B GIÁOăDCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHệăMINH



VăTRNG HIN  BINăNGăDọNGăTIN
VÀăT SUT SINH LI C PHIU K VNG
NGHIÊNăCU THC NGHIM
TRÊNăTH TRNG CHNGăKHOÁNăVIT NAM LUNăVNăTHCăS
TP. H CHệăMINHăậ NMă2014LIăCAMăOAN Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca riêng tôi di s hng dn
ca PGS.TS. Phan Th Bích Nguyt. Các s liu và kt qu đc nêu trong lun vn là
trung thc và cha tng đc ai công b trong bt k công trình nào khác.

Tác gi lun vn
V TRNG HIN

3.4.2. Tácăđng caăđ binăđngădòngătin  mcăđ côngăty 28
Chngă4:ăKt qu 32
4.1. Thngăkêămôăt vàămaătrn h s tngăquan 32
4.2. Tácăđng caăđ binăđngădòngătin  mcăđ danh mc 35
4.3. Tácăđng caăđ binăđngădòngătin  mcăđ côngăty 55
Chngă5:ăKt lun 60
5.1. Tómălcăcácăkt qu nghiênăcuăchính 60
5.2. Hn ch nghiênăcu 61
5.3. Hngănghiênăcuătrongătngălai 61

TÀIăLIU THAM KHO
PH LC


Hình 4.2
c tính ca 4 danh mc sp xp theo đ bin đng dòng tin
1
TịMăLC

Nghiên cu này xem xét mi quan h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh
li c phiu k vng  c mc đ danh mc ln  mc đ công ty riêng l, khi xem xét
mt cách đc lp và khi có c s tng tác vi các nhân t đnh giá tài sn truyn thng
nh beta, quy mô, t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng, quán
tính giá, quán tính thu nhp, tính không thanh khon và t sut thu nhp, trong mu
quan sát bao gm 103 công ty niêm yt ti S giao dch chng khoán TP.HCM
(HOSE) trong giai đon quan sát 2010 - 2013. Trong nghiên cu này, ngi vit s
dng 2 đi din cho đ bin đng dòng tin trong quá kh, đó là đ lch chun ca
dòng tin trên doanh thu và đ lch chun ca dòng tin trên giá tr s sách ca vn c
phn đc điu chnh theo ngành qua 12 quý trc đó, và kt qu nghiên cu ch ra
rng có mt mi quan h ngc chiu và có ý ngha thng kê  c mc đ danh mc
ln  mc đ công ty riêng l.
T khóa:ă binăđngădòngătin, t sut sinh li c phiu k vng.

trng vn c phn ph thuc vào dòng tin k vng và sut chit khu (bn thân sut
3
chit khu li ph thuc vào c lng ca các nhà đu t v đ ri ro ca dòng tin
đó). Vi các yu t khác không đi, nu các công ty có dòng tin k vng nh nhau thì
công ty nào b th trng đánh giá là có đ ri ro trong dòng tin cao hn thì sut chit
khu s cao hn, dn đn giá tr th trng vn c phn thp hn và t sut sinh li k
vng cao hn. Theo đó, giá tr th trng vn c phn nm bt thông tin v ri ro ca
công ty bi vì bt kì s thay đi nào trong nhn thc ca các nhà đu t v ri ro ca
công ty đu phn ánh ngay lp tc vào trong giá c phiu. Vì vy, có mt mi quan h
ngc chiu gia giá tr th trng vn c phn vi t sut sinh li. Không dng li v
mt lý thuyt, Berk (1997) cng thc hin kim đnh bng s liu thc nghim, và kt
qu ch ra rng vic dùng giá tr th trng vn c phn làm thc đo cho quy mô công
ty giúp gii thích đc mi quan h gia quy mô và t sut sinh li, nhng khi dùng
các thc đo khác nh doanh thu hay giá tr s sách ca tng tài sn làm thc đo cho
quy mô công ty thì li không tìm thy đc bt c bng chng nào ng h cho mi
quan h này.
i vi nhân t t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng, theo
Berk (1997), vn c phn theo giá tr s sách đo lng đu t trong quá kh. Bi vì
lng vn đu t có mi tng quan cao vi dòng tin k vng ca vic đu t, nên
vn c phn theo giá tr s sách cng có th tng quan cao vi dòng tin k vng. Do
đó, t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng là mt đi din thích
hp cho t s dòng tin k vng trên giá tr th trng vn c phn. Chính vì th, nhân
t t s vn c phn theo giá tr s sách trên giá tr th trng có kh nng gii thích
cho t sut sinh li, thm chí là tt hn so vi nhân t quy mô, bi vì t s đó bao gm
c dòng tin k vng và giá tr th trng vn c phn.
Tóm li, ngi vit nhn thy có mt thách thc đi vi nghiên cu ca Fama và
French (1992) bi vì theo h, nhân t quy mô và nhân t t s vn c phn theo giá tr
5
1.3. Câuăhiănghiênăcu
Da theo mc tiêu nghiên cu nh đc đ cp  trên, ngi vit đt ra mt s
câu hi nghiên cu nh sau:
 Liu có mi quan h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh li c phiu k
vng  mc đ danh mc hay không khi xem xét mt mình nó và khi tng tác
vi các nhân t đnh giá tài sn truyn thng? Nu có, thì đó là mi quan h
cùng chiu hay ngc chiu?
 Liu có mi quan h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh li c phiu k
vng  mc đ công ty riêng l hay không khi xem xét mt mình nó và khi
tng tác vi các nhân t đnh giá tài sn truyn thng? Nu có, thì đó là mi
quan h cùng chiu hay ngc chiu?
1.4. Tngăquanăcácăniădungăchínhăca lunăvn
Trong lun vn này, ngi vit s dng 2 thc đo ca đ bin đng dòng tin
trong quá kh đã đc điu chnh đ loi b tính mùa v, đó là đ lch chun ca dòng
tin trên doanh thu và đ lch chun ca dòng tin trên giá tr s sách ca vn c phn
đc điu chnh theo ngành qua 12 quý trong quá kh, cùng vi vic xác đnh mt s
bin kim soát trong nghiên cu. Mu quan sát trong bài bao gm 103 công ty niêm yt
trên HOSE trong giai đon 2010 – 2013 và đc phân chia thành 8 nhóm ngành khác
nhau.
 mc đ danh mc, ngi vit to lp danh mc theo t phân v da trên vic
sp xp theo giá tr tng dn ca đ bin đng dòng tin hàng tháng. Sau khi to lp
danh mc, ngi vit xem xét mc chênh lch t sut sinh li gia danh mc có dòng
tin ít bin đng và danh mc có dòng tin bin đng nhiu vi các thc đo t sut
sinh li có hay không có điu chnh ri ro. Sau đó, ngi vit thc hin kim soát các

 Chng 2 trình bày tng quan các nghiên cu trc đây;
 Chng 3 ch ra phng pháp nghiên cu bao gm trình bày vic xác đnh
các bin nghiên cu, cách thc x lý d liu, cng nh phng pháp
7
nghiên cu  mc đ danh mc và  mc đ công ty riêng l đc thc
hin trong lun vn;
 Chng 4 trình bày các kt qu nghiên cu và đa ra các tho lun xa hn
v các kt qu đt đc;
 và cui cùng phn tóm lc các kt qu nghiên cu chính, nêu lên các hn
ch ca nghiên cu và hng nghiên cu tip theo trong tng lai s đc
trình bày c th trong chng 5. 8

thng thay đi theo thi gian và cn phi c lng đ bin đng t sut sinh li phi h
thng da trên mô hình EGARCH và đã tìm thy bng chng là có mt mi quan h
cùng chiu và có ý ngha thng kê trên th trng M trong giai đon 1963 - 2006.
Trong khi đó, Bali và Cakici (2008) đã không tìm thy mi quan h có ý ngha vng
chc nào trong mi quan h gia đ bin đng phi h thng và t sut sinh li k vng
trong giai đon 7/1958 – 12/2004 và h cho rng vic s dng các thc đo, các trng
s, đim phân tách gia các danh mc, và các mu quan sát khác nhau đu có tác đng
đáng k đn s tn ti và mc ý ngha ca mi quan h này. Qua đây, ngi vit nhn
thy các kt qu nghiên cu thc nghim liên quan, đin hình là các nghiên cu nh
đc trình bày  trên, khi xem xét mi quan h này đã đa ra các kt qu nghiên cu
không thng nht vi nhau. Vì vy, tht cn thit đ đa ra các c s lý thuyt vng
chc nhm gii thích các kt qu không thng nht vi nhau này.
Nghiên cu ca Ang cùng cng s (2009) đã đa ra mt s gii thích tim nng
cho mi quan h này nh da trên các chi phí giao dch hay t l s hu ca các nhà
đu t có t chc…Tuy nhiên, chúng li không th nào gii thích cho các kt qu
nghiên cu trái ngc vi nhau trong các nghiên cu thc nghim trên toàn th gii và
lp lun ca tác gi cha hoàn toàn thuyt phc đc nhng nhà nghiên cu quan tâm
đn mi quan h này. Vì vy, vic gii thích bng các c s lý thuyt nn tng truyn
thng mt cách đáng tin cy và đy sc thuyt phc thì vn còn đang là mt thách thc
đi vi các nhà nghiên cu. Hin nay, vic gii thích da trên hành vi li đc các nhà
nghiên cu quan tâm vi 2 nghiên cu ni bt sau đây. Baker và Wurgler (2006) ch ra
rng mi quan h gia ri ro phi h thng và t sut sinh li có th hoc ngc chiu
hoc cùng chiu ph thuc vào cm tính ca các nhà đu t. Khi cm tính ca các nhà
đu t thp, các c phiu có đ bin đng cao có xu hng to ra các t sut sinh li k
vng cao. Khi cm tính ca các nhà đu t cao thì các c phiu có đ bin đng cao có
xu hng to ra các t sut sinh li k vng thp. Baker cùng cng s (2011) cng ch
ra rng mi quan h ngc chiu có th là do s a thích mt cách bt hp lý các c
10
đng t sut sinh li phi h thng thì mnh hn và có ý ngha hn đi vi các công ty
có đ bin đng dòng tin thp.
Qua các nghiên cu đó, ngi vit nhn thy có mt mi quan h cùng chiu gia
đ bin đng thu nhp/dòng tin và đ bin đng t sut sinh li phi h thng. Ngoài
ra, lun vn này mun tp trung hn vào mi quan h gia đ bin đng dòng tin và
t sut sinh li c phiu k vng nh đc trình bày di đây, nên s không xem xét
sâu hn v mi quan h gia đ bin đng dòng tin và đ bin đng t sut sinh li
phi h thng.
2.3.  binăđngădòngătinăvàăt sut sinh li k vng
T 2 nhóm nghiên cu đc th hin trong 2 phn  trên, ngi vit có th đa ra
mt gi thuyt là có mt mi quan h gia đ bin đng thu nhp/dòng tin và t sut
sinh li c phiu k vng.  ch ra gi thuyt này là có c s mt cách đáng tin cy,
ngi vit trình bày mt s nghiên cu trc đây đã nghiên cu v mi quan h này
mt cách không chính thc ln chính thc.
Haugen và Baker (1996) đa đ bin đng thu nhp vào trong hi quy chéo các t
sut sinh li k vng. Trong hn 50 công ty, h không nhn thy mi quan h có ý
ngha nào gia t sut sinh li k vng và đ bin đng trong thu nhp nhng li
không đa ra mt tho lun nào xa hn v các kt qu này. Thêm vào đó, Haugen và
Baker (1996) s dng quy mô theo mc vn hóa th trng làm thc đo chun hóa đ
tính toán đ bin đng thu nhp, điu này làm khó khn đ tách bit các kt qu ca h
khi hiu ng quy mô.
Huang (2009) – mt trong các tác gi đu tiên chính thc nghiên cu v mi
quan h gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh li c phiu k vng - đã xác nhn
rng đ bin đng dòng tin có quan h cht ch vi đ bin đng t sut sinh li phi
h thng nhng chúng không ln át ln nhau, và nghiên cu ch ra mt mi quan h
ngc chiu và có ý ngha thng kê mt cách vng chc khi nghiên cu các công ty
niêm yt ti M trong giai đon 1980-2004 gia đ bin đng dòng tin và t sut sinh
12

Lun vn này ch yu ch tp trung vào vic trình bày mt kt qu kim đnh thc
nghim vng chc và b ngõ các nghiên cu trong tng lai đa ra các gii thích tim
nng vng chc v mt lý thuyt mt cách đáng tin cy và đy sc thuyt phc cho vn
đ nghiên cu này.
mt cách lý tng nht thì mu quan sát nên cha càng nhiu quan sát theo
15
chui thi gian càng tt. Do đó, không ging nh nhiu nghiên cu trc đây
nh Fama và French (1992) mà s dng d liu hàng nm, lun vn này s
dng d liu hàng quý. Vic ghép d liu hàng quý vi các t sut sinh li
hàng tháng cng hàm ý rng thông tin k toán đc đa vào trong giá c
phiu ngay lp tc hn so vi trng hp khi d liu k toán hàng nm đc
ghép vi các t sut sinh li hàng tháng. Nhm đm bo thông tin k toán
đc bit đn trc khi giao dch đ th trng phn ng vi thông tin này
vào trong giá c phiu, nghiên cu này s ghép d liu t sut sinh li c
phiu vi d liu k toán ca quý trc đó.
Vi các công ty trong mu quan sát ban đu, ngi vit loi đi các công ty tài
chính (STB – Ngân hàng thng mi c phn Sài Gòn Thng Tín, SSI – Công ty c
phn (CTCP) Chng khoán Sài Gòn) trong nhóm ngành hot đng tài chính, ngân
hàng, bo him bi vì vic s dng đòn by cao là bình thng đi vi các công ty tài
chính nhng đi vi các công ty phi tài chính thì vic s dng đòn by cao li ch ra
kh nng kit qu cao hn. Sau đó, ngi vit tip tc loi đi các công ty mà ch có
mt mình nó nm trong nhóm ngành có trong mu quan sát (FPT – CTCP FPT –
nhóm ngành thông tin và truyn thông; RIC – CTCP Quc T Hoàng Gia – nhóm
ngành ngh thut, vui chi và gii trí) nhm đ to s thng nht trong lun vn này
mà có s dng đn bin nghiên cu đc điu chnh theo ngành (vn đ phân ngành
các công ty niêm yt trong mu quan sát s đc đ cp đn ngay bên di). Bên cnh
đó, ngi vit cng loi đi các quan sát có vn c phn theo giá tr s sách âm nh
Fama và French (1992) vì theo Brown và cng s (2008), các quan sát có giá tr vn
c phn theo giá tr s sách âm th hin công ty ri ro hn và có th xy ra tht bi
hay phi hp nht, sáp nhp dn đn t sut sinh li bt thng làm nh hng đn
các kt qu nghiên cu c lng đc. T đó, ngi vit đã chn ra đc mu quan

hàng quý ca các công ty niêm yt có sn trên website ca HOSE và phn
mm Stoxpro 3.5 Professional.
17
 D liu VN - Index và giá c phiu đc thu thp t CTCP đu t Phú
Toàn. Trong đó, ngi vit thu thp d liu giá đóng ca ca mi c
phiu cui mi ngày giao dch đã đc điu chnh đ phn ánh c tc c
phiu, c tc tin mt và thng c phiu. Sau đó tính toán t sut sinh
li ca c phiu i ti thi đim t nh sau:










Trong đó, R
i,t
là t sut sinh li ca c phiu i ti thi đim t ;
P
i,t
là giá c phiu i ti thi đim t ;
P
i,t-1
là giá c phiu i ti thi đim t-1.

trng Vit Nam trong giai đon quan sát, ngi vit ch thu thp đc
18
d liu ca lãi sut tín phiu kho bc k hn 12 tháng t T chc thng
kê tài chính quc t (IFS) trên website
. Vì
vy, ngi vit s s dng nó làm lãi sut phi ri ro. Lãi sut đc công
b trên c s hàng nm (%/nm), vì vy s dùng công thc sau đ chuyn
sang lãi sut theo c s hàng tháng (%/tháng).




 



- 1
Lun vn này x lý d liu bng Microsoft Excel 2010 (trong đó có s dng
công c Data Analysis nhm thc hin mt cách nhanh chóng mt s bc thc hin
trong lun vn này) và phn mm Eviews 8.
3.2. Thcăđoăđ binăđngădòngătin
Lun vn này không nghiên cu trên đ bin đng thu nhp mà nghiên cu trên
đ bin đng dòng tin nh Huang (2009) là vì vic s dng trc tip thu nhp có l s
che đy li nhun hot đng ca các công ty do s tràn lan ca vic qun lý thu nhp,
và điu này làm c lng di mc đ bin đng. Qun lý thu nhp thng là s can
thip có mc đích ca ban qun tr trong quá trình xác đnh thu nhp nhm đ tha mãn
mc đích cá nhân. Các chin lc qun lý thu nhp thng là tng thu nhp, n đnh

qu nghiên cu vng chc theo nh Huang (2009), mc dù khong thi gian c lng
dài hn có l đo lng thc đo đ bin đng dòng tin ít sai lch hn. Và nh đã đ
cp đn trong phn d liu, lun vn s c lng đ bin đng da trên d liu hàng
quý, vì vy khong thi gian c lng trong bài là 12 quý.
u tiên, ngi vit xác đnh CF, dòng tin t hot đng kinh doanh, đc tính
bng cách điu chnh thu nhp sau thu vi chi phí khu hao và thay đi trong vn luân
chuyn, và sau đó chun hóa theo quy mô công ty. Lun vn này da theo Huang
(2009) và cng s dng 2 thc đo chun hóa đó là doanh thu và vn c phn theo giá
tr s sách đ tp trung hn vào các bin hot đng kinh doanh và vn có th đi din
cho quy mô công ty. Ngoài ra, ngi vit s dng doanh thu làm thc đo chun hóa
s có thun li trong vic gii quyt tính mùa v trong dòng tin vì dòng tin là bin
hot đng và là d liu hàng quý. i vi thc đo dòng tin đc chun hóa theo vn

Trích đoạn Th ngăkêămôăt vàămaătr nh st ngăquan .H ngănghiênăc uătrongăt ngălai

---