B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T TP.HCM NGUYN TH MINH ANH

PHÁT HÀNH C PHIU RA CÔNG
CHÚNG LN U TI VIT NAM LUN VN THC S KINH T
TP.H CHÍ MINH – NM 2009
TP.H CHÍ MINH – NM 2009
MC LC Trang
M đu
1
Chng 1: Tng quan v phát hành c phiu ra công chúng ln đu
ti Vit Nam
1.1. Khái nim
1.1.1. Các khái nim c bn 3
1.1.2. iu kin phát hành 4
1.1.3 Vai trò 4
1.1.4 Các t chc t vn 5
1.2 Qui trình 7
1.3 Cách thc chào bán 7
1.4 nh giá 10
1.4.1 Phng pháp giá tr tài sn thun 11
1.4.2 Phng pháp chit khu dòng tin DCF 12
1.4.3 Phng pháp so sánh 13
1.4.4 Phng pháp li nhun thng d 13
1.4.5 Phng pháp P/E 14
1.5 Nhng nghiên cu t th trng phát hành c phiu ln đu ra công
chúng  Châu Á
15
Chng 2: Thc trng vic phát hành c phiu ln đu ra công chúng
ti Vit Nam
2.1 Quá trình hình thành và phát trin ca hot đng phát hành c phiu ra

IPO
69
3.3.1 Áp dng hình thc đu giá công khai 68
3.3.2 Kt hp tng cung và kích cu 70
Kt lun
74
Ph lc
Tài liu tham kho

DANH MC CÁC T VIT TT IPO: phát hành c phiu ln đu ra công chúng
DNNN: Doanh nghip nhà nc
P/E: Ch s giá trên thu nhp
DCF: Chit khu dòng tin
VACPA: Hi kim toán viên hành ngh Vit Nam

SCIC: Tng công ty đu t và kinh doanh vn
VAF I : H i p hi các nhà đu t tài chính Vit Nam
WTO: T chc thng mi quc t
- 1 -

M U
1. Lý do chn ti
y mnh cụng nghip húa, hin i húa v thc hin cỏc cam kt khi gia
nhp WTO, Chớnh ph trin khai nhiu ch trng, chớnh sỏch v vic c phn húa
cỏc doanh nghip Nh nc v cỏc qui nh, chớnh sỏch v i mi hỡnh thc s hu
i vi cỏc doanh nghip t nhõn. Theo ú, cỏc doanh nghip thc hin phỏt hnh c
phiu ln u ra cụng chỳng huy ng vn. Ngoi ra, ti cỏc nc phỏt trin, hu

vào tho lun tay đôi vi nhà đu t chuyên nghip thuc công ty chng khoán, ri
sau đó điu tra th cho mt nhóm đi tng. Bc tip theo là hình thành phiu thông
tin điu chnh và cui cùng là phiu thông tin chính thc.
4. Kt cu đ tƠi
Li cam đoan
Mc lc
M đu
Chng 1: Tng quan v phát hành c phiu ra công chúng ln đu
Chng 2: Thc trng vic phát hành c phiu ln đu ra công chúng ti
Vit Nam
Chng 3: Mt s gii pháp đ thành công trong hot đng phát hành c
phiu ra công chúng ln đu
Kt lun
Ph lc
Tài liu tham kho

- 3 -

CHNG 1:
TNG QUAN V PHÁT HÀNH C PHIU RA CÔNG CHÚNG
LN U

1.1 Khái nim
1.1.1 Các khái nim c bn
- IPO (Initial Public Offering): có ngha là phát hành c phiu ra công chúng ln đu.
Theo thông l tài chính trong kinh doanh, vic phát hành này có ngha là mt doanh
nghip ln đu tiên huy đng vn t công chúng rng rưi bng cách phát hành các c
phiu ph thông, ngha là c phiu ghi nhn quyn s hu đúng ngha và ngi nm
gi có quyn biu quyt tng ng trong các k hp i hi đng c đông thng
niên hay bt thng. Nu đt phát hành ch nhm tng vn thì ngi ta gi là IPO s

Ngoài ra, vic phát hành c phiu ln đu ra công chúng phi đc thc hin
thông qua mt t chc trung gian. T chc trung gian này thng là các công ty chng
khoán hay ngân hàng đu t.
Tuy nhiên, vic phát hành c phiu ra công chúng đ có vn thành lp công ty
c phn mi hot đng trong lnh vc xây dng c s h tng, công ngh cao thì
không bt buc phi đm bo mc vn điu l đư góp ti thi đim đng kỦ phát hành
là 5 t đng và cng không yêu cu doanh nghip phi có lưi trong nm lin trc nm
đng kỦ phát hành.

1.1.3 Vai trò
Hot đng phát hành c phiu ln đu ra công chúng đóng vai trò hu ích đi
vi doanh nghip th hin qua vic huy đng vn cho doanh nghip và qung bá thông
tin doanh nghip. Cùng vi vic thc hin cam kt khi gia nhp WTO và vic ra đi
- 5 -

các ngh đnh v c phn hóa thúc đy tin trình c phn hóa doanh nghip nhà nc,
IPO đư dn tr nên ph bin và có vai trò tích cc. C th là khi phát hành c phiu ra
công chúng s làm gia tng ngun vn kinh doanh cho doanh nghip, đng thi gia
tng giá tr tài sn ròng ca doanh nghip, t đó giúp doanh nghip có c hi vay vn
ca ngân hàng vi lưi sut u đưi cng nh các điu khon v tài sn cm c s ít
phin hà hn, c phiu ca các công ty đi chúng d dàng đc chp nhn là tài sn
cm c cho các khon vay ngân hàng. Hn na, vic phát hành c phiu ln đu ra
công chúng cng giúp Doanh nghip tr thành mt ng c viên hp dn hn đi vi
các công ty nc ngoài trong vic tìm kim đi tác liên doanh, vì khi tr thành công ty
đi chúng thì các doanh nghip có c hi qung bá hình nh doanh nghip mình nhiu
hn.
Ngoài ra, IPO cng làm tng cht lng và đ chính xác ca các báo cáo tài
chính ca doanh nghip vì các báo cáo này phi đc lp theo tiêu chun chung do c
quan qun lỦ qui đnh. iu này làm cho vic đánh giá và so sánh kt qu hot đng
ca doanh nghip đc thc hin d dàng và chính xác hn, đòi hi kt qu kinh

Ngân hàng bo lưnh có trách nhim cùng doanh nghip thc hin các cuc “vn đng”
thu hút các nhà đu t tham gia đng kỦ mua c phn đ đm bo s thành công ca
IPO. Nu IPO không thành công, ngân hàng bo lưnh có trách nhim mua toàn b s
c phiu không bán đc theo giá chào cam kt. Nh vy, ngân hàng bo lưnh phi
đnh giá và đa ra mt mc giá va đ cao đ thng thu nhng va đ hp lỦ đ nhà
đu t có th chp nhn. Hn na vic đnh giá quá cao có th gây s tt gim giá sau
IPO s tn hi uy tín ca ngân hàng bo lưnh cho các IPO v sau.
Kt qu là Nhà nc
s thu đc s tin ti đa trong phm vi các nhà đu t trong và ngoài nc đu chp
nhn đc, k c nhà đu t chin lc. Giá phát hành s mang tính khoa hc cao do
- 7 -

đc xác đnh bng các phng pháp đnh giá (có điu chnh quan h cung cu) mà
không thông qua đu thu.
- Ngoài ra, t chc t vn tin trình IPO còn có các Công ty lut h tr th tc pháp lỦ.
Các khon phí bo lãnh phát hành:
- Phí trong lnh vc chng khoán do Trung tâm giao dch chng khoán t chc thu và
qun lỦ s dng theo qui đnh hin hành.
- L phí trong lnh vc chng khoán do y ban chng khoán Nhà nc t chc thu và
np vào ngân sách Nhà nc.
- Mc phí bo lưnh phát hành nm trong khong 3%-7% s vn huy đng tùy theo quy
mô và mc đ ri ro.

1.2 Qui trình
Hin nay,  Vit Nam hot đng phát hành c phiu ra công chúng ln đu
đc thc hin theo qui trình gm 6 bc nh sau: (chi tit Ph lc 2) 1.3 Cách thc chƠo bán
Hin nay, trên th gii có nhiu cách thc đ tin hành IPO, các dng có th

Khác vi chào bán vi giá đnh trc, c ch đu giá đ xác đnh giá bán s
đc s dng trong phng thc này. Thông tin v doanh nghip s công b công khai
và nhà đu t phi xác đnh mc giá mà h cho là hp lỦ nht và có th đem v li
nhun cho h. Mi nhà đu t s có nhng quan đim cng nh nhng thông tin khác
nhau, và do đó, s đng kỦ mua vi nhng mc giá khác nhau và khi lng khác
nhau.
- 9 -

u đim: ca phng thc đu giá là có th huy đng đc s vn ti đa đng
thi có th đánh giá chính xác v giá tr c phiu. Phát hành theo phng thc này phù
hp vi các công ty cn nhiu vn hoc cn xác đnh chính xác giá tr doanh nghip.
Các công ty c phn hoá  Vit Nam thng s dng phng thc đu giá này đ thu
hút đc nhiu vn.
Nhc đim
: ca phng thc đu giá là nhà đu t khó xác đnh mc giá phù
hp. ng thi, đi vi nhng đt phát hành nh, các nhóm nhà đu t lng đon giá
có c hi “làm giá” theo mc có li cho h, khi đó, không xác đnh đc giá tr thc
ca c phiu.
Hin nay, la chn s dng phng thc đu giá nào u vit hn đi vi thc
tin th trng chng khoán Vit Nam vn còn nhiu bàn cưi. Trong khi đó, trên th
gii, đu giá kiu Hà Lan là phng thc đc s dng rng rưi hn trong gii đu t
tài chính. Theo đó, các mc giá đt mua s đc sp xp theo th t t giá cao đn giá
thp nht tng ng vi khi lng đt mua. Giá trúng thu là giá thng nht đc xác
đnh ti mc giá mà khi lng chng khoán đc chào bán ht. Nh vy, tt c
nhng ngi trúng thu s thanh toán ti cùng mt mc giá và mc giá này thng
tin gn đn giá thng nht trên th trng. c đim ca phng thc đu giá này
cng là t chc đu giá kín, nhng ngi mua s không bit đc mc giá ngi khác
đt mua và giá thanh toán là giá thng nht. u giá theo phng pháp này s làm
gim bt doanh thu ph tri ca ngi bán.
Th trng chng khoán Vit Nam hin nay đang áp dng hình thc đu giá c

là doanh nghip phi to lòng tin, thng hiu ca mình trên th trng đ thu hút s
quan tâm ca các nhà đu t.
 xác đnh giá tr doanh nghip và làm c s cho vic xác đnh giá khi đim
IPO thì có th s dng nhiu phng pháp khác nhau (Ph lc 3). Mi phng pháp
đnh giá đu có các u nhc đim khác nhau và mi phng pháp đnh giá cho ra các
- 11 -

kt qu khác nhau. Tùy thuc vào cách nhìn nhn, đánh giá ca các nhà đu t da vào
các kt qu thu đc t các phng pháp mà nhà đu t s có nhng đánh giá khác
nhau v giá tr c phiu (giá tr doanh nghip) mà mình quyt đnh đu t.

1.4.1 Phng pháp giá tr tài sn thun:
Phng pháp này quan nim doanh nghip ging nh mt hàng hoá thông
thng, giá tr ca mt doanh nghip đc tính bng tng giá tr th trng ca s tài
sn mà doanh nghip đang s dng vào sn xut kinh doanh.
u đim ca phng pháp này là:

Phng pháp đư ch ra nhng tài sn c th cu thành giá tr doanh nghip, giá
tr ca các tài sn là cn c c th có tính cht pháp lỦ rõ ràng nht v khon thu nhp
mà ngi mua chc chn s nhn đc khi s hu doanh nghip, nó khng đnh s tin
mà ngi mua b ra luôn luôn đc đm bo bng mt lng tài sn có thc. ó cng
là mc giá thp nht, là c s đu tiên mà các bên có liên quan đa ra trong quá trình
đàm phán v giá bán ca doanh nghip.
Nhng doanh nghip nh, s tài sn không nhiu, vic đnh giá tài sn không
đòi hi nhiu k thut phc tp hay nhng doanh nghip có giá tr yu t vô hình
không đáng k, các doanh nghip có chin lc kinh doanh không rõ ràng, thiu cn
c xác đnh các khon thu nhp trong tng lai thì đây là phng pháp thích hp nht.
Nhc đim ca phng pháp này là:

Phng pháp giá tr tài sn thun quan nim doanh nghip nh mt tp hp ri

mc đ ri ro ca doanh nghip đó.
u nhc đim ca phng pháp DCF
:
Phng pháp chit khu dòng tin gii quyt đc hu ht các vng mc trong
vic xác đnh li th thng mi và tim nng giá trn ca doanh nghip. Vic hn ch
áp dng phng pháp s mt phn nh hng đn đ chính xác ca giá tr doanh
- 13 -

nghip, đc bit là các doanh nghip đang làm n có lưi và có thng hiu, th phn
trên th trng.

1.4.3 Phng pháp so sánh
Vic s dng phng pháp chit khu dòng tin đ tính giá tr doanh nghip là
mt Ủ tng đúng đn nhng khó áp dng trong thc t, vy thì bin pháp khc phc
là mt trong nhng k thut ph bin nht là so sánh công ty cn đnh giá vi các
công ty tng t có th so sánh đc và có c phiu giao dch trên th trng.
u đim:

Phng pháp so sánh tng đng có nhng u đim riêng nh: công vic đánh
giá có th tin hành mt cách khá đn gin bi s dng các giá tr, các tiêu thc ca
mt doanh nghip khác hay ca ngành làm c s cng nh chi phí thp và đc hoàn
thành trong mt thi gian ngn.
Nhc đim:

Tuy nhiên, vic vn dng phng pháp so sánh tng đng trong thc t có th
cho mc đ chính xác thp bi không th loi b đc yu t ch quan trong quá trình
đánh giá. Khi tình cm cá nhân hay s đnh kin chi phi thì kt qu đánh giá có mc
đ chính xác rt thp. Hn na, trong nhiu trng hp, phng pháp so sánh không
t ra hu hiu bi nhng điu kin và đc đim ca các doanh nghip thng rt khác
nhau.

đnh giá tr doanh nghip. Trong đó, mt phng pháp giúp cho nhà đu t đc đm
bo bng mt lng tài sn có thc, còn mt phng pháp giúp cho nhà đu t xác
đnh đc tim nng ca doanh nghip trong tng lai.
- 15 -

1.5 Nhng nghiên cu t th trng phát hƠnh c phiu ln đu ra công chúng
(IPO)  Chơu Á.

Vào đu nm 2007, các cuc chào bán c phiu ln đu ra công chúng (IPO) đư
tr nên ph bin  Châu Á khi nhà đu t xp hàng tham gia đu giá. Các th trng
chng khoán Châu Á nh Thng Hi, Hongkong, Mumbai tr nên “nóng bng” vi
hàng lot v IPO có giá chào sàn cao ngt, thu hút t ngi dân lao đng bình thng
cho ti các t chc đu t danh ting.
Nhng ti thi đim đu nm 2008, khi cuc khng hong cho vay di tiêu
chun bt ngun ti M nm 2007 đư và đang nh hng tiêu cc đn th trng
chng khoán toàn cu, và các cuc IPO ti Châu Á cng chu nh hng khi ngun
vn dành cho th trng chng khoán b “co li” do nhà đu t tr nên dè dt hn. Ti
Châu Á, vào thi đim gia tháng 2 nm 2008, th trng chng khoán Hng Kông,
Singapore, và Nht Bn đư chu nhng tác đng rõ nét qua Bng s liu so sánh nh
sau:
Th trng
chng khoán
S vn huy đng đc qua các
cuc IPO gia tháng 2/2007
S vn huy đng đc qua các
cuc IPO gia tháng 2/2008
Hng Kông

trin mnh m do Trung Quc bit tn dng sc cu ca các nhà đu t trong nc và
tâm lỦ ca các nhà đu t tin tng vào th trng chng khoán ca Trung Quc trong
tng lai s phát trin và tng trng mnh. Hn na, hàng hóa ca th trng chng
khoán trong thi đim này là nhng hàng hóa có cht lng, ngha là c phiu ca các
doanh nghip có tình hình hot đng kinh doanh tt, kh quan, doanh nghip có danh
ting trên th trng, đc nhiu ngi bit đn nh Ngân hàng xây dng Trung Quc,
Công ty nng lng Sn Dng Trung Quc,… Vi nhng hàng hóa cht lng và
la chn đúng thi đim th trng chng khoán đang sôi đng nht, các doanh nghip
IPO ca Trung Quc đư thu hút đc khi lng vn ln và góp phn đa Trung Quc
tr thành th trng IPO ln nht th gii.
- 17 -

Sau khi phát trin ngon mc trong nm 2007 đa Trung Quc tr thành th
trng IPO ln nht th gii, vt M, thì gi đây nm 2008 Trung Quc cng đang
bc vào giai đon khó khn theo nh hng tình hình chung ca th trng chng
khoán th gii và đc bit là  Châu Á. Giá c phiu st gim mnh và tâm lỦ lo ngi
v nguy c cung vt quá cu làm tê lit th trng IPO Trung Quc. iu này khin
cho các công ty có Ủ đnh IPO tr nên dè dt hn trong vic tin hành IPO nh v
Công ty bán l Maoye International Holdings đư hoưn k hoch IPO vi giá tr 905
triu USD ti sàn Hng Kông, Công ty sn xut thit b nng lng mt tri Solargiga
Energy Holdings cng trì hoưn v IPO vi giá tr 264,5 triu USD. Nguyên nhân ch
yu là do nh hng khng hong cho vay di tiêu chun ti M khin cho ngun
vn dành cho th trng chng khoán b “co li” do nhà đu t tr nên dè dt hn.
Ngoài ra, tình trng đu c đy giá c phiu IPO lên cao k lc vào cui nm 2007 đư
khin hot đng huy đng vn qua phát hành c phiu  Trung Quc s b chng li
và ngn chn tình trng đnh giá “trên tri” đi vi các c phiu mi niêm yt. Nguyên
nhân chính khin cho các doanh nghip Trung Quc trì hoưn IPO là do giá khi đim
ca c phiu ca các doanh nghip đó không còn hp dn, ngha là s không cao nh
giá ca các doanh nghip IPO vào thi đim cui nm 2007, do đu c đy giá lên cao
đư khin cho giá c phiu st gim mnh khi th trng chng khoán có bin đng. Vì

quyt đnh t U ban chng khoán n  (SEBI) v vic cm s dng vi mt loi
chng khoán phái sinh, là loi chng khoán thng đc các nhà đu t nc ngoài s
dng, cng làm cho ch s chng khoán n  gim xung. Tuy nhiên, mc gim
không đáng lo ngi và dn đc phc hi, nguyên nhân là nh trong khi mt s nhà
đu t nc ngoài b “sc” vì quyt đnh này thì mt s khác đang sn sang nhy vào
khi th trung chng khoán gim xung. Nh vy, th trng li tng lên mc cao hn,
tâm lỦ th trng li n đnh. iu này cho thy, giá c phiu trên th trng chng
khoán Ân  duy trì đc mc n đnh, mc dù b nh hng ca th trng chng
- 19 -

khoán th gii và nh hng t vic thay đi chính sách ca chnh ph n  nhng
các nhà đu t vn k vng vào th trng chng khoán n . Theo đó, cho thy
vic xác đnh giá khi đim cho c phiu IPO là hp lỦ, chính vì th mà khi các doanh
nghip sau IPO có d đnh niêm yt hoc đư niêm yt có giá c phiu hp dn vn thu
hút đc các nhà đu t trong nc và nc ngoài.
Ngoài ra, kinh nghim ca các nc trên th gii đ có đc IPO thành công thì
nhng ngi tham gia th trng IPO nên là nhng nhà đu t dài hn. Vì các nhà đu
t b tin ra ngày hôm nay vi k vng rng công ty s phát trin và niêm yt trong
tng lai, và khi đó giá tr mà nhà đu t nm gi s đc ti đa hóa nh tính thanh
khon và giá tr công ty gia tng. Trong khi đó,  Vit Nam mt thc t là có quá
nhiu nhà đu t đng kỦ đu giá mà không h có Ủ đnh đu t. Mc tiêu chp c hi
ca nhng ngi này làm tng cu và điu đó s đy giá lên cao so vi giá tr thc ca
nó. Mt xu hng khác là nhà đu t không thc s thc hin đnh giá nghiêm túc
trc mi v IPO, vì nhiu nhà đu t cá nhân và t chc đánh giá giá tr tht ca mt
công ty phát hành nào đó thp, nhng cui cùng thì h li đt giá chào mua cao hn
nhiu so vi nhng gì h đánh giá. iu này cho thy các nhà đu t cha thc s
đánh giá đúng giá tr doanh nghip phát hành và cng cha nghiêm túc trong vic đa
ra mc giá đu, mà đó ch là mt “tác đng tâm lý by đàn” trong vic xác đnh giá
trên th trng.
Bài hc kinh nghim cho Vit Nam:

cn thu hút vn t đu t dài hn cho các cuc IPO t các qu, các t chc đu t
nc ngoài.

Trích đoạn Uy tín ca nhƠ bo lƣnh phát hành Qu ng bá hình nh doanh ngh ip vƠ cơng b thơng tin

---