B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM
================
HOÀNG TUN DNG
NGHIÊN CU MI QUAN H GIA S HU GIA ÌNH VÀ
HIU QU CA CÁC CÔNG TY GIA ÌNH NIÊM YT TRÊN
TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM

LUN VN THC S KINH T

TP. H Chí Minh – Nm 2014


TP. H Chí Minh, ngày 04 tháng 10 nm 2013
Ngi thc hin lun vn Hoàng Tun Dng
MC LC
Trang ph bìa Trang
LI CAM OAN i
MC LC ii
DANH MC KÝ HIU CÁC CH VIT TT v
DANH MC CÁC BNG vi
DANH MC CÁC HÌNH V VÀ  TH vii
TÓM TT viii
CHNG I: GII THIU 1
1.1 Lý do chn đ tài 1
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu 3
1.3 i tng, phm vi và phng pháp nghiên cu 3
1.4 Nhng đóng góp ca lun vn 4
1.5 Kt cu ca lun vn 4
CHNG II: CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM 5
2.1 Các lý thuyt kinh đin v vn đ đi din 5
2.1.1 Lý thuyt đi din 6
2.1.2 Lý thuyt ngi y quyn – ngi đi din 7
2.1.3 Vn đ đi din trong công ty gia đình 8

4.1.4 Ma trn h s tng quan 42
4.2 Kt qu kim đnh mô hình 44
4.2.1 Kt qu kim đnh Breusch – Pagan Lagrangian 44
4.2.2 Kt qu kim đnh Hausman 44
4.2.3 Kt qu kim đnh phng sai thay đi 45
4.2.4 Kt qu kim đnh t tng quan 45
4.2.5 Kim đnh đa cng tuyn 46
4.3 Kt qu phân tích hi quy 46
4.3.1 nh hng ca s hu gia đình đi vi hiu qu công ty 46
4.3.2 Mi quan h ni sinh gia s hu gia đình và hiu qu công ty 50
4.4 Tng hp kt qu nghiên cu 52
CHNG 5: KT LUN 54

5.1 Kt lun chung 54
5.2 Hn ch ca đ tài và gi ý nghiên cu 54
TÀI LIU THAM KHO 56
PH LC 61 DANH MC KÝ HIU CÁC CH VIT TT

Ch vit tt Tên đy đ
2SLS Two Stages Least Square
3SLS Three Stages Least Square

Bng 4.7: Kt qu kim đnh Breusch -Godfrey 45
Bng 4.8: Kt qu phân tích hi quy 47
Bng 4.9: nh hng ca s hu gia đình đi vi hiu qu công ty 48
Bng 4.10: nh hng ca hiu qu công ty đi vi s hu gia đình trong 2SLS 51
Bng 4.11: So sánh kt qu nghiên cu và k vng 53

DANH MC CÁC HÌNH V VÀ  TH
Hình Trang
Hình 4.1:  th tn sut ca Tobin’s Q 35
Hình 4.2:  th tn sut ca ROA (EBIT) 36
Hình 4.3:  th tn sut ca ROA (NI) 36
Hình 4.4: ROA (EBIT) và ROA (NI) bình quân qua các nm 37
Hình 4.5:  th tn sut ca t l s hu gia đình 38
Hình 4.6:  th tn sut ca t l n dài hn 39
Hình 4.7:  th tn sut ca t l tài sn c đnh vô hình so vi tng tài sn 39
Hình 4.8:  th tn sut ca t l s hu ca c đông t chc 40
Hình 4.9:  th tn sut ca t l chi tr c tc bng tin mt 40
Hình 4.10:  th tn sut ca bin quy mô công ty 41
Hình 4.11:  th tn sut ca bin giá tr th trng 41
Hình 4.12:  th tn sut ca bin ri ro hot đng 42 CHNG I: GII THIU
1.1 Lý do chn đ tài
Ti Vit Nam, s lng công ty gia đình niêm yt trên th trng chng khoán ngày
càng ph bin. Theo s liu thng kê ca tác gi, tính đn cui nm 2012, trong s hn 300
công ty niêm yt trên S Giao dch Chng khoán TP.HCM thì có hn 20% là công ty gia
đình. i vi các quc gia khác trên th gii, công ty gia đình cng là mt loi hình s hu
ph bin. La Porta và cng s (1999) thng kê ti 27 quc gia trên th gii thì s lng
công ty gia đình chim đn 68% so vi tng s công ty niêm yt. Claesens và cng s (2000)
nghiên cu 2980 công ty niêm yt ti ông Á thì có hn 50% là công ty gia đình. Theo
nghiên cu ca Anderson và Reeb (2003) ti M thì mt phn ba công ty nm trong danh
mc S&P 500 là công ty gia đình. Barontini và Caprio (2006) nghiên cu đi vi 675 công
ty niêm yt ti 11 quc gia châu Âu thì có 53% là công ty gia đình.
Công ty gia đình là mt loi hình s hu mà trong đó các thành viên gia đình nm
gi phn ln vn ch s hu, quyn qun tr, điu hành công ty. Công ty gia đình thng
đc cho là mt t chc không chuyên nghip khi các quyt đnh ca công ty b nh hng
bi li ích ca các thành viên gia đình. Tuy nhiên, khi nghiên cu v mi quan h gia s
hu gia đình và hiu qu công ty, kt qu thc nghim li trái ngc nhau. Theo các nghiên
cu thc nghim v công ty gia đình ca Anderson và Reeb (2003), Adams và cng s
(2009), Gonzalez và cng s (2011) cho thy s hu gia đình có nh hng đn hiu qu
ca công ty. Các nghiên cu ti châu Á cng ng h cho kt lun trên nh nghiên cu ca
Shyu (2011). Các nghiên cu này cho thy s hu gia đình có th làm gim thiu chi phí
đi din và làm gia tng hiu qu công ty. Tuy nhiên mt s nghiên cu cho ra kt qu
ngc li. Holderness và Sheehan (1988) s dng Tobin’s Q đ đo lng hiu qu công ty
và cho thy s hu gia đình không nh hng đn hiu qu công ty. Miller và cng s
(2007) nghiên cu các công ty s hu bi các gia đình nm trong danh sách Fortune 1000
và cho thy không có mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu công ty. Do đó, s hu
trên th trng chng khoán Vit Nam” làm đ tài nghiên cu vi mong mun cung cp
thêm bng chng thc nghim v mi quan h gia cu trúc s hu và hiu qu công ty ti
Vit Nam.
1.2 Mc tiêu và câu hi nghiên cu
Nghiên cu này nhm mc tiêu tìm hiu mi quan h gia s hu gia đình và hiu
qu công ty. C th, nghiên cu này tìm hiu v mi quan h đng thi gia s hu gia
đình và hiu qu ca các công ty gia đình niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam.
Câu hi nghiên cu:
- Th nht, s hu gia đình có nh hng đn hiu qu ca công ty gia đình không?
- Th hai, nu s hu gia đình có nh hng đn hiu qu ca công ty gia đình thì
hiu qu công ty có nh hng tr li đi vi s hu gia đình không?
- Th ba, nu s hu gia đình có nh hng đn hiu qu công ty gia đình thì có tn
ti hiu ng ch “U ngc” gia s hu gia đình và hiu qu công ty hay không?
1.3 i tng, phm vi và phng pháp nghiên cu
i tng nghiên cu bao gm 34 công ty gia đình niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam. Mu s liu bao gm các công ty gia đình theo đnh ngha ca Shyu
(2011). Mu nghiên cu không bao gm các đnh ch tài chính nh ngân hàng, công ty tài
chính, công ty bo him và công ty chng khoán.
Phm vi nghiên cu trong giai đon 5 nm t 2008 đn 2012.
Phng pháp nghiên cu: mô hình tác đng c đnh đc s dng đ phân tích nh
hng ca s hu gia đình đi vi hiu qu công ty. Phng pháp bình phng nh nht
hai giai đon (2SLS) đc dùng đ kim đnh mi quan h ni sinh gia s hu gia đình
và hiu qu ca công ty. Nghiên cu này s dng phng trình bc hai đ xác đnh t l s
hu gia đình giúp ti đa hóa hiu qu công ty.
chia s ri ro gia các cá nhân và t chc nh Wilson (1968) và Arrow (1971). Các lý
thuyt này mô t vn đ chia s ri ro ny sinh khi các bên liên quan có thái đ khác nhau
đi vi ri ro. Lý thuyt đi din đc m rng khi các bên liên quan có các mc tiêu và
phân công lao đng khác nhau (Jensen và Meckling, 1976). Lý thuyt đi din phn ánh
mi quan h ph bin, trong đó mt bên y quyn công vic cho bên còn li – ngi s thc
hin công vic; do đó lý thuyt đi din mô t mi quan h này mt cách n d thông qua
hp đng (Jensen và Meckling, 1976).
Lý thuyt đi din liên quan đn vic gii quyt hai vn đ tn ti trong mi quan h
đi din gia các bên liên quan là vn đ đi din và chia s ri ro.
- Vn đ đi din là mt xung đt li ích vn có trong bt k mi quan h nào mà mt
bên d kin s hot đng trong li ích tt nht ca ngi khác. iu này có ngha là ngi
đi din có ngha v phi đa ra quyt đnh s phc v tt nht cho ngi y quyn nhng
chính h li b thúc đy bi li ích cá nhân mt cách t nhiên và li ích tt nht ca ngi
đi din có th khác vi li ích tt nht ca ngi y quyn. Vn đ đi din ny sinh khi
(a) có xung đt v mc tiêu và li ích ca hai biên và (b) khó khn hoc quá tn kém đ
giám sát ngi tác nghip có thc hin công vic hay không.
- Vn đ chia s ri ro ny sinh khi ngi y quyn và ngi tác nghip có thái đ
khác nhau đi vi ri ro. iu này có ngha là ngi y quyn và ngi đi din có th đa
ra các hành đng khác nhau bi vì có s khác nhau v s thích đi vi ri ro.
Vn đ đi din đc phát trin nghiên cu theo hai hng: lý thuyt đi din và lý
thuyt ngi y quyn – đi din (Jensen, 1983). Hai hng nghiên cu này đu có đim
chung là phân tích hp đng gia ngi y quyn và ngi đi din: s dng các gi đnh
ging nhau v con ngi (ví d: li ích cá nhân), t chc (ví d: xung đt mc tiêu gia

các thành viên) và thông tin (ví d: thông tin là hàng hóa có th mua bán đc) nhng khác
nhau v tính chính xác trong toán hc, bin ph thuc và cách thc hin.
2.1.1 Lý thuyt đi din

2.1.2 Lý thuyt ngi y quyn – ngi đi din
Lý thuyt ngi y quyn – ngi tác nghip có th áp dng đi vi các mi quan
h: ngi s dng lao đng – ngi lao đng, lut s – khách hàng, ngi mua – nhà cung
ng và các mi quan h đi din khác (Harris và Raviv, 1978). Lý thuyt ngi y quyn
– ngi đi din tp trung vào hp đng ti u, hành vi đi vi kt qu, gia ngi y
quyn và ngi đi din. Mô hình đn gin gi đnh xung đt mc tiêu gia ngi y quyn
và ngi đi din đc đo lng bng kt qu và ngi đi din ghét ri ro hn so vi
ngi y quyn (ngi đi din không th đa dng hóa công vic ca h trong khi ngi
y quyn có th đa dng hóa các khon đu t nên h tr nên bàng quang vi ri ro hn).
Mô hình đn gin đu tiên đc đ cp theo các tình hung bi Demski và Feltham
(1978). Tình hung đu tiên là trng hp thông tin hoàn ho, khi đó ngi y quyn bit
rõ nhng gì ngi đi din làm. Trong trng hp này, hp đng da trên hành vi tr nên
hiu qu. Mt hp đng da vào kt qu có th tr nên không cn thit đ chuyn dch ri
ro sang ngi đi din, ngi đc gi đnh là ngi ri ro hn.
Trng hp th hai khi ngi y quyn không bit chính xác nhng gì ngi đi
din làm. Vì li ích cá nhân ca mình, ngi đi din có th thc hin hoc không thc
hin nhng gì đã cam kt. Vn đ đi din ny sinh bi vì (a) ngi đi din và ngi y
quyn có mc tiêu khác nhau và (b) ngi y quyn không th xác đnh đc khi nào ngi
đi din hành x phù hp.
Trong trng hp hành vi không th quan sát đc, ngi y quyn có hai la chn.
Mt là tìm hiu hành vi ca ngi đi din bng cách đu t vào h thng thông tin nh
quy ch chi tiêu, th tc báo cáo, các cp bc qun tr. La chn th hai là xây dng hp
đng da trên kt qu đu ra. Tuy nhiên, vn đ ri ro ny sinh bi vì kt qu ch là mt
phn ca hàm s v hành vi. Chính sách chính ph, môi trng kinh t, hot đng cnh
tranh, thay đi công ngh… có th gây ra nhng s bin đi không th kim soát đc đi

vi kt qu. Khi đ bt n ca kt qu thp, chi phí ca vic chuyn dch ri ro sang ngi

Vn đ đi din bt ngun t s phân chia quyn s hu và quyn qun lý tài sn
hay quyn đa ra, can thip vào các quyt đnh quan trng ca công ty. ó là các mâu thun
li ích gia c đông và ngi qun lý, gia ch n và ngi đi vay và gia c đông đa s
và c đông thiu s. Trong loi hình công ty c phn, mâu thun gia c đông và ngi
qun lý là mâu thun c bn nht do s tách bit gia s hu và qun lý trong các mô hình
qun tr kinh doanh hin đi. Ngi qun lý (ngi đi din) có th tn dng quyn lc, li
th thông tin hay kin thc chuyên môn đ có th đa ra quyt đnh đem li li ích cho cá
nhân nhng li gây tn tht cho công ty. Khi mà ngi qun lý càng đc lp vi s hu
công ty thì ngi qun lý càng có đng c đ thc hin các d án có li cho cá nhân mà đó
không phi là phng án tt nht cho công ty. Tuy nhiên, đi vi công ty gia đình, mâu
thun gia c đông và ngi qun lý gn nh b trit tiêu vì c đông là thành viên gia đình
thng là thành viên hi đng qun tr, tng giám đc và có can thip vào hot đng qun
tr ca công ty. Vì th, vn đ đi din trong công ty gia đình là mâu thun gia c đông đa
s và c đông thiu s hn là mâu thun gia c đông và ngi qun lý.
Vn đ đi din s ny sinh khi nào ngi điu hành ca công ty s hu ít hn 100%
c phn ca công ty. Nu công ty là doanh nghip t nhân, đc qun lý bi chính ngi
ch s hu, thì h s làm vic đ đt đc li nhun ti đa vì s thành bi ca công ty gn
lin vi tài sn ca cá nhân. Khi đó, li nhun ca công ty tr thành mt thc đo tài sn
ca cá nhân và h sn lòng t b nhng nhu cu cá nhân đ ti đa hóa li nhun công ty,
t đó làm gia tng tài sn ca chính mình. Nu ngi này bán mt phn công ty cho các
nhà đu t bên ngoài thì ny sinh vn đ đi din, ngi đi din không còn đng c ti đa
hóa li nhun công ty vì tài sn cá nhân đã không hoàn toàn gn lin vi hiu qu ca công
ty.
Lý thuyt đi din cho rng, khi th trng lao đng và th trng vn là không hoàn
ho, ngi đi din (gm các nhà điu hành và các c đông ln) s tìm cách ti đa hóa li
ích cá nhân ca h vi chi phí do ngi y quyn (gm các c đông thiu s và các ch n)
gánh chu. Ngi đi din có th tn dng quyn lc và v th ca mình đ s dng ngun
sinh. Khác vi hai nghiên cu còn trc, nghiên cu ca Adams (2009) s dng mô hình
xác sut và phng pháp bình phng nh nht ba giai đon (3SLS) trong nghiên cu.
Kt qu ca 3 nghiên cu đu cho thy s hu gia đình có nh hng đn hiu qu
ca công ty và tn ti mi quan h ni sinh gia s hu gia đình và hiu qu công ty.
2.2.1 Nghiên cu thc nghim ca Shyu (2011)
Shyu (2011) thc hin nghiên cu đi vi 465 công ty ài Loan niêm yt trên th
tng chng khoán ài Loan t 2002 đn 2006. S dng d liu bng trong giai đon 5
nm đ nghiên cu s thay đi gia các công ty v mi quan h gia s hu gia đình và
hiu qu ca công ty. Nghiên cu này cng s dng h phng trình đng thi đ xem xét
các bin ni sinh gia s hu gia đình và hiu qu ca công ty.
Nghiên cu này cho rng mt công ty gia đình đáp ng ít nht mt trong hai điu
kin sau đây: (1) Tng s hu ca gia đình (bao gm v/chng và thành viên khác) vt
quá 10% và thành viên gia đình là thành viên hi đng qun tr; (2) Có hn ½ v trí trong
hi đng qun tr đc nm gi bi thành viên gia đình.
Mô hình nghiên cu:
 

= 

+ 

  ฀

+ 

(  ฀

)

 

+ 

 + 

  

+ 

 


+ 
Hiu qu công ty đc đo lng theo Tobin’s Q và ROA. Trong công thc tính
Tobin’s Q, giá tr th trng và chi phí thay th tài sn đc tính theo công thc ca Chung
và Pruitt (1994). ROA đc tính theo ROA (NI) và ROA (EBITDA). Vic s dng thêm

ch s k toán (ROA) đ có thêm c s so sánh do Tobin’s Q b nh hng nhiu bi tâm
lý ca nhà đu t.
Các bin kim soát bao gm quy mô công ty, chi phí nghiên cu phát trin, t l n
dài hn, ri ro hot đng, giá tr th trng công ty, t l chi tr c tc và t l s hu ca
c đông t chc.
Kt qu thc nghim cho thy mt mi quan h đng thi gia các bin ni sinh là

nht hai giai đon đ gii thích cho mi quan h gia s hu gia đình và hiu qu công ty.
Các bin kim soát trong mô hình bao gm t l n dài hn, t l chi tr c tc, quy mô,
tui th công ty, t l tài sn c đnh, c hi tng trng, ri ro hot đng…
Kt qu nghiên cu cho thy công ty gia đình hot đng hiu qu hn công ty phi
gia đình. Ngoài ra, khi nhng ngi tha k đm nhn các v trí ca công ty, kt qu cho
thy không có s khác bit đáng k trong hiu qu tài chính. V s hu gia đình, kt qu
cho thy s hu ch đng nh hng tích cc đn hiu qu tài chính ca doanh nghip.
Cui cùng, kim soát ca gia đình thông qua các cu trúc s hu kim t tháp nh hng
đng bin đn hiu qu tài chính. Nhng kt qu này hoàn toàn phù hp vi lp lun trong
các lý thuyt v công ty gia đình.
2.2.3 Nghiên cu thc nghim ca Adams và cng s (2009)
Trong nghiên cu này, Adams và cng s (2009) tìm hiu bn cht ca mi quan h
gia ngi sáng lp kiêm giám đc điu hành và hiu qu ca công ty. Không ging nh
hu ht các nghiên cu trc đây, nghiên cu này tp trung vào nghiên cu vn đ ni sinh
v s hu ca ngi sáng lp là giám đc điu hành. Adams và cng s (2009) đa ra các
bin công c đ phân bit nhng tác đng ca s hu ca ngi sáng lp kiêm giám đc
điu hành đi vi hiu qu công ty và nh hng ca hiu qu công ty đi vi s hu ca
ngi sáng lp kiêm giám đc điu hành.
Tng t nh các nghiên cu trc, hiu qu công ty đc đo lng theo ch báo
thi trng (Tobin’s Q) và ch báo k toán (ROA).
i vi vn đ ni sinh, khác vi các nghiên cu trc, nghiên cu ca Adams (2009)
s dng phng pháp bình phng nh nht ba giai đon. Ban đu, tác gi c lng xác

sut ca các nhân t nh hng đn v trí ca giám đc điu hành. Giai đon th hai, c
tính xác sut phù hp (fitted probabilities) và giai đon th ba c lng hiu qu công ty
thông qua bin xác sut đã đc c lng  giai đon hai.
Kt qu nghiên cu cho thy ngi sáng lp kiêm giám đc điu hành ci thin hiu

n lc làm ti đa hóa hiu qu ca công ty. Kt qu này cng có ý ngha đi vi các công
ty nhà nc c phn hóa đó là h có th ci thin hiu qu công ty thông qua chng trình
s hu c phn cho ngi qun lý.
Nghiên cu ca Phm Quc Vit (2009) v mi tng quan gia hiu qu hot đng
ca công ty c phn và c cu c đông ln. Nghiên cu chia ra ba loi s hu: s hu nhà
nc, s hu t nhân và s hu nc ngoài. Tác gi s dng 2 mô hình:
ROE
it
= a
0
+ b
1
* statown
it
+ b
2
* forown
it
+ b
3
* privown
it
+ b
4
* debt
it
+ b
5
*
fin_invest

+ b
3
* debt
it
+ b
4
* fin_invest
it
+ b
5
*
lag_invest
it
+ b
6
* fin_return
it
+ b
7
* size_firm
it
+ b
8
* lag_perf
it
+ b
9
* ROE
it
+ e