1
CHƢƠNG 1. CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC
1.1. Tổng quan về Thị trƣờng Chứng khoán và công ty cổ phần
1.1.1. Tổng quan về Thị trường Chứng khoán
1.1.1.1. Khái niệm Thị trường Chứng khoán
1

Thị trường Chứng khoán (TTCK) là một thị trường mà ở đó người ta mua bán,
chuyển nhượng, trao đổi chứng khoán nhằm mục đích kiếm lời. Các tổ chức kinh
doanh trên TTCK gồm có: Chủ thể phát hành, chủ thể đầu tư, các tổ chức kinh doanh
trên TTCK, các tổ chức có liên quan đến thị trường. Các loại hàng hóa trên TTCK bao
gồm: Cổ phiếu, Trái phiếu, Chứng chỉ quỹ, Chứng khoán phái sinh và Chứng khoán có
thể chuyển đổi. Trong đó, Cổ phiếu là loại chứng khoán được quan tâm nhất trên
TTCK do tính chất chứng minh quyền sở hữu Công ty và tính thanh khoản cao hơn các
loại chứng khoán khác trên Thị trường.
TTCK hoạt động dưới sự quản lý của cơ quan nhà nước, quản lý và giám sát hoạt
động trên TTCK, nhằm đảm bảo lợi ích cho nhà đầu tư, đảm bảo cho TTCK được
minh bạch, thông suốt, ổn định và phát triển trong dài hạn. Ở Việt Nam, cơ quan này
là Ủy ban Chứng khoán Nhà Nước. Ngoài ra, TTCK Việt Nam còn chịu sự quản lý
của Trung tâm Lưu ký Chứng khoán. TTLKCK có nhiệm vụ hỗ trợ và bù lấp những
khiếm khuyết trong hoạt động của toàn bộ TTCK.
TTCK gồm: Thị trường phi tập trung (OTC – Over counter market) và Thị
trường tập trung (Sở giao dịch Chứng khoán). Tuy nhiên, trên thị trường phi tập trung,
toàn bộ thông tin của Công ty và các giao dịch không được công bố đại chúng; còn
toàn bộ thông tin trên Thị trường tập trung sẽ được thông báo đại chúng. Do đó, các
nghiên cứu chỉ có thể tiếp cận với Thị trường tập trung. Ngoài ra, TTCK còn được
chia thành Thị trường sơ cấp và Thị trường thứ cấp. Thị trường sơ cấp là nơi duy nhất
mà chứng khoán được phát hành lần đầu tiên, đem lại vốn cho người phát hành. Thị
trường thứ cấp là nơi giao dịch chứng khoán nhiều lần, không trực tiếp mang lại trực
tiếp mang lại vốn cho nhà đầu tư sản xuất kinh doanh.
1.1.1.2. Vai trò của Thị trường Chứng khoán

hạn chế số lượng tối đa;
 Công ty cổ phần có tư cách pháp nhân kể từ ngày được cấp giấy chứng nhận
đăng ký kinh doanh;
 Công ty cổ phần có quyền phát hành chứng khoán các loại ra công chúng để
huy động vốn.
1.2. Tổng quan về Cổ tức và chính sách cổ tức
1.2.1. Tổng quan về Cổ tức
1.2.1.1. Khái niệm cổ tức
Cổ tức là một phần lợi nhuận sau thuế của công ty cổ phần được chia cho các cổ
đông (hay chủ sở hữu) của công ty đó theo quyết định của Hội đồng Quản trị.
2

1.2.1.1. Các hình thức chi trả cổ tức
Có 2 hình thức trả cổ phiếu cơ bản trên thị trường: Cổ tức bằng tiền mặt, Cổ tức
bằng cổ phiếu. Ngoài ra còn có 2 hình thức chi trả cổ tức khác là hình thức cổ tức tài
sản và mua lại cổ phần. Sau đây là bảng tóm tắt 2 hình thức chi trả cổ tức chính: 2
GS.TS. Phạm Quang Trung, Giáo trình “Quản trị Tài chính Doanh nghiệp” - Tác Giả:, NSX
- NXB Đại Học Kinh Tế Quốc Dân (2012)
3
Bảng 1.1. Hình thức cổ tức tiền mặt và cổ tức cổ phiếu

Cổ tức tiền mặt
Cổ tức cổ phiếu
Hình thức trả
Tiền mặt
Cổ phiếu (cổ phần thường)
Cách trả cổ

đó, cổ tức tiền mặt không phải chi phí và không xuất hiện trên báo cáo tài chính của
công ty. Về mặt pháp lý, các công ty không được chia cổ tức tiền mặt vượt quá lợi
nhuận sau thuế trong kỳ. Sau khi công bố, chia cổ tức tiền mặt trở thành khoản phải trả
của công ty, được thể hiện trên bảng cân đối kế toán. Sau khi thanh toán cổ tức, lượng
tiền của công ty giảm xuống, dẫn đến Tài sản của công ty giảm, và giảm vốn cổ phần.
Trong thực tế, một công ty cổ phần muốn chia cổ tức tiền mặt phải có một lượng
tiền mặt đủ lớn để trả cổ tức và vẫn đáp ứng được nhu cầu sắp tới, như việc đảm bảo
tốc độ tăng trưởng tài sản và thanh toán khoản nợ hiện tại, tạo ra nguồn vốn bù đắp 3
Quyết định số 313/QĐ-UBCK ngày 12/11/2004 về việc ban hành Quy chế xét duyệt đăng ký
phát hành chứng khoán ra công chúng; cấp phép niêm yết, cấp phép hoạt động kinh doanh và
dịch vụ chứng khoán.
Thang Long University Library
4
cho việc trả cổ tức. Do đó, trả cổ tức tiền mặt còn là tín hiệu cho thấy công ty đang
hoạt động tốt, thu hút các nhà đầu tư mua cổ phiếu của công ty.
Tuy nhiên, như đã phân tích ở trên, việc trả cổ tức bằng tiền mặt sẽ làm giảm
lượng tiền của công ty, ảnh hưởng đến khả năng thanh toán và khả năng tài trợ cho các
nhu cầu đầu tư trong tương lai. Khi cần vốn kinh doanh, công ty phải huy động vốn
bằng 2 nguồn: một là đi vay ngân hàng, hai là phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu. Cả 2
đều gây ra áp lực trả nợ rất lớn cho công ty, làm tăng chi phí tài chính, và tăng rủi ro
trong các dự án đầu tư hay kế hoạch mở rộng sản xuất kinh doanh.
(ii) Cổ tức cổ phiếu (stock dividend)
Ngoài trả cổ phiếu bằng tiền, các công ty có thể trả cổ tức bằng cổ phiếu. “Thực
ra, trả cổ tức bằng cổ phiếu không phải là chi trả cổ tức đúng nghĩa, vì nó không làm
cho tài khoản tiền mặt của công ty giảm đi”
4
. Công ty cổ phần sẽ phát hành bổ sung cổ

Công ty cổ phần có thể trả cổ tức bằng hàng hóa, bất động sản, hay cổ phiếu, trái
phiếu… mà công ty nắm giữ. Trả cổ tức bằng tài sản cũng khiến công ty bị giảm Tài
sản, giảm nguồn vốn. Tuy nhiên trường hợp này rất hiếm khi xảy ra trong thực tế. Nó
phản ánh hoạt động kinh doanh không tốt của công ty, và cổ đông cũng không dễ dàng
chấp nhận được trả cổ tức bằng tài sản vì lý do thanh khoản và định giá tài sản. Hơn
thế nữa, Việt Nam chưa có khung pháp lý quy định trả cổ tức bằng hình thức này.
Mua lại cổ phần:
Thay vì trả cổ tức tiền mặt, công ty có thể mua lại các cổ phần đang lưu hành của
các cổ đông với mức giá thỏa thuận. Cổ phần được mua lại được gọi là cổ phần ngân
quỹ. Công ty có quyền mua lại không quá 30% tổng số cổ phần phổ thông đã bán, một
phần hoặc toàn bộ cổ phần ưu đãi cổ tức đã bán (theo Điều 91, Mục 2, Chương IV,
Luật Doanh nghiệp).
Công ty chỉ mua lại cổ phần khi kết quả hoạt động kinh doanh tốt và có lượng
tiền lớn. Khi mua lại cổ phần, công ty làm giảm số cổ phần đang lưu hành, tăng cường
tính tự chủ trong việc kiểm soát công ty. Mặt khác, việc mua lại cổ phần sẽ hạn chế cổ
phần được chia cổ tức, khiến cho tỷ lệ chia cổ tức sẽ tăng lên trong tương lai, mang lại
lợi nhuận kỳ vọng cao cho cổ đông, hay EPS tăng lên. Nhìn từ góc độ các chỉ tiêu tài
chính, lượng tiền giảm khiến cho Tài sản giảm, thu nhập sau thuế không đổi khiến cho
Tỷ suất sinh lợi trên Tài sản (ROA – Return on Assets) tăng lên đáng kể. Ngoài ra,
mua lại cổ phần còn làm giảm áp lực loãng giá cổ phiếu do nguồn cung giảm đột ngột,
giá trị của cổ phiếu sẽ tăng lên, tạo nên sự thu hút với các nhà đầu tư.
1.2.1.2. Cách thức chi trả cổ tức
(i) Quy trình chi trả cổ tức
Cả 2 hình thức trả cổ tức cơ bản đều tuân theo một quy trình duy nhất. Các công
ty cổ phần tại Việt Nam thường trả cổ tức 2 lần/năm hoặc 1 lần/năm. Dựa vào kết quả
hoạt động kinh doanh, chính sách cổ tức mục tiêu năm trước, kế hoạch kinh doanh
trong tương lai, HĐQT sẽ quyết định việc trả cổ tức của năm đó và đề ra mục tiêu trả
cổ tức năm sau. Quy trình chi trả cổ tức được chia ra tuần tự theo các mốc thời gian cụ
thể được thông báo bằng văn bản. Sau khi công bố, trả cổ tức trở thành trách nhiệm tài
chính với công ty và không dễ dàng thay đổi được. Cổ đông được nhận cổ tức thông

Ngày trả cổ tức (Payment date): là ngày cổ đông nhận được cổ tức. Ngày chi trả
thường sau ngày khóa sổ ít nhất 15 ngày (theo quy định của UBCKNN)
Tại Việt Nam, theo quy định của TTLKCK, Sở GDCK và UBCKNN, các công
việc phải làm được quy định như sau.

Ngày công bố
(Declareation date)
Ngày xác lập hưởng
quyền cổ tức (Ex-
dividend date)
Ngày ghi nhận
(Record date)
Ngày chi trả cổ tức
(Payment date)
7
Bảng 1.1. Nội dung công việc trả cổ tức của các CTCP tại Việt Nam
Bƣớc
Nội dung công việc
1
Gửi hồ sơ cho Sở GDCK gồm: công văn thông báo đăng ký chốt danh sách cổ
đông để trả cổ tức; Nghị quyết ĐHĐCĐ; Biên bản họp ĐHĐCĐ; BCTC kiểm
toán để Sở GDCK xác nhận nguồn chi trả cổ tức của Công ty.
2
Nhận Công văn trả lời của Sở GDCK về việc xác nhận nguồn chi trả của Công
ty
Ngày công bố
3

Giá CP = P + D
Giá CP = P
Giá CP giảm 1 lượng bằng cổ tức D
Thang Long University Library
8
1.2.2. Tổng quan về Chính sách cổ tức
1.2.2.1. Khái niệm chính sách cổ tức
Chính sách cổ tức là chính sách phân phối lợi nhuận sau thuế cho các cổ đông.
5

Phân phối bao nhiêu phần lợi nhuận? Phân phối dưới hình thức nào? Phân phối theo tỷ
lệ bao nhiêu? Phân phối cho ai? Là những câu hỏi công ty trả lời trong chính sách
cổ tức.
Chính sách cổ tức gắn liền với quản trị tài chính công ty cổ phần. Mục đích cuối
cùng của chính sách cổ tức là làm sao đem lại lợi nhuận cho các nhà đầu tư, thu hút
các nhà đầu tư nắm giữ cổ phần của công ty để công ty có thể gia tăng nguồn vốn, mở
rộng sản xuất kinh doanh.
1.2.2.2. Vai trò của chính sách cổ tức
Thứ nhất, chính sách cổ tức có ảnh hưởng trực tiếp đến quyền lợi của cổ đông
công ty, mỗi một sự thay đổi của chính sách cổ tức có thể lập tức ảnh hưởng đến quan
điểm đầu tư của cổ đông (hay các nhà đầu tư mới). Thứ hai, chính sách cổ tức dung
hòa nhu cầu nhận được lợi nhuận của các cổ đông và nhu cầu nguồn vốn tái đầu tư của
công ty. Khi trả cổ tức càng nhiều, công ty cổ phần phải tìm cách huy động vốn từ các
nguồn khác tốn kém hơn, phức tạp hơn, tính tự chủ thấp hơn, gây ra rủi ro lớn hơn.
Thứ ba, chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến tài sản, nguồn vốn, lợi nhuận… của công
ty, khiến các chỉ tiêu tài chính bị thay đổi. Mỗi chính sách cổ tức đều có ảnh hưởng tốt
cũng như không tốt đến các chỉ tiêu tài chính của công ty. Vì những lý do trên, chính
sách cổ tức không chỉ ảnh hưởng đến công ty thể hiện qua các con số, các chỉ tiêu mà
còn có tính ảnh hưởng tới tâm lý của các nhà đầu tư. Do đó, chính sách cổ tức như thế
nào cho hợp lý là bài toán khó cho các nhà quản trị.

Công thức:

Tỷ lệ cổ tức =
DPS
F
Trong đó:
DPS: Cổ tức trên cổ phần
F: Mệnh giá
DPS =
Tổng cổ tức
Số cổ phần đang lưu hành
=
Tỷ lệ cổ tức * F * Số cổ phần đang lưu hành
Số cổ phần đang lưu hành
=
Tỷ lệ cổ tức * F
Tỷ lệ trả cổ tức =
DPS
EPS
Trong đó: DPS: Cổ tức trên cổ phần thường
EAT: Thu nhập sau thuế
EPS: Thu nhập trên mỗi cổ phần thường

=
EAT
EPS
Số cổ phần thường đang lưu hành
=
Tổng cổ tức
EAT

Có 4 kết hợp của chính sách cổ tức mà nhà quản trị có thể chọn tùy theo tình hình
hoạt động của công ty trong kỳ và kế hoạch kinh doanh, đầu tư trong tương lai. Mỗi
một kết hợp chính sách, công ty có thể gửi tín hiệu khác nhau đến cho thị trường và tác
động đến quan điểm và quyết định đầu tư của các cổ đông và nhà đầu tư mới.
6

Tỷ suất cổ tức =
DPS
Giá cổ phiếu
11
(i) Chính sách lợi nhuận giữ lại
Chính sách lợi nhuận giữ lại là chính sách công ty chỉ trả cổ tức sau khi đã ưu
tiên giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư. Các trình tự được áp dụng như sau:
Bước 1: Xác định ngân sách vốn tối ưu;
Bước 2: Xác định lượng vốn chủ sở hữu sẽ đem đi đầu tư;
Bước 3: Xác định cổ tức chi trả cho cổ đông.
Theo đó, cổ tức sẽ được tính như sau:
Cổ tức
= EAT – Thu nhập giữ lại để tái đầu tư

= EAT – (Tỷ lệ vốn chủ sở hữu x Tổng ngân sách vốn) (**)
Thực tế, công ty sẽ giữ lại lợi nhuận để đầu tư cho các dự án có tỷ suất sinh lợi
(ROI – Return on Investment) cao hơn tỷ suất kỳ vọng của các cổ đông. Khi dự án đầu
tư thành công, công ty vừa đáp ứng được kỳ vọng của các cổ đông, vừa nhận thêm
được lợi nhuận. Hơn thế nữa, việc mang lại doang thu lớn cho công ty còn khiến tốc
độ tăng trưởng của công ty tăng lên, cải thiện các chỉ số tài chính. Nếu công ty không
giữ lại mà vẫn chia cổ tức cho các cổ đông thì công ty có 2 lựa chọn: một là từ bỏ cơ

Đối với CTCP, chính sách cổ tức tiền mặt ổn định là công cụ hữu hiệu phát tín
hiệu sự ổn định trong hoạt động của công ty tới thị trường. Hơn thế nữa, công ty còn
thông báo ngầm cho các cổ đông và nhà đầu tư rằng công ty đang bảo vệ lợi ích của
họ, đặc biệt là các cổ đông và nhà đầu tư cá nhân. Điều này làm tăng sự trung thành
của các cổ đông với công ty, là tăng uy tín của công ty và làm cơ sở cho giá cổ phiếu
của công ty ổn định hơn hoặc tăng trưởng bền vững. Đối với các cổ đông, họ sẽ nhận
được dòng tiền đều qua các năm. Mục tiêu đầu tư của họ không bị xáo trộn.
Tuy nhiên, chính sách cổ tức tiền mặt ổn định cũng sẽ gây áp lực lợi nhuận cho
công ty, hạn chế vốn mở rộng kinh doanh hoặc đầu tư. Do đó, chính sách này phù hợp
hơn với các công ty đã hoạt động ổn được lâu năm hơn là các công ty mới thành lập.
(iii) Chính sách tỷ lệ chi trả cổ tức không đổi
Khi công ty áp dụng chính sách cổ tức có tỷ lệ chi trả không đổi, công ty sẽ luôn
duy trì một tỷ lệ chia cổ tức trên lợi nhuận từ năm này qua năm khác. Công thức xác
định tổng cổ tức được tính như sau:
Tổng cổ tức = EAT x Tỷ lệ chi trả cổ tức
Theo công thức trên, khi EAT thay đổi, tổng cổ tức sẽ thay đổi theo với một tỷ lệ
bằng tỷ lệ chi trả cổ tức. Do đó, CTCP thường áp dụng chính sách này khi họ nhận
thấy sự ổn định của lợi nhuận qua các năm và hướng đến mục tiêu dài hạn là phát triển
ổn định và bền vững. Các công ty này thường là các công ty hoạt động công ích, hoặc
trong các ngành không mang tính chu kỳ hoặc đã bão hòa. Ngoài ra thì chi trả cổ tức
với tỷ lệ không đổi cũng làm công tác tài chính trở nên đơn giản hơn.
Thế nhưng thị trường luôn có nhiều biến động, làm ảnh hưởng đến lợi nhuận của
công ty và kế hoạch đầu tư trong tương lai. Khi thị trường không thích hợp để đầu tư,
việc chi trả theo chính sách này sẽ làm công ty dư thừa một lượng tiền mặt, làm mất đi
chi phí cơ hội. Ngược lại, khi cơ hội đầu tư lớn, nhiều khi công ty không có đủ vốn để
thực hiện và phải đi vay nguồn bên ngoài.
(iv) Chính sách DPS nhỏ, không đổi và cổ tức thưởng
Công ty thực hiện chính sách luôn duy trì một lượng cổ tức nhỏ, không đổi và
thực hiện chi trả cổ tức thưởng (hay cổ tức bổ sung, cổ tức phụ trội) vào bất cứ thời
điểm nào trong kỳ kinh doanh khi công ty có được dòng tiền vào lớn mà chưa thích

liên quan với Giám đốc (Tổng giám đốc), Phó giám đốc (Phó Tổng giám đốc), Kế toán
trưởng và những cán bộ quản lý khác được Hội đồng quản trị bổ nhiệm Như quy
định trên, tính độc lập của HĐQT là các thành viên trong HĐQT không kiêm nhiệm
điều hành, không nắm giữ cổ phần và không làm một vị trí quản lý nào trong CTCP.
Yếu tố này sẽ tách bạch lợi ích của công ty, lợi ích của cổ đông, hạn chế tình trạng ưu
tiên lợi ích của một hay một số cá nhân hoặc một hay một số nhóm cổ đông khi quyết
Thang Long University Library
14
định chính sách cổ tức. Nhưng thức tế, hầu hết thành viên của HĐQT đều giữ chức vụ
Tổng giám đốc hoặc Phó Tổng giám đốc trong CTCP.
1.3.3. Sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành (CD – CEO Duality of Firm)
Yếu tố Sự kiêm nhiệm của giám đốc điều hành là một trường hợp của yếu tố Hội
đồng quản trị Độc lập. Yếu tố này xem xét Chủ tịch HĐQT có kiêm nhiệm vị trí Tổng
Giám đốc trong CTCP hay không. Về mặt lý thuyết, Sự kiêm nhiệm của Giám đốc
điều hành sẽ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức khi họ ưu tiên lợi ích của mình hơn lợi
ích công ty hay ngược lại.
1.3.4. Quy mô doanh nghiệp (FS – Firm Size)
Thực tế cho thấy uy tín của doanh nghiệp được đánh giá phần lớn dựa trên quy
mô. Quy mô doanh nghiệp càng lớn thì uy tín càng lớn và ngược lại. Doanh nghiệp có
uy tín lớn sẽ dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn hơn. Do đó, các CTCP có uy tín lớn sẽ dễ
dàng hơn trong việc vay vốn các tổ chức tín dụng, huy động vốn bằng chứng khoán….
Ngoài ra thì chi phí huy động cũng sẽ ít hơn các CTCP vừa và nhỏ. Nên mức chi trả cổ
tức có thể sẽ cao hơn và ổn định hơn.
1.3.5. Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE – Return on Equity)
Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu thể hiện có bao nhiêu đồng lợi nhuận được
tạo thành từ mỗi một đồng vốn chủ sở hữu. Tỷ suất này càng lớn cho thấy doanh
nghiệp hoạt động càng hiệu quả. Các nhà đầu tư ngoài việc xem xét cổ tức được trả
khi nắm giữ cổ phần CTCP, họ còn rất quan tâm đến mức độ sinh lời trên Vốn chủ sở
hữu mà chính họ đã góp vào. Do việc chia cổ tức là phân phối lợi nhuận sau thuế nên
khả năng sinh lợi cao thường đi kèm với kỳ vọng cổ tức sẽ cao và ngược lại, khi lợi

quyết định cơ cấu vốn càng phức tạp hơn khi tỷ lệ vốn chủ sở hữu giữ lại ảnh hưởng
đến cổ tức chi trả cho các cổ đông không chỉ trong ngắn hạn (khi công ty ưu tiên chia
cổ tức cho cổ đông và đi vay vốn để đầu tư) và dài hạn (khi CTCP phải ưu tiên hoàn
thành nghĩa vụ trả lãi và gốc nợ cho chủ nợ trước khi chia cổ tức). Về mặt lý thuyết,
chính sách cổ tức sẽ tăng khi CTCP đi vay trong ngắn hạn và giảm trong dài hạn.
Nhưng thực tế lại ngược lại. Các nghiên cứu về chính sách cổ tức của Mansourinia
(2013) đã chỉ ra rằng chính sách cổ tức có mối quan hệ ngược chiều với đòn bẩy tài
chính. Điều đó có thể được giải thích do CTCP không bao giờ ưu tiên việc trả cổ tức
trong hiện tại cho các cổ đông và vay nợ để đầu tư. Mà họ sẽ thực hiện cắt giảm cổ tức
để tái đầu tư và sau đó mới đi vay nợ. Khi vốn vay lớn, áp lực trả nợ cao, cổ tức trong
dài hạn cũng sẽ bị giảm xuống.
1.3.7. Tốc độ tăng trưởng (FG – Firm Growth)
Tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp cũng tác động lên nhà quản trị khi lựa chọn
chính sách cổ tức. Có rất nhiều giả thiết đặt ra về mối quan hệ giữa tốc độ tăng trưởng
và chính sách cổ tức. Thứ nhất, khi doanh nghiệp chia rất ít cổ tức hoặc không chia cổ
tức mà tái đầu tư, doanh nghiệp có thể sẽ tăng trưởng rất mạnh. Khi đó, tốc độ tăng
trưởng và cổ tức có mối quan hệ ngược chiều. Thứ hai, khi doanh nghiệp có tốc độ
tăng trưởng ổn định qua các năm, cổ tức chia cho cổ đông cũng sẽ tăng trưởng cùng
chiều với doanh nghiệp, từ đó thu hút các nhà đầu tư nắm giữ cổ phiếu của công ty,
tăng vốn chủ sở hữu, tăng vốn kinh doanh. Thứ ba, khi doanh nghiệp có mức tăng
trưởng thấp, muốn thu hút các nhà đầu tư, doanh nghiệp sẽ thực hiện chi trả cổ tức cao
hoặc hứa hẹn chi trả cổ tức cao. Có thể nói, tốc độ tăng trưởng và chính sách cổ tức
cùng chiều hay ngược chiều còn phụ thuộc vào quan điểm nhà quản trị và kế hoạch
kinh doanh trong công ty. Với mỗi một doanh nghiệp, mỗi thị trường, mỗi giai đoạn
đặc thù sẽ cho ra những kết quả khác nhau về mối tương quan giữa tốc độ tăng trưởng
và chính sách cổ tức.
Thang Long University Library
16
1.4. Lý thuyết về chính sách cổ tức
Khi sử dụng một chính sách cổ tức, các nhà quản trị luôn quan tâm nhất đến tầm

 Thông tin cân xứng;
 Thị trường vốn là thị trường hoàn hảo.
Giả sử có 2 trường hợp như sau:
(1) CTCP trả cổ tức và phải đi vay bên ngoài.
(2) CTCP không trả cổ tức và không đi vay bên ngoài. 8
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright – Niên khóa 2006-07 – Tiến sĩ Nguyễn Minh
Kiều – Chính sách Cổ tức
9
Diệp Dũng và Nguyễn Minh Kiều (2002), bài giảng Phân tích tài chính, Chương trình giảng
dạy kinh tế Fullbright.
17
Ta thấy, dù công ty có đi vay ngoài hay không thì giá trị công ty vẫn được tính bằng
Tổng Vốn và Nợ. Giá trị CTCP có vay nợ (VL = Vốn + Nợ) bằng giá trị của CTCP
không có vay nợ (VU = Vốn + Nợ), nghĩa là VU = VL. Do đó, trong thị trường hoàn
hảo, chính sách cổ tức không có tác động gì đến giá trị của công ty.
Thực tế, thị trường hoàn hảo không tồn tại do có các loại chi phí tài chính, thuế
và sự khác nhau giữa các loại thuế, phi đối xứng thông tin, rủi ro đầu tư khiến tỷ suất
sinh lời trên vốn đầu tư thay đổi theo từng thời điểm, từng kế hoạch đầu tư, tâm lý của
nhà đầu tư rất nhạy cảm…Vì thế giả định trên sẽ bị phá vỡ. Một vấn đề tiếp tục được
đặt ra là có phải tự bản thân chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty? Câu
trả lời là không. Vì kế hoạch đầu tư của công ty mới có ảnh hưởng trực tiếp đến toàn
bộ các vấn đề khác trong CTCP. Khi công ty có kế hoạch tái đầu tư, họ sẽ cắt giảm cổ
tức trong năm đó và khi kế hoạch đầu tư có hiệu quả, chính sách cổ tức sẽ cao hơn
trong năm tới, thu hút các nhà đầu tư mua cổ phiếu của công ty, đẩy giá cổ phiếu lên
cao. Điều đó làm vốn của công ty tăng lên và làm cho giá trị công ty tăng lên. Ngược
lại, nếu đầu tư không hiệu quả, giá trị công ty sẽ giảm xuống.
1.4.2. Tâm lý của các cổ đông về chính sách cổ tức

Điều đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư tiếp của các cổ đông hay là họ sẽ bán cổ
phiếu để lấy lãi. Nếu các cổ đông bán ồ ạt, công ty sẽ bị đặt trước nguy cơ thao túng
mua (take-over).
Mối quan tâm thứ ba là việc CTCP quyết định trả cổ tức hay giữ lại toàn bộ
lợi nhuận để tái đầu tư trong thời gian dài. Khi CTCP (hay tập đoàn) có kế hoạch
đầu tư dài hạn, các quyết định của CTCP (hay tập đoàn) không phụ thuộc vào mong
muốn của cổ đông nhỏ, cá nhân mà phụ thuộc vào quan điểm chủ quan của nhóm
các cổ đông lớn hay các cổ đông là các tổ chức, là nhóm cổ đông tìm kiếm lợi ích
lớn và lâu dài.
1.4.3. Thuế ảnh hưởng tới chính sách cổ tức
Cổ tức sau khi được công bố trở thành khoản phải trả của công ty cổ phần và
không phải là chi phí của công ty đó. Tuy nhiên, do nó mang lại thu nhập cho các cổ
đông, cổ tức mà các cổ đông nhận được là lợi nhuận trước thuế. Các cổ đông luôn ưa
thích chính sách cổ tức cao khi thuế cổ tức thấp. Hơn thế nữa, nếu thuế lợi vốn (thuế
đánh trên thu nhập tạo ra do chênh lệch giá khi mua bán chứng khoán) cao hơn thuế
thu nhập cổ tức thì các cổ đông sẽ thích chính sách cổ tức cao do thu nhập sau thuế của
họ sẽ cao hơn. Ngược lại, nếu thuế lợi vốn thấp hơn thuế cổ tức, nhà đầu tư thích bán
chứng khoán vào những thời điểm thích hợp để thu lãi.
Tuy nhiên, có nhiều lý do khiến việc bán chứng khoán không phải là điều dễ
dàng mà nhà đầu tư có thể thực hiện được ngay như: giá chứng khoán không ổn định,
khả năng dự đoán giá chứng khoán thấp, chi phí môi giới, chi phí giao dịch, thời gian
tìm người mua, sự không chắc chắn trong việc đánh đổi giữa việc nhận cổ tức và bán
cổ phần đi để sinh lời… Do đó, có thể thấy rằng, chính sách thuế có ảnh hưởng rất lớn
đến dòng tiền sau thuế của cổ đông, từ đó họ sẽ quyết định có đầu tư vào công ty hay
không, đầu tư bao nhiêu, phần vốn đầu tư còn lại sẽ đầu tư cho các tổ chức khác như
thế nào để mức thuế họ phải đóng là thấp nhất.
Tại Việt Nam, Luật TNCN có hiệu lực từ 01/01/2009 quy định thu nhập từ đầu tư
vốn bao gồm lãi cho vay, cổ tức, thu nhập từ chuyển nhượng vốn sẽ chịu thuế Thu
nhập Cá nhân theo biểu thuế toàn phần. Cụ thể thuế suất như sau:


GDCK Tp.HCM
2.1.1. Tổng quan thị trường chứng khoán Việt Nam
Trong khi thị trường chứng khoán thế giới đã xuất hiện từ thế kỷ XV thì thị
trường chứng khoán Việt Nam mới ra đời ngày 28/07/2000 với vai trò là kênh dẫn vốn
cho nền kinh tế. Tuy là một thị trường còn non trẻ nhưng TTCK đã từng bước giúp các
công ty Việt Nam vượt qua các yếu kém của nền kinh tế cũ như: thiếu vốn, thiếu kinh
nghiệm quản lý, khả năng cạnh tranh kém…và mở ra định hướng phát triển kinh tế
trong tương lai. Dưới sự quản lý của Ủy ban Chứng khoán Nhà nước (ra đời
28/11/1996), TTCK Việt Nam đã và đang hoàn thiện để trở thành kênh dẫn vốn trung
và dài hạn hàng đầu cho nền kinh tế, hội nhập với thị trường khu vực và quốc tế. Nhận
ra vai trò quan trọng của TTCK, Luật Chứng khoán được Quốc hội ban hành ngày
29/06/2006 và có hiệu lực thi hành kể từ ngày 01/01/2007, thống nhất với Luật Doanh
nghiệp và Luật Đầu tư. Qua 7 năm, luật Chứng khoán đã phát huy vai trò kiểm soát
với thị trường chứng khoán, luôn định hướng sửa đổi để phù hợp hơn với luật pháp,
thông lệ quốc tế; tăng cường tính công khai minh bạch cho thị trường và nâng cao khả
năng quản lý giám sát thị trường của cơ quan quản lý nhà nước.
Biểu đồ 2.1. Số công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán

Nguồn: HOSE(www.hsx.vn)
5
11
20
22
28
35
106
140
175
203
277

quả của các chính sách năm 2007. Chính sách đầu tiên là mở rộng tín dụng, các công
ty sử dụng đòn bẩy tài chính quá lớn, dẫn đến mất khả năng trả nợ, khiến giá chứng
khoán sụt giảm nghiêm trọng trong khi các công ty liên tục phát hành chứng khoán để
huy động vốn. Thứ hai là chính sách tăng lãi suất của Ngân hàng Nhà nước để huy
động vốn cho vay của ngân hàng. Các nhà đầu tư theo đó cũng ưu tiên gửi tiền vào
ngân hàng hơn là đầu tư chứng khoán. Hai nguyên nhân trên dẫn tới việc bán chứng
khoán ồ ạt của các nhà đầu tư trong nước. Ngoài ra, vào năm 2008, khủng hoảng tài
chính toàn cầu bắt đầu phát nổ, với sự kiện ngân hàng đầu tư Lehman Brothers của Mỹ 10

nam20140728083237485p4c146.news
3.900
7.400
145.900
364.400
169.700
495.000
591.300
453.700
678.400
742.000
1.019.500
0
400.000
800.000
1.200.000
1.600.000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

19.948
24.610
28.661
46.753
63.343
96.314
126.731
135.795
0
40.000
80.000
120.000
160.000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Thang Long University Library
24
Biểu đồ 2.4. Tăng trưởng VN-Index giai đoạn 2000 – 30/6/2014

Nguồn: HOSE
Biểu đồ trên biểu diễn sự tăng trưởng của chỉ số VN-Index qua các năm, từ khi
TTCK bắt đầu hoạt động đến ngày 30/06/2014. VN-Index đạt đỉnh 1.170 điểm vào
ngày 12/3/2007, là lúc TTCK hoạt động mạnh mẽ nhất. Tuy nhiên, sau khi đạt đỉnh,
TTCK giảm điểm nhanh chóng và tụt 935,17 điểm trong 2 năm 2008 và giai đoạn đầu
năm 2009. Hiện tại, chỉ số này đang giao dịch ở mức gần 600 điểm, tăng gần 365 điểm
so với điểm sàn vào ngày 24/2/2009.
Có thể nói, tuy TTCK còn nhiều biến động, chưa vững chắc nhưng TTCK Việt
Nam đã đạt được nhiều thành tích đáng kể so với năm 2000. Những biến động không
mong muốn của TTCK xuất phát từ những hạn chế, bất cập sau:
Thứ nhất là tính minh bạch trên TTCK. Đây không chỉ là vấn đề của riêng TTCK
Việt Nam mà còn là vấn đề của các TTCK trên thế giới vì thông tin là cơ sở để đưa ra

hoạt động
dưới hình
thức CTCP
>=2 năm
>=1 năm
ROE năm
gần nhất
>=5%
>=5%
Hoạt động
kinh doanh
Hoạt động kinh doanh của 2 năm
liền trước năm đăng ký niêm yết
phải có lãi; không có các khoản nợ
phải trả quá hạn trên 01 năm; không
có lỗ luỹ kế tính đến năm đăng ký
niêm yết; tuân thủ các quy định của
pháp luật về kế toán báo cáo tài
chính
Không có các khoản nợ phải trả
quá hạn trên 1 năm, không có lỗ
lũy kế tính đến thời điểm đăng
ký niêm yết; tuân thủ các quy
định của pháp luật về kế toán
báo cáo tài chính
Công khai
Công khai mọi khoản nợ đối với
công ty của thành viên HĐQT, BKS,
BGĐ, Kế toán trưởng, cổ đông lớn
Không có quy định