B GIÁO DC VÀ ÀO
TOTRNG
I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ
MINH


--


 MAI TH L HUYN
CÁC YU T TÁCăNGăN CHÍNH SÁCH
CHI TR C TC CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TI HOSE
LUN VN THC S KINH
T

CÁC YU T TÁCăNGăN CHÍNH SÁCH
CHI TR C TC CA CÁC CÔNG TY
NIÊM YT TI HOSE
Chuyên ngành: Tài chính- Ngân hàng
Mã s: 60340201 LUN VN THC S KINH
T Ngiăhng
dn khoa hc:
PGS TS. LÊ PHAN TH DIU THO TP. H Chí Minh, tháng 11 nm
2013
LIăCAMăOAN
Tôi xin cam đoan lun vn “Các yu t tác đng đn chính sách chi tr c tc
ca các công ty niêm yt ti HOSE” là công trình nghiên cu do chính tôi thc

MC LC
Trang
TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC T VIT TT
DANH MC BNG BIU
DANH MC HÌNH V
TÓM TT 1
1. GII THIU 3
1.1. Lý do chnăđ tài 3
1.2. Mc tiêu nghiên cu 5
2. Că S LÝ THUYT VÀ CÁC NGHIÊN CU THC NGHIM V
CHÍNH SÁCH C TC 6
2.1. Căs lý thuyt v chính sách c tc 6
2.1.1. C tc 6
2.1.2. Chính sách c tc 7
2.1.3. Các lý thuyt v chính sách c tc 12
2.2. Các nghiên cu thc nghim v v yu t nhăhngăđn chính sách c
tc 19
3. PHNG PHÁP NGHIÊN CU 27
3.1. D liu và la chn mu nghiên cu 27
3.2. Phngăphápănghiênăcu 28
3.3. Mô t la chn các bin v đcăđim công ty 29
3.4. Mô hình nghiên cuăđ xut 36
4. NI DUNG VÀ CÁC KT QU NGHIÊN CU 37
4.1. Tình hình chi tr c tc t nmă2009-2012 37 4.2. Thng kê mô t giá tr trung bình các bin v đcăđim công ty và kim

: Doanh nghip
TTCK
: Th trng chng khoán
SGD
: S giao dch
SGDCK
: S giao dch chng khoán
DNNN
: Doanh nghip nhà nc
HOSE
: S giao dch chng khoán TP.HCM
UBCKTQ
: y ban chng khoán Trung Quc
CTTM
: C tc tin mt
CTCP
: C tc c phiu
CTNY
: Công ty niêm yt
Non-payers
: Công ty không tr c tc
Cash payers
: Công ty tr c tc bng tin mt
Stock payers
: Công ty tr c tc bng c phiu
Payers
: Công ty tr c tc
K
: Kim đnh
TCS

Bng 4.5: Kim đnh s khác bit v giá tr trung bình ba nhóm công ty không
tr c tc, tr CTTM và tr CTCP. 43
Bng 4.6: Ma trn tng quan gia các bin đc lp 45
Bng 4.7: Hi quy Logit trên kh nng chi tr c tc gia các nhóm công ty 47
Bng 4.8: Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy gia nhóm tr c tc và
nhóm không tr c tc 48
Bng 4.9: Kim đnh Wald v h s hi quy gia nhóm nhóm tr c tc và
nhóm không tr c tc 49
Bng 4.10: Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy gia nhóm tr CTTM và
nhóm không tr c tc 50
Bng 4.11: Kim đnh Wald v h s hi quy gia nhóm tr CTTM và nhóm
không tr c tc 51
Bng 4.12: Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy gia nhóm tr CTCP và
nhóm không tr c tc 53
Bng 4.13: Kim đnh Wald v h s hi quy gia nhóm tr CTCP và nhóm
không tr c tc 53 Bng 4.14: Kim đnh s phù hp ca mô hình hi quy gia nhóm tr CTTM và
nhóm tr CTCP 54
Bng 4.15: Kim đnh Wald v h s hi quy gia nhóm tr CTTM và nhóm tr
CTCP 55

DANH MC
BNG BIU
Hình 4: Thng kê hình thc chi tr c tc t nm 2009-2012 38

DANH MC PH LC
Ph lc 1: D liu bng ca 121 công ty niêm yt ti HOSE t 2009-2012
Ph lc 2: Kim đnh gi thuyt v tr trung bình hai nhóm chi tr và không chi

c phn hay không.
Lun vn này nghiên cu các yu t nh hng đn vic chi tr c tc và các yu t
tác đng đn vic la chn hình thc tr c tc c phiu hay c tc tin mt ca các
công ty niêm yt ti HOSE trong giai đon t nm 2009-2012.
D liu nghiên cu gm 121 công ty vi 484 thông báo tr c tc liên tip t nm
2009-2012. Bài lun vn s dng phng pháp thng kê mô t, kim đnh t v s
khác nhau v tr trung bình gia đc đim các nhóm, chy mô hình hi quy logit đ
đo lng các yu t tác đng đn chính sách chi tr c tc ca các công ty niêm yt
ti HOSE trong giai đon t 2009-2012 và kim đnh s phù hp ca mô hình tìm
thy.
Kt qu nghiên cu cho thy trong giai đon t 2009-2012, các công ty niêm yt
thng chung vic chi tr c tc nhiu hn là không chi tr c tc, và rõ ràng s
lng các công ty chi tr c tc tin mt hn c tc c phiu. T l chi tr c tc
trung bình cho c giai đon là 55%.
2 Lun vn tìm thy có mi tng quan dng gia kh nng chi tr c tc vi t sut
sinh li tài sn, li nhun gi li trên mi c phiu, và t l s hu nhà nc.
Nhng công ty có kh nng sinh li, có li nhun gi li trên mi c phiu càng cao
thì xác sut công ty tr c tc càng cao. Phát hin này cng phù hp vi quan đim
trong lý thuyt vòng đi c tc đc gii thích bi mô hình phân phi dòng tin t
do, cho thy rng xu hng chi tr c tc có tng quan dng vi t l li nhun
gi li trên mi c phiu (REPS). Vic chia c tc đc tp trung  nhng công ty
có li nhun gi li cao hn (DeAngelo, DeAngelo và Stulz 2006; David và Igor
2007; Yordying Thanatawee, 2011; Xi, Mingsheng, Jing và Garry, 2012).
Thêm đim mi ca lun vn cng tìm thy các công ty tr c tc tin mt thng
có t l s hu nhà nc cao hn công ty tr c tc c phiu. Kt qu hoàn toàn phù
hp vi nghiên cu ca Xi, Mingsheng, Jing và Garry (2009), cho rng quyt đnh
chi tr c tc tin mt b nh hng bi s hu nhà nc trc khi niêm yt.

giàu có c đông, mà chuyn thành ti đa hóa giá tr ca công ty đc đo bng giá c
phiu ph thông ca các công ty.
Mt chui nghiên cu  các nc phát trin và ti các nn kinh t mi ni đã tìm
kim mi liên h gia đc đim công ty, c cu t chc và quyt đnh tài chính ca
công ty, c quyt đnh v cu trúc vn và chính sách c tc đn đng c la chn
hình thc chi tr c tc (Aivazian, Booth, và Cleary, 2003; Booth, Aivazian,
Demirguc-Kunt, và Maksimovic, 2001; Fan,Titman, và Twite, 2011; Glen,
Karmokolias, và Shah, 1995; La Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny,
2000; Mitton, 2004). Nghiên cu v chính sách c tc  các nc phát trin,,
4 Aivazian Booth, và Cleary, (2003), cho rng, chính sách c tc  th trng mi ni
cng b nh hng bi t sut sinh li, n, h s giá th trng trên giá ghi s -
Market to Book Ratio. Tuy nhiên, ti th trng kinh t mi ni, các công ty thng
tr c tc cao hn và dng nh chu tác đng ca s phi hp đu t nhiu hn
các nc phát trin. Thêm vào đó, nghiên cu ti th trng mi ni có bng chng
rng rãi v vic tr c tc c phiu và cho rng qun tr doanh nghip và bo v
quyn li ca c đông thì liên quan vi vic tr c tc càng cao (Milton, 2004; La
Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer, và Vishny, 2000).
Khi thc hin niêm yt trên th trng chng khoán, ngoài tình hình hot
đng ca công ty, t l chi tr c tc, hình thc chi tr c tc luôn là vn đ nhà
đu t quan tâm đn đ la chn, đánh giá và quyt đnh đu t. Vì th công ty
niêm yt cn xây dng chính sách chi tr c tc hp lý, thu hút s quan tâm chú
ý ca nhà đu t. V phía các doanh nghip, chính sách c tc phi đc s
dng nh mt công c điu tit gia li nhun phân phi và li nhun gi li sao
cho va đáp ng đc nhu cu vn đu t và phát trin ca doanh nghip va đáp
ng đc đòi hi ca c đông đ có th thu hút vn ca nhà đu t.
Hin nay  Vit Nam, các nhà kinh t vn đang c gng gii quyt các ắn s” v
chính sách c tc và vn đ này luôn là mt trong nhng ch đ gây tranh cãi

Mingsheng Li, Jing Shi và Garry Twite, 2009).
1.2. Mc tiêu nghiên cu
 tài này nghiên cu v chính sách chi tr c tc ca các công ty niêm yt trên th
trng chng khoán Vit Nam, vi n lc làm sáng t thêm v chính sách c tc 
các công ty  th trng kinh t mi ni. Mc tiêu chính ca bài lun vn là xác
đnh các yu t nh hng đn vic chi tr c tc và các yu t tác đng đn vic
la chn hình thc tr c tc c phiu hay c tc tin mt ca các công ty niêm yt
6 ti HOSE trong giai đon t nm 2009-2012. T đó thit lp mô hình v s tác đng
ca các yu t tìm đc lên quyt đnh chi tr c tc.
Xoay quanh mc tiêu nghiên cu trên, bài lun vn tp trung tr li các câu hi
nghiên cu. Th nht, xem xét nhng yu t nào tác đng đn xu hng chi tr c
tc  các công ty niêm yt ti HOSE. Th hai, thông qua vic đánh giá thc trng
chi tr c tc ca các công ty niêm yt ti HOSE, tìm hiu xem các công ty thng
chi tr c tc c phiu hay c tc tin mt. ng c nào khin công ty quyt đnh
chi tr c tc bng c phiu hay tin mt.
i tng và phm vi nghiên cu là các công ty c phn đi chúng đang đc niêm
yt trên th trng chng khoán TP. H Chí Minh t nm 2009 ậ 2012.
Bài nghiên cu đc trình bày thành các phn sau đây. Phn 2 nói v c s lý
thuyt và các nghiên cu thc nghim v chính sách c tc. Phn 3 mô t phng
pháp nghiên cu, tho lun v ngun d liu, c mu, các bin và phng pháp
lun ca nghiên cu. Phn 4 trình bày ni dung nghiên cu và các kt qu ca
nghiên cu thc nghim. Phn 5 trình bày các kt lun đc rút ra t kt qu ca
nghiên cu, hn ch ca đ tài và đnh hng nghiên cu tip theo.
2. CăS LụăTHUYTăVÀăCÁCăNGHIểNăCUăTHCăNGHIMă
VăCHệNHăSÁCHăCăTC

2.1. Căs lý thuyt v chính sách c tc

tc s nh hng đn vn c phn trong cu trúc vn ca doanh nghip (thông qua
li nhun gi li) và chi phí s dng vn doanh nghip.

8 Mt s các yu t nhăhng đn la chn chính sách c tc ca doanh nghip
Các hn ch pháp lý
Khi n đnh chính sách c tc ca mình thì các doanh nghip đu phi cân nhc
các hn ch sau nh các nguyên tc v mt pháp lý nh:
 Hn ch suy yu vn: tc là doanh nghip không th dùng vn đ chi tr
c tc.  mt s quc gia, vn đc đnh ngha ch bao gm mnh giá ca c
phn thng, trong khi  mt s quc gia khác, vn đc đnh ngha bao quát
hn, gm c vn góp vt quá tài khon mnh giá (thng đc gi là thng
d vn).
 Hn ch li nhun ròng: tc là c tc phi đc chi tr t li nhun
ròng hin nay và thi gian qua. Hn ch này đòi hi mt công ty phi có phát
sinh li nhun trc khi đc phép chi tr c tc tin mt. iu này nhm
ngn cn các ch s hu rút li vn đu t ban đu và làm suy yu v th an
toàn ca các ch n ca doanh nghip.
 Hn ch mt kh nng thanh toán: tc là không th chi tr c tc khi
doanh nghip mt kh nng thanh toán (n nhiu hn tài sn), nhm đm bo
quyn u tiên ca ch n đi vi tài sn ca doanh nghip.
Cácăđiu khon hn ch
Các điu khon hn ch nm trong các giao kèo trái phiu, điu khon vay, tha
thun vay ngn hn, hp đng thuê tài sn và các tha thun c phn u đãi. V c
bn các hn ch này gii hn mc c tc ca mt doanh nghip có th chi tr thông
qua quy đnh:
 Không th chi tr c tc cho đn khi li nhun đt đn mt mc nht đnh
nào đó.


vn khác thì càng có nhiu kh nng chi tr c tc bi kh nng thanh khon linh
hot và tn dng các c hi đu t và tài chính bt thng. Ngc li, đi vi các
doanh nghip nh, ch có vn c phn đc kim soát cht ch và ít giao dch
thng xuyên, khó tip cn vn bên ngoài khi có c hi đu t mi thun li,
thng vic chi tr c tc không nht quán vi mc tiêu ti đa hóa giá tr doanh
nghip.
năđnh thu nhp
Mt doanh nghip có lch s li nhun n đnh thng sn lòng chi tr c tc cao
hn doanh nghip có thu nhp không n đnh. Hu ht các doanh nghip ln, có c
phn đc nm gi rng rãi, thng do d đi vi vic h thp chi tr c tc, ngay
c nhng lúc gp khó khn nghiêm trng v tài chính.
Trin vngătngătrng
Mt doanh nghip tng trng nhanh chóng có nhu cu vn ln đ tài tr cho các
c hi đu t hp dn ca mình. Vì th, thay vì chi tr c tc nhiu và sau đó c
gng bán c phn mi đ huy đng đ s vn mi cn thit, doanh nghip thuc
loi này thng chi tr c tc  mc thp, gi li mt phn ln li nhun và tránh
bán c phn mi ra công chúng va tn kém va bt tin.
Lm phát
Trong điu kin nn kinh t có lm phát, vn tích ly t khu hao thng không
đ đ bù đp cho vic thay th tài sn ca mt doanh nghip khi các tài sn này c
k, lc hu. Khi đó, mt doanh nghip có th buc phi gi li mt t l li nhun
cao hn đ duy trì nng lc hot đng cho tài sn ca mình.
Lm phát cng có mt tác đng trên nhu cu vn luân chuyn ca doanh nghip.
Trong môi trng giá c tng, s tin thc t đu t vào kho hàng và các khon
phi thu có chiu hng tng đ h tr cho cùng mt khi lng hin vt kinh
11 doanh. Mt khác do giá c tng, s tin ca các tài khon phi tr cng đòi hi mt

nghip, kh nng to li nhun, đc đim phát trin ca doanh nghip, lãi sut ngân
hàng, Hi đng qun tr ca doanh nghip nên cân nhc nh hng các yu t này
tùy trng hp đ đt đn mt chính sách c tc ti u.
2.1.3. Các lỦăthuytăvăchínhăsáchăcătcă

T thp k 1950-1960 đn nay, đã có các lỦ thuyt và nghiên cu thc nghim v
chính sách c tc và giá tr doanh nghip. Ba trng phái ni ting tranh lun v
chính sách c tc đi vi giá tr doanh nghip là trng phái hu khuynh bo th,
trng phái t khuynh cp tin và trng phái trung dung. Trng phái hu khuynh
bo th cho rng mt gia tng trong t l chi tr c tc s làm tng giá tr doanh
nghip. Ngc li, trng phái t khuynh cp tin tin rng mt gia tng trong t l
chi tr c tc s làm gim giá tr doanh nghip. Còn trng phái trung dung li cho
rng chính sách c tc không tác đng gì đn giá tr doanh nghip
1
. Nhng quan
đim này đc th hin trong ba lý thuyt v chính sách c tc là lý thuyt v chính
sách c tc không tác đng đn giá tr doanh nghip ca Miller & Modigliani
(M&M), lý thuyt c tc cao làm tng giá tr c phiu (hay còn đc bit đn vi
tên gi lý thuyt "Bird-in-the-hand”), và lý thuyt c tc thp làm tng giá tr c
phiu (tranh lun v u đãi thu hay lý thuyt tác đng ca thu- Tax effect).
Tuy nhiên, nhng tranh lun v c tc không ch gii hn trong ba trng phái
truyn thng trên. Dn đn xut hin thêm mt s lý thuyt khác v chính sách c
tc làm tng thêm s phc tp v vn đ c tc (dividend puzzle). Mt trong s 1
Trn Ngc Th, Giáo trình ắTài Chính Doanh Nghip hin đi”, NXB Thng Kê,
2007
13


chi phí giao dch… Có ngha là, không th b qua nhng đ xut cho rng chính
sách c tc có liên quan đn giá tr doanh nghip. S tn ti ca th trng bt
hoàn ho đã dn đn các quan đim ca trng phái hu khuynh bo th vi lý
thuyt c tc cao làm tng giá tr ca c phiu hay còn đc bit đn ắBird-in-
the-hand”. Mt lý thuyt v mi quan h gia chính sách c tc và giá tr doanh
nghip gii thích rng nhà đu t thích nhn c tc (mt điu chc chn) hn là
doanh nghip gi li li nhun (ít chc chn). Ni dung chính ca lý thuyt
ắBird-in-the-hand”- c tc tin mt cao cho rng các nhà đu t luôn luôn thích
c tc tin mt hn mt s ha hn tng lãi vn trong tng lai vì ri ro nhiu
hn. Thanh toán c tc cao s làm gim tính n đnh ca dòng tin trong tng
lai và t đó làm gim chi phí s dng vn và tng giá tr c phiu.
Ngc li vi mt trong s các gi đnh ca M&M v th trng vn hoàn ho
mà ti đó không có s khác bit v thu đánh trên c tc và lãi vn,  th gii thc
vn tn ti nhng loi thu và có th nh hng đáng k lên chính sách c tc và
giá tr ca doanh nghip. Nhìn chung, có s khác bit v thu đánh trên c tc và
thu đánh trên lãi vn, bi vì hu ht các nhà đu t đu thích li nhun sau thu
hn. Lý thuytătácăđng ca thu (Tax effect) cho rng c tc b đánh thu cao
hn lãi vn, và c tc b đánh thu ngay lp tc trong khi thu đánh trên lãi vn
đc hoãn li cho ti lúc c phiu đc bán. Vì l đó, lý thuyt tác đng ca thu
cho rng các nhà đu t chu thu s yêu cu li nhun trc thu cao hn đ tr
cho phn thu nhp b đánh thu c tc cao ca h. Tóm li, lý thuyt tác đng ca
thu đ ngh rng t l thanh toán c tc thp s làm gim chi phí s dng vn và
tng giá tr ca c phiu. Hay nói cách khác, mt t l thanh toán c tc thp góp
phn ti đa hóa giá tr công ty (Malkawi, Rafferty và Pillai, 2010, tr. 179)
Trong nghiên cu ca Miller và Modigliani (1961) tha nhn tác đng ca hiu
ng khách hàng liên quan đn phân phi c tc. Mi doanh nghip s có xu
15 hng thu hút khách hàng riêng ca mình, đc thành lp bi các nhà đu t thích

Mt lý thuyt khác b sung ti sao lý thuyt chính sách c tc ca M&M cha đ
gii thích thc t ca th trng tài chính là vì tn ti thông tin bt cân xng gia
ni b (nhà qun lỦ và ban giám đc) vi bên ngoài (c đông) là ni dung hàm
cha thông tin ca c tc hay lý thuyt tín hiu (The information Content of
Dividends - Signalling Hypothesis). Miller và Modigliani cho rng các nhà qun lý
và các nhà đu t bên ngoài đc cung cp thông tin min phí và bình đng tc
thi. Tuy nhiên, trên thc t điu này him khi xy ra. Các nhà qun lỦ thng có
thông tin v trin vng ca công ty nhiu hn các nhà đu t trên th trng.
Khong cách thông tin này có th gây ra vic các giá tr ni ti tht s ca công ty
không có sn trên th trng. Và nh vy c phiu không phi lúc nào cng là
thc đo chính xác v giá tr công ty.
Trong lch s, do thiu thông tin, dòng tin đc to ra bi c phiu thng giúp
cung cp c s đ các nhà đu t đánh giá giá tr c phiu. Bng cách này, c tc
cung cp mt công c hu ích cho các nhà qun lỦ đ truyn ti thông tin v công
ty đn th trng bi vì các nhà đu t coi dòng tin thc ca vn ch s hu nh
mt cách đ đnh giá công ty. Nói cách khác, thông báo chia c tc có th chuyn
ti thông tin tim n v tim nng thu nhp ca công ty trong tng lai. Thông
thng ban qun tr doanh nghip s không quyt đnh thc hin chi tr c tc cao
nu h không có c s đ lc quan, tin tng chc chn rng thu nhp ca công ty
s tng trong nhng nm sp đn. Vì vy, thông báo chi tr c tc có th s to mt
tín hiu nht đnh hay c tc mang mt tín hiu hàm Ủ đn giá c phn doanh
nghip.
Hn na, lý thuyt tín hiu cho thy cách mà các nhà đu t nhn đc các tín hiu
t các công ty do các thông tin bt đi xng. Nó làm ni bt nhng vn đ hoc
17 nhng xung đt có th xy ra vì nhng thông tin không đi xng trên th trng.
Theo lý thuyt tín hiu, các nhà đu t có th suy ra thông tin v nhu nhp ca
công ty trong tng lai thông qua các tín hiu đn t thông báo chia c tc, c 