B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH
NGUYN PHI HÙNG YU T NHăHNGăN KT QU HOTăNG CA DOANH
NGHIP SAU C PHN HÓA - BNG CHNG T CÁC DOANH
NGHIP C PHNăHịAăTRONGăGIAIăON 2005 - 2008 VÀ NIÊM
YTăTRONGăGIAIăON 2006 - 2010  VIT NAM LUNăVNăTHC S CHÍNH SÁCH CÔNG TP. H CHÍ MINH ậ NMă2014 B GIÁO DCăVÀăÀOăTO
TRNGăI HC KINH T TP. H CHÍ MINH


H Chí Minh hay Chng trình ging dy kinh t Fulbright.

NGUYN PHI HÙNG

Chngătrìnhăging dy kinh t Fulbright 2013-2014

-ii-

LIăCỄMăN
Trân trng cm n Tin s Trn Th Qu Giang, ngi đã trc tip hng dn tôi trong
sut quá trình nghiên cu thc hin đ tài này.
Tôi cng xin đc bày t lòng bit n sâu sc đn tt c quý thy cô Chng trình Ging
dy Kinh t Fulbright - nhng con ngi vi nhit huyt ca mình đã truyn đc khát
vng khám phá th gii cho các hc viên và bn thân tôi trong sut thi gian hc tp ti
mái trng này.
Cui cùng, tôi cng xin cám n các thành viên trong gia đình và bn bè đã đng viên và
to điu kin thun li cho tôi trong quá trình hoàn thành bn lun vn này.
TP. H Chí Minh, ngày 5 tháng 5 nm 2014
Tác gi NGUYN PHI HÙNG

-iii-

TÓM TT
Quá trình c phn hoá doanh nghip Nhà nc ti Vit Nam đc tin hành t nm 1992
đn nay vi khong gn 4.000 doanh nghip đã đc c phn hoá, tuy nhiên cha có nhiu
nghiên cu đánh giá xem các doanh nghip sau khi c phn hoá có s ci thin nh th nào
v kt qu hot đng và, nu có, thì ngun gc dn s ci thin này là gì.  tr li câu hi

2.3.3. Áp lc cnh tranh trên th trng 8
2.3.4. Môi trng chính tr, lut pháp, và h thng tài chính quc gia 9
2.4. Mt s nghiên cu v kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH 9
CHNGă3:ăPHNGăPHỄPăNGHIểNăCU VÀ GI THUYT KIMăNH 11
3.1. Phng pháp nghiên cu 11
3.1.1. Kim đnh v kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH 11
3.1.2. Kim đnh v các yu t nh hng đn kt qu hot đng sau CPH 12
3.2. S liu nghiên cu 13
CHNGă4:ăKT QU NHăLNG 16
4.1. Kt qu kim đnh t mu đy đ 16
4.2. Kt qu kim đnh t mu ph 17
4.2.1. Tính cnh tranh ca ngành 17
4.2.2. T l s hu ca Nhà nc 17
4.2.3. T l s hu ca nhà đu t nc ngoài 18
-v-

4.2.4. T l s hu ca ngi lao đng 18
4.2.5. S thay đi CEO trong quá trình CPH 19
4.2.6. S kiêm nhim hay s tách bch chc danh CEO và Ch tch HQT 19
CHNGă5: KT LUN VÀ KIN NGH 21
5.1. Kt lun 21
5.2. Khuyn ngh chính sách 22
5.3. Hng nghiên cu tip theo 24
TÀI LIU THAM KHO 26
Ting Vit 26
Ph lc 1: Kt qu kim đnh t mu đy đ 29
Ph lc 2: Kt qu kim đnh mu ph - Tính cnh tranh ca ngành 30
Ph lc 3: Kt qu kim đnh mu ph - T l s hu ca Nhà nc 31
Ph lc 4: Kt qu kim đnh mu ph - T l s hu ca nhà đu t nc ngoài 32
Ph lc 5:Kt qu kim đnh mu ph - T l s hu ca ngi lao đng 33

:
Bin s “li nhun trc thu trên doanh thu thun” -
còn gi là biên li nhun trc thu
HQT
:
Hi đng qun tr
LEVE
:
Bin s “t l n trên tng tài sn” - đo lng đòn by
tài chính
MNR
:
Megginson, Nash và Randenborgh
SALE
:
Bin s “doanh thu thun đã kh lm phát” – đo lng
sn lng đu ra
WTO
:
T chc thng mi th gii
-vii-

DANH MC BNG S LIU
Bng 2.1: Du k vng ca các ch tiêu đo lng kt qu hot đng ca doanh nghip 5
Bng 3.1: Thng kê c bn d liu nghiên cu 14
Bng 3.2: Các gi thuyt kim đnh đi vi mu đy đ 11
Bng 3.3: Các gi thuyt kim đnh đi vi mu ph 13

dn đn ch trng DNNN nm gi cn nm gi vai trò ch đo và là công c đ Nhà
nc điu tit nn kinh t
4
. Ti Vit Nam, CPH hin đc coi là mt trong nhng bin
pháp quan trng đ thc hin tái c cu nn kinh t, thúc đy kinh t phát trin, đc bit
trong bi cnh các DNNN ngày càng bc l rõ s kém kt qu hot đng trong hot đng
kinh doanh, s dng lãng phí nhng ngun lc ca xã hi, đc bit là nhng ngun lc
đc u tiên v vn tín dng, đt đai, v th đc quyn, to ra gánh nng n xu cho h 1
Nhng mc tiêu khác ca CPH còn là đ phát trin th trng vn và huy đng ngun lc ca xã hi.
2
Ví d nh nghiên cu ca các tác gi: Sauza và Megginson (1999), Megginson, Nash và Van Randenborgh
(1998), Trng ng Lc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004).
3
Ví d nh nghiên cu ca các tác gi: Kay và Thompson (1986), Megginson và Netter (2001).
4
T duy này đc th hin thng nht trong các vn kin đi hi ng, Hin pháp 1992, Hin pháp 2013.
-2-

thng ngân hàng và gánh nng n công cho ngi dân
5
. Do vy, vic nghiên cu v kt
qu hot đng ca doanh nghip sau CPH và tìm ra nhng yu t nh hng đn s ci
thin v kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH đang là vn đ đang đc các nhà
hoch đnh chính sách cng nh các nhà nghiên cu rt quan tâm ti Vit Nam.
Nghiên cu v các yu t nh hng đn kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH ti
Vit Nam đc thc hin ln đu tiên bi Trng ng Lc et. al (2004). Nghiên cu này
đc thc hin vi mu là d liu t 121 công ty Vit Nam đã CPH t nm 2003 tr v

thin kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH, ví d nh: Sauza và Megginson, 1999 và Sauza,
Megginson và Nash (2001).
7
T ngày 11-1-2007, Vit Nam chính thc tr thành thành viên đy đ ca WTO.
-3-

1. Doanh nghip sau CPH có kt qu hot đng hn trc CPH không?
2. Nhng yu t nào nh hng đn s ci thin v kt qu hot đng ca doanh
nghip sau CPH?
Nghiên cu này s dng phng pháp nghiên cu ca Megginson, Nash và Randenborgh
(1994)
8
, Theo phng pháp này, đ xác đnh xem doanh nghip sau CPH có kt qu hot
đng hn so vi trc CPH hay không, nghiên cu này thc hin so sánh kt qu hot
đng ca doanh nghip trung bình 3 nm trc CPH và 3 nm sau CPH.  xác đnh yu
t có nh hng đn kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH, mu nghiên cu đc
chia thành nhng cp mu ph theo nhng tiêu chí là nhng yu t có th nh hng đn
s ci thin v kt qu hot đng sau CPH, sau đó tin hành so sánh kt qu hot đng sau
CPH ng vi mi nhóm trong mt cp mu ph, đng thi xác đnh xem có tn ti s khác
bit có ý ngha gia hai nhóm trong mt cp mu ph hay không. S liu đc s dng
trong nghiên cu này đc thu thp t 53 doanh nghip đã CPH trong giai đon 2005-2008
và niêm yt trong giai đon 2006-2010.
B cc ca lun vn này đc chia thành 5 chng: Chng 1: Gii thiu; Chng 2: C
s lý thuyt và các nghiên cu liên quan; Chng 3: Phng pháp nghiên cu và các gi
thuyt kim đnh; Chng 4: Kt qu đnh lng; và Chng 5: Kt lun và khuyn ngh. 8
Phng pháp này đc s dng ln đu tiên vào nm 1994 bi Megginson, Nash và Randenborgh và sau đó
đc nhiu nghiên cu khác tip tc áp dng, nh: Boubakri and Cosset, 1998; D’Souza and Megginson,

buc phi n lc hn trong vic điu hành công ty và thc hin trách nhim gii trình đi
vi các c đông. Th hai, mc tiêu ca doanh nghip s đc xác đnh li sau khi CPH, vi
vic tp trung vào vic ti đa hoá li nhun, thay vì hot đng đa mc tiêu nh trc khi 9 Ngoài ra, các tác gi này còn s dng thêm các ch tiêu khác là: thu nhp ca ngi lao đng, chi đu t
vn, mc chi tr c tc, nhng do hn ch v thông tin nên nghiên cu này không xét đn các ch tiêu này
10
Do các doanh nghip Vit Nam thng đc u đãi thu thu nhp doanh nghip sau khi CPH nên vic so
sánh các ch tiêu đc tính toán da trên li nhun ròng trc và sau CPH s không cùng mt mt bng
chung v chính sách thu thu nhp doanh nghip. Do vy, các ch tiêu li nhun trc thu s đc s dng
đ tính toán.
11
S dng ch s CPI đ đa doanh thu danh ngha ca các nm trc và sau CPH v cùng mt mt bng giá
nm 2005.
-5-

CPH
12
. Th ba, vic Nhà nc không còn kim soát doanh nghip s to ra nhng c hi
kinh doanh ln hn do doanh nghip đc t do la chn s dng ngun lc tài chính và
công ngh ca mình mt cách kt qu hot đng hn (Sauza, Megginson và Nash, 2001).
Cui cùng, trc khi CPH, các DNNN thng đc nhà nc u tiên vay vn nên nhng
doanh nghip này thng có t l n cao. Tuy nhiên, sau khi CPH, nhng u tiên v ngun
tín dng, đng thi doanh nghip có kh nng cao hn trong vic huy đng vn c phn,
nên t l n ca doanh nghip s gim đi.
Gi thuyt 1: Sau CPH, doanh nghip có kh nng sinh li tng, sn lng đu ra tng,
và t l n gim.
Bng 1.1: Du k vng ca các ch tiêuăđoălng kt qu hotăđng ca doanh nghip
TT

2.3.1. Cu trúc s hu
2.3.1.1. T l s hu ca Nhà nc
T l s hu ca Nhà nc sau CPH có nh hng đn s ci thin kt qu hot đng sau
CPH ca doanh nghip, theo đó t l s hu còn li ca Nhà nc sau c phn hoá càng
cao thì s càng làm cho vic ci thin kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH tr nên
khó khn hn. Trong khi các công ty thuc s hu Nhà nc theo đui đng thi nhiu
mc tiêu
13
, trong khi nhng mc tiêu này thng mâu thun vi nhau, thì các công ty đã
CPH thng tp trung hn vào mc tiêu ti đa hoá li nhun. T l s hu ca Nhà nc
càng cao thì Nhà nc càng có kh nng chi phi hot đng ca doanh nghip và do đó 12
Ngoài mc tiêu li nhun, nhiu DNNN thng còn thc hin c nhng mc tiêu chính tr và mc tiêu xã
hi, ví d nh: thc hin theo các chin lc công nghip hoá ca chính ph đ ra, to công n vic làm cho
ngi dân, phát trin kinh t vùng sâu, vùng xa,…
13
Ngoài mc tiêu kinh t, các DNNN còn theo đui mc tiêu xã hi, chính tr
-6-

doanh nghip càng d có xu hng hot đng vì các mc tiêu mang tính chính tr và xã
hi, thay vì ch hot đng vì mc tiêu ti đa hoá li nhun nh các doanh nghip do s hu
t nhân chi phi. Boycko, Shleifer và Vishny (1996), Souza và Megginson (1998),
Boubakri và Cosset (1998), và Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) đu kt lun
rng quá trình c phn hoá ch đt đc kt qu hot đng khi quyn kim soát doanh
nghip đc chuyn giao t Nhà nc cho khu vc t nhân. Classens (1997) cng cho
rng, nu s hu ca Nhà nc vn  mc chi phi, doanh nghip s chm tr trong vic
tái cu trúc đ nâng cao kt qu hot đng và duy trì s d tha v lao đng.
Gi thuyt 2: Doanh nghip có t l s hu ca Nhà nc (sau CPH) càng thp thì càng

2.3.2. Qun tr doanh nghip
2.3.2.1. S thay đi giám đc điu hành (CEO)
S thay đi v nhân s qun lý cao cp trong quá trình CPH cng s giúp quá trình tái cu
trúc doanh nghip đc đy mnh, dn đn s ci thin v kt qu hot đng. Vic thay th
nhng nhà qun lý doanh nghip c, vn đc ch đnh mang tính chính tr, bng mt nhà
qun lý kinh doanh chuyên nghip s dn ti nhng ci thin v kt qu hot đng. Lopez-
de-Silanes et. al (1997) đã nhn ra rng trong th trng cnh tranh mi, nhng nhà qun lý
ca DNNN thng không s dng ngun lc nhân s mt cách phù hp đ đt đc kt
qu hot đng cao. ng thi, Lopez-de-Silanes et. al (1997) cng tìm ra mi liên h đng
bin gia vic thay đi CEO ca mt công ty CPH và giá tr th trng ca công ty đó.
Baberis, Boycko, Shleifer và Vishny (1996) trích dn rng ngun lc nhân s mi là mt
trong nhng nhân t quan trng đ tng kh nng sinh li ca nhng công ty thc hin tái
cu trúc. Sauza và Megginson (1999) cng đã tìm ra bng chng v s ci thin sn lng
đu ra và gim t l n  các công ty CPH có s thay đi CEO.
Gi thuyt 5: Doanh nghip có s thay đi CEO trong quá trình CPH s đt đc kt
qu hot đng cao hn sau CPH
2.3.2.2. S kiêm nhim hay s tách bit (chc danh CEO và ch tch HQT)
S kiêm nhim hay tách bch s có nh hng đn kt qu hot đng ca doanh nghip, và
đc th hin trong hai lý thuyt c bn có quan đim trái ngc nhau là lý thuyt u
quyn – tác nghip và lý thuyt ngi qun lý
14
. Theo lý thuyt u quyn – tác nghip, s
tách bch s giúp cho doanh nghip đt đc kt qu hot đng cao nht. Lý do là vì CEO
có th s không n lc thc hin đ ti đa hoá li ích ca c đông mà có th thc hin

14
Lý thuyt u quyn – tác nghip (agent – principle theory) đc phát trin bi Berle và Means (1932) và
Jensen và Meckling (1976) và Lý thuyt v ngi qun lý (steward theory) đc phát trin bi Donaldson
and Davis (1991 & 1993).
-8-

đng cao hn sau CPH 15
Ví d nh nhà qun lý s dng tài sn ca công ty vào vic riêng, chi tr lng bng hu hnh cho chính
mình, phát hành c phiu và đnh giá chuyn giao cho chính mình, thc hin nhng chin lc đu t khin
công ty phát trin cao hn mc ti u, hoc đi vào nhng lnh vc mà công ty không có li th cnh tranh. Vì
làm nh vy, nhà qun lý s thâu tóm đc nhiu ngun lc hn, tng thu nhp do mc lng thng đc
gn vi doanh s, hay gim ri ro mt vic.
16
Trích dn t nghiên cu ca Sauza, Megginson và Nash (2001), “Determinants of performance
improvements in privatized firms”, trang 9.
-9-

2.3.4. Môiătrng chính tr, lut pháp, và h thng tài chính quc gia
Ngoài nhng yu t nh hng đn hiu qu hot đng ca doanh nghip sau CPH nh đã
trình bày  trên, theo Sauza, Megginson và Nash (2001), hiu qu hot đng ca doanh
nghip sau CPH còn chu s nh hng ca nhng yu t mang tính quc gia nh môi
trng chính tr, lut pháp và h thng tài chính quc gia. Th nht, quy mô và s tinh vi
ca h thng tài chính quc gia
17
, theo đó s ci thin v kt qu hot đng ca doanh
nghip sau CPH  nhng quc gia có h thng tài chính yu kém s thp hn so vi 
nhng quc gia có h thng tài chính tinh vi và phát trin cao. Th hai, môi trng chính
tr và kinh t ca quc gia có nh hng đn vic ci thin v kt qu hot đng ca doanh
nghip sau CPH, theo đó ti nhng quc gia mà chính ph có s cam kt cao đi vi vic
thc hin CPH và tái cu trúc nn kinh t, kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH s
đc ci thin hn tt hn
18
. Th ba, nhà qun lý s chu áp lc ti đa hoá li nhun cho c

đu ra, nng sut lao đng, và s gim sút trong đòn by tài chính. Nghiên cu này cng
cho thy: nhng công ty thuc ngành không cnh tranh đt đc s ci thin v kt qu
hot đng sau CPH tt hn so vi các công ty thuc ngành không cnh tranh; Các công ty
thuc nhng quc gia đã công nghiêp hoá đt đc s ci thin v kh nng sinh li tt
hn so vi các công ty  nhng quc gia cha công nghip hoá.
Sauza, Megginson và Nash (2001) khi nghiên cu 118 doanh nghip CPH hot đng trong
28 ngành công nghip  29 quc gia khác nhau đã cho thy kt qu hot đng ca doanh
nghip tng lên sau CPH, th hin s tng lên ca các ch tiêu liên quan đn kh nng sinh
li, nng sut lao đng, sn lng đu ra và chi đu t vn, và s st gim v đòn by tài
chính. Nghiên cu này cng tìm thy bng chng cho thy kt qu hot đng sau CPH ca
doanh nghip ph thuc vào: t l s hu ca ngi lao đng thp, hãng hot đng trong
ngành cnh tranh và  nhng quc gia có nn kinh t tng trng nhanh hn. Ngoài ra,
nhóm tác gi này còn kt lun đòn by tài chính tng lên đi vi nhng công ty  nhng
nn kinh t đang phát trin và nhng quc gia có tc đ tng trng kinh t nhanh.
Trng ng Lc et.al (2004) s dng d liu ca 121 công ty đã CPH ti Vit Nam đ
thc hin nghiên cu v so sánh kt qu hot đng trc và sau CPH. Kt qu nghiên cu
cho thy: sau CPH, các công ty có s ci thin v kh nng sinh li, sn lng đu ra, nng
sut lao đng và thu nhp ca ngi lao đng, nhng không tìm thy bng chng v s st
gim v đòn by tài chính sau CPH. Ngoài ra, nghiên cu này cng cho thy mt s yu t
có nh hng đn s ci thin v kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH là: quy mô
doanh nghip, t l s hu ca Nhà nc, vic niêm yt c phn trên th trng chng
khoán, ch tch HQT đi din cho vn t nhân, trng ban kim soát đi din cho vn t
nhân
20
.
20
Các yu t mà Trng ng Lc et. al (2004) đã đa vào xem xét là: (1) quy mô doanh nghip ; (2) tính

rank test
(gi thuyt Ha)
Kimăđnh
t s
(gi thuyt Ha)
Ghi chú
Li nhun trc thu trên tng
tài sn tng lên sau CPH
EBTA_a>EBTA_b
Del_ebta01>0.5
a: sau CPH
b: trc CPH
del_ebta01=1 nu EBTA_a>EBTA_b và
del_ebta01=0 nu EBTA_a<EBTA_b
Li nhun trc thu trên vn
ch s hu tng lên sau CPH
EBTE_a>EBTE_b
Del_ebte01>0.5
a: sau CPH
b: trc CPH
del_ebte01=1 nu EBTE_a>EBTE_b và

21
ây là phng pháp nghiên cu đc khi xng bi Megginson, Nash và Van Randenborgh (1994) và
sau đó đc tip tc s dng bi Sauza và Megginson (1999), Sauza, Megginson và Nash (2001) và Trng
ng Lc, Ger Lanjouw và Robert Lensink (2004).
-12-

del_ebte01=0 nu EBTE_a<EBTE_b
Biên li nhun trc thu tng

cp mu ph hay không. Các gi thuyt t s 2 đn s 6 đc trình bày trong Chng 2 là
các gi thuyt liên quan đn yu t nh hng đn s ci thin v kt qu hot đng ca
doanh nghip sau CPH, và đc c th hoá trong Bng 3.4.
Kim đnh Wilcoxon signed-rank s đc s dng vi các mu ph đ kim đnh xem
trung v ca các ch tiêu đo lng kt qu hot đng ca doanh nghip sau CPH có ci
thin so vi trc CPH hay không. Tip theo, kim đnh Wilcoxon rank-sum s đc s
dng đ kim đnh s khác nhau gia nhóm kim đnh và nhóm đi chng. Kt lun s
đc đa ra nu tn ti s khác bit gia các nhóm và kim đnh Wilcoxon signed-rank
cho thy kt qu hot đng sau CPH có s ci thin.

-13-

Bng 3.2: Các gi thuyt kimăđnhăđi vi mu ph
Mu ph
Wilcoxon signed-
rank test
(gi thuyt Ha)
Wilcoxon rank-sum
test
(gi thuyt Ha)
Ghi chú
Ngành cnh tranh –
Ngành không cnh tranh
EBTA_a>EBTA_b
EBTE_a >EBTE_b
EBTS_a >EBTS_b
SALE_a >SALE_b

11,8%
23

nh trên
nh trên
a: sau CPH
b: trc CPH
1: s hu ca ngi lao đng trên trung v
0: s hu ca ngi lao đng di trung v
Thay đi CEO –
Không thay đi CEO
nh trên
nh trên
a: sau CPH
b: trc CPH
1: thay đi CEO sau CPH
0: không thay đi CEO sau CPH
CEO kiêm nhim –
CEO không kiêm nhim
nh trên
nh trên
a: sau CPH
b: trc CPH
1: CEO kiêm nhim
0: CEO không kiêm nhim

3.2. S liu nghiên cu
S liu nghiên cu đc thc hin trong nghiên cu này là s liu ca 53 doanh nghip
CPH đang niêm yt trên th trng chng khoán Vit Nam. ây là các doanh nghip phi
tài chính đc CPH trong giai đon t nm 2005-2008 và niêm yt trong giai đon 2006-

tranh thì có đn 33/39 công ty cnh tranh trên th trng ni đa; Ch s giá tiêu dùng (CPI)
đc thu thp t ngun Tng cc thng kê;
Bng 3.3: Thngăkêăcăbn d liu nghiên cu
Chătiêu
Binăs
Trung
bình
ălchă
chun
Min
Max
Tính cnh tranh ca ngành
(1: cnh tranh; 0: không cnh tranh)
compete
0,7358491
0,4450991
0
1
T l s hu ca Nhà nc (%)
gov
59,89604
10,46467
49
94
T l s hu ca nhà đu t nc ngoài (%)
foreign
3,763509
6,354435
0
20

ceo_chg
0,4716981
0,5039755
0
1
CEO kiêm nhim ch tch HQT
(1: kiêm nhim; 0: không kiêm nhim)
ceo_dual
0,245283
0,4343722
0
1
Li nhun trc thu/Tng tài sn trc CPH
Ebta_b
6,415094
7,638203
0,1
34,05
Li nhun trc thu/Tng tài sn sau CPH
Ebta_a
8,299623
6,934835
1,01
32,72
Li nhun trc thu/Vn ch s hu trc CPH
Ebte_b
17,69189
16,89443
0,27
89,05

Tng n/tng tài sn trc CPH
Leve_b
63,20943
22,48417
10
95
Tng n/tng tài sn sau CPH
Leve_a
62,3366
21,19821
7,58
90,61 -16-

CHNGă4:ăKT QU NHăLNG
4.1. Kt qu kimăđnh t muăđyăđ
Kt qu kim đnh Wilcoxon signed-rank và kim đnh t s đu cho thy các doanh
nghip trong mu nghiên cu đt đc s ci thin v kt qu hot đng  các ch tiêu đi
din cho kh nng sinh li và sn lng đu ra vi mc ý ngha 1%. Kt qu này tng
đng vi nghiên cu ca Sauza, Megginson và Nash (2001), Sauza, Megginson (1999), và
Megginson, Nash và Randenborgh (1998), và Trng ng Lc et. al (2004) v s ci
thin kh nng sinh li và sn lng đu ra. Tuy nhiên, c hai phng pháp kim đnh đu
không tìm thy bng chng v vic ci thin đòn by tài chính sau CPH. Kt qu này
tng đng vi kt qu nghiên cu ca Trng ng Lc et. al (2004).
Vic không tìm thy bng chng v vic gim đòn by tài chính sau CPH ca các doanh
nghip trong mu nghiên cu có th gii thích là do t l s hu ca Nhà nc vn  mc
cao (các công ty trong mu nghiên cu có t l s hu ca Nhà nc thp nht là 49% và
cao nht là 94%) nên các doanh nghip vn có kh nng tip cn ngun vn tín dng t các