B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH


HA THÙY MAI

NHÂN T NH HNG N CU TRÚC VN
CA CÁC DOANH NGHIP VIT NAM LUN VN THC S KINH T

TP H Chí Minh - Nm 2014 B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH

 HA THÙY MAI

NHÂN T NH HNG N CU TRÚC VN
MC LC

TRANG PH BÌA
LI CAM OAN
MC LC
DANH MC BNG, HÌNH
TÓM TT
1. GII THIU 1
1.1. Lý do nghiên cu. 1
1.2. Mc đích nghiên cu. 2
1.3. Phm vi nghiên cu. 2
1.4. Phng pháp nghiên cu. 2
1.5. ụ ngha khoa hc và thc tin ca đ tài………….…………………… 2
1.6. B cc ca đ tài. 3
2. TNG QUAN MT S NGHIÊN CU V CU TRÚC VN 4
2.1. Khái nim 4
2.1.1 Tài chính doanh.nghip 4
2.1.2 Cu trúc vn doanh nghip. 5
2.1.3 òn by tài chính. 6
2.1.3.1 Khái nim. 6
2.1.3.2 Ch s đo lng. 6
2.1.3.2.1 T l tng n trên tài sn……………………………………………… 7
2.1.3.2.2 T l n trên vn ch s hu.……………….…………….………… 7
2.1.3.2.3 T l tài sn trên vn ch s hu.…………….………….………… 7
2.2. Các lý thuyt v cu trúc vn 9
2.2.1. Lý thuyt đánh đi 9
2.2.1.1 Tm chn thu n vay………… ……………………………….……….9



DANH MC BNG, HÌNH

Bng 3.1: Tóm tt s công ty đc kho sát theo ngành 20
Hình 3.1: Mô hình nghiên cu 21
Bng 4.1: Tóm tt thng kê mô t các bin 26
Bng 4.2: Ch s n qua các nm 2010-2012 27
Bng 4.3: Ma trn tng quan gia các bin đc lp 29
Bng 4.4: Tác đng ca các bin đc lp đn t l tng n ca mô hình
hi quy tng th 31
Bng 4.5: Kt qu kim đnh t tng quan ca mô hình 1 rút gn 37
Bng 4.6: Tng hp kt qu nghiên cu 40
Bng 4.7: Tóm tt tng hp kt qu nghiên cu 40
hong lƠ c hi đ sàng lc các doanh nghip, cng nh quá trình phc hi
khng hong to nên đng lc thúc đy tái cu trúc nn kinh t, tái cu trúc
doanh nghip có th đáp ng, thích nghi tt hn vi môi trng kinh t
nhiu bin đng.
Cu trúc vn có tác đng rt ln đn tình hình hot đng ca doanh
nghip, qua đó tác đng đn kh nng sinh li và giá tr c phiu. Trong khi
đó, ti Vit Nam, vic qun tr tài chính trong các doanh nghip vn có
nhng lúc b xem nh. Vic chn ngun vn đáp ng cho nhu cu hot đng
kinh doanh đôi khi đc hình thành mt cách t phát, không da trên nhng
nguyên lý c bn ca mt chin lc qun tr tài chính hin đi nào c. Mt
cu trúc vn ti u giúp doanh nghip ti thiu hóa chi phí s dng vn, ti
thiu hóa ri ro và ti đa hóa giá tr doanh nghip. Khi xây dng mt cu
trúc vn ti u cng n cha nhiu ri ro nu không phân tích các nhân t
tác đng đn cu trúc vn.
Cn nghiên cu đy đ đ xem nhng nhân t nƠo tác đng đn cu trúc
vn các doanh nghip Vit Nam là thc s cn thit nhm làm sáng t các nhân
t tác đng đn cu trúc tƠi chính lƠm c s giúp các doanh nghip xây dng
cho mình mt cu trúc vn hp lý cho tng giai đon phát trin, nâng cao hiu
2

qu hot đng trong bi cnh môi trng kinh t hin nay. Do đó, tác gi chn
nghiên cu đ tài: ắNhân t nh hng đn cu trúc vn ca các doanh
nghip Vit Nam”

1.2 Mc đích nghiên cu
Cu trúc vn là mt đ tài quan trng trong lý thuyt tài chính doanh
nghip, rt đc s quan tâm ca các nhà nghiên cu kinh t hc.
 tài này nhm xác đnh các nhân t nh hng đn vic la chn
cu trúc vn ca Doanh nghip Vit Nam. T đó giúp nhƠ qun tr doanh
nghip có c s đ đánh giá vƠ đa ra quyt đnh phù hp.


4

2 TNG QUAN MT S NGHIÊN CU V CU TRÚC VN

Mun xây dng cu trúc vn hp lý cho các Doanh nghip Vit Nam
thì trc tiên cn hiu v cu trúc vn, phn này s khái quát các khái
nim và lý thuyt liên quan cu trúc vn.
2.1 Khái nim:
2.1.1 Tài chính doanh nghip:
Quá trình hot đng ca Doanh nghip là quá trình to lp, phân phi
và s dng qu tin t hp thành hot đng tài chính ca doanh
nghip. Trong quá trình đó, lƠm phát sinh vƠ to ra s vn đng ca
các dòng tin bao hàm dòng tin vào, dòng tin ra gn lin vi hot
đng đu t vƠ hot đng kinh doanh thng xuyên ca doanh nghip.

phát sinh trong quá trình hot đng kinh doanh nh: chênh lch t giá hi
đoái, chênh lch đánh giá li tài sn, li nhun sau thu cha phơn phi, các
qu doanh nghip…Vn ch s hu không phi là các khon n nên doanh
nghip không phi cam kt thanh toán.
Khác vi vn ch s hu, n phi tr phn ánh s vn mà doanh
nghip đư chim dng trong quá trình hot đng kinh doanh; do vy, doanh
nghip phi cam kt thanh toán và có trách nhim thanh toán. Thuc n phi
tr cng bao gm nhiu loi khác nhau, đc phân theo nhiu cách khác
nhau, trong đó, phơn theo thi hn thanh toán vƠ đi tng n đc áp dng
ph bin. theo cách này, toàn b n phi tr ca doanh nghip đc chia
thành n phi tr ngn hn và n phi tr dài hn.
S kt hp n ngn hn, n dài hn, c phn u đưi vƠ vn c phn
thng đc s dng đ tài tr cho quyt đnh đu t ca doanh nghip to
ra cu trúc vn. Do đó cu trúc vn là thut ng tài chính nhm mô t ngun
gc vƠ phng pháp hình thƠnh nên ngun vn đ doanh nghip có th s
dng mua sm tài sn, phng tin vt cht và hot đng kinh doanh.
Cu trúc vn đ cp ti cách thc doanh nghip tìm kim ngun tài
chính thông qua các phng án kt hp phát hành c phiu, trái phiu, huy
đng vn c phn, đi vay ngơn hàng, vay t các ngun khác.
 s dng các ngun tài tr đu tn khon chi phí đ huy đng vì đi
vi nhƠ đu t, khi cho doanh nghip s dng vn thì nhƠ đu t s mt c
6

hi s dng s vn nƠy vƠo các c hi đu t khác, điu đó cng đng ngha
là mt đi mt khon thu nhp mƠ nhƠ đu t có th nhn đc t c hi khác
đó. Khi đó nhƠ đu t s đòi hi mt mc sinh li khi đu t vn cho doanh
nghip. Nhìn t góc đ doanh nghip lƠ ngi s dng vn, t sut sinh li
đòi hi ca nhƠ đu t chính lƠ mc sinh li ti thiu mà d án đt đc thì
mi tha mưn đc đòi hi ca nhƠ đu t, do đó nhƠ qun tr tài chính gi
đó lƠ chi phí s dng vn. Vì vy, cu trúc vn có chi phí s dng vn ti

2.1.3.2.1 T l tng n trên tài sn
T l tng n trên tng tài sn đc s dng đ xác đnh ngha v ca
ch doanh nghip đi vi các ch n trong vic góp vn. Công thc tính t
l tng n trên tng tài sn nh sau:
T l tng n trên tài sn =

Thông thng các ch n mun t l tng n trên tài sn va phi vì
t s này càng thp thì khon n cƠng đc đm bo trong trng hp doanh
nghip b phá sn. Trong khi đó, các ch s hu doanh nghip li mun t s
này cao vì h mun li nhun gia tng nhanh vƠ mun toàn quyn kim soát
doanh nghip. T s này cao th hin s bt li đi vi các ch n nhng li
có li cho ch s hu nu đng vn s dng có kh nng sinh li cao. Tuy
nhiên, nu t s tng n trên tng tài sn quá cao, doanh nghip d b ri vƠo
tình trng mt kh nng thanh toán.
 có nhn xét đúng đn v t l tng n trên tài sn cn phi kt hp
vi các t s khác nhng nu t s tng n trên tng tài sn cao, chúng ta có
th kt lun trong tng lai doanh nghip s khó huy đng tin vay đ tin
hành kinh doanh, sn xut.
2.1.3.2.2 T l n trên vn ch s hu
T l tng n trên vn ch s hu là ch s phn ánh quy mô tài chính
ca công ty. Nó cho ta bit v t l gia 2 ngun vn c bn (n và vn ch
s hu) mà doanh nghip s dng đ chi tr cho hot đng ca mình. Hai
ngun vn này có nhng đc tính riêng bit và mi quan h gia chúng đc
s dng rng rưi đ đánh giá tình hình tƠi chính ca doanh nghip. Công
thc tính t l tng n trên vn ch s hu nh sau:
T l tng n trên vn ch s hu =

T l tng n trên vn ch s hu giúp nhƠ đu t có mt cái nhìn
khái quát v sc mnh tài chính, cu trúc tài chính ca doanh nghip và làm
th nào doanh nghip có th chi tr cho các hot đng. Thông thng, nu h

cng vy, mi công ty cng đu có mt đim hn nht đnh mà nu s vay
vt quá mc đó thì li nhun biên to ra s không th bù đp ni chi phí s
dng vn, kt qu là tng li nhun ca công ty b gim sút, đy công ty vào
tình trng nguy him.
Ngc li, t l tài sn trên vn ch s hu thp cho thy đơy lƠ mt
công ty rt mnh, không cn đn vn vay hoc cng có th là mt công ty
9

kinh doanh chc n mt cách thái quá, không dám vay vn kinh doanh và
cam chu b qua nhng c hi kinh doanh tt trên th trng.
Nghch đo ca t l này là t l ca vn ch s hu trên tng tài sn,
gi tt là t l vn vn ch s hu. T l nƠy giúp xác đnh s tin mà các c
đông s nhn đc trong trng hp công ty b thanh lý hoàn toàn. T l này
đc tính theo s phn trm ca tng tài sn công ty đc ghi nhn trên
bng cơn đi k toán.
2.2 Các lý thuyt v cu trúc vn
K t khi Modigliani và Miller công b bài nghiên cu v cu trúc
vn 1958 đư to ra mt s quan tâm rt ln ca các nhà nghiên cu tài chính.
T đó các nghiên cu đư phát trin thêm nhiu nhân t mi trong nhiu thp
k qua, nh thu (Modigliani vƠ Millers, 1963; Miller, 1977), chi phí đi
din (Jensen và Meckling, 1976; Myers, 1977) và các thông tin bt cân xng
(Myers và Majluf, 1984). Kt qu ca vic nhn đnh các nhân t nƠy đư xác
đnh rng cu trúc vn nên xem xét s đánh đi gia li ích và chi phí phát
sinh t n. Nh vy các nghiên cu đư nhn đnh cu trúc vn có nh hng
đn giá tr doanh nghip. Trong các nghiên cu trên, lun vn s tho lun lý
thuyt đánh đi và lý thuyt trt t phân hng.
2.2.1. Lý thuyt đánh đi:
Theo quan đim ca lý thuyt đánh đi, quyt đnh cu trúc vn ca
doanh nghip có liên quan đn vic đánh đi gia li ích tm chn thu t
n vay và chi phí kit qu tài chính.

trong ngƠnh nhng không gii thích đc ti sao các doanh nghip sinh
li nht trong ngƠnh thng có cu trúc vn vi n vay ít.
Lý thuyt trt t phân hng đư gii thích đc điu trái ngc trên.
2.2.2 Lý thuyt trt t phân hng:
11

c nghiên cu khi đu bi Myers và Majluf (1984), gii thích
nhng nh hng ca s bt cân xng thông tin gia trong và ngoài công
ty, nghiã là các nhà qun tr bit nhiu v các tim nng, ri ro và giá tr
ca công ty hn các nhƠ đu t bên ngoƠi.
2.2.2.1 Phát hành n và c phn thng:
Các nhà qun tr bit v doanh nghip mình nhiu hn các nhƠ đu
t t bên ngoài, khi h tin tng c phiu đc đánh giá cao, h có th
phát hành c phn. Nhng phát hƠnh c phn s thng truyn ti thông
tin không thun li cho các nhƠ đu t, chia s quyn qun lý và kim soát
công ty, quyn phân chia thu nhp cao cho c đông mi, gây khó khn
trong qun lý điu hành kinh doanh, gây bt li cho c đông c.
Do đó, các nhƠ qun tr tài chính s quan tâm n vay hn phát hƠnh
c phn thng, ch phát hành khi kit qu tƠi chính đe da.
2.2.2.2 Các hàm ý ca trt t phân hng
Cu trúc vn đc quyt đnh t vic phân hng tài tr doanh
nghip. Trc ht, các nhà qun tr s d đnh s dng ngun tài chính
ni b, tip đn có th phát hành tin cho vay, cui cùng là phát hành vn
c phn.
Lý thuyt này gii thích đc ti sao các doanh nghip có li nhun
nhiu hn s có xu hng n ít hn, vì h không cn tin tài tr t bên
ngoƠi. Ngc li các doanh nghip có li nhun thp s s dng vn vay
do không đ ngun lc to ra trong ni b và vì tài tr n đng đu trong
trt t phân hng ca tài tr t bên ngoài.
2.3 Mt s nghiên cu thc nghim v cu trúc vn

13

cp li gii thích cho vic la chn c cu vn các doanh nghip  Trung
Quc. Các quyt đnh la chn cu trúc vn ca các doanh nghip Trung
Quc dng nh tuơn theo mt trt t mi: li nhun gi li, vn c phn,
cui cùng là n dài hn. Nguyên nhân là do các gi đnh th ch c bn làm
c s cho các mô hình phng tơy không hp l  Trung Quc. Các khác
bit v th ch quan trng nh h thng lut pháp điu chnh hot đng ca
các doanh nghip, các ngân hàng, th trng chng khoán, các hn ch tài
chính trong lnh vc ngân hàng là yu t nh hng quyt đnh đn vic la
chn s dng ngun vn ca các doanh nghip Trung Quc. Trung Quc
vn còn gi mt s tính nng ca nn kinh t k hoch tp trung. NhƠ nc
vn là các bên liên quan ch yu ca doanh nghip và nm gi phn ln các
ngân hàng.
Mt s các yu t nh hng đn vic la chn cu trúc vn ca các
nc phng tơy cng xy ra tng t  Trung Quc nh li nhun, quy mô
doanh nghip, tc đ tng trng, tài sn th chp, tm chn thu không phi
t n.
2.3.3 Nghiên cu ca Lê t Chí (2013):
Tác gi Lê t Chí nghiên cu vƠ trao đi ắCác nhân t nh hng
đn vic hoch đnh cu trúc vn ca các nhà qun tr tài chính ti Vit
Nam”
Bài nghiên cu kim đnh nhng nhân t gi vai trò quan trng trong
quyt đnh cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th trng chng
khoán Vit Nam giai đon 2007-2010. Nghiên cu da trên nn tng các lý
thuyt truyn thng v cu trúc vn (đánh đi, trt t phân hng và thi đim
th trng), đng thi xem xét vn đ trong khuôn kh lý thuyt tài chính
hành vi. Kt qu nghiên cu ch ra 6 nhân t thc s gi vai trò quan trng
là thu (+), lm phát (-), t s giá tr th trng trên giá s sách (-), đòn by
14

Tuy nhiên, qui mô cng đc xem là mt du hiu cho các nhƠ đu t
bên ngoài. Các doanh nghip ln có khuynh hng công b thông tin cho
ngi bên ngoài nhiu hn các doanh nghip nh. Các doanh nghip ln có
s bt cân xng thông tin ít hn các doanh nghip nh làm các doanh nghip
nƠy có khuynh hng s dng vn ch nhiu hn các khon n và do vy đòn
by n s thp. Các doanh nghip ln có kh nng tip cn th trng c phiu
d dƠng hn vì đnh phí thp, do vy quan h gia cu trúc tài chính và quy
mô doanh nghip lƠ ngc chiu.
Logarithm t nhiên ca tng tài sn là các bin đo lng quy mô doanh
nghip trong nghiên cu này.
2.4.3 Nhng c hi tng trng
Các nghiên cu mang tính lý thuyt nhìn chung đu cho rng các c hi
tng trng thng có mi tng quan ơm vi đòn cân n ca doanh nghip.
Nu các nhà qun tr theo đui các mc tiêu tng trng ca doanh nghip, thì
li ích ca b phn qun tr và các c đông có khuynh hng nh nhau đi
vi các doanh nghip có nhiu c hi đu t. Nhng ngc li đi vi các
doanh nghip có ít c hi đu t thì n giúp gii hn các chi phí đi din v
s qun lý t do theo ý mun ca b phn qun tr
Bn thân n cng có nhng chi phí đi din riêng ca nó. Myer (1977)
cho rng các doanh nghip tng trng cao có nhiu c hi la chn các d
án đu t trong tng lai hn các doanh nghip có ít c hi tng trng. Nu
các doanh nghip có mc đ tng trng cao cn ngun tài tr vn ch tng
thêm đ thc hin nhng la chn nh vy trong tng lai, thì mt doanh
nghip đang gánh nng nhng món n s b qua c hi này vì nhng d án
16

đu t nh vy s càng to điu điu kin cho vic chuyn li ích t c đông
sang ch n. Do đó, các doanh nghip có c hi tng trng cao có th
không s dng n trong trng hp th nht vƠ đòn cơn n có k vng là
tng quan ơm vi c hi tng trng.

nghip nên s dng n đ nhn đc tm chn thu t lãi vay.
Còn theo quan đim ca Miller (1977), doanh nghip s s dng n
cho đn đim biên mà khon tit kim thu doanh nghip bng vi tn tht
thu thu nhp cá nhơn, ngha lƠ, cho đn khi nào t l thu thu nhp doanh
nghip cân bng vi t l thu thu nhp cá nhân ca nhƠ đu t.
Thu đc đo lng bng t l thu thu nhp doanh nghip phi np
trên tng li nhun trc thu.
2.4.6 Tính thanh khon
Tính thanh khon đc đo lng bng t l tƠi sn lu đng/tng n
ngn hn. Tính thanh khon nƠy có tác đng (+) vƠ (-) đn quyt đnh c cu
vn. Các doanh nghip có t l thanh khon cao có th s dng nhiu n vay
do doanh nghip có th tr các khon n vay ngn hn khi đn hn. Nh vy
có ngha lƠ tính thanh khon ca doanh nghip có quan h t l thun (+) vi
n vay. Mt khác, theo lý thuyt trt t phân hng thì các doanh nghip có
tính thanh khon cao s đi vay ít hn. Thêm na, các doanh nghip có nhiu
tƠi sn thanh khon có th s dng các tƠi sn nƠy tƠi tr cho các khon đu
t ca mình. Do đó, vic s dng n ca doanh nghip s ít đi. Vì vy, tính
thanh khon ca doanh nghip có quan h t l nghch (-) vi đòn by tƠi
chính.
2.4.7 Ri ro kinh doanh
18

Theo lý thuyt đánh đi, đòn by tài chính và ri ro kinh doanh có
quan h ngc chiu. Các doanh nghip có ri ro kinh doanh cao s có kh
nng kit qu tƠi chính cao hn, vì vy các doanh nghip phi cân nhc gia
li ích v chi phí phá sn và thu. Ngoài ra, các ch n s hn ch cho vay
đi vi các doanh nghip có ri ro cao và h s yêu cu tr mt khon lãi
vay cao hn.
Theo lý thuyt trt t phân hng, ri ro kinh doanh có quan h ngc
chiu vi đòn by tài chính. Các doanh nghip có ri ro cao thì s tích ly