1
QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN: NHỮNG YẾU TỐ NÀO THẬT SỰ LÀ
QUAN TRỌNG
Murray Z. Frank và Vidhan K. Goyal *
Bài viết này xem xét tầm quan trọng tương đối của nhiều yếu tố trong việc quyết định cấu
trúc vốn của các công ty Mỹ thương mại 1950-2003. Các yếu tố đáng tin cậy nhất để giải
thích đòn bẩy thị trường là:đòn bẩy trung bình ngành công nghiệp(+ ảnh hưởng đòn bẩy),
tỷ lệ giá trị tài sản theo thị trường so với sổ sách(-), tài sản cố định hữu hình (+) lợi nhuận
( ) tổng tài sản (+) và lạm phát kỳ vọng (+) Ngoài ra, chúng tôi nhận thấy rằng các công
ty chi trả cổ tức có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn. Khi xem xét lý thuyết về đòn bẩy,
hiệu ứng tương tự được tìm thấy. Tuy nhiên, theo lý thuyết đòn bẩy, tác động của quy mô
doanh nghiệp, các tỷ lệ giá trị thị trường so với sổ sách, và ảnh hưởng của lạm phát là
không đáng tin cậy. Bằng chứng thực nghiệm dường như phù hợp với một số phiên bản
lý thuyết đánh đổicủa cơ cấu vốn.
Khi công ty quyết định việc sử dụng vốn vay, họ tiến hàng phân bổ lại dòng tiền dự kiến
trong tương lai, từ vốn cổ phần sang tiền mặt.Các yếu tố dẫn đến quyết định này vẫn còn
khó nắm bắt bất chấp một nền lý thuyết rộng lớn và các bài kiểm tra thực nghiệm qua
nhiều thập kỷ.Điều này xuất phát một phần từ thực tế là rất nhiều các nghiên cứu thực
nghiệm là nhằm mục đích cung cấp hỗ trợcho một lý thuyết cụ thể.Số lượng bằng chứng
là lớn, và vì vậy nó thường quá dễ dàng để cung cấp một số thực nghiệm hỗ trợ cho hầu
hết các ý tưởng. Điều này rất tốt cho việc đưa ra một đề tài nghiên cứu, nhưng còn nhiều
vấn đề phải bàn luận cho việc phát triển thành kiến thức chung về quyết định cơ cấu
vốn.Kết quả là, trong một vài thập kỷ gần đây, các học thuyết đã không có một cơ sở thực
nghiệm vững chắc để phân biệt những điểm mạnh và những điểm yếu của các lý thuyết
chính.
Lý thuyết nào chúng ta sẽ vận dụng một cách nghiêm túc?Đương nhiên, có nhiều ý kiến
khác nhau.Nhiều lý thuyết cấu trúc vốnđã được đề xuất.Nhưng chỉ có một vài giả thuyết
được nhiều người ủng hộ. Đáng chú ý, hầu hết sách giáo khoa tài chính doanh nghiệp chỉ
tập trung đến "lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn", trong đó chi phí thuế và chi phí kiệt quệ
phá sảnlà then chốt. Myers (1984) đưa ra "lý thuyết trật tự phân hạng", trong đó có một
hệ thống phân cấp tài chính về lợi nhuận giữ lại, nợ, và sau đó vốn chủ sở hữu. Gần đây,

nghiên cứu.
Trong việc kiểm tra những nhân tố có mối tương quan với đòn bẩy, điều đó là cần thiết
để xác định đòn bẩy.Nhiều định nghĩa thực nghiệm khác nhau đã được sử dụng. Một số
học giả ủng hộ lý thuyết đòn bẩy theo giá trị sổ sách, trong khi những người khác ủng hộ
lý thuyết đòn bẩy theo giá trị thị trường. Những quan điểmtrên là thước đo tốt hơn cho
đòn bẩy khác nhau.
Theo Myers (1977), các nhà quản lý tập trung vào đòn bẩy theo giá trị sổ sách vì nợ được
hỗ trợ bởi tài sản hiện hành tốt hơn là bởi cơ hội tăng trưởng. Đòn bẩy theo giá trị sổ sách
cũng được ưa thích vì thị trường tài chính biến động rất nhiều và các nhà quản lý được
cho là tin rằng đòn bẩy thị trường là không đáng tin cậy như một hướng dẫn chính sách
3
tài chính của công ty. Phù hợp với nhận thức học tập quan điểm của người quản lý, trong
Graham và Harvey (2001), một số lượng lớn các nhà quản lý cho biết rằng họkhông cân
bằng lại cơ cấu vốn của họ để đáp ứng với chuyển động thị trường chứng khoán. Sự hiện
diện của chi phí điều chỉnh ngăn chặn các công ty tự tái cân bằng liên tục.
Những người ủng hộ của lý thuyết đòn bẩy thị trường cho rằng giá trị sổ sách của vốn
chủ sở hữu chủ yếu là một sốđược sử dụng để cân bằng bên trái và bên phải của bảng cân
đối chứ không phải là một số chức năng quản lý có liên quan (xem, ví dụ, Welch, 2004).
Welch (2004) đối tượng thêm rằng giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu thậm chí có thể là
tiêu cực (mặc dù tài sản không có thể được). Các thước đo sổ sách hướng về quá khứ. Nó
đánh giá những gì đã diễn ra.Thị trường thường được giả định là hướng tới tương lai.Do
đó, không có lý do tại sao hai biện pháp này phải phù hợp (xem Barclay. Morellec, và
Smith, 2006).Các tài liệu cũng sử dụng định nghĩa khác nhau của nợ. Nợ có thể được
định nghĩa là dài hạn hay tổng số nợ, và nó có thể được định nghĩa bao gồm các khoản
phải trả hoặc các khoản nợ.
Trong kết quả trình bày của chúng tôi, tập trung chính là về tỷ lệ tổng nợ với giá trị thị
trường của tài sản (TDM).Tuy nhiên, với những quan điểm khác nhau, chúng tôi cũng
báo cáo kết quả cho các định nghĩa thay thế nhau về lý thuyết đòn bẩy.Chúng tôi tìm thấy
mô hình thực nghiệm đáng tin cậyrằng bảng mục nhiều thay đổi trongđòn bẩy thị trường
thông qua việc các công ty sử dụng mẫu công ty giao dịch công khai của Mỹ 1950-

mô doanh nghiệp, và lạm phát kỳ vọng tất cả sẽ được loại trừ khỏi mô hình cốt lõi. Các
yếu tố còn lại, đó là, đòn bẩy trung bình ngành công nghiệp, tài sản cố định hữu hình, và
lợi nhuận, là thiết thực cho các định nghĩa thay thế khác nhau của đòn bẩy.
Nhớ lại rằng đòn bẩy dựa trên thị trường là hướng tới tương lai, trong khi đòn bẩy theo
giá trị sổ sách là hướng về quá khứ. Từ quan điểm này, có thể thấy rằng giá trị thị trường
so với giá trị sổ sách, quy mô doanh nghiệp, và yếu tố lạm phát dự kiến đang phản ánh
tác động hướng tới tương lai.Trung bình ngành công nghiệp, tài sản cố định hữu hình, và
lợi nhuận phản ánh ảnh hưởng của quá khứ.
Đã có thay đổi đáng kể trong mô hình cốt lõi theo thời gian. Quan trọng nhất của điều
này là sự giảm xuống tầm quan trọng của lợi nhuận.Trong giai đoạn trước những năm
1980, lợi nhuận đóng một vai trò rất mạnh trong việc xác định đòn bẩy.Trong giai đoạn
sau đó, lợi nhuận -trong khi vẫn còn ý nghĩa thống kê -trở nên ít quan trọng trong các
quyết định đòn bẩy. Kết quả này còn cung cấp bằng chứng thực tế hơn, được thảo luận
trong Frank và Goyal (2003), cho rằng trong những năm 1980 và 1990, thị trường chứng
khoán sẵn sàng để trở thành nhà tài trợ cho các công ty thua lỗ nhưng có triển vọng có tốc
độ tăng trưởng tốt.
Khi chúng ta xem xét các công ty trong hoàn cảnh khác nhau, sự thật quan trọng nhất là
mức độ tương tự giữa các nhân tố.Tuy nhiên, như được dự đoán, sẽ có sự khác biệt thú vị
được tìm thấy.Sự khác biệt đáng chú ý nhất là giữa các công ty có chênh lệch giữa giá trị
5
thị trường và giá trị sổ sách cao và thấp.Tài sản cố định hữu hình và quy mô doanh
nghiệp là quan trọng hơn trong việc giải thích đòn bẩy cho những công ty có chênh lệch
giá trị thị trường so với sổ sách thấp hơn là các công ty có mức chênh lệch cao.
Câu hỏi 2.Nhiều nghiên cứu lý thuyết đã sử dụng những bộ yếu tố khác nhau.Ba biến thể
trong sáu yếu tố có thể sẽ là không bị đối nghịch. Đầu tiên, thay thế tài sản với doanh thu
là không thành vấn đề, vì cả hai đều phản ánh vai trò của quy mô doanh nghiệp. Thứ hai,
thay thế lạm phát kỳ vọng với lãi suất danh nghĩa của tín phiếu Kho bạc dường như
không quan trọng vì chúng liên quan chặt chẽ.Thứ ba, thay thế tài sản cố định hữu hình
với tài sản thế chấp không chắclà có vấn đề.Tài sản cố định hữu hình và tài sản thế chấp
khác nhau, tài sản thế chấp bao gồm hàng tồn kho trong khi tài sản cố định hữu hình thì

Điều đó phù hợp tương tự với Tsyplakov (2008), trong đó, dựa vào thời gian để xây
dựng, các doanh nghiệp giữ lại lợi nhuậncho đến khi thời gian thích hợp để mua các
khoản mục như đất đai, nhà xưởng, máy móc để sản xuất hàng hóa và cung cấp dịch vụ.
Trong khi thuế so với đánh đổi phá sản là phiên bản phổ biến nhất của lý thuyết đánh đổi,
nó không phải là mô hình duy nhất trong lý thuyết đánh đổichung. Lý thuyết đánh đổi
cũng bao gồm mô hình như Stulz (1990) và Moreliec (2004), trong đó chi phí đại diện
đóng vai trò rất quan trọng.Ví dụ trong mô hình Stulz, chính sách tài chính quan trọng
bởi vì chúng ảnh hưởng đến các nguồn vốn dưới sự kiểm soát của các nhà quản lý.Điều
này làm giảm chi phí hơn và đầu tư dưới mức.Chúng tôi nghi ngờ rằng chi phí đại diện
của sự tùy tiện trong quản lý và xung đột chủ sở hữu là khá quan trọng liên quan đến các
loại thuế. Phát hiện của chúng tôi tái khẳng định một thực tế nổi tiếng là ảnh hưởng của
thuế là tương đối khó xác định rõ ràng trong dữ liệu. Ngaycả khi các loại thuế không phải
là toàn bộ câu chuyện, chúng ít nhất quan trọng ở một mức độ (xem Graham, 2003).
Ngoài ra, Hennessy và Whited (2005) cho thấy rằng do chi phí giao dịch, có thể là ảnh
hưởng của thuế sẽ khó có thể xác định bằng thực nghiệm ngay cả khi chúng là một yếu tổ
trong các vấn đề của công ty. Vì những lý do này, chúng tôi cho rằng phân biệt một cách
tương đối tầm quan trọng của chi phí đại diện so với sự đánh đổi chi phí thuế phá sản là
công việc đáng lưu ý.
Lý thuyết trật tự phân hạng thường được sử dụng để giải thích các quyết định tài chính
của các công ty.Một thành tích đáng kể của lý thuyết trật tự phân hạng là nó dự đoán tác
động của lợi nhuận một cách chính xác (Shyam Sunder-và Myers, 1999).Tuy nhiên, như
thể hiện bởi Fama và Pháp (2002) và Frank và Goyal (2003), lý thuyết này có vấn đề
khác. Trong hình thức hiện tại của nó, lý thuyết trật tự phân hạng không hữu ích trong
việc tổ chức rất nhiều các tính năng mà chúng ta thấy theo cách các công ty tài trợ cho
mình.
Lý thuyết thời điểm thị trường tạo sự dự đoán chính xác cho tỷ lệ tài sản theo giá trị thị
trường so với giá trị sổ sách và ảnh hưởng của lạm phát kỳ vọng. Tuy nhiên, bản thân
thời điểm thị trường không thực hiện bất kỳ dự đoán cho các mô hình trong dữ liệu được
hợp nhất bởi lý thuyết đánh đổi.Lý thuyết thời điểm thị trường cần phát triển lý thuyết
đáng kể để giải thích tất cả các quy tắc thực nghiệm chúng ta quan sát trong dữ liệu.

Sản phẩm và sự tương tác các yếu tố thị trường cho thấy rằng trong một số doanh nghiệp,
hiệu quả đòi hỏi các bên liên quan của một công ty thực hiện các khoản đầu tư vào công
ty một cách cụ thể đáng kể. Cơ cấu vốn mà làm không an toàn cho các khoản đầu tư công
ty cụ thể sẽ tạo ra ít khoản đầu tư như vậy. Lý thuyết cho thấy rằng cơ cấu vốn hoặc có
8
thể nâng cao hoặc cản trở sự tương tác hiệu quả giữa các bên liên quan.Titman (1984) lập
luận rằng các công ty sản xuất ra sản phẩm độc đáo sẽ mất khách hàng nếu như chúng
xuất hiện thất bại.Maksimovic và Titman (1991) xem xét đòn bẩy ảnh hưởng đến động
lực của một công ty như thế nào để cung cấp một sản phẩm chất lượng cao.Jaggia và
Thakor (1994) và Hart và Moore (1994) xem xét các tầm quan trọng của đầu tư vào
nguồn nhân lực quản lý. Những quan điểm khác nhau từ việc đánh đổi thuế phá sản trong
đó chi phí nợ từ sự gián đoạn hoạt động kinh doanh bình thường và do đó không phụ
thuộc vào chi phí trực tiếp phá sản. Nói cách khác, sản phẩm và sự tương tác yếu tốdựa
trên lý thuyết đánh đổi có thể được xem như là giao dịch trong các lợi thế của nợ với chi
phí thanh lý chứ không phải là chi phí phá sản.
2. Lý thuyết trật tự phân hạng:
Trong khi lý thuyết trật tự phân hạng có nguồn gốc từ lâu trong các tài liệu mô tả, nó đã
được xác định rõ ràng bởi Myers (1984). Xem xét ba nguồn vốn có sẵn của doanh nghiệp
- thu nhập giữ lại, nợ và vốn chủ sở hữu. Vốn chủ sở hữu có lựa chọn bất lợi nghiêm
trọng, nợ có lựa chọn bất lợi nhỏ, và lợi nhuận giữ lại tránh được vấn đề.Từ quan điểm
của một nhà đầu tư bên ngoài, vốn chủ sở hữu có rủi ro thật sự hơn nợ.Do đó, các nhà
đầu tư hợp lý sẽ định giá lại chứng khoán của công ty khi có công bố vấn đề an ninh.
Nhưng đối với tất cả công ty có chất lượng thấp nhất, sự sụt giảm trong giá trị vốn chủ sở
hữu làm cho vốn chủ sở hữu định giá thấp, có điều kiện về phát hành cổ phiếu.Từ quan
điểm của những người bên trong công ty, lợi nhuận giữ lại là một nguồn quỹ tốt của hơn
nguồn tài chính bên ngoài.Vì vậy, lợi nhuận giữ lại được sử dụng khi có thể.Nếu lợi
nhuận giữ lại là không đủ, vốn vay sẽ được sử dụng.Vốn chủ sở hữu chỉ được sử dụng
như một phương sách cuối cùng.Đây là một lý thuyết về đòn bẩy trong đó không có khái
niệm của một tối ưu của tỷ lệ đòn bẩy. Mặc dù lý thuyết trật tự phân hạng hầu như luôn
luôn được đóng khung trong các điều khoản về bất cân xứng thông tin, nó cũng có thể

cãi, có chỗ cho ý nghĩa bất đồng trong một số trường hợp.
1.ĐÒN BẪY VÀ LỢI NHUẬN
Các công ty có lợi nhuận phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn mong đợi và tìm lá
chắn thuế suất có giá trị hơn. Như vậy, quan điểm thuế và các chi phí phá sản dự đoán rằng các
công ty có lợi nhuận sử dụng nợ nhiều hơn. Ngoài ra, quan điểm chi phí cơ quan dự đoán rằng kỷ
luật được cung cấp bởi nợ có giá trị hơn cho các công ty có lợi nhuận như các công ty có thể có
các vấn đề dòng tiền tự do nghiêm trọng . (Jensen, 1986).
Những tài liệu gần đây, tuy nhiên, cho rằng các dự đoán lý thuyết đánh đổi trên lợi nhuận thì
phức tạp hơn so với những dự đoán dựa trên mô hình tĩnh (xem Strebulaev, 2007). Trong một
mô hình đánh đổi năng động, đòn bẩy có thể xuất hiện và trở thành yếu tố tác động tiêu cực đến
lợi nhuận trong các dữ liệu do va chạm khác nhau.
Theo kinh nghiệm, phản ứng đã được lập luận rằng đòn bẩy và lợi nhuận là có mối quan hệ tiêu
cực, vì các doanh nghiệp thụ động tích lũy lợi nhuận (xem Kayhan và Titman, 2007). "
10
Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng các công ty thích tài chính nội bộ trên vốn từ bên ngoài.
Nếu các khoản đầu tư và cổ tức cố định, sau đó các công ty có lợi nhuận nhiều hơn sẽ trở nên ít
sử dụng vốn vay hơn theo thời gian.
Biện pháp: Khả năng sinh lời
2.ĐÒN BẪY VÀ QUY MÔ DOANH NGHIỆP
Các công ty lớn, đầu tư đa dạng hơn, phải đối mặt với rủi ro mất khả năng thanh toán thấp hơn.
Ngoài ra, các công ty lớn hơn với tốt hơn danh tiếng trên thị trường nợ phải đối mặt với chi phí
cơ quan liên quan đến nợ thấp hơn. Như vậy, lý thuyết đánh đổi dự đoán các công ty lớn hơn,
trưởng thành hơn để có nợ nhiều hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng thường được xem như là dự đoán một mối quan hệ nghịch đảo giữa
đòn bẩy và quy mô công ty và giữa đòn bẩy và tuổi công ty. Các doanh nghiệp lớn được biết đến
nhiều hơn, vì họ đã tồn tại ở xung quanh đó lâu hơn. Ngoài ra, các công ty lớn hơn đã có một cơ
hội để lợi nhuận để lại.
Các biện pháp: I) Giá trị tài sản ghi sổ và 2) các công ty trưởng thành
3.ĐÒN BẪY VÀ TĂNG TRƯỞNG
Tăng trưởng làm tăng chi phí kiệt quệ tài chính, làm giảm các vấn đề dòng tiền tự do, và làm

năm 2005; Flannery và Rangan, 2006). Hovakimian, Opler, và Titman (2001) cung cấp bằng
chứng phù hợp với các doanh nghiệp chủ động điều chỉnh tỷ lệ nợ của họ đối với trung bình
ngành.
Giải thích khác là ảnh hưởng ngành công nghiệp phản ánh một tập hợp các tương quan, nhưng
nếu không bỏ qua, những yếu tố. các doanh nghiệp trong một ngành công nghiệp đối mặt với lực
lượng phổ biến mà ảnh hưởng đến các quyết định tài chính của họ. Những điều này có thể phản
ánh sự tương tác thị trường sản phẩm hoặc bản chất của cạnh tranh. Đây cũng có thể phản ánh
ngành công nghiệp không đồng nhất trong các loại tài sản, rủi ro kinh doanh, công nghệ, hoặc
quy định. Các yếu tố ngành không có một giải thích duy nhất.
Chúng ta xem xét hai biến ngành công nghiệp : tốc độ tăng trưởng trung bình ngành và đòn bẩy
trung bình ngành.
Lý thuyết đánh đổi dự đoán rằng tốc độ tăng trưởng trung bình ngành cao hơn thì kết quả là nợ
ít, trong khi đòn bẩy trung bình ngành cao thì kết quả là nợ nhiều hơn. Cuối cùng, chúng tôi xem
xét nếu công ty được điều tiết. Các công ty được điều tiết có dòng tiền ổn định và chi phí kiệt
quệ tài chính thấp hơn mong đợi. Vì vậy, các công ty được điều tiết phải có nợ nhiều hơn.
Nhưng, đồng thời, các nhà quản lý có ít quyền tùy ý định đoạt trong các công ty được điều tiết,
12
làm giảm mức độ nghiêm trọng của các cuộc xung đột cổ đông-quản lý và làm cho nợ ít hơn
mong muốn từ một quan điểm kiểm soát. Lý thuyết đánh đổi làm cho một dự đoán mơ hồ về tác
động của sự điều tiết lên đòn bẩy.
Dưới góc độ một quan điểm trật tự phân hạng thuần túy, ngành công nghiệp chỉ nên quan trọng
đến mức mà nó phục vụ như là một đại diện cho thâm hụt tài chính-một liên kết chứ không phải
gián tiếp của công ty. Theo lý thuyết thời điểm thị trường, ngành công nghiệp nên là vấn đề chỉ
khi sự định giá là tương quan giữa các doanh nghiệp trong một ngành công nghiệp.
Các biện pháp: I) đòn bẩy trung bình ngành, 2) tốc độ phát triển trung bình ngành, và 3) điều tiết
giả định.
5.ĐÒN BẪY VÀ BẢN CHẤT CỦA TÀI SẢN
Tài sản hữu hình, như bất động sản, nhà máy, thiết bị, dễ dàng hơn cho người ngoài đánh giá cao
hơn tài sản vô hình, chẳng hạn như giá trị lợi thế thương mại từ việc mua lại này làm giảm căng
thẳng-chi phí kiệt quệ. Ngoài ra, tài sản hữu hình tạo sự khó khăn cho các cổ đông để thay thế

Các doanh nghiệp có dòng tiền ít ổn định hơn phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính cao hơn
và nên sử dụng ít nợ. Dòng tiền càng bất ổn thì càng giảm khả năng rằng lá chắn thuế sẽ được sử
dụng hoàn toàn.
Rủi ro gây bất lợi cho các bên cùng đầu tư. Rủi ro cao hơn nên kết quả nợ sử dụng ít hơn theo lý
thuyết đánh đổi.
Chúng ta có thể mong đợi các công ty có cổ phiếu biến động là những người về những niềm tin
này là không ổn định. Có vẻ như đáng tin cậy rằng các công ty này phải chịu nhiều hơn từ lựa
chọn bất lợi. Nếu vậy, thì lý thuyết trật tự phân hạng sẽ dự đoán rằng các công ty có rủi ro cao
hơn sẽ có đòn bẩy cao hơn. Ngoài ra, các doanh nghiệp có dòng tiền không ổn định có thể cần
phải truy cập định kỳ các thị trường vốn bên ngoài.
Biện pháp: phương sai của lợi nhuận chứng khoán
8. Đòn bẩy và yếu tố đường cung
Faulkender và Petersen (2006) lập luận rằng các yếu tố phía cung rất quan trọng trong việc giải
thích sự thay đổi trong cơ cấu vốn. Khi các doanh nghiệp đã hạn chế tiếp cận thị trường nợ, tất cả
các khác nhau, tài chính diễn ra thông qua thị trường chứng khoán. Ít nợ được sử dụng vì tiếp
cận thị trường nợ bị hạn chế. Quyền tiếp cận vào các thị trường nợ là liệu công ty đã đánh giá nợ.
Các công ty với một hệ số tín nhiệm mong đợi sẽ có thêm nhiều vốn vay, trong khi các yếu khác
không đổi.
Từ lý thuyết trật tự phân hạng, tuy nhiên, sở hữu một xếp hạng tín dụng liên quan đến một quá
trình thông tin tiết lộ của cơ quan đánh giá. Vì vậy, các công ty có xếp hạng cao hơn có ít vấn đề
bất lợi lựa chọn. Theo đó, các doanh nghiệp có đánh giá như vậy nên sử dụng ít nợ và nhiều vốn
chủ sở hữa. Nhưng điều này là không rõ ràng vì ít rủi ro bất lợi sẽ làm tăng khả năng tiếp cận các
nguồn vốn bên ngoài, khi đó sẽ dẫn đến nợ nhiều hơn.
Đo lường: xếp hạng tín dụng danh nghĩa
14
9. Đòn bẩy và các điều kiện thị trường chứng khoán
Welch (2004) lập luận rằng các công ty không cân bằng lại những thay đổi cấu trúc vốn gây ra
bởi những cú sốc giá cổ phiếu và do đó lợi nhuận chứng khoán là " quan trọng hơn trong việc
giải thích tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu hơn tất cả các yếu tố được xác định trước đó với nhau." Lý
thuyết thời điểm thị trường đưa ra dự đoán tương tự, nhưng các tác động tích cực đến từ các nhà

Trong mở rộng, giá cổ phiếu đi lên, chi phí phá sản dự kiến sẽ đi xuống, thu nhập chịu thuế tăng
lên. và tăng tiền mặt. Vì vậy, các doanh nghiệp vay nhiều hơn trong mở rộng. Giá trị tài sản thế
chấp có thể sẽ là chu kỳ lặp lại. Nếu các doanh nghiệp vay với tài sản thế chấp, đòn bẩy nên lần
nữa là chu kỳ.
15
Tuy nhiên, vấn đề cơ quan có thể sẽ nghiêm trọng hơn trong thời kỳ suy thoái như sự giàu có của
người quản lý giảm tương đối với các cổ đông. Nếu nợ gắn quản lý với những ưu đãi của các cổ
đông, đòn bẩy nên là chu kỳ.
Nếu lý thuyết trật tự phân hạng tổ chức, đòn bẩy sẽ giảm trong thời gian mở rộng từ các quỹ nội
bộ gia tăng trong mở rộng, tất cả các khác nhau. Nếu lợi nhuận của công ty đã cho thấy sự gia
tăng trong thời gian qua, vấn đề quan giữa các cổ đông và các nhà quản lý là ít nghiêm trọng. Do
đó, các công ty nên phát hành nợ ít hơn.
Các biện pháp: I) tăng trưởng lợi nhuận sau thuế và 2) Tăng trưởng GDP
II. Mô tả dữ liệu
Mẫubao gồmCác công ty Mỹtrong giai đoạn1950-2003. Các dữ liệuhàng năm
vàđược chuyển đổi thànhgiá trị đồng đô la năm 1992bằng cách sử dụngchỉ số
giảm phátGDP.Các dữ liệuchứng khoántrở lạilà từTrung tâm nghiên cứuan
ninhGiá(CRSP) cơ sở dữ liệu. Các dữ liệukinh tế vĩ môtừcơ sở dữ liệucông cộng
khác nhau. Các nguồnđược mô tảtrong Phụ lục.Công ty tài chínhvà các công
tytham giatrong vụ sáp nhậplớn(Compustat đangchú thíchAB)bị loại
trừ.Cũngloại trừlà các doanh nghiệpvớigiá trị sổ sáchcòn thiếu củatài sản.Tỷ
lệsử dụngtrong phân tíchđượcxác địnhở mức0.50%trongcảđuôi củaphân
phối.Này phục vụđể thay thếgiá trị ngoại laivàdữ liệu không được lưu trữ.
A. Định nghĩa về đòn bẩy
Một số định nghĩakháccủa đòn bẩyđã được sử dụngtrong các tài liệu. Hầu hết
cácnghiên cứuxem xétmột số hình thứctỷ lệ nợ. Nhữngđịnh nghĩa này khác
nhautùy thuộccác giá trị sổ sách hoặcgiá trị thị trườngđược sử dụng.Chúngcũng
khác nhautrongviệctổng nợhoặcnợdài hạnchỉđược xem xét.Ta cũng có thểxem
xét tỷ lệđòn bẩy(xemWelch, 2004). Cuối cùng, các công ty có nhiều loạitài sảnvà
nợ phải trảvà một loạt cácđiều chỉnhchi tiết hơncó thểđược thực hiện.

đểchiếm khoảng8%các khoản nợ trung hạncủa công ty. Nợ dàihạntăngtrong
giai đoạnđầuTBEnhưngđãtương đối ổn địnhtrong giai đoạn1970-2003. Hiệu
quả thuần củanhững thay đổikhác nhaulàtổng nợ phải trảđã tăng từkhoảng
35%tài sản chohơn 53% tài sản trong khivốn chủ sở hữu sổ sáchphổ biếnđã
cómột sự suy giảmtương ứngkhá lớn.
Những thay đổi về lưu chuyển tiền tệ cũng là khá đáng kể. Cả doanh thu và giá
vốn hàng bán như một phần nhỏ của tài sản giảm đáng kể. Doanh thu, nhìn
chung, và các chi phí hành chính tăng hơn gấp đôi trong giai đoạn này. Kết quả
là các công ty vừa và nhỏ có thu nhập trước thuế không mấy khả quan vào cuối
17
kỳ. Ngày càng, có vẻ như các công ty đại chúng bao gồm các công ty phi lợi
nhuận.
BảngI. Mô tảdữ liệu chocông ty giao dịch đại chúng, công tytài chínhMỹ
giai đoạn 1950-2003
Các biện pháp đòn bẩy và các yếu tố khác (trừ các tài sản, các biến chỉ số và các
biến vĩ mô) đều được đo lường ở mức 0.50% trong cả đoạn cuối của quy trình
phân phối trước khi số liệu thống kê tóm tắt được tính toán. Các dụng cụ phán
đoán được xác định cho các mẫu tổng hợp. Mẫu được chọn là giai đoạn 1950-
2003. Công ty tài chính và các công ty tham gia trong vụ sáp nhập lớn
(Compustat đang chú thích AB) bị loại trừ. Các biến được quy định tại Phụ lục.
BẢNG
Kỳ vọng về lợi nhuận trong tương lai, một mô hình cũng ghi nhận của Fama và
French (2001) và DeAngelo, DeAngelo, và Skinner (2004). Chúng tôi cũng thấy
rằng thuế thu nhập doanh nghiệp đã giảm theo thời gian. Đây không phải là
đáng ngạc nhiên, kể từ khi thuế suất đã ban đã giảm trung bình và bao gồm
nhiều công ty phi lợi nhuận. Công ty vừa cùng gặp cả hai vấn đề là phát hành và
giảm một số lượng đáng kể các khoản nợ mỗi năm.
III.Bằng chứngthực nghiệm vềyếu tốlựa chọn
Chúng ta bắt đầu bằng cách báo cáo các mối tương quan giữa các yếu tố và mỗi
biện pháp đòn bẩy trong Bảng II. Bên dưới mỗi tương quan, các dấu cộng (+) và

nghiệmcủa chúng tôi, theo đề nghị củaPetersen(2009). Mô hình cơ bảnlà:
Lij=a + ßFij - .i+ei,,.
Chúng tôi có một danh sách dài các yếu tố. Vì lợi ích của sự cẩn thận, đó là mong
muốn để loại bỏ các yếu tố không trọng yếu. Hastie, Tibsbirani, và Friedman
(2001) mô tả nhiều phương pháp có thể được sử dụng để quyết định các yếu tố
để giữ hay bị loại bỏ. TBE Akaike tiêu chí thông tin (A|C) và các thông tin tiêu
chí Bayes (BIC) là hai tiêu chí lựa chọn mô hình thường được sử dụng và chúng
tôi đã thử cả hai . Cho P là số lượng các thông số và cho N là số
Bảng II. Khả năng tương quan giữa đòn bẩy và yếu tố
Bảng này trình bày hệ số tương quan giữa các biện pháp đòn bẩy và các yếu tố
đòn bẩy khác nhau. Các biến được quy định tại Phụ lục. Trong dấu ngoặc vuông
bên dưới hệ số tương quan, chúng tôi trình bày một bản tóm tắt của các mối
tương quan thời gian theo thứ tự thời gian. Thời kỳ mẫu 1950-2003 được chia
19
thành sáu kỳ-năm thập kỷ và giai đoạn cuối cùng bao gồm 2000-2003. A + cho
thấy mối tương quan là tích cực và quan trọng trong ít nhất hai trong số sáu kỳ.
A + + cho thấy mối tương quan là tích cực và quan trọng trong ít nhất bốn trong
số sáu kỳ. A + + + chỉ ra rằng nó có ý nghĩa và tích cực trong 6 thời kỳ. Các -,
được tương tự xác định cho các trường hợp tiêu cực và đáng kể. A - + chỉ ra
rằng các mối tương quan là tiêu cực và quan trọng trong ít nhất hai trong số
sáu kỳ và tích cực và đáng kể trong ít nhất là hai giai đoạn khác. A + chỉ ra
rằng các mối tương quan là tiêu cực và quan trọng trong bốn trong số sáu kỳ và
tích cực và đáng kể trong hai giai đoạn khác. Tương tự như vậy, một + + - chỉ ra
rằng các mối tương quan tích cực và đáng kể trong bốn trong số sáu kỳ và tiêu
cực và có ý nghĩa trong hai giai đoạn khác.
BẢNG II
Quan sáttrong một mô hìnhđược trang bị.BICđược định nghĩanhư sau.
BIC = - 2 X log-likelihood + P x log(N)
AIC được đo tương tự, nhưng với số 2 thay thế log (N) trong định nghĩa. Cả BIC
và AIC có một cấu trúc hợp lý. Trong mỗi trường hợp, càng nhỏ càng tốt. Khi

nhất(thấp nhất (số liệu thống kê) cũng được báo cáoở dưới cùngcủa
bảng."Riêng" báo cáoR^2từhồi quyđơn biếnđơn giảncủa biện phápđòn bẩyvào
yếu tố này.Chúng tôisau đó xóa các biến kém ảnh hưởng, chạy hồi quyvới các
biếncòn lại,và báo cáofivàBICtrong lần thứ haiđến các tế bàodưới cùngtrong
bảng.Vì vậy. "tích lũy" báo cáofl^từhồi quybao gồm các danh sáchđược liệt
kê,cùng vớitất cả các biếnđược liệt kêở trên nó.Sau đóchúng tôi tiếp tụctheo
cách nàytất cảcác con đường lênbàn.Các biếnđược liệt kêtheo thứ tựsố
lượngbiến thểthêmgiải thích. "Nhóm tích cực(%)" báo cáo tỷ lệ phần trămcác
trường hợpmàcácyếu tốha.sadấu hiệu tích cựcnhất định và đượcbao gồm
trongIHEđặc điểm kỹ thuậtBICtối thiểutrong10mẫu conngẫu nhiênkích thước
bằng nhau. "Nhóm tiêu cực(%)" báo cáo tỷ lệ phần trămcác trường
hợpmàcácyếu tốnhất địnhcódấu hiệu tiêu cựcvàđược bao gồm trongcácđặc
điểm kỹ thuậtBICtối thiểutrong10kích thước bằng nhaungẫu nhiênphụmẫu. Các
dữ liệucũng đượcchạytrên mỗi54 nămđộc lập.Những kết quả nàyđược tóm tắt
trongcộtcó nhãn "Năm tích cực (%)" và "Nămâm (%)" màbáo cáotỷ lệ phần
trămcác trường hợpmàcácyếu tốnhất địnhđã được đưa vàođặc điểm kỹ thuậttối
thiểu vàBICmàcoetficientcódấu hiệuchỉ định
BẢNG
Thấp nhất t-statistic (trong trường hợp này, đó là sự hồi phục thị trường
(CrspRet). Báo cáo ước tính hệ số hụt và t-statistic trong cột (I) và (2) cho hồi
21
quy một biến sử dụng biến này. Reestimate một hồi quy của đòn bẩy trở về thị
trường tích lũy và báo cáo R^2 từ hồi quy này trong cột (3). Tiếp theo, tính toán
lại tất cả các số liệu thống kê trên các mẫu giảm bao gồm tất cả các yếu tố ngoại
trừ sự trở lại thị trường tích lũy. Điều này cải thiện mô hình một chút khiBIC
giảm -28.507đến -28.519. Tiếp theo, loại bỏ các yếu tố với mức t-statistic thấp
nhất số liệu thống kê và tính toán lại. Lần này là mức thuế suất cao nhất
(TaxRate). Quá trình này tiếp tục loại bỏ một yếu tố tại một thời gian cho đến
khi ở trên cùng của bảng chỉ có một yếu tố duy nhất vẫn còn-trung bình ngành.
Trongcột(6) và(7),chúng tôiphân vùngngẫu nhiêncác dữ liệu vào10nhóm bằng

rằngngành công nghiệptrung bìnhđòn bẩy, hữu hình, và lợi nhuậnxuất hiệncác
yếu tốnhưmạnh mẽtrongđịnh nghĩa khác nhaucủa đòn bẩy.
Chúng tôi khôngbiết về bất kỳgiả thuyết cho rằngthỏa đánggiải thích cho
sựkhác biệtđược quan sátgiữa các yếu tốảnh hưởng đếncác định nghĩa kháccủa
đòn bẩy. Có thể làtỷ lệtài sảnthị trường-to-cuốn sách xuất hiện như mộtyếu
tốmạnh mẽtrongTDMvìảnh hưởng củatỷ lệthị trườngđểcuốn sách có
thểđượchoạt động thông quaảnh hưởng đếngiá trị củavốn chủ sở hữuhơnthông
quaảnh hưởng đếngiá trị củanợ. Có mộtmối quan hệtiêu cựccơ khíkhiđòn bẩythị
trườngđược sử dụng,nhưng không phải khicuốn sáchđòn bẩy¡s được sử
dụng.Lạm pháttương tựcó thểđượcảnh hưởng đếngiá cổ phiếu, làm ảnh hưởng
đếntỷ lệđòn bẩy thị trườnghơn so vớitỷ lệđòn bẩycuốn sách.
RittervàWarr(2002) lập luận rằng các nhà đầu tưhiểu sainhững tác động
củalạm phát,mà kết quả trongcác lỗiđịnh giálạm phátgây ratrongthị trường
chứng khoán.
A.Hạn chếtài chínhso vớicác công tyKhông bị giới hạn
Myers(2003)đã lập luận rằng"các lý thuyết làcó điều kiện, khôngnói chung." Họ
làm việctrongmột số điều kiệntốt hơn so vớinhững người khác.Cácnghiên cứu
gần đâyđã tập trung vàokhó khăn tài chínhlà cómộttác động đáng kểvề cáchcác
công tytài trợ chomình(xem, ví dụ, LemmonvàZender, 2004). Do đó chúng
tôikiểm tranếu các yếu tốảnh hưởng đếnđòn bẩykhác nhau chocác công tylà
tương đốihạn chếvề tài chínhhơn. Để phân loạicác công tyvàonhững người
đượchạn chếvànhững người không được, chúng tôi dựa trêntình trạngcổ tứctrả
tiền,quy mô doanh nghiệp, và tỷ lệthị trườngsổ sáchtài sản.các công tymàcổ
tứcchi trả, những người đượclớn hơn,và những người cócơ hội tăng
trưởngthấpnênthấy nó tương đốidễ dàng đểtăngnguồn tài chínhbên
23
ngoài.BảngIVtrình bàykết quảmẫu củacác công typhân loại dựa trênbatiêu
chí.Đối với mỗimẫu củachúng talặp lại cácbảng IIItập thể dục vàsau đó báo
cáonhư thế nàothường là yếu tốđược bao gồm chorằng lớp họccủa các công
tytrongmặt cắthàng năm. Để đơn giảnchúng tôi sử dụngmột quy tắccắt50%của

sinh từ những quan sát bỏ đi với các hồ sơ không đầy đủ có thể trở nên quan trọng.
Vấn đề dữ liệu bị mất đã được nghiên cứu tốt và nó đã được tìm thấy ở các thủ tục, được biết đến
như là "nhiều khoản tính" làm việc tương đối tốt. Ý tưởng của nhiều khoản tính là để sử dụng
những sự thật mà bạn có thể quan sát về một công ty trong một năm để dự đoán các dữ liệu mà
không được ghi lại. Các dữ liệu dự đoán ít chắc chắn hơn là những dữ liệu quan sát. Có một phân
phối giá trị có thể. Theo đó, cách tiếp cận tiêu chuẩn là ước tính một cách ngẫu nhiên các giá trị
bị mất, nhiều lần. Bằng cách này một số bộ dữ liệu được tạo ra. Mỗi bộ dữ liệu được phân tích
như thể nó là một tập hợp dữ liệu hoàn chỉnh. Sau đó kết quả được tổng hợp để xem làm thế nào
những kết quả nhạy cảm được ước tính các giá trị. Kết quả ước tính các giá trị bị mất được tìm
thấy trong Cột (8) đứng đầu "ước tính bị mất" , trong Bảng V. Việc ước tính các dữ liệu bị mất
có tác dụng làm tăng đáng kể số lượng công ty qua các năm từ 180.552 đến 212.531.
Ngay cả với sự gia tăng lớn này trong dữ liệu, cho tập hợp của các yếu tố hình thành nên mô
hình cốt lõi . Có sự cần chú ý là thay đổi ít như thế nào thì được quan sát thấy. Không có kết
luận về những yếu tố đáng tin cậy bị ảnh hưởng. Chúng tôi đã thực hiện một số thử nghiệm và
phát hiện, không đáng ngạc nhiên, rằng các yếu tố nhỏ nhạy cảm hơn với nhiều khoản ước tính
đa dạng. Vì vậy chúng tôi không nhấn mạnh những yếu tố nhỏ, chúng tôi có không khám phá
vấn đề này một cách hệ thống.
B. PHƯƠNG PHÁP THÊM VÀO CÁC YẾU TỐ PHỤ
Các yếu tố phụ là mối quan tâm đối với một số mục đích. Có nhiều lý do để biện minh cho thêm
chúng vào mô hình cốt lõi của đòn bẩy. Nếu một yếu tố mới về vật chất ảnh hưởng đến dấu hiệu
và ý nghĩa của một trong những yếu tố cốt lõi,thì nó là điều đáng quan tâm. Nếu một yếu tố mới
chiếm bổ sung đáng kể sự thay đổi của các nhân tố mà không giải thích được, thì nó là điều đáng
quan tâm. Nếu một yếu tố mới là một biến mà có liên quan đến sách lược, thì nó là điều đáng
quan tâm để thêm vào các mô hình cho một số mục đích.
Theo đó trong bảng VI., Chúng tôi giới thiệu lại những yếu tố này cùng một lúc. Chúng ta xem
xét tác động của chúng khi thêm vào mô hình yếu tố cốt lõi,có đến năm yếu tố loại trừ ngành
công nghiệp, và tám yếu tố được tìm thấy mạnh mẽ khi ngành công nghiệp bị bỏ qua. ^ "Chúng
tôi không báo cáo ước tính hệ số trên các yếu tố kiểm soát. Các hệ số trên các yếu tố cốt lõi là
cực kỳ ổn định không có vấn đề trong những yếu tố nhỏ được thêm lại . Trong các hồi quy, các
25

Thêm hoặc bỏ một yếu tố mà bản thân nó là phụ, thường ít có tác dụng. Tuy nhiên, có những