B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH


NGUYN TH THANH HO

CHÍNH SÁCH C TC VÀ TÍNH THANH KHON
TRÊN TH TRNG CHNG KHOÁN VIT NAM LUNăVNăTHCăSăKINHăT
Tp. H Chí Minh ậ Nmă2013

B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP.H CHÍ MINH


Tác gi

Nguyn Th Thanh Ho
MC LC. Trang ph bìa
Liăcamăđoan
Mc lc
Danh mc các bng biu
Danh mc các hình v
Danh mc t vit tt
Tóm tt 1
Chngă1ăGii thiu tng quan 2
Chngă2:ăCácănghiênăcuătrcăđâyă 7
Chngă3:Phngăphápănghiênăcu 7
3.1 Mô t ngun d liu và ly mu 14
3.2Mô t các bin s dng và thit k nghiên cu 15 DANH MC BNG BIU
Bng
Ni dung
Trang
3.1
S lng các công ty chi tr c tc tin mt và không chi tr c
tc theo thc t qua tng nm giai đon 2005 -2012
16
4.1
Thng kê phn trm các công ty chi tr c tc tin mt và và t s
vòng luân chuyn vn c phn trung bình trên toàn th trng qua
tng nm giai đon 2005 -2012
27
4.2
Báo cáo các h s hi quy ca các mô hình hi quy logistic ch
gm các bin thanh khon và bn bin đc trng c bn ca công
ty
32
4.3
Báo cáo kt qu c lng ca các mô hình hi quy logistic gm
các bin đc trng c bn ca công ty đa thêm các bin đòn by,
vòng đi vào.
35
4.4
Trình bày c lng các h s hi quy logistic ca mô hình gm
các bin đc trng c bn ca công ty, bin vòng quay vn c

30
4.2
T l các công ty chi tr c tc và tính thanh khon toàn th
trng trên th trng chng khoán M
31
4.3
 lch trong xu hng chi tr c tc gia t l các công ty
chi tr thc t vi xác sut d báo t các mô hình hi quy
logistic
38
4.4
 th biu din đ sai lch trong xu hng chi tr c tc
gia d báo t mô hình gm các bin đc trng công ty so
vi thc t và đ tr phn bù c tc
44
4.5
 th biu din đ sai lch trong xu hng chi tr c tc
gia d báo t mô hình gm các bin đc trng công ty đư
điu chnh tính thanh khon so vi thc t và đ tr phn bù
c tc
44
4.6
 th biu din đ sai lch trong xu hng chi tr c tc
gia d báo t mô hình gm các bin đc trng công ty đư
điu chnh thêm tính thanh khon, ri ro so vi thc t và đ
tr phn bù c tc
45

Thu nhp trên mi c phn.
CP
:
C phiu
CTTM
:
C tc tin mt
CTCP
:
C tc c phn 1 Chính sách c tc và tính thanh khon
trên th trng chng khoán Vit Nam

Tóm tt
Bài lun vn đi tìm hiu v mi quan h gia chính sách c tc và tính thanh khon
trên th trng chng khoán Vit Nam. Kt qu cho thy có mi quan h dng
gia hai yu t này nhng tính thanh khon ch có tác đng yu. M rng nghiên
cu, lun vn còn tìm hiu thêm yu t ri ro và thuyt đáp ng nhu cu c tc ca
nhà đu t có gii thích cho xu hng chi tr c tc tin mt ca các công ty niêm
yt trên sàn chng khoán  Vit Nam hay không. Ch có yu t ri ro phi h thng
có tác đng nghch chiu vi quyt đnh chi tr c tc tin mt. Không tn ti bng
chng nào v s hin hu ca thuyt đáp ng nhu cu c tc nhà đu t khi xem xét

có mt câu hi đc đt ra đó là liu các doanh nghip có tng hình thc chi tr c
tc bng tin mt đ thu hút các nhà đu t hay không? Suy rng ra là chính sách c
tc có liên quan đn tình trng thanh khon trên th trng chng khoán hay không?
Tìm hiu các nghiên cu trên th gii thì thy rng có rt nhiu bng chng
thc nghim c trc tip ln gián tip cho thy mi quan h gia chính sách chi tr
c tc và tính thanh khon trên th trng chng khoán nh nghiên cu ca
Banerjee và các đng s(2007), Brockman và các đng s(2008), Takaaki Hoda và
Jun Uno(2011), Jing Ming Kuo và các đng s (2011)…Chính vì vy, bài lun vn
đi kim tra thc nghim v mi quan h này trên th trng chng khoán Vit Nam.
Theo các nghiên cu này thì kh nng các công ty chi tr c tc bng tin
mt và tính thanh khon ca th trng chng khoán có mi quan h nghch chiu

3 vi nhau. Tc chng khoán nào có tính thanh khon càng thp thì xác sut công ty
đó chi tr c tc tin mt s càng cao và ngc li.
Lý thuyt MM cho rng, trong th trng vn hiu qu và hoàn ho, chính
sách c tc không tác đng đn giá tr doanh nghip, bi trong th trng này các
nhà đu t có th ngay lp tc mua bán chuyn đi chng khoán mt cách d dàng
mà không phi gánh chu bt c chi phí giao dch trc tip hay gián tip nào và vì
vy không làm thay đi giá ca chng khoán.
Theo Banerjee và các đng s (2007) mt trong nhng gi đnh đáng lu ý
ca lp lun này, đt nn tng cho nghiên cu v mi quan h gia chính sách chi
tr c tc vi tính thanh khon ca chng khoán là vn đ liên quan đn chi phí giao
dch. Trong th trng không có chi phí giao dch, các nhà đu t vi nhu cu thanh
khon (nhu cu tin mt) ca mình s t to ra c tc bng cách bán mt khong c
phn thích hp đang nm gi, kt qu là s không có s khác bit gia vic h nhn
đc c tc tin mt và vic bán mt phn c phiu ca mình. Còn trên thc t,
trong th trng vn vi chi phí giao dch, các c phiu chi tr c tc tin mt cho

tra thc nghim trên th trng chng khoán Vit Nam. Bài lun vn tp trung đi
tìm li gii đáp cho câu hi chính, đó là:
Liu tính thanh khon ca chng khoán có thc s là mt yu t tác đng đn
chính sách c tc ca các doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán
Vit Nam hay không?
M rng nghiên cu s đi tìm hiu thêm ngoài tính thanh khon thì yu t ri ro,
đòn by, vòng đi hay vn đ đáp ng nhu cu c tc ca nhà đu t theo nghiên
cu ca Jing-Ming Kuo và các đng s (2011) có góp phn gii thích cho chính
sách chi tr c tc tin mt ca các công ty trên th trng chng khoán Vit Nam
hay không?
Ni dung chính ca bài lun vn này đc tóm lc nh sau:
 kim tra thc nghim trên th trng chng khoán Vit Nam đu tiên lun
vn s đi tóm lc mt s kt qu nghiên cu chính cho thy mi quan h gia
chính sách c tc và tính thanh khon ca chng khoán t đó rút ra đc các câu
hi nghiên cu và phng pháp nghiên cu.

5 Và trình t thc hin là theo nh các nghiên cu ca Banerjee và các đng
s(2007), Brockman và các đng s(2008), Takaaki Hoda và Jun Uno(2011), Jing
Ming Kuo(2011)… trc ht lun vn s kim tra mô hình hi quy logistic vi bin
ph thuc là các công ty chi tr c tc tin mt hay không, bin đc lp s gm các
bin đc trng c bn ca công ty đó là quy mô, kh nng sinh li và c hi tng
trng theo Fama và French(2001), h đư chng minh đc các bin này có tác
đng đn chính sách chi tr c tc ca các công ty nên cn phi đc đa vào mô
hình đ kim tra.  th trng chng khoán Vit Nam thì quyt đnh chi tr c tc
tin mt ca các công ty có mi quan h dng vi bin kh nng sinh li và quan
h nghch chiu vi quy mô và c hi tng trng.
Sau đó lun vn s s dng các thc đo thanh khon nh vòng luân chuyn

đu t. Tc kim tra xem liu phn bù c tc có gii thích cho xu hng chi tr c
tc tin mt trc và sau khi điu chnh tính thanh khon và ri ro hay không. Và
thy rng phn bù c tc không th gii thích đc cho các quyt đnh chi tr c tc
tin mt ca các công ty  Vit Nam, tc không tn ti bng chng nào cho thy
thuyt đáp ng nhu cu c tc ca nhà đu t hin hu trên th trng chng khoán
Vit Nam.

Phn còn li ca lun vn này đc kt cu nh sau:
 Chng 2 trình bày tóm tt các nghiên cu chính v mi quan h gia chính
sách c tc và tính thanh khon, qua đó nêu lên mc tiêu nghiên cu.
 Chng 3 trình bày phng pháp nghiên cu, c th là mô t d liu mu,
các bin và mô hình nghiên cu.
 Chng 4 trình bày kt qu ca các mô hình hi quy logistic và kim tra
thuyt đáp ng nhu cu c tc ca nhà đu t.
 Chng 5 s kt lun, tóm tt li các kt qu nghiên cu chính, trình bày
nhng hn ch ca lun vn và đ xut hng nghiên cu tip theo.

7 Chngă2ă.ăCácănghiênăcuătrcăđây
2.1 Samy Ben Naceur , Mohamed Goaied and Amel Belanes (2006) : Các nhân t
tác đng đn chính sách c tc
Nghiên cu kim tra liu rng các nhà qun lý ca các công ty niêm yt  Tunisia
có gi chính sách c tc n đnh hay không. Tip theo, nghiên cu vch ra nhng
yu t quyt đnh chính lên chính sách c tc ca các công ty Tunisia.
 tr li câu hi đu tiên, tác gi s dng mô hình Lintner. Kt qu chng minh rõ
ràng rng các công ty Tunisia da trên c thu nhp hin ti và c tc trong quá kh
đ hiu chnh vic chi tr c tc ca h.
 tìm hiu các yu t quyt đnh ca chính sách c tc, tác gi thc hin hi quy

thp hn (cao hn) thì xác sut nhn đc c tc tin mt s cao hn (thp
hn).
 Theo chui thi gian, s gia tng đáng k trong tính thanh khon ca th
trng chng khoán M đư lý gii cho s st gim trong đ nhy ca vic
chi tr c tc tin mt ca các công ty.
i vi mi nm t trong giai đon 1963 - 2003, nhóm tác gi s dng hàm hi quy
logistic đ gii thích cho vic mt công ty tr c tc hay không.
Vi các bin gii thích:
 Tp đu tiên ca các bin mà nhóm tác gi s dng đ gii thích các quyt
đnh chia c tc ca các công ty là da trên quy mô, kh nng sinh li, và các
c hi tng trng ca công ty.

9  Tp th hai ca các bin mà nhóm tác gi s dng đ gii thích các quyt
đnh chia c tc ca các công ty là các bin nm bt đc tính thanh khon
trên th trng ca c phiu ph thông ca công ty. Ba trong s các bin có
liên quan trc tip đn hot đng giao dch c phiu ph thông ca công ty,
và mt là liên quan đn tác đng giá ca các giao dch. Thc đo đu tiên v
hot đng giao dch là vòng luân chuyn c phn (share turnover) hàng nm
(TURNt). – đó là t l s lng c phiu đư giao dch trên s lng c phiu
đang lu hành cho nm. Hai bin tip theo đi din cho các hot đng giao
dch c phiu là giá tr giao dch hàng nm trong các c phiu (DVOL
t
) và t
l ngày có khi lng giao dch bng không (t l ngày không giao dch) nh
mt thc đo nghch đo ca hot đng giao dch (NOTRD
t
). Bin cui cùng

giao dch, tác đng ca dòng lnh mua – bán lên giá c phn.
2.4 Carroll Howard Griffin (2010) : Tính thanh khon và chính sách c tc: bng
chng quc t
Bài nghiên cu này xem xét tính thanh khon và chính sách c tc trên cp đ quc
t đ xác đnh tính thanh khon ca c phiu ca mt công ty có mi quan h nào
trên quyt đnh v lng c tc gii ngân cho các nhà đu t hay không.
Hi quy đn gin (tuyn tính) có th đc th hin theo cách sau đây (vi mt mi
quan h d kin âm gia bin đc lp và ph thuc ):
Div =  - 
1
Turnover + 
Bin Vòng quay c phn (c phiu giao dch / c phiu đang lu hành) đc s
dng là bin đc lp duy nht; C tc trên mi c phn là bin ph thuc. Nghiên
cu này đư kim tra by quc gia (mt kt hp ca các quc gia phát trin và đang
phát trin) và thy rng trong nhiu trng hp có tn ti mt mi quan h ngc
chiu gia tính thanh khon ca c phiu và s tin chi tr c tc.
2.5 Takaaki Hoda và Jun Uno (2011): Tính thanh khon, c cu c đông và quyt
đnh mua li c phn: bng chng  Nht Bn

11 Bài nghiên cu này xem xét nh hng ca tính thanh khon ca c phiu đi vi
chính sách chi tr ca công ty  Nht Bn. Phng pháp phân tích cng s dng mô
hình hi qui logistic, các bin tng t nh nghiên cu ca Brockman và các đng
s (2008). H phân tích hi quy đ xem tính thanh khon nh hng đn quyt đnh
ca công ty trong vic bt đu mua li c phn nh th nào, cng nh s lng hoc
t l phn trm ca mua li trên tng s chi tr. Ngoài ra, nghiên cu này còn xét
đn vn đ tp trung quyn s hu, và kì hn đu t (giai đon đu t ca các c
đông là ngn hay dài).

Trong đó:
Bin ph thuc Y
it
nhn giá tr 1 nu công ty i chi tr c tc trong nm t, ngc li
nhn giá tr 0 nu công ty không chi tr c tc.
Các bin đc lp trong mô hình logit đc phân loi thành bn nhóm:
+ Các bin đc tính công ty bao gm: t l giá tr th trng trên giá tr s
sách (M/B), tc đ tng trng tài sn (dA/A), t l thu nhp trên tng tài sn (E/A),
phn trm quy mô (SIZE%) và n trên vn ch s hu (D/E);
+ Bin vòng đi đc đo bng t l li nhun gi li trên giá tr s sách ca
vn ch s hu (RE/BE)
+ Bin v tính thanh khon đc trng bi 4 thc đo thanh khon khác nhau,
c th là vòng quay c phn (ToR
it
), t l thiu tính thanh khon (ILLIQ
it
), chênh
lch giá đt mua-đt bán (PS
it
) và thc đo thanh khon theo nghiên cu ca Liu
(2006) là (LM
it
);
+ Bin ri ro bao gm c ri ro h thng (SYS
it
) và ri ro phi h thng (ID
it
).
- Nhóm tác gi kim tra s hin din ca gi thuyt đáp ng nhu cu nhà đu t
bng cách hi quy các thay đi trong xu hng chi tr c tc theo đ tr phn bù c

trên mi c phn. Các bin gii thích gm:
- Bin vòng luân chuyn vn c phn đi din cho tính thanh khon.

14 - Nhóm bin đc tính công ty: quy mô, kh nng sinh li và c hi tng
trng.
Kt qu cho thy ch có các bin đc tính ca công ty mi có nh hng đn
chính sách c tc ca các công ty trên sàn chng khoán Tehran. Còn bin thanh
khon không có ý ngha thng kê. 15 Chngă3.ăPhngăphápănghiênăcu
3.1 Mô t ngun d liu và ly mu:
Bng 3.1.S lng các công ty chi tr c tc tin mt và không chi tr c tc theo
thc t qua tng nm giai đon 2005 -2012
Nm
S công ty chi
tr CTTM
S công ty không
chi tr CTTM
Tng
T l các công ty
chi tr
2005
11
5
16
0.6875
2006
16
7
23
0.695652174
2007
61
13
74
0.824324324
2008
89
20

17 Các bin đc lp trong mô hình hi quy này đc phân loi thành bn nhóm:
+ Nhóm bin đc trng ca các công ty: t s giá tr s sách trên giá tr th
trng (M/B), tc đ tng trng tài sn (dA/A), thu nhp trên tng tài sn (ROA),
quy mô (SIZE) và n trên vn ch s hu (D/E).
+ Bin vòng đi đc đi din bi t s li nhun gi li trên giá tr s sách
ca vn ch s hu (RE/BE)
+ i din cho tính thanh khon ca c phiu: vòng quay c phn (TURN),
t s phi thanh khon (ILLIQ) và thc đo thanh khon ca Liu(2006) (LM).
+ Nhóm bin ri ro bao gm ri ro h thng (SYS) và ri ro phi h thng
(ID).
- Cui cùng là kim tra vn đ đáp ng nhu cu c tc ca nhà đu t bng
cách thc hin hi quy các thay đi trong đ lch gia d báo và thc t v xu
hng tr c tc theo đ tr phn bù c tc (the lagged dividend premium) (đi din
cho bin v đáp ng nhu cu nhà đu t) đ xem xét liu phn bù c tc trong nm
t-1 có d báo đc cho s thay đi trong xu hng tr c tc trong nm t mà các mô
hình hi quy logistic cha gii thích đc hay không.
Phn bên di s gii thích c th v vic s dng và tính toán các bin này:
3.2.1 Nhóm bin đc tính ca công ty:
Barclay (1995), Datar (1998) Banerjee( 2007), Brockman(2008), Jing Ming
Kuo (2011)… đư ch ra mi tng quan đáng k gia chính sách chi tr c tc và
các bin đc tính c bn ca công ty đc đnh ngha theo nghiên cu ca Fama và
French (2001) bao gm quy mô, kh nng sinh li và các c hi tng trng. Vì
vy, đ xem xét các nhân t tác đng đn xu hng tr c tc ca các công ty  Vit
Nam các bin trên cng s đc s dng trong nghiên cu này. Theo Fama và