1
Các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ
phiếu và trái phiếu
Bài nghiên cứu này xác định năm yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cố phiếu và
trái phiếu. Có ba yếu tố thị trường cổ phiếu: một yếu tố thị trường tổng thể và các yếu tố
liên quan đến quy mô công ty và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường. Có hai yếu tố thị
trường trái phiếu, liên quan đến rủi ro đến hạn thanh toán và rủi ro mặc định.Tỉ suất sinh
lợi cổ phiếu có dao động điều do các yếu tố thị trường cổ phiếu, và họ đang liên kết với
tỉ suất sinh lợi trái phiếu thông qua dao động điều trong các yếu tố thị trường trái phiếu.
Ngoại trừ công ty yếu kém, các yếu tố thị trường trái phiếu nắm bắt các biến động phổ
biến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu.Quan trọng nhất, năm yếu tố có vẻ để giải thích là tỉ
suất sinh lợi bình quântrên cổ phiếu và trái phiếu.
1. Giới thiệu
Cross-section của tỉ suất sinh lợi bình quân trên cổ phiếu phổ thông của Mỹ cho thấy rất
ít liên hệ đến những Bs thị trường của mô hình định giá tài sản Sharpe ( 1964) Lintner
(1965 ) hoặc Bs mô hình định giá tài sản tiêu dùng liên thời gian của Breeden (1979 ) và
những mô hình khác. [Xem Ví dụ, Reinganum (1981) và Breeden , Gibbons , và
Litzenberger (1989)].Mặt khác, các biến mà không có vị thế đặc biệt trong lý thuyết định
giá tài sản cho thấy khả năng đáng tin cậy để giải thích cross-section của tỉ suất sinh lợi
trung bình. Danh sách các biến tỉ suất sinh lợi trung bình thực nghiệm xác định bao gồm
quy mô ( ME , số lượng cổ phiếu điều chỉnh số lượng cổ phần) , đòn bẩy , tỉ suất sinh
lợi / giá ( E / P ), và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường( tỷ số giữa giá trị sổ sách của cổ
phiếu phổ thông của một công ty, BE, giá trị thị trường của nó, ME ) . [Xem Banz
(1981 ), Bhandari (1988), Basu (1983), và Rosenberg, Reid, và Lanstein ( 1985).]
Fama và French ( 1992a ) nghiên cứu vai trò chung của thị trường B, quy mô E/P, đòn
bẩy, và giá trị sổ sách trên giá trị thị trường trong cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ
phiếu trung bình. Họ nhận thấy rằng sử dụng một mình hoặc kết hợp với các biến khác,
B(độ dốc trong hồi quy tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trên tỉ suất sinh lợi thị trường) có rất ít
thông tin về tỉ suất sinh lợi trung bình.Sử dụng riêng, quy mô, E / P, hệ số đòn bẩy, và giá
trị sổ sách trên giá trị thị trường. Trong việc kết hợp lại, quy mô( ME ) và giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường( BE / ME ) dường như để gộp vào bên ngoài của đòn bẩy và E/P

phiếu cũng như cổ phiếu.
Các hồi quy chuỗi thời gian cũng rất thuận tiện cho việc nghiên cứu hai vấn đềquan trọng
định giá tài sản.
a) Một trong những chủ đề trung tâm của chúng tôi là nếu tài sản được định giá hợp lý,
các biến có liên quan đến tỉ suất sinh lợi trung bình, chẳng hạn như quy mô và giá trị sổ
sách trên giá thị trường, phải đại diện cho độ nhạy cảm tới thông thường (dùng chung và
do đó rủi ro phi hệ thống) các yếu tố rủi ro về tỉ suất sinh lợi.Các hồi quy chuỗi thời gian
đưa ra bằng chứng trực tiếp về vấn đề này. Đặc biệt, độ dốc và các giá trị R
2
cho dù danh
mục đầu tư mô phỏng cho các yếu tố rủi ro liên quan đến quy mô và BE/ME nắm mục
tiêu biến đổi trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu không được giải thích bởi các
yếu tố khác.
(B) Các hồi quy chuỗi thời gian sử dụng tỉ suất sinh lợi vượt trội (tỉ suất sinh lợi cổ phiếu
hoặc trái phiếu hàng tháng trừ đi tỷ lệ dự luật Kho bạcmột tháng) như là các biến phụ
3
thuộc và cả tỉ suất sinh lợi vượt trội hay tỉ suất sinh lợi của danh mục đầu tư bằng không
như các biến giải thích. Trong hồi quy như vậy, một mô hình định giá tài sản được dự
kiến hoàn toàn cung cấp chặn mà không thể phân biệt từ 0 [Merton (1973)].Ước lượng
chặn cung cấp tỉ suất sinh lợi đơn giản metric và một kiểm định chính thức các yếu tố
thông thường kết hợp khác nhau như thế nào tập trungvào mặt cắt tỉ suất sinh lợi trung
bình. Hơn nữa, xét về mô hình định giá tài sản trên cơ sở chặn trong hồi quy tỉ suất sinh
lợi vượt mức áp đặt một tiêu chuẩn nghiêm ngặt.Mô hình cạnh tranh được yêu cầu giải
thích tỷ lệ dự luật một tháng cũng như tỉ suất sinh lợi của trái phiếu dài hạn và cổ phiếu.
Kết quả chính của chúng tôi là dễ dàng để tóm tắt. Đối với cổ phiếu, danh mục đầu tư cấu
tạotương tự các yếu tố rủi ro liên quan đến quy mô và BE / ME giữgiá trị phổ biến cao về
tỉ suất sinh lợi, không có vấn đề gì khác là trong các hồi quy chuỗi thời gian. Đây là bằng
chứng cho thấy quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngthực sự đại diện cho độ
nhạy cảm với các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu. Hơn nữa, đối với
danh mục đầu tư cổ phiếu, chúng tôi kiểm tra, hệ số chặn từ hồi quy ba yếu tố đó bao

danh mục đầu tư cổ phiếu của chúng tôi đưa ra khoảng cách tương tự trên hai yếu tốcơ
cấu kỳ hạn trên các yếu tố thị trường trong tỉ suất sinh lợi. Kết quả là, một danh mục đầu
tư thị trường cổ phiếu bắt các biếnphổ biến trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đến
các yếu tố thị trường và các yếu tố cấu trúc kỳ hạn.
Các liên kết ngẫu nhiên giữa các thị trường trái phiếu và cổ phiếu, tuy nhiên, dường như
đến phần lớn từ các yếu tố cấu trúc kỳ hạn. Sử dụng riêng, sự tỉ suất sinh lợi vượt trội và
trở tỉ suất sinh lợi mô phỏng cho các quy mô và các yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường dường như nắm bắt được biếnphổ biến trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu. Nhưng khi
hai yếu tố cấu trúc kỳ hạnh được bao gồm trong các hồi quy trái phiếu, khả năng giải
thích của các yếu tố thị trường cổ phiếu biến mất cho tất cả nhưng trái phiếu công ty ở
mức độ thấp.
Tóm lại, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng có ít nhất ba yếu tố thị trường cổ phiếu và
hai yếu tố kỳ hạn trong cơ cấu tỉ suất sinh lợi. Tỉ suất sinh lợi cổ phiếu đã chia sẻ biếndo
ba yếu tố thị trường cổ phiếu, và chúng liên quan đến tỉ suất sinh lợi trái phiếu thông qua
sự biến động chia sẻ trong hai yếu tố cấu trúc kỳ hạn. Ngoại trừ trái phiếu công ty ở mức
độ thấp, chỉ có hai yếu tố cấu trúc kỳ hạndường như để cho thấy biếnphổ biến trong tỉ
suất sinh lợi trái phiếu công ty và chính phủ.
Câu chuyện được thực hiện như sau, chúng tôi lần đầu tiên giới thiệu các yếu tố đầu vào
để tính toán hồi quy chuỗi thời gian: các biến giải thích và tỉ suất sinh lợi để được giải
thích (phần Z và 3). Sau đó chúng tôi sử dụng các hồi quy để tấn công hai vấn đề định giá
tài sản trung tâm: làm thế nào để kết hợp khác nhau của các biến nắm bắt (a) các biếnphổ
biến qua thời gian trong tỉ suất sinh lợi của trái phiếu và cổ phiếu (phần 4) và (b) các
cross-section của tỉ suất sinh lợi trung bình (phần 5).
2. Các yếu tố đầu vào để tính toán hồi quy chuỗi thời gian
Các biến giải thích trong các hồi quy chuỗi thời gian bao gồm tỉ suất sinh lợi trên một
danh mục đầu tư thị trường cổ phiếu và danh mục đầu tư mô phỏng cho các quy mô.Đặt-
to-thị trường, và các yếu tố hạn trong cơ cấu tỉ suất sinh lợi. Tỉ suất sinh lợi để được giải
thích là cho 2 danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ, 5 danh mục đầu tư trái phiếu công
ty, và 25 danh mục đầu tư cổ phiếu được hình thành trên cơ sở quy môvà giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường.

công ty.Ngược lại với các hồi quy cắt ngang của Chen, Roll, và Ross, tuy nhiên, hồi quy
chuỗi thời gian của chúng tôi nói rằng phần bù trung bình cho DEF và rủi ro TERM quá
nhỏ để giải thích nhiều biếntrong các cross-section của tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung
bình. [Shanken và Weinstein (1990) thực hiện một quan điểm tương tự.]
2.1.2. Nhân tố thị trường cổ phiếu
Động lực - Mặc dù quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngcó vẻ như các biến ad
hoc để giải thích tỉ suất sinh lợi cổ phiếu trung bình, chúng ta có lý do để hy vọng rằng
chúng đại diện cho yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi. Trong Fama và French
(1992b), chúng tôi ghi nhận rằng quy mô và giá trị sổ sách trên giá trị thị trườngcó liên
6
quan đến kinh tế cơ bản. Không ngạc nhiên, các công ty có BE/ME cao (giá cổ phiếu
tương đối thấp để đặt giá trị) có xu hướng để có tỉ suất sinh lợi thấp trên tài sản và tỉ suất
sinh lợi thấp kéo dài ít nhất là năm năm trước và năm năm sau khi giá trị sổ sách trên giá
trị thị trườnglà đo lường. Ngược lại. BE/ME thấp (Giá cổ phiếu cao so với giá trị sổ sách)
được kết hợp với tỉ suất sinh lợi cao liên tục.
Quy mô cũng liên quan đến tỉ suất sinh lợi. Kiểm soát đối với giá trị sổ sách trên giá thị
trường, các công ty nhỏ có xu hướng để có tỉ suất sinh lợi thấp trên tài sản hơn các công
ty lớn. Các hiệu ứng quy môtỉ suất sinh lợi, tuy nhiên, phần lớn là do những năm 1980,
cho đến năm 1981 kiểm soát cho BE/ME, các công ty nhỏ chỉ có một chút ít tỉ suất sinh
lợi hơn so với công ty lớn. Nhưng đối với các công ty nhỏ, 1980-1982 suy thoái biến
thành một tỉ suất sinh lợi suy thoái kéo dài. Đối với một số lý do, các công ty nhỏ không
tham gia vào sự bùng nổ kinh tế của những năm 1980 giữa và cuối năm.
Thực tế là các công ty nhỏ có thể bị suy thoái một tỉ suất sinh lợi lâu mà bỏ qua các công
ty lớn cho thấy rằng quy mô được liên kết với một yếu tố rủi ro phổ biến mà có thể giải
thích mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô và tỉ suất sinh lợi trung bình. Tương tự như vậy,
mối quan hệ giữa tỉ suất sinh lợi và giá trị sổ sách trên giá thị trường cho thấy rằng tỉ suất
sinh lợi tương đối là nguồn gốc của một yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi đó có
thể giải thích mối quan hệ tích cực giữa BE/ME và tỉ suất sinh lợi trung bình. Đo biếnphổ
biến trong tỉ suất sinh lợi kết hợp với quy mô và BE/ME là một nhiệm vụ chính của bài
viết này.

trên giá trị thị trườngcó một vai trò mạnh mẽ hơn trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu
trung bình so với quy mô. Việc chia tách tùy ý, tuy nhiên, và chúng tôi đã
không tìm kiếm trên lựa chọn thay thế.Hy vọng là các bài kiểm định ở đây và
trong Fama và French (1992b) không nhạy cảm với những sự lựa chọn. Chúng
tôi thấy không có lý do gì để cho rằng đang có. Chúng tôi xây dựng sáu danh
mục đầu tư (S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, B/H) từ hai giao điểm ME và ba giao
điểm nhóm BE/ME. Ví dụ, danh mục đầu tư S/L chứa các cổ phiếu nhỏ trong
nhóm ME cũng đang trong nhóm thấp BE/MEs, và các danh mục đầu tư B/H
chứa các cổ phiếu lớn- ME rằng cũng có BE/ME cao. Tỉ suất sinh lợigiá trị thị
trường gia quyền trên sáu danh mục đầu tư được tính từ tháng Bảy năm t đến
tháng sáu t + 1, và các danh mục đầu tư được cải tổ vào tháng t + 1. Chúng tôi
tính toán tỉ suất sinh lợi bắt đầu vào tháng Bảy năm t để chắc chắn rằng giá trị
sổ sách cho năm t - 1 được biết đến.
Để được bao gồm trong các kiểm định, một công ty phải có giá cổ phiếu CRSP cho tháng
mười hai năm t - 1 và tháng Sáu t và Compustat giá trị sổ sách cổ phần thường cho năm t
- 1. Hơn nữa, để tránh sự thiên vị tồn tại vốn có trong cách Compustat cho biết thêm công
ty được đánh dấu [Banz và Breen (1986)], chúng tôi không bao gồm các công ty cho đến
khi họ đã xuất hiện trên Compustat cho hai năm, (Compustat nói hiếm khi lịch sử bao
gồm hơn hai năm của dữ liệu khi nó cho biết thêm công ty).
Size- Danh mục đầu tư SMB của chúng tôi (nhỏ trừ lớn), có nghĩa là để mô phỏng các
yếu tố rủi ro về tỉ suất sinh lợi liên quan đến quy mô, là sự khác biệt, mỗi tháng, giữa các
trung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi trên ba danh mục đầu tư cổ phiếu nhỏ (S/L, S/M,
AND S/H) và trung bình đơn giản của tỉ suất sinh lợi trên ba danh mục đầu tư cổ phiếu
lớn (B/L, B/M, and B/H). Như vậy, SMB là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên danh
mục đầu tư cổ phiếu công ty vừa và danh mục đầu tư cổ phiếu lớn giống giá trị sổ sách
trên giá trị thị trường vốn chủ sở hữu bình quân. Sự khác biệt này nên được chủ yếu là do
ảnh hưởng của BE/ME, tập trung thay vì vào các hành vi khác nhau tỉ suất sinh lợi của cổ
phiếu nhỏ và lớn.
8
BE/ME - Các danh mục đầu tư HML (cao trừ thấp). có nghĩa là để mô phỏng các yếu tố

Cổ phiếu - Đối với cổ phiếu, Chúng tôi sử dụng tỉ suất sinh lợi quá mức trên 25 danh mục
đầu tư, hình thành trên quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường, như các biến phụ
thuộc trong các hồi quy chuỗi thời gian. Chúng tôi sử dụng danh mục đầu tư hình thành
trên quy mô và BE / ME vì chúng ta tìm kiếm để xác định xem các danh mục đầu tư mô
phỏng SMB và nhan tố HML bị loại ra trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu liên quan đến quy
mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường. Danh mục đầu tư hình thành trên quy mô và
BE / ME cũng sẽ sản xuất một loạt các tỉ suất sinh lợi trung bình để được giải thích bằng
9
cách cạnh tranh phương trình định giá tài sản [Fama và French (1992a)]. Tuy nhiên sau
đó, chúng tôi sử dụng danh mục đầu tư hình thành trên E/P (tỉ suất sinh lợi / giá) và DIP
(cổ tức / giá), biến mà còn được nhiều thông tin về tỉ suất sinh lợi trung bình [ví dụ. Keim
(1988)], để kiểm tra sự vững mạnh của các kết quả của chúng tôi về khả năng của các yếu
tố giải thích của chúng tôi để nắm bắt các cross-section của tỉ suất sinh lợi trung bình.
25 size-BE / ME danh mục đầu tư được hình thành giống như sáu quy mô-BE / ME danh
mục đầu tư thảo luận trước đó. Trong tháng Sáu mỗi năm t chúng tôi sắp xếp NYSE cổ
phiếu theoquy mô và (độc lập) của giá trị sổ sách trên giá thị trường. Đối với quy mô
loại, ME được đo vào cuối tháng Sáu. Đối với các loại giá trị sổ sách trên giá trị thị
trường, ME là cổ phần thị trường vào cuối tháng mười hai của T - 1 và BE là giá trị sổ
sách cổ phần thường cho năm tài chính kết thúc trong lịch của năm t - 1. Chúng tôi sử
dụng điểm gãy NYSE cho ME và BE / ME để phân bổ NYSE. Amex, và (sau năm 1972)
cổ phiếu NASDAQ đến năm các nhóm quy mô và năm cuốn sách đưa ra thị trường các
nhóm. Chúng tôi xây dựng danh mục đầu tư 25 từ các giao điểm của quy mô và BE / ME
các nhóm và tính toán tỉ suất sinh lợi hàng tháng đo lường vốn hóa trên danh mục đầu tư
từ tháng Bảy đến tháng t + 1. Các tỉ suất sinh lợi vượt trội trên các danh mục đầu tư cho
25 tháng 7 năm 1963 đến tháng 12 năm 1991 là biến phụ thuộc đối với cổ phiếu trong các
hồi quy chuỗi thời gian.
Bảng I: Mô tả thống kê cho danh mục đầu tư 25cổ phiếu hình thành trên quy mô và giá trị
sổ sách trên giá trị thị trường: 1963-1991 (29 năm).
10


(chủ yếu là AMEX VÀ NASDAQ cổ phiếu nhỏ). Mặc dù chứa nhiều cổ phiếu, mỗi năm
danh mục đầu tư trong nhóm quy mô nhỏ nhất là trên trung bình ít hơn 0.7% giá trị kết
hợp của các cổ phiếu trong 25danh mục đầu tư.Ngược lại, các danh mục đầu tư trong các
quy mô lớn nhất có nhóm các cổ phiếu ít nhất nhưng phầngiá trị lớn nhất.Cùng với nhau,
các danh mục đầu tư trong năm ME nhóm trung bình lớn nhất khoảng 74% tổng giá trị.
Các danh mục đầu tư cổ phiếu ở cả hai quy mô lớn nhất và thấp nhất BE/ME các nhóm
(các công ty thành công lớn) tài khoản riêng cho hơn 30% giá trị tổng hợp của 25 danh
mục đầu tư. Và lưu ý rằng việc sử dụng tất cả các cổ phiếu, thay vì chỉ cổ phiếu NYSE,
để xác định các nhóm quy mô sẽ cho kết quả trong một phân bố lệch hơn giá trị đối với
các nhóm quy mô lớn nhất.
Bảng 1 cũng cho thấy rằng, trong mỗi nhóm quy mô nhưng nhỏ nhất, cả về số lượng cổ
phiếu và tỷ lệ của tổng giá trị chiếm bởi một danh mục đầu tư giảm từ thấp đến cao- danh
mục đầu tư BE/ME. Mô hình này có hai nguyên nhân. Đầu tiên, sử dụng quy mô độc lập
và giá trị sổ sách trên giá thị trườngcổ phiếu NYSE để tạo thành danh mục đầu tư có
nghĩa là cao nhất-BE / ME nhóm nghiêng về phía các cổ phiếu nhỏ. Thứ hai, cổ phiếu
AMEX VÀ NASDAQ, chủ yếu là nhỏ, có xu hướng có tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn
cuốn sách đưa ra thị trường hơn NYSE cổ phiếu của các quy mô tương tự. Nói cách khác,
cổ phiếu NYSE có dung lượng nhỏ về ME có nhiều khả năng là nghiên về nhà đầu tư
angle (các công ty lớn với giá cổ phiếu thấp) hơn cổ phiếu nhỏ AMEX VÀ NASDAQ.
3. Sân chơi bình đẳng.
Bảng 2 tóm tắt các tỉ suất sinh lợi phụ thuộc và giải thích trong các hồi quy chuỗi thời
gian. Các lợi vượt trội bình quân trên danh mục đầu tư phục vụ như là các biến phụ thuộc
cho quan điểm trên phạm vi của tỉ suất sinh lợi trung bình mà cạnh tranh của các yếu tố
rủi ro phải được giải thích. Tỉ suất sinh lợi bình quân trên danh mục đầu tư giải thích là
phần bù bình quân trên một đơn vị rủi ro (độ dốc hồi quy) cho các yếu tố rủi ro phổ biến
ứng cử viên trong tỉ suất sinh lợi.
3.1. Tỉ suất sinh lợi phụ thuộc.
12
Cổ phiếu - 25 danh mục đầu tư cổ phiếu thành lập vào quy mô và giá trị sổ sách trên giá
thị trường sản xuất một loạt các tỉ suất sinh lợi vượt trội trung bình, từ 0.32% đến 1.05%

có tỉ suất sinh lợi trung bình cao hơn so với trái phiếu chính phủ, hoặc (c) tỉ suất sinh lợi
trung bình trên trái phiếu công ty là cao hơn đối với các nhóm thấp hơn giá.
Bề cross-section của tỉ suất sinh lợi trái phiếu trung bình không có nghĩa là trái phiếu
được không biến phụ thuộc trong các bài kiểm tra định giá tài sản. Ngược lại, trái phiếu
là ứng cử viên tốt cho việc loại bỏ các phương trình định giá tài sản đó dự đoán các mẫu
trong các cross-section của tỉ suất sinh lợi trung bình dựa trên dốc khác nhau về các yếu
tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi.
13
3.2. Giải thích tỉ suất sinh lợi.
Trong chuỗi thời gian phương pháp hồi quy để kiểm tra định giá tài sản, phần bù rủi ro
trung bình cho các yếu tố phổ biến trong tỉ suất sinh lợi chỉ là giá trị trung bình của các
biến giải thích. Giá trị trung bình của RM-RF (phần bù bình quân trên một đơn vị của thị
trường p) là 0.43% mỗi tháng.Đây là lớn từ một quan điểm đầu tư (khoảng 5% mỗi năm),
nhưng nó là một biên 1.76 sai số chuẩn từ 0. Trung bình, tỉ suất sinh lợi SMB (phí trung
bình cho các yếu tố quy mô liên quan về tỉ suất sinh lợi) chỉ là 0.27% mỗi tháng (t =
1.73). Chúng ta sẽ tìm thấy, tuy nhiên, các độ dốc trên SMB cho các danh mục đầu tư cổ
phiếu 25 bao gồm một phạm vi vượt quá 1.7, do đó gây hiệu ứng ước tính tỉ suất sinh lợi
kỳ vọng do các yếu tố quy mô lớn, khoảng 0.46% mỗi tháng. Các yếu tố giá trị thị trường
trên giá trị sổ sách, tạo ra một phần bù bình quân 0.40% mỗi tháng (t = 2.91), đó là lớn cả
về thực tế và thống kê.
14
RM là sự tỉ suất sinh lợi phần trăm giá trị hàng tháng giá trị thị trường gia quyền vào
các cổ phiếu trong 25 size- danh mục đầu tư BE/ME, cộng với các BE cổ phiếu bị loại ra
khỏi danh mục. RF là một tháng tỷ lệ phiếu kho bạc, quan sát vào đầu tháng. LTG là tỉ
suất sinh lợi trái phiếu chính phủ dài hạn, CB là sự tỉ suất sinh lợi về đại diện cho các
danh mục đầu tư trên thị trường trái phiếu công ty dài hạn.TERM là LTG-RF, DEF là
CB-LTG, SMB (nhỏ trừ lớn)là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên cổ phiếu nhỏ và lớn
cổ phiếu với danh mục đầu tư về giống giá trị sổ sách trên giá thị trường (cao trừ thấp)
là sự khác biệt giữa tỉ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu danh mục đầu tư cao và thấp giá
trị sổ scash trên giá thị trường với khoảng cùng quy mô bình quân gia quyền.RMO là

(chia sẻ và do đó undiversifiable) trong cổ phiếu và trái phiếu tỉ suất sinh lợi. Trong phần
15
5, chúng tôi sử dụng chặn từ các hồi quy chuỗi thời gian để kiểm tra xem phí trung bình
cho các yếu tố rủi ro phổ biến trong tỉ suất sinh lợi giải thích sự có cross-section của tỉ
suất sinh lợi trung bình trên trái phiếu và cổ phiếu.
4. Sự thay đối thường gặp trong tỉ suất sinh lợi
Trong hồi quy chuỗi thời gian, các hệ số góc và các giá trị R
2
là bằng chứng trực tiếp cho
thấy liệu các nhân tố rủi ro khác nhau có thể hiện được sự biến động thường gặp trong tỉ
suất sinh lợi của trái phiếu và cổ phiếu hay không. Đầu tiên tác giả xem xét một cách
riêng biệt khả năng giải thích của yếu tố trái phiếu thị trường (bond-market) và chứng
khoán thị trường (stock-market). Mục đích là để kiểm tra sự chồng chéo giữa các quá
trình ngẫu nhiên đối với tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu. Có phải các yếu tố bond-
market rất quan trọng trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu thể hiện những biến đối thường gặp
trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếuvà ngược lại? Sau đó tác giả kiểm tra khả năng giải thích
của yếu tố bond-market và stock-market, để phát triển một câu chuyện tổng thể đối với sự
thay đối thường gặp trong tỉ suất sinh lợi.
4.1. Nhân tố bond-market
Bảng 3 trình bày việc sử dụng các biến giải thích trong hồi quy chuỗi thời gian, TERM và
DEF cho thấy biến động thường gặp trong tỉ suất sinh lợi trái phiếu và cổ phiếu. Danh
mục 25 chứng khoán đưa ra hệ số góc của TERM hơn 5 sai số chuẩn lớn hơn 0; hệ số góc
của TERM nhỏ nhất đối với danh mục 7 trái phiếu bằng 18 lỗi sai số chuẩn khác 0. Hệ số
góc của DEF hơn 7,8 sai số chuẩn khác 0 đối với trái phiếu, và hơn 3,5 độ lệch chuẩn
khác 0 đối với cổ phiếu.
Bảng 3
Hồi quy tỉ suất sinh lợi vượt trội của cổ phiếu và trái phiếu (phần trăm) trên tỉ suất sinh
lợi trái phiếu thị trường.
TER.\/ Và
Def: Tháng 7 năm 1963 đến tháng 12 năm 1991. 342 tháng.

Như mong đợi, tuy nhiên, các phần trong sự biến động tỉ suất sinh lợi được giải thích
bằng TERM và DEF cao hơn đối với trái phiếu. Trong hồi quy trái phiếu, R
2
khoảng từ
0,49 đối với các doanh nghiệp cấp độ thấp đến 0,97 và 0,98 đối với các doanh nghiệp cấp
độ cao.Ngược lại, R
2
từ 0,06-0,21 đối với cổ phiếu. Như vậy TERM và DEF rõ ràng xác
định những biến động được phân chia trong tỉ suất sinh lợi cổ phiếu và trái phiếu, nhưng
đối với cổ phiếu và trái phiếu cấp độ thấp, có rất nhiều biến động được giải thích bởi yếu
tố chứng khoán- thị trường.
Có một mẫu hình thú vị trong hệ số góc đối với TERM. Các hệ số góc gia tăng từ 0,45-
0,72 đối với trái phiếu chính phủ kì hạn 1-5 năm và 6-10 năm, và sau đó các giá trị gần 1
đối với 4 trong 5 danh mục trái phiếu doanh nghiệp dài hạn. (Trừ , danh mục đầu tư cấp
thấp LG. có hệ số góc 0,81.) Như mong đợi. trái phiếu dài hạn nhạy cảm hơn trái phiếu
ngắn hạn đối với những biến động trong lãi suất được đo bằng TERM. Tuy nhiên, điều
18
nổi bật đó là các danh mục 25cổ phiếu có hệ số góc của TERM như những trái phiếu dài
hạn. Điều này cho thấy rằng rủi ro được thể hiện bởi kết quả TERM từ những cú sốc tỷ
suất chiết khấu , cái mà có ảnh hưởng đến chứng khoán trái phiếu và cổ phiếu dài hạn.
Có sự tương đồng thú vị giữa hệ số góc TERM được quan sát ở đây và bằng chứng trước
đây của tác giả rằng chênh lệch tỉ suất sinh lợi dự đoán tỉ suất sinh lợi của trái phiếu và cổ
phiếu. Trong Fama và French (1989), tác giả tìm thấy rằng một sự chênh lệch giữa lãi
trái phiếu dài hạn trừ ngắn hạn(một phiên bản dự tính của TERM) dự đoán tỉ suất sinh lợi
của cổ phiếu và trái phiếu, và bắt kịp những biến động giống nhau qua thời gian trong tỉ
suất sinh lợi kì vọng trên trái phiếu và cổ phiếu dài hạn. Tác giả phỏng đoán rằng chênh
lệch tỉ suất sinh lợi bắt kịp biến đổi trong phần bù kì hạn đối với những biến động tỷ suất
chiết khấu, cái mà có ảnh hưởng đến tất cả chứng khoán dài hạn.Các hệ số góc tương tự
của TERM đối với trái phiếu và cổ phiếu dài hạn được quan sát ở đây dường như phù
hợp với giả thuyết đó.

trong tỉ suất sinh lợi trung bình. Tác giả cũng tìm thấy rằng khi các yếu tố cổ phiếu-thị
trường được bổ sung vào các hồi quy, các mối quan hệ âm giữa kích thước và hệ số góc
DEF trong bảng 3 biến mất.
4. 2. Nhân tố stock-market
Vai trò của các yếu tố cổ phiếu-thị trường trong tỉ suất sinh lợi (tssl) được phát triển theo
ba bước. Tác giả kiểm tra hồi quy (a) mà sử dụng tssl thị trường vượt trội, RM-RF, để
giải thích tssl vượt trội của trái phiếu và cổ phiếu, hồi quy (b) sử dụng SMB và HML, tssl
tương tự đại diện cho yếu tố hồi quy , như biến giải thích. và hồi quy (c) sử dụng RM-RF,
SMB và HML. hồi quy 3 nhân tố áp dụng tốt cho cổ phiếu, nhưng hồi quy một và hai
yếu tố giúp giải thích tại sao.
The Market - không có gì ngạc nhiên,Bảng 4 cho thấy rằng tssl vượt trội trên
danh mục thị trường của chứng khoán, RM-RF, đạt được nhiều sự biến động phổ biến
trong tssl chứng khoán hơn so với các yếu tố cấu trúc kì hạn trong bảng 3. Tuy nhiên , đối
với các mục đích sau này,một thực tế quan trọng là thị trường nhiều biến đổi trong tssl cổ
phiếu mà có thể được giải thích bởi các yếu tố khác nữa. Chỉ giá trị R
2
gần 0.9 cho danh
mục cổ phiếu lớn- gtss trên gttt thấp. Đối với danh mục chứng khoán nhỏ và BE / ME
20
cao, giá trị R
2
dưới 0,8 hoặc 0,7 là những quy tắc. Những danh mục đầu tư chứng khoán
các yếu tố kích thước và BE / ME, SMB và HML, sẽ
cho thấy khả năng giải thích biên.
Các danh mục thị trường của chứng khoán cũng bắt dc những biến động phổ biến ở tssl
của trái phiếu. Mặc dù βS thị trường của trái phiếu là nhỏ hơn nhiều so với cổ phiếu.
Thường là 5-12 độ lệch chuẩn khác 0. Phù hợp với trực giác, β trái phiếu doanh nghiệp
cao hơn so với trái phiếu chính phủ và trái phiếu cấp độ thấp cao hơn hơn so với cao độ
cấp. Các β đối với trái phiếu cấp thấp (LG) là 0,30, và RM-RF giải thích
19% phương sai của tssl của LG

The Marker, SMB và HML - Bảng 5 nói rằng, chỉ sử dụng, SMB và HML có ít khả năng
để giải thích tssl trái phiếu. Bảng 6 cho thấy rằng khi tssl vượt trội thị trường cũng trong
các hồi quy, mỗi một trong ba yếu tố chứng khoán- thị trường đều nắm bắt sự biến động
trong tssl trái phiếu. tuy nhiên, TÁC GIả tìm thấy, rằng việc thêm yếu tố cấu trúc kì hạn
vào hồi quy trái phiếu chủ yếu giết khả năng giải thích của các yếu tố stock-market. Như
vậy vai trò rõ ràng của
yếu tố stock-market trong tssl trái phiếu trong bảng 6 có lẽ là kết quả của hiệp phương
sai của cấu trúc kì hạn và yếu tố stock-market.
. Các hồi quy thú vị trong bảng 6 là với cổ phiếu. Không ngạc nhiên. Ba các yếu tố stock-
market nắm bắt sự biến độngphổ biến mạnh mẽ trong tssl cổ phiếu. Các βs thị trường đối
với cổ phiếu được tất cả hơn 38 sai số chuẩn khác 0. Với một ngoại lệ, các thống kê t trên
hệ số góc SMB cho cổ phiếu là lớn hơn 4; hầu hết là lớn hơn 10 .SMB, tssl mô phỏng cho
các yếu tố kích thước, rõ ràng
bắt kịp biến động được phân chia trong tssl cổ phiếu cái mà được bỏ qua bởi thị trường
và HML. Hơn nữa, hệ số góc SMB đối với cổ phiếu có liên quan đến kích thước. Trong
23
mỗi nhóm BE/ME, hệ số góc SMB giảm đơn điệu từ các nhóm có kích thước nhỏ đến lớn
hơn.
Tương tự như vậy, hệ số góc của HML, tssl ô phỏng cho yếu tố BE/ME, có liên quan một
cách hệ thống đến BE/ME. Trong mỗi nhóm kích thước của cổ phiếu,hệ số góc HML
tăng đơn điệu từ các giá trị âm cho nhóm BE/ME thấp nhất đến dương mạnh cho nhóm
BE/ME cao nhất.
Ngoại trừ nhóm BE / ME thứ hai, nơi hệ số góc vượt qua từ âm sang dương, những hệ số
góc HML hơn5 sai số chuẩn khác 0. HML rõ ràng bắt kịp sự biến động được phân chia
trong tssl cổ phiếu, liên quan đến BE/ME, điều này được bỏ qua bởi thị trường và SMB.
Hệ số góc mạnh SMB và HML đối với cổ phiếu, nó không phải là đáng ngạc nhiên rằng
Khi thêm hai tssl trong hồi quy dẫn đến sự gia tăng lớn trong R
2
. Đối với cổ phiếu, chỉ có
một yếu tố thị trường cho ra 2 giá trị R