung ta tinh d¢
d6c cua
ducmg
bien
hi~u
qua, cv
th~
nhu
sau:
~E(RP)
~(jp
Duemg
cong hitu dvng
ctm
m6i
nha
dfiu
tu
lieng

dvng nay
xac
djnh
danh
111l)C C\1
th€
tren duang
bien
hi~u
qua
thfch
hqp
nh~t
cho
m<)t
nha
d§u
tu.
Hai
nha
d~u
tu
se
chQn
cling
m<)t
danh nwc
d~u
tu
ttr

rt:ti
ro
khac
nhau,
chi
khi
nao
hai
nha
d~u
tu
c6
cimg
thai
ct<)
rCti
ro
thi
hQ
se
lva
chQn
dmg
m<)t
danh
mvc
d~u
tu.
Trang
4

H~ng
s6
thai d9 rui
ro
cl:ta
m6i nha
d~u
tu
hay
m6i t6 chuc
d~u
tu
la khac nhau, n6
plw
thu()c vao nhi6u
y~u
t6. Mot trong nhung
y~u
t6 eve
ky
quan
trQng
trong tieu chi xay
dl,rng
danh
111\JC
ctfiu
tu
CLI3
m6i nha

th~n
trQng
han.
Hi~n
nay, tren TTCK
VN
quy
t~m
nhin
dia
SSI dang
duQ'c
hinh thanh v6i tieu chi
ct§.u
tu
vao nhfrng
c6
phieu "Blue chip" tren san va cac
dQ't
IPO cua cac
t~p
doan kinh
te
nha
nu6·c
se
c6
m1rc
d()
ri1i

phi~u
chinh
phl:1.
Hinh 1.2 chi ra hai
t~p
hQ'p
ducmg cong
hfi'u
d\mg cling
v6·i
m()t
ducmg
bien
hi~u
qua
cua nhfrng
kho<'m
ct§.u
tu. Duong cong
U1
cho
th~y
thai d9 khong thich rui
ro
nwnh
nh~t
cua nha
dftu
tu (v6i U
3

gili'a E(R),
cr
d9c theo
duong cong
hu·u
dvng, nhu
ducmg
U
1
.
Hinh 1.2:
Lv·a
chQn
m(lt
danh mvc
dftu
tu
t6i uu rui
ro
tren duong bien
hi~u
qua
Ty
sufit
sinh lqi
mong dqi
89
l~ch
chufin
I

sang
chfrp
nh?n
m9t
n'1i
ro
ft
hand~
nh?n duqc
m(>t
ty
sufrt
sinh lqi mong dqi cao
h011.
Danh nwc
d~u
tu t6i tm
la
danh ITI\lC
d~u
tu tren
duc'mg
bien
hi~u
qua,
t~i
d6
lqi ich
dem
l~i

tu th?n
tn;mg
la
tc;ti
di€m
X tren hinh
1.2,
noi
ma
duang cong
U2
chi
ti~p
xuc
duc'mg
bien
hi~u
qua.
Mu·c
hi1'u
dl,lng
cao
nhlit
ct:m
m<)t
nha
ct~u
tu
c6
thai

hm1
danh
mvc
d~u
tu
t?i
di~rn
X.
1.2. MO
HiNH
DJNH
GIA TAI
sAN
VON - CAPl\1 VA NHA QUAN
TRl
DANH l\1lJC DAU
TU
1.2.1. Mo
hinh
djnh
gia tai san
v6n-
CAPl\1
Trong
rn(>t
thj
trucmg
v6n
kh6ng
chi

thuy~t
danh
ml)c
cua Harry Markowitz
b~ng
nhu·ng
gia d!nh khac ngoai
gia
djnh cua ly
thuy~t
danh
ITI\IC
dAu
tu.
1
Nlm v?y,
b&ng
vi~c
t6n
t~i
m9t tai san phi rtli
ro,
nha
dAu
tu c6 the
k~t
hqp
giG'a
danh
mt,~c

dAu
tu
hQp
ly
con
tuy
thu9c
kh~u
vi
ri1i
ro
cua nha
dAu
tu
tren thj truang. Tobin
gQi
Sl)'
tkh
bi~t
nay
la
nguyen
ly
phan each,
nghia
la
tach
bi~t-
quy~t
dinh

hi~n
quy~t
djnh tai
trq.
N~u
nha
dAu
tu
nay
c6
xu lm6ng th?n
trQng
(nha
dAu
tu
A)
hQ
se
dung m9t
phAn
v6n
cua minh cho vay
b~ng
vi~c
n~m
gifr
tai san phi
rt:d
ro
va

th~
di
vay va dt\ng
tofm
b9
s6
ti~n
di
vay
cling
s6
ti~n
t\1'
c6
d~u
tu vao danh nwc thj
truo·ng.
Nhu v?y,
kGt
qua
dc;tt
d:uvc
se
la
t6i
uu han
vi~c
dAu
tu vao danh mvc
n&m

huong quan
trQng
Clla
tai
san
phi
rLli
ro.
S\r
xufit
hi~n
cua tai
san
phi
rui
ro
da
din
chtmg
ta
d~n
du011g
thj
truo·ng
v6n
-
CML
tro·
thfmh
m9t

tl
tren CML, nen
hi~p
phuong sai
cua
m9t
tai
san
v6'i
danh nwc thi
tnrcmg
ct·w
nhfi'ng
tai
san
rui
ro
n6i
len nhu
la
111Qt
thu&c
do
rui
ro
thfch
hQ]J.
Hinh 1.3:
Svlva
chQn

st:r
dt,mg
n6
nh~m
xac dinh ty
su~t
sinh
l9·i
mong dqi
ct:m
de
t~ti
san
rt:d
ro. Bu6'c
m1y
se
dfin
chung ta
t&i
mo
hinh djnh gia
tai
san
v6n,
mo
hinh
m'iy
se
cho

dua
ra
m9t
tY
swit sinh lgi chi6t
khfiu
dtmg
d~
su dvng trong
mo
hinh dinh gia. Con
nfra,
n0u
nhu chung ta da
u&c
luQng
duqc
tY
su~t
sinh lqi
cl:m
m9t tai san, luc d6 chtmg ta
c6
th~
so
sanh ty
su~t
sinh
l9'i
u&c

tren day,
ch(mg
ta
se
minh h9a sv hinh
thfmh
cl:m
ducmg
thi truong chung khoan -
SML.
S:ML
se
th~
hi~n
ro
m6i quan
h~
giu·a
nli
ro
va
tY
sucit
sinh lqi cua m9t tai
san.
Phuong trinh cua duong
thi
truang chung khoan, cling
v&i
cac

ti~n
hanh
so
sanh
cy
sucit
sinh lqi yeu
cfiu
nay
v6'i
ty suit sinh
lqi
ma
chung
ta
u&c
tinh
se
ki~m
duqc
ill
tai san d6
d~
xac dinh xem tai san nay duqc
dinh gia
thfip
hay cao.
Nhu
chung ta da
d~

phic
thao m6i quan
h~
giiJ'a
rt:ti
ro - ty suftt sinh lqi
nhu
hinh 1.4
v6'i
bi~n
hi~p
phuong
sai
h~
th6ng
(Covi,M)
Ia
thu6'c do
rui
ro.
Ty
sudt sinh
l<,Ji
cua
danh
nwc
thi tnrcmg,
RM,
se tuo'ng
t:rng

phuong
sai cua ty suftt sinh
l9·i
thi
tru.cmg
Cov
M.M
=
cr~
1
•
Nhu
v?.y,
phuong
trinh
cua
dm]ng rui
ro-
tY
sudt sinh lqi trong hinh 1.4 la:
H1nh 1.4:
Duong
thi truemg chung khofm - SML
Ch
,
d'nl
h-
A Cov; M 1
'nh
, -

n1i
ro hqp
ly.
Beta la thu6'c do chu:in h6a cim
ri1i
ro vi n6
thi~t
l?.p
quan
h~
giua
hi~p
plmong sai nay v6'i plmm1g sai cim danh
lll\lC
thi trucmg.
K6t
qua
la, danh
nwc
th!
truong
c6 beta
b~ng
1.
Vi
th~,
n~u
beta
cua
mot

th6ng.
1rang
l.i
. Can
c{r
vao thu6'c
do
chu~n
h6a cua
rLii
ro
h~
th6ng, duong SML
c6
th~
duQ·c
di~n
ta
nhu a hinh
1.5.
Hinh
nay
thi tmmg
tl,I
nhu hinh
1.4
ngo~ti
tn.'r
thu6'c do khac cua
rtli

n1i
ro
h~
th6ng (d6
la
beta), thu6'c do nay
b~ng
hi~p
plmcmg
sai
c-L1a
m9t tai san v6i danh
111\JC
tl)i
tn.rong
chia
cho phuong sai
c1m
danh
111\JC
thi tnrong.
Hinh 1.5:
:Duo11g
thi tnrang chtmg khoan
v6'i
rt1i
ro
h~
th6ng
chu~n

thai gian d6)
pht'1
hqp
v6'i
muc
d()
rui
ro
h~
th6ng cua chung.
B~t
ky
ch(rng khoan
nao
c6
ty
su~t
sinh
lQ-i
u&c
luqng
n~m
tren SML
se
duqc
xem
la
bi
djnh gia
th~p

ro
cua
n6.
NgUQ'C
ll;li,
cac tai san
c6
tY
sufit
sinh lqi
u6'c
luQng
n~111
du&i
SML
se
duqc xem
la
bi
dinh gia cao.
Vi
trf
th~p
hm1
so
v6i
duong SML
hfun
y
r~ng

ky
tai
san
nao
n~m
ngoai duong SML vi a tlnh
tr<;1ng
can
b~ng
tit
ca
c<k
c6
phi~u
se
cung dp
m<)t
tY
su~t
sinh
lQ·i
trong
tho·i
gian
11~111
gill'
n6
bAng
v6'i
tY

thong tin hqp
ly
cl:m
m()t
tai
san.
1.2.2.
Tinh
toan
nli
ro
h~
th6ng:
HU'ong
d~c
truug
Y€u
t6
d~uvao
rui ro
h~
th6ng
cua m()t tai san rieng le
dugc
gQi
Ia
ducmg d?c
tmng
cua tai
san

lQ'i
cita danh llll,lC M trong
khoang
thai
gian t.
ai
thfmh
ph~n
c6 dinh hay tung d9
ciw
phu011g trinh h6i quy,
n6
bftng
v6·i
Ri-
~i
RM.
~i
rui
ro
h~
th6ng (beta)
cua
tai san
i,
~i
= Covi,M I
cr~
1
c phftn sai s6

nhu
dugc
bi~u
thi trong hinh 1.6.
Hinh
1.6:
Phan
b6
cua
ty
su~t
sinh lgi
••
••
•
••
·-
'-•
.
Trong
qua
trinh tinh
toan
-Lmg
d1,mg
mo
hinh
CAPM
chung ta se phai d6i
m~t

lugng
cac quan sat va
khoang
thai
gian trong
phuang
trinh
h6i
quy
2.7 thay dbi. Value Line Services
dua
ra
duang
d~c
tnmg
d6i
v6'i
cac
c6
phi€u thucmg bftng each
su·
d1,mg
ty
su~t
sinh lgi
hang
tufin cho 5 nam glln
nh~t
(260
quan

Trang
10
cht:mg
ta
phai lam
m<)t
s~r
din
bfing
giiJ'a
vi~c
dam
bao
dt:1
cac quan sat
d~
lo1;1i
tru
anh
huang
Clla
cac ty
su~t
sinh
IQ'i
ng~u
nhien va thai gian qua dai, chiing
h<;m
nhu
15

d~u
tu
ti~m
nang.
Trong
phan
tich nay, ch1mg ta dang phan tich cac dfr
li~u
lich
si1·
d~
nh
ra
m<)t
u6·c
luQ·ng
hQ·p
ly
rui ro
h~
th6ng mong
dQ·i
cua tai san.
Hai nghien
Cli'Ll
xem
xet anh
hu6ng
cua khoang
thc>'i

d6i
y~u.
Reiily
va
Wright da phan tfch cac anh hu6·ng khac
bi~t
cua
vi~c
tinh
toan
tY
such sinh lgi, cac chi s6 thi truerng
va
khoang
thai
gian cho
th~y
r~ng
nguyen
nhan
chu
y~u
ct:1a
S\1'
khac
bi~t
trong cac beta la
vi~c
su
dvng khoang

hang thang
la
1,682 nlmng beta
trung binh cua cac cong
ty
nh6
su·
d1,mg
dfr
li¢u
tufrn
chi la 1 ,080. Cac tac gia da
k~t
}u~n
r~ng
khoang
thai
gian
Clla
ty
SU~t
sinh
}gi
gay
nen
SlJ
khac bi¢t
va
anh
hu611g

tfnh toan
OUffi1g
Q~C
trung
Clla
m<)t
tai san
}a
h¢
thf>ng
chi
d~n
nao
OUQ'C
SU
d\]ng
nhu
Ia
dc;ti
di¢n cho danh mvc thi tmo·ng cac tai
sc'm
·nii
-ro.
2
H~u
h€t cac
nha
di~u
tra
su

ty
trQng gia tri, n6
dugc
xem
la phil
hQ'P
v6i
chu6i thi trum1g
v~
m~t
ly
thuy~t.
Con nfra, chu6i nay chi
bao
g6m
cac c6
phi~u
My, ma
h~u
h~t
dugc
niem
y~t
tren trung tam giao dich
chung
khoan NYSE.
Tm6c
day, nguai ta cho
r~ng
danh

m<)t
danh tn\lC
d~u
tu P
b~t
ky
v6i
ty
su~t
sinh
lgi
vuQt
tr<)i
rp
va danh m\]c thi tru·o·ng M c6
tY
sufit sinh lgi vuQt tr()i
rm.
Ty
su~t
sinh lgi
vugt
tr<)i
la
cy
su~t
sinh lgi t6ng thS
tru
di
tY

danh mvc thi
tnr<'rng.
~
Ta
c6
f3
cua danh
mvc
d~u
tu
P
t)r
I~·
v6'i
hi~p
phuung
sai gili'a ty sufit sinh
IQ·i
danh
mvc
d~u
tu
va
ty sufit sinh
lQ·i
thi truang.
Covl • , I" )
fJ
_ V p M
p-

thO'i
ky
t = 1,2

, T
d~ra
tren ty
su~t
sinh
lQ·i
vuqt
tr9i thi trucmg
rM(t)
trong
dmg
thO'i
ky.
Phuang
trlnh h6i quy se la:
I'p(t)
=
CXp
+
~pfM(t)
+
Ep(t)
Ta
gQi
u6'c
1UQ11g

t)r
su~t
sinh lqi
lam
hai
phftn.
N~u
ta
bi~t
duqc
~
cua danh
lll\lC
dftu
tu
thi ta c6
th~
tach
t)r
su~t
sinh lqi vuqt: tr9i
dva
tren danh mvc dftu
tu
d6
th~mh
m9t
ph§n
thu<)c
th!

tu
P la:
2
(.\
2 2 2
<J'p
= tJp
<J'M
+CDp
Trong d6,
w/
la
phuang
sai
th~ng
du
cua danh
mvc
d~u
tu·
P nghia
Ia
phuang
sai
cua
ep.
CAPM cho
r&ng
t)r
sufit sinh lqi

vuqt
tr(li
mong
dqi cua danh
1111JC
dftu
tu
E(rp) =
~lp,
hofm
toEU1
dm;rc
xac
djnh
bo·i
cy
sufit sinh lqi vuqt: tr9i
mong
dqi
cua thi truO'ng, E(rp)=
~lp,
va
~
cua danh mvc,
~P
quan
h~
nay
dan
gian

su~t
sinh lqi cim
t~t
ca cac c6
phi~u
ta c6
duqc
ty sufit sinh lqi thi trucmg
va
vi
v~y
t6ng gia
tri
ci1a
ty
su~t
sinh
lQ·i
th~ng
du
theo
binh
quan gia quyen chfnh
xac
b~ng
0.
Tuy nhien,
m6
hinh
CAPM

1.t
Thea
CAPM
ngucl'i
sO'
hCru
danh llll;IC
d~u
tu
khac danh
m~1c
th! trucmg thi
hQ
dang
choi
m9t
tro choi
dm;rc
mfrt
ngang nhau. Nguo·i tham gia tro choi nay g?p rtti
ro
gia
tang
va
ty
sufrt sinh lqi khong gia tang. Tinh logic nay
d~n d~n
vi~c
ct~u
tu

n~m
gifr danh
m~c
thj
truong
hay n6i each khac
hQ
tin vao
tri~t
ly
c1w
CAPM. V a m9t nha
d~u
tu
khac
duqc
cho la nha
d~u
tu
nang
d()ng.
Nha
d~u
tu
nang d()ng khong tin vao CAPM,
hQ
luon c6
g~ng
dclu
tu

duvc
miTe
ty sufit sinh lqi
fry.
Tuy nhien, d6i
v6"i
nhilng
nha
dclu
tu
nang d()ng,
hQ
khong tin vao
CAPM
nhung
khong c6 ngh!a
la
CAPM
kh6ng t6n t?i trong
h<).
HQ
sir
dl,lng
CAPM nlm la m9t tieu chufrn
d~
danh
gia
lc;ti
thimh qua
d~u

hli trq
d~c
hrc cho nha
quan
tri
danh mvc
dfiu
tu. Ben q.nh nhitng uu di8m
dc;tt
duvc CAPM con c6 nhilng lwn
ch€
dang
k~,
vi
v~y
m6 hinh da nhan t6 va ly
thuy~t
kinh doanb chenh
l~ch
gia - APT la
mot
h,ra
chQn
huu
feb
va ly thtl khac trong vi¢c
dv
bao ty sufit sinh lqi mong dQi
Nhu
chung ta

la kinh doanh chenh l¢ch gia (APT)
b~ng
each su
d1,mg
cac ySu
t6
da
rui ro giai thich
t)r
sufrt
sinh lqi cua chung khoan. Trang khi mo hinh CAPM cho
r~ng
h~
s6 beta la cong
C\l
do luang rui ro chu
y~u
thi thea APT, beta chi la
di~m
khm diu
va ty
suAt
sinh
lQ·i
etta chung khoan c6 lien
h~
ch~t
che
v6"i
cac bi€n

t)r
SU~t
sinh
}Q·i
Clla
chtmg khoan ma
C011
dua
ra
cac
dv bao
v~
tY
suAt
sinh lqi mong dqi
c1m
vi¢c
dfru
tu.
1.3.1.
l\16
hinh
ml)t
nhan
t6
Mo hinh
m<)t:
nhan
t6
di~n

~i
la mire
d<)
nhc;ty
cam cua chtrng khoan i
ct6i
v6"i
nhan t6 F .

.1raug
1.:1
Nhu v?y
mo
hinh
111Qt
nhan
t6
OU'Q'C
bi0u
di~n
du6'i
d~ng:
Trong
d6:
ai
lei
t)r
su~t
sinh
IQ·i

tt't
g6c
d9
cl'1a
CAPM thi
mo
hinh CAPM
la
mo
hinh m9t nhan
t6,
nhan t6 tac d9ng
a&n
ty swh sinh lqi
c(m
m9t ch(rng khoan i
b~t
ky
chinh la nhan
t6
thj
tmcmg.
1.3.2.
l\1o
hinh da nhan
t6
n~n
tang cua
ly
thuy~t

c6
phi8u khac nhau
CO
cac
GQ
nh~y
cam khac nhau
GU'Q'C
th€
hi~n
qua cac beta
Clla
cac nhan
t6.
fi
=
CXi
+
~i1f1
+
~i2f:~
+

:+
l3iKFK
+
Ei
Thong tin
v~
cac

tham
h1,-1t
m?u djch
va
tham hvt trong chinh sach tai khoa cua m9t qu6c gia. Cling
c6
ltlc
c6
nhfrng
di~n
bi~n
b~t
ngo·
xay
ra
nhu sv
ki~n
ngay 11/9
ch~ng
h~n
c6
th~
lam thay
<.t6i
ky
vqng
cua
cac nha
d~u
tu

ta
bm:
fj
=
CXj
+
~i
IF!+
~i2F2
+

+
~iKFK
Luu y la phuong trinh tren kh6ng
c6
epsilon, nghia la kh6ng t6n
t~i
rui ro
d~c
thu
cong
ty. Cach th(rc
d~
1110
ph6ng
t)r
sufit
sinh
]q·i
Clla

hai ,
va
cu6i
cung
~iK
tren danh
m~,~c
nhan
t6
th(r
K.
Nhic
l~i
r~ng
cac danh
m~1c
nhan
t6
miy
co
th€
duqc hinh thanh
ho~c
la
tt't
111Qt
s6
lu~mg
tlrO'ng
a6i nh6 cac chtmg

d~c
thu cong ty.
Trang
14
Ty
su~t
sinh
lc;ri
mong
dQ·i
ci:ta
danh
mvc
m6
ph6ng
3
cua
vi~c
d§u
tu
vao cht:rng
khoim
i la:
Ty
su~t
sinh
IQ'i
mong
dc;ri
=

su~t
sinh
lc;ri
phi rui ro
api
: la
tY
su~t
sinh
lc;ri
mong
dc;ri
cua danh
nwc
dftu
tu
thufrn
nh~t
4
nhan
t6
i-
Fi
M()t ca h()i kinh
doanh
mua
ban
song hanh t6n
ti;ii
cho

ca
nhfrng
CO'
h(_)j
oftu
tu
kbong
CO
rui ro
di,ic
thu
c6ng ty.
Phuong
trinh
APT
neu tren cho
th~y
m6i quan
h~
gill'a
tY
su~t
sinh lqi mong
dc;ri
va
rui
ro
trong di6u
ki~n
kh6ng

dQ·i
cua
m()t danh
ITI\tC
m6 ph6ng
v6'i
de
beta
nhan t6 gi6ng
nhu
cua
nhfrng
co
h()i
dfru
tu
d6.
Phuong trinh tren vi th6 m6 ta m6i quan
h~
kh6ng c6 kinh doanh
mua
bim song hanh:
d~u
"="
cho
th~y
tY
su~t
sinh lqi mong dqi
cl'1a

cite thanh ph§n c6
tuong
quan
l~n
nhau trong s6 cac
ChUng
khoan
(2)
thanh
phftn
tf;!O
ra rui ro
d?c
thu
cong
ty
Va
khong
CO
m6i
tu011g
quan
l~n
nhau trong s6 cite ch{rng khmin. Nhih1g thanh phftn nao xac dinh m6i
tuang
quan
giua
cite
chung
khmin - chinh

3
Danh
m\lC
dfiu
tu
1110
phong
Ia
danh
111\}C
c1llu
tu
chiu
sv
t:k
ct('>ng
Ctla
cac nhan
t6
theo each
ma
cac nha
dliu
hr
hay
cac
nha
quiin
ly
danh

tai
chinh doanh
nghi~p
hi~n
dr:ti- NXB Th6ng
Ke
2003
ciia
PGS.TS.Trlin
NgQc
Thu.
4
Danh
111\JC
thulin nhan
Ia
danh mvc
c1fiu
tu
thufm
nh~t
nhan
16
nay
va
cac nhan t6c khac
b~ng
kh6ng.
Di~u
m'ty

Ke
2003
ctm
PGS.TS.T\ful
NgQc
Tho.
Rui
ro
d~c
thLI
cl:m
cong ty, nhung khong phai
la
rl:li
ro
nhan t6,
se.
ctuvc
tri~t
tieu
hoan toan
b~ng
each
11~111
gifr
111<)t
danh
111\JC
da
d~ng

can
ban:
th(r
nhfit,
ty
su&t
sinh lqi cua die
chrrng khoan
c6
th~
duqc
1110
ta
b~ng
c<:k
1110
hinh
nhan
t6
va thu hai, cac co
h()i
kinh doanh mua ban song hanh khong tbn
t(,li.
S-Lr
d\mg
hai gia dinh nay, chtmg
ta
c6
the xac dinh
m()t

cac beta nhan
t6
c-L1a
chtmg.
C6
nhung khac
bi~t
dang
kS
giua
1110
hinh APT
va
mo
hinh CAPM va
hi~n
dang
c6
nhfrng tranh lu?n
v~
vi~c
su dvng
1110
hinh
APT
thay
cho
mo
hinh CAPM.
Khac

gia dinh trong
mo
hinh
CAPM cling
con
thi€u
tfnh
thv·c
t€
n@u
so
v6'i
mo
hlnh
APT.
M~c
du
v~n
con
nhi~u
tranh lu?n nhung
mo
hinh CAPM
va
APT
ld1i
duo·c
ki~m
nghi~m
b~ng

nen
nh6
r~ng
ct~
c6
th~
rrng
dvng cac
1110
hinh nay
m()t
each hgp
ly,
chtmg ta
dn
ph~li
n~m
vtrng nhuo·c
ctism
111a
cac
1110
hinh nay mang
1<?-i.
1.3.3.
u'o·c
lm~mg
cac
nhan
t6

danh
111\lC
cac chtrng khoan
dUQ'C
xay dvng
sao cho
c6
thS
mo
phong
l;;ti
cac nhan
t6.
Uu
cti~m
ct1a
vi~c
hinh thanh cac
nhan t6
dtJa
tren
n~n
tang thong qua phan tich nhan
t6
chinh
hi
cac nhan
t6
da
duqc

1110
rna
cac nhan
t6
nay
cO.m6i
lien
h~,
ngoai
ra
cac gia
d!nh
v~
hi~p
phuung
sai
khong
ct6i
theo thai gian
c6
th~
Ia
khong chinh xac.
Nhan
t6
th6ng ke:
Et
nhung nhan
t6
t:;w

luqng tham
s6
Clla
hbi
quy
b~ng
gia
tri
lam
C\fC
G(;li
ham hqp
ly
cua mau), phall tich
t6i
da h6a cac ky
VQng.
Tuy