B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM PHM TH TRÀ MI
HIU NG QUY MÔ, GIÁ TR VÀ QUÁN
TÍNH GIÁ NH HNG N T SUT SINH
LI CA CÁC C PHIU TRÊN TH
TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM
LUN VN THC S KINH T NGI HNG DN KHOA HC
TS. MAI THANH LOAN Tp. H Chí Minh - 2014
LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca bn thân tôi di s hng dn ca
TS. Mai Thanh Loan. Ni dung nghiên cu trong công trình là trung thc, s liu đc
tác gi thu thp có ghi chú ngun gc rõ ràng.
Kt qu nghiên cu cha tng đc công b trong bt k công trình nào.
Tác gi Phm Th Trà Mi
MC LC

3.4. Xây dng danh mc c phiu theo nhân t xu hng li nhun quá kh .36
3.5. Xác đnh các bin trong mô hình nghiên cu 36
3.5.1. Bin ph thuc 36
3.5.2. Các bin đc lp 37
3.6. Các phng pháp kim đnh 38
CHNG 4: KT QU NGHIÊN CU TRÊN TH TRNG CHNG
KHOÁN VIT NAM 42
4.1. Thng kê mô t d liu 42
4.2. Kt qu hi quy nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá tr theo mô hình CAPM và
mô hình 3 nhơn t Fama – French trên th trng chng khoán Vit Nam giai
đon 01/2008 – 06/2013 46
4.2.1 Hi quy theo mô hình CAPM 46
4.2.2 Hi quy theo mô hình 3 nhơn t Fama – French 47
4.3. Kt qu hi quy nhơn t xu hng trong mô hình 3 nhơn t Fama - French và
mô hình 4 nhơn t Carhart trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon
01/2008 – 06/2013 50
4.4. Kt qu hi quy nhơn t quy mô vƠ nhơn t giá tr trong mô hình 4 nhơn t
Carhart trên th trng chng khoán Vit Nam giai đon 01/2008 – 06/2013 54
4.5. Kim đnh mô hình 57
4.6. Phn bù ri ro ca các nhơn t 60
CHNG 5: KT LUN 63
5.1 Kt lun v các kt qu nghiên cu 63
5.2 Hn ch ca đ tƠi vƠ đ xut hng nghiên cu tip theo 65
DANH MC TÀI LIU THAM KHO
DANH MC PH LC
Bng 4.2:
c tính ca 4 danh mc đu t phân loi theo quy mô và BE/ME
43
Bng 4.3:
T sut sinh li trung bình hàng tháng ca 4 danh mc đu t
44
Bng 4.4:
Thng kê mô t các nhân t
45
Bng 4.5:
Hi quy TSSL 4 danh mc theo mô hình CAPM
46
Bng 4.6:
Hi quy TTSL ca 4 danh mc theo mô hình Fama – French
48
Bng 4.7:
Hi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đi vi 3
danh mc đu t đc phân loi theo t sut sinh li quá kh
51
Bng 4.8:
Hi quy TTSL theo mô hình Fama – French và mô hình Carhart đi vi 4
danh mc đu t đc phân loi theo quy mô và BE/ME
55
Bng 4.9:
Thng kê h s phóng đi phng sai VIF
57
Bng 4.10:
Các thng kê d-statistic đ kim đnh t tng quan
58
Bng 4.11:


2

CHNG 1
GII THIU  TÀI
1.1. S cn thit ca đ tài
Th trng chng khoán Vit Nam ra đi t tháng 07 nm 1998 và chính thc đi
vào hot đng k t nm 2000 cho đn nay đã hn 13 nm vi nhiu cung bc cm
xúc, thng trm. Có th thy nhng kt qu đt đc sau hn 13 nm TTCK hình thành
và phát trin khá rõ nét song ngay trong nhng giai đon th trng tng trng mnh
nht vn bc l nhng hn ch và đem li khá nhiu ri ro cho nhà đu t. Các nhà đu
t t chc và nhà đu t cá nhân  Vit Nam hin nay phn ln là ra quyt đnh đu t
da vào các khuyn ngh ca các công ty chng khoán. Nhng khuyn ngh này đc
các công ty chng khoán đa ra ch yu da vào hai phng pháp đnh giá là chit
khu dòng tin và phng pháp tng đi. Tuy nhiên, vi s bin đng khó lng ca
TTCK Vit Nam thì các phng pháp này đc chng minh là không mang li hiu
qu nh mong đi và không th d báo đc xu hng chng khoán trong tng lai.
Các nhà đu t khó có nhng nhn đnh đúng v ri ro phi gánh chu và li nhun đt
đc, các xu hng bin đng ca th trng, giá tr thc ca tài sn đ đa ra quyt
đnh mt cách đúng đn.
Hin nay trên th gii đã có nhiu nghiên cu v vic áp dng các mô hình d
báo t sut sinh li trong th trng chng khoán, đc bit là các nghiên cu thc
nghim đc thc hin trên nhng th trng kinh t mi ni. Nhng nghiên cu này
đã đa ra nhng kt qu có ý ngha đáng k và rt thit thc. Nó cng c hn đ chính
xác và tính thc nghim ca các mô hình. Hai mô hình ph bin nht và đã đc kim
chng đ tin cy trong d báo t sut sinh li ca chng khoán đó là Mô hình đnh giá
tài sn vn CAPM và Mô hình 3 nhân t Fama – French. Mô hình 3 nhân t Fama -
French là mt trong nhng k thut đc s dng rng rãi nht trong cng đng các
nhà đu t toàn cu trong vic d báo thu nhp k vng ca mt tài sn ri ro hin nay.
3

1.4. Phng pháp nghiên cu
Tng t nh vi mt s nghiên cu thc nghim trên các th trng quc t,
tác gi cng s dng phng pháp hi quy tuyn tính bình phng bé nht OLS đ
kim đnh và đánh giá kh nng gii thích ca các mô hình trên TTCK VN.
Tác gi s dng phn mm Excel đ tính toán các d liu cn thit, sau đó s
dng phn mm STATA 11 đ phân tích d liu và chy mô hình hi quy.
D liu giá c phiu, khi lng c phn đang lu hành, giá tr s sách ca vn
c phn và lãi sut trái phiu chính ph đc cung cp bi Công ty c phn Tài Vit.
Trong đó, lãi sut trái phiu chính ph k hn 2 nm điu chnh theo tháng đc tác gi
s dng làm đi din cho lãi sut phi ri ro.
1.5. Ý ngha ca đ tài
Vic phân tích k lng v mi quan h gia ri ro và t sut sinh li ca c
phiu s giúp nhà đu t xác đnh đc mt danh mc đu t phù hp vi kh nng chu
ri ro ca h. Bài nghiên cu này nhm mc đích ch ra phng pháp đo lng thích
hp cho các nhà đu t đ đánh giá ri ro và t sut sinh li danh mc đu t trên th
trng chng khoán Vit Nam. Vi đ tài nghiên cu này, tác gi s đa ra các kin ngh
giúp cho nhà đu t trong vic nhn đnh ri ro và li nhun, các xu hng bin đng
ca th trng, hiu rõ bn cht ca các t sut sinh li, giá tr thc ca tài sn và h tr
ra quyt đnh đu t. 5

1.6. Kt cu ca đ tài
Chng 1: Gii thiu đ tài
Chng 2: Mô hình lý thuyt và các nghiên cu thc nghim
Chng 3: Phng pháp nghiên cu
Chng 4: Kt qu nghiên cu trên Th trng Chng khoán Vit Nam
Chng 5: Kt lun
6

i
: sut sinh li k vng ca mt danh mc tài sn i bt k
 R
f
: li nhun phi ri ro
 R
m
: li nhun k vng ca danh mc th trng
  : h s beta th trng ca danh mc tài sn i
H s ri ro

(beta) là h s đo lng mc đ bin đng hay còn gi là thc đo
ri ro h thng ca mt chng khoán hay mt danh mc đu t trong tng quan vi
7

toàn b th trng. Do vy, khi h s beta càng cao thì sut sinh li ca chng khoán
càng cao và vì vy, cng mang nhiu ri ro hn.
Các gi đnh ca mô hình:
- Th trng vn là hiu qu, nhà đu t đc cung cp thông tin đy đ, chi phí
giao dch không đáng k, không có nhng hn ch đu t, và không có nhà đu t nào đ
ln đ nh hng đn giá c ca mt loi chng khoán nào đó. Không có thu và chi phí
giao dch, không có lm phát hay bt k thay đi nào trong lãi sut, hoc lm phát đc
phn ánh mt cách đy đ, các th trng vn  trng thái cân bng ngha là tt c các tài
sn đc đnh giá đúng vi mc đ ri ro ca chúng.
- Nhà đu t k vng nm gi chng khoán trong thi k 1 nm và có hai c hi
đu t: đu t vào chng khoán không ri ro và đu t vào danh mc c phiu thng
trên th trng. Mô hình này đc xây dng cho mt khong thi gian gi đnh và kt
qu ca nó cng s b nh hng bi vic gi đnh khác đi.
- Nhà đu t không thích ri ro và ra quyt đnh da trên sut sinh li k vng và
đ lch chun ca sut sinh li. Các nhà đu t tip cn các c hi đu t nh nhau và có

hình trong đó nó tng hp nhiu yu t khác có kh nng nh hng đn t sut sinh
li. Fama và French ch ra các bin khác, c th là giá tr vn c phn trên giá tr th
trng (E/P), đòn by tài chính, quy mô doanh nghip và giá tr s sách trên giá th
trng (BE/ME) là nhng yu t có th gii thích cho t sut sinh li ca c phiu.
9

Kt qu cui cùng, hai ông ch ra rng BE/ME và quy mô là nhng yu t có
mi quan h mnh nht ti t sut sinh li chng khoán và vai trò ca các yu t còn
li (đòn by, E/P) b m nht khi đa hai yu t này vào mô hình.
Ý tng đa thêm nhân t vào mô hình là nn tng ca s phát trin ca mt
trong nhng mô hình ni ting nht hin nay đó là mô hình 3 nhân t Fama - French
đc công b trong mt công trình nghiên cu có tên “Common Risks Factors in The
Return on Stocks and Bonds” vào nm 1993.
Hai nhân t tip theo đc đa thêm vào mô hình CAPM là yu t quy mô và
BE/ME nhm phn ánh s nhy cm ca danh mc đu t đi vi hai loi chng khoán
trên. Theo đó, mô hình 3 nhân t Fama French đc trình bày nh sau:
R
i
– R
f
= 
i
+ 
i
(R
m
– R
f
) + s
i

i
trong mô hình này cng tng t h s 

trong mô hình CAPM nhng nh hn do kt qu ca vic thêm các nhân t khác vào mô
hình.
10

- SMB - Phn bù quy mô : đo lng li nhun tng thêm ca nhà đu t khi đu
t vào nhng công ty có giá tr vn hóa th trng nh. Phn li nhun tng thêm này đôi
khi còn đc gi là phn bù ca quy mô, tc là li nhun do quy mô ca công ty mang
li. Mt SMB dng ch ra rng nhng chng khoán có quy mô nh luôn tt hn (có t
sut sinh li cao hn) nhng chng khoán có quy mô ln. Mt SMB âm thì biu hin
điu ngc li, chng khoán có quy mô ln s tt hn chng khoán có quy mô nh.
- HML - Phn bù giá tr: đo lng li nhun tng thêm ca nhà đu t khi đu t
vào nhng công ty có t s giá tr s sách trên giá tr th trng (BE/ME) cao (hay còn
gi là c phiu giá tr, và ngc li đc gi là c phiu tng trng). HML còn đc
gi là phn bù giá tr, tc là phn t sut sinh li tng thêm do c phiu giá tr mang li.
Mt HML dng th hin nhng c phiu giá tr tt hn so vi nhng c phiu tng
trng. Mt HML âm thì ngc li, th hin nhng c phiu tng trng tt hn nhng
c phiu giá tr.
- Các h s hi quy cho nhân t quy mô SMB và nhân t giá tr HML (s
i
và h
i
) :
mô hình 3 nhân t Fama – French cho rng t sut sinh li cao là phn thng cho s
chp nhn ri ro cao. Danh mc i bao gm nhng c phiu có vn hóa th trng cao thì
s có h s s
i
thp và ngc li đi vi nhng danh mc gm nhng c phiu có vn hóa

chng trong nghiên cu ca Daniel và Titman nm 1997.
Bên cnh đó, do mô hình Fama - French đc xây dng bng cách s dng các
d liu ca th trng nc M nhng điu quan trng là mô hình phi đc kim tra
tính vng chc ca nó  nhng th trng bên ngoài nc M. Rõ ràng là lý thuyt hin
ti đ kim tra tính vng chc ca mô hình Fama - French  các th trng bên ngoài M
cha nhiu, đc bit  nhng th trng mi ni và phn ln các nghiên cu này đu gp
phi nhng vn đ v d liu.
Ngoài ra, mc dù Fama và French đã ch ra bng vic s dng nhng c phiu
M rng mô hình 3 nhân t ca h có th gii thích cho phn ln nhng điu bt thng,
bao gm c nhng hiu ng quy mô và BE/ME, tuy nhiên mô hình ca h không th gii
thích cho hiu ng quán tính giá (momentum effect) đc hiu là nhng thay đi trong
li nhun ca danh mc đu t khi đc phân loi theo xu hng li nhun trong quá
kh.
12

Hiu ng quán tính giá ln đu tiên đc dn chng bi Jegadeesh và Titman vào
nm 1993. H là nhng ngi đã phát hin ra các c phiu M có din bin giá tt (hoc
không tt) trong 3 đn 12 tháng gn nht tip tc din bin tt (hoc không tt) trong 3
đn 12 tháng tip theo. Jegadeesh và Titman cng tìm ra mt danh mc đu t bng
không (zero investment portfolio) đc to lp bng cách mua nhng c phiu tng giá
gn đây và bán nhng c phiu gim giá gn đây to ra li nhun theo quán tính giá
không liên quan đn ri ro h thng, khong 1% mi tháng. Kh nng sinh li ca chin
lc quán tính giá đn gin này cng đã đc dn chng  mt s nc bên ngoài nc
M nh trong các ghiên cu ca Rouwenhorst nm 1998 hay Griffin và các cng s nm
2003.
2.1.3. Mô hình bn nhân t ca Carhart
Ni dung ca mô hình
Mark Carhart tip tc nghiên cu vn đ hiu ng quán tính giá ca Jegadeesh và
Titman, ông xây dng mô hình 4 nhân t da trên mô hình 3 nhân t Fama - French
(1993) và thêm mt nhân t ri ro liên quan đn hiu ng quán tính giá đc đa ra bi

(WML) + 
i

Trong đó:
- WML - Phn bù xu hng li nhun quá kh: đc tính bng chênh lch
gia TSSL bình quân danh mc các chng khoán có TSSL cao nm trc
(WIN) và TSSL bình quân danh mc các chng khoán có TSSL thp nm trc
(LOSE)
- w
i
: h s hi quy cho nhân t xu hng WML
- Các nhân t khác ging mô hình 3 nhân t Fama - French
Kt qu thc nghim ca mô hình cho thy:
Mt là, nhân t xu hng li nhun quá kh WML gii thích tt s bin đng
trong li nhun ca danh mc c phiu. Hai là, mc đ gii thích ca mô hình Carhart v
mi quan h gia ri ro và TSSL danh mc c phiu cao hn so vi các mô hình CAPM
và Fama - French.
T các kt qu nghiên cu, Carhart kt lun:
Mô hình 4 nhân t ca ông có th gii thích đc nhng thay đi trong li nhun
ca danh mc đu t đc phân loi theo li nhun trong quá kh. Và chúng ta không
nên đu t vào các qu mà t l li nhun ca chúng âm thng xuyên, các qu có li
nhun cao trong nm trc s tip tc to ra li nhun cao hn trong nm sau, nhng
trong thi gian dài thì điu này là không chc chn.
Mt s tranh lun v hiu ng quán tính giá và nhân t xu hng li nhun quá
kh:
S bt cp ca nhng mô hình da trên ri ro đ gii thích cho hin tng quán
tính giá đã dn các nhà nghiên cu đn vic tìm kim các gii thích khác nh là mô
hình hành vi (behavioural models). Nhng mô hình hành vi gii thích các hiu ng
14


li nhun ca hiu ng quán tính giá. Các nhà đu t “momentum traders” ngoi suy
quá xa da trên giá trong quá kh vào tng lai và đy giá vt quá giá tr c bn ca
nó. o chiu xy ra khi giá cui cùng đc kéo tr li vi giá tr thc ca nó.
Mt s nghiên cu khác gii thích các hiu ng quán tính giá nh là kt qu
ca hành vi đám đông: nh Lakonishok và các cng s (1992), Grinblatt và các cng
s (1995). Ngày càng có nhiu bng chng ng h s gii thích theo hành vi. S gii
thích theo hành vi cng đc ng h bi nhng phát hin bng kinh nghim rng hiu
ng quán tính giá liên quan đn mt s đc đim mà không liên quan mt cách đc thù
đn ri ro v giá, ví d nh: đà tng thu nhp (Chan và các cng s, 1996), doanh thu
(Lee và Swaminathan, 2000), phm vi đ cp ca nhà phân tích (Hong và các cng s,
2000), và s hu t chc (Grinblatt và Moskowitz, 2003). Avramov và Chordia (2006)
có gi ý rng mt nhân t ri ro liên quan đn các bin chu k kinh doanh cng có th
có kh nng gii thích hiu ng quán tính giá này.
2.2. Các nghiên cu thc nghim trên th gii
2.2.1. Các nghiên cu thc nghim  các th trng phát trin
 Nm 2003, tác gi Chu-sheng Tai vi mt nghiên cu có tên “Are Fama-
French and Momentum Factors Really Priced?” đng trên tp chí Globalization and
Financial Market Integrationnghiên cu nhân t xu hng trên các TTCK nc M.
Nghiên cu này s dng d liu tháng t các sàn chng khoán NYSE, AMEX
và NASDAQ trong giai đon t tháng 06/1953 đn tháng 05/2000 đ điu tra xem liu
mô hình 3 nhân t Fama-French và nhân t xu hng có liên quan đn t sut sinh li
ca chng khoán và liu các nhân t t ri ro có kh nng gii thích s thay đi theo
chui thi gian trong li nhun ca c phiu?
16

Và tác gi tuyên b rng tt c bn nhân t ri ro bao gm nhân t ri ro th
trng (Rm-Rf), quy mô (SMB), t s giá tr s sách trên giá tr th trng (HML) và
xu hng quán tính giá (MOM) có nh hng đáng k đn giá và đu phn ánh vào t
sut sinh li ca c phiu.
 Nm 2004, các tác gi Jean-François L’ảer, Tarek Masmoudi và Jean-Marc

Hai là, nghiên cu phát hin ra rng trong điu kin th trng tng và gim
đim có nh hng đn li nhun SMB và HML. Trong sut các giai đon th trng
tng đim, li nhun SMB và HML gn bng không, trong khi trong các giai đon th
trng gim đim, li nhun theo quy mô, và đc bit li nhun giá tr s sách trên giá
th trng là dng và rt ln.
Ba là, các tác gi kim tra nh hng ca các chính sách tin t đn li nhun
SMB, HML và WML và phát hin ra rng s phân tng gia các giai đon thc hin
chính sách tin t tht cht hoc m rng không có tác đng đáng k lên li nhun
WML.
Bn là, nghiên cu cho thy hiu ng Tháng riêng rt rõ nét  th trng chng
khoán Canada tng t nh dn chng bi Loughran (1997), Davis (1994), Fama và
French (2000)  TTCK M. Li nhun nhân t quy mô trong tháng Mt ln hn nhiu
so vi trong các tháng khác, trong khi li nhun nhân t xu hng là luôn luôn ln, tr
tháng Mt. Li nhun nhân t giá tr s sách trên giá tr th trng là dng (hoc âm)
và rt đáng k (hoc rt ít) trong các th trng gim đim (hoc trong các th trng
tng đim).

Trích đoạn Hi quy theo mô hình CAPM

---