BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM
o0o
NGUYỄN MINH HẰNG

QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH
SÁCH CỔ TỨC Ở VIỆT NAM LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ



NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC
P.GS – TS LÊ THỊ LANH
TP.Hồ Chí Minh – Năm 2013 LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn ‘‘QUẢN TRỊ CÔNG TY VÀ CHÍNH SÁCH CỔ
TỨC Ở VIỆT NAM’’ là công trình nghiên cứu của chính tác giả, nội dung được
đúc kết từ quá trình học tập và các kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian
qua, số liệu sử dụng là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng. Luận văn
được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS. TS. Lê Thị Lanh.

Tác giả luận văn

Nguyễn Minh Hằng MỤC LỤC
TRANG PHỤ BÌA
LỜI CAM ĐOAN
MỤC LỤC
DANH MỤC KÝ HIỆU, CHỮ VIẾT TẮT
DANH MỤC BẢNG BIỂU, HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ
TÓM TẮT 1
Chương 1. GIỚI THIỆU 2

ĐHĐCĐ: Đại hội đồng cổ đông
HĐQT: Hội đồng quản trị
HNX: sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội
HSX : sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh
IFC: Tổ chức Tài chính Quốc tế
IMF: Quỹ tiền tệ quốc tế
OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
QTCT: Quản trị công ty
SGDCK: Sở giao dịch chứng khoán
TGĐ: Tổng giám đốc
TDI: Chỉ số minh bạch và công khai
UBCKNN: Uỷ ban chứng khoán Nhà nước
WB: Ngân hàng thế giới DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU
Bảng 2.1. Kết quả chung về QTCT qua các năm
Bảng 2.2. Cấu trúc của chỉ số Minh bạch và Công khai (TDI)
Bảng 3.1. Các biến và kỳ vọng về dấu tương quan
Bảng 4.1. Chỉ số Minh bạch và công khai (TDI) ở Việt Nam qua các năm
Bảng 4.2. Một số thống kê về mẫu tổng quát
Bảng 4.3. Hệ số tương quan giữa các biến
Bảng 4.4. Hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và các biến giải thích ngoài TDI
Bảng 4.5. Kết quả kiểm định Likelihood-ratio cho mô hình 1
Bảng 4.6. Kết quả kiểm định Wald của mô hình 1
Bảng 4.7. Kết quả kiểm định tương quan cặp giữa các biến độc lập mô hình 1
Bảng 4.8. Kết quả hồi quy với biến phụ thuộc CD/CF và biến độc lập TDI
Bảng 4.9. Kết quả kiểm định Likelihood-ratio của mô hình 2
Bảng 4.10. Kết quả kiểm định Wald của mô hình 2
Bảng 4.11: Kết quả kiểm định tương quan cặp giữa các biến độc lập mô hình 2

2

CHƯƠNG 1. GIỚI THIỆU
Việt Nam đã chính thức “mở cửa” từ cuối thập kỷ 80 của thế kỷ XX. Từ
đó đến nay, chúng ta vẫn kiên trì đi theo đường lối phát triển kinh tế theo mô
hình nền kinh tế thị trường theo định hướng xã hội chủ nghĩa. Theo đó, Việt
Nam đã thừa nhận sở hữu tư nhân và tạo điều kiện cho kinh tế tư nhân phát triển.
Bên cạnh đó, chúng ta cũng đang tích cực hòa nhập vào nền kinh tế thế giới bằng
việc tham gia vào Tổ chức Thương Mại thế giới (WTO) đồng thời tham gia vào
các Khu vực mậu dịch tự do quốc tế như (AFTA, ASEAN, v.v….). Các tổ chức
kinh tế quốc tế (IMF, WB, v.v…) đã xem Việt Nam là một nền kinh tế mới nổi ở
Châu Á, cùng với các nền kinh tế khác như Trung Quốc, Ấn Độ, Malaysia,
Thailand, Philippines và Indonesia. Tuy vậy, nền kinh tế thị trường cùng với thị
trường chứng khoán ở Việt nam vẫn còn đang trong giai đoạn sơ khai với những
hạn chế còn tồn tại bên cạnh những thành tựu đạt được.
Quản trị công ty là một thuật ngữ đang ngày càng trở nên quen thuộc tại
Việt Nam cùng với sự phát triển của nền kinh tế thị trường, sự gia nhập ngày
càng sâu rộng vào nền kinh tế thế giới. Các doanh nghiệp của Việt Nam, đặc biệt
là các doanh nghiệp tư nhân, đang tích cực cải thiện và nâng cao chất lượng quản
trị công ty. Tuy nhiên, do vẫn còn trong giai đoạn đầu của sự phát triển, phần lớn
các nhà quản lý cấp cao vẫn chưa thực sự hiểu rõ các quy tắc và lợi ích quản trị
công ty, đặc biệt là những nguyên tắc về sự công bằng, tính minh bạch, tính giải
trình và tính trách nhiệm.
Chính sách cổ tức là một yếu tố rất quan trọng trong quá trình định giá các
công ty, nhưng vẫn còn là một vấn đề khá mới mẻ và chưa được nghiên cứu đầy
đủ ở Việt Nam. Đặc biệt, vẫn chưa có nghiên cứu thực nghiệm nào về tác động
3

của các yếu tố, đặc biệt là quản trị công ty lên chính sách cổ tức của các doanh
nghiệp Việt Nam. Các nghiên cứu gần đây thường tìm thấy mối tương quan khá

cổ tức là một trong những quyết định rất quan trọng của các doanh nghiệp. Tại
sao phải chi trả cổ tức? Các yếu tố nào tác động đến cổ tức? Tác động của quyết
định về chi trả cổ tức đối với doanh nghiệp như thế nào? v.v… những vấn đề này
vẫn đang là đề tài tranh cãi của rất nhiều trường phái nghiên cứu về tài chính
doanh nghiệp.
Đã có rất nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và thảo luận về việc chính sách
cổ tức có tác động như thế nào lên giá trị doanh nghiệp. Có những nhà nghiên
cứu lập luận rằng chính sách cổ tức sẽ làm tăng sự “giàu có” của các cổ đông
qua việc nó tác động làm tăng giá cổ phiếu và từ đó tác động tích cực lên giá trị
của doanh nghiệp (Gordon,1963). Lại có nhà nghiên cứu cho rằng cổ tức được
chi trả sẽ làm cổ đông nghèo đi bởi lẽ nó làm giảm giá cổ phiếu, và làm giảm giá
trị doanh nghiệp (Pettit, 1972). Trong khi đó, một trong những nghiên cứu kinh
điển về đề tài này của hai tác giả Miller và Modigliani lại đưa ra lập luận hoàn
toàn khác. Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không hề có
5

ảnh hưởng gì đến giá trị của doanh nghiệp. Lý thuyết này dựa trên giả định: thị
trường vốn hoàn hảo, hành vi của các nhà đầu tư là hợp lý và không có bất cân
xứng thông tin. Thị trường vốn hoàn hảo hàm ý không có thuế, không có chi phí
giao dịch, không có chi phí phát hành, không có sự khác biệt về thuế giữa cổ tức
và lãi vốn. Hành vi hợp lý của các nhà đầu tư hàm ý các nhà đầu tư thích tối đa
hóa giá trị tài sản của mình và không phân biệt giá trị đó đến từ cổ tức hay lãi
vốn. Không tồn tại bất cân xứng thông tin nghĩa là các nhà quản lý doanh nghiệp
và những nhà đầu tư bên ngoài đều nhận được thông tin như nhau, vì thế các nhà
đầu tư biết tất cả về lợi nhuận và dòng tiền tương lai của doanh nghiệp. Với
những điều kiện ràng buộc trên, Miller và Modigliani cho rằng tác động của một
chính sách cổ tức có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khác, ví
dụ như việc mua lại cổ phần. Điều đó có nghĩa là việc chi trả cổ tức của doanh
nghiệp không hề làm cho cổ đông giàu hơn và vì vậy không hề có tác động lên
giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp. Hay nói cách khác, trường phái này cho rằng

Lý thuyết này cho rằng các nhà đầu tư cảm thấy các thay đổi cổ tức có “nội dung
hàm chứa thông tin”- họ có thể đánh đồng các thay đổi trong mức cổ tức chi trả
của một doanh nghiệp với khả năng sinh lợi. Việc gia tăng cổ tức có thể được coi
như một tín hiệu cho sự gia tăng của lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai và ngược
lại.
H. Kent Baker và Gary E. Powell (1999) khảo sát quan điểm của các nhà
quản lý ở 198 công ty cổ phần ở Mỹ, kết quả cho thấy có rất nhiều người trả lời
7

đồng tình với lý thuyết tín hiệu của chính sách cổ tức. Lazo (1999) nghiên cứu
110 giám đốc từ các công ty S&P 500 và thấy rằng 90% các công ty sử dụng cổ
tức như là công cụ phát tín hiệu về viễn cảnh thu nhập tương lai. Họ rất băn
khoăn khi cắt giảm cổ tức bất kể nguyên nhân cắt giảm là gì. Tuy nhiên, Brav,
Graham, Harvey và Michealy (2005) lại chứng minh rằng 87% các nhà quản lý
nghĩ rằng tính kỷ luật của việc chi trả cổ tức không phải là nhân tố ảnh hưởng
quan trọng đến việc thiết lập chính sách cổ tức
Lý thuyết đại diện
Lý thuyết đại diện được Jensen và Meckling (1976) đưa ra xuất phát từ
mâu thuẫn lợi ích giữa các nhà quản lý công ty cổ phần (người đại diện) và các
cổ đông (người chủ). Trong môi trường bất cân xứng thông tin, mâu thuẫn này sẽ
làm phát sinh chi phí đại diện. Chẳng hạn như, khi một doanh nghiệp có dòng
tiền tự do cao nhưng lại thiếu các cơ hội đầu tư sinh lợi, các nhà quản lý có thể
nảy sinh động cơ đầu tư dòng tiền vượt trội này vào các hoạt động mà có thể làm
giảm giá trị công ty, chẳng hạn như thực hiện các thương vụ mua lại những công
ty khác ngay cả khi không có hiệu quả, hay đầu tư vào những lĩnh vực mới chỉ
nhằm mục tiêu bành trướng quy mô. Các nhà nghiên cứu thường gọi tình huống
này là vấn đề đầu tư quá mức. Lý thuyết đại diện cho rằng vấn đề đầu tư quá
mức có thể được giải quyết thông qua việc gia tăng cổ tức, bởi lẽ chi trả cổ tức
càng nhiều càng làm giảm dòng tiền tự do bên trong công ty (là dòng tiền nằm
dưới quyền định đoạt của các nhà quản lý).

9

trường vốn và thứ ba, các nhà điều hành vẫn duy trì một tỷ lệ sở hữu cao vì thế
lợi ích của họ vẫn trùng khớp với lợi ích của các nhà đầu tư khác. Sau đó công ty
sẽ tăng trưởng nhanh khi nó tham gia thành công vào thị trường mới và mở rộng
khách hàng trước khi các đối thủ cạnh tranh chủ yếu xuất hiện. Cuối cùng công
ty đạt đến một điểm trong “vòng đời” của nó, ở đó không còn các cơ hội đầu tư
sinh lợi để sử dụng các dòng tiền tự do hiện hữu. Ở giai đoạn này, một công ty
tối đa hóa giá trị cổ đông nên phân phối thu nhập của nó. Cuối cùng khi tất cả
các hoạt động hiện hữu cũng không còn sinh lợi, một công ty tối đa hóa giá trị
nên thanh lý các tài sản của nó để chi trả toàn bộ cho cổ đông. Tuy nhiên nếu
người quản lý không theo đuổi mục tiêu tối đa hóa giá trị, thay vào đó là mở
rộng quy mô công ty để thu lợi (tăng bổng lộc, thù lao), thì chính sách cổ tức mà
nhà quản lý đưa ra có thể chệch với một chính sách cổ tức tối ưu. Nhìn chung,
các nhà nghiên cứu đã tìm thấy nhiều bằng chứng thực nghiệm hỗ trợ cho chính
sách cổ tức theo chu kỳ phát triển của doanh nghiệp như Denis và Osobov
(2008), Eije và cộng sự (2008).
Lý thuyết về chính sách cổ tức đáp ứng nhu cầu của nhà đầu tư
(catering theory)
Baker & Wurgler (2004) đã đưa ra lập luận rằng chính sách cổ tức đáp
ứng nhu cầu của nhà đầu tư (Catering) có thể làm tăng giá trị công ty. Theo lập
luận này các công ty đáp ứng những đòi hỏi của nhà đầu tư về cổ tức để nâng
cao giá cổ phiếu. Tác giả cho rằng các giám đốc sẽ thỏa mãn nhu cầu của nhà
đầu tư bằng cách chia cổ tức khi nhà đầu tư sẵn lòng trả một mức giá cao hơn
cho các cổ phiếu chi trả cổ tức. Trước khi Baker & Wurgler (2004) đưa ra lập
luận này thì Talla M. Al-Deehani (2003) đã khảo sát các CEO của những doanh
10

nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Kuwait và kết luận rằng các CEO khá
đồng tình với lập luận này khi họ thiết lập chính sách cổ tức.

hơn để phòng khi không thể tiếp cận được nguồn vốn mới từ bên ngoài hoặc chi
phí nguồn tài trợ từ bên ngoài trở nên quá đắt đỏ. Về mặt thực nghiệm, Varouj
Aivazian et al (2003) đã so sánh chính sách cổ tức của 8 thị trường mới nổi và
chính sách cổ tức của 100 doanh nghiệp Mỹ trong cùng thời kỳ và kết luận rằng
các công ty ở thị trường mới nổi có cổ tức kém ổn định hơn so với các doanh
nghiệp Mỹ. Kathleen Fuller và Michael Goldstein (2003) sử dụng chỉ số S&P
500 làm đại diện thị trường để xem xét tác động của thị trường vốn có đến hành
vi chi trả cổ tức của các doanh nghiệp và đã tìm thấy những tác động đáng kể.
Tóm lại, theo Khalil Nimer (2012), một chính sách cổ tức tối ưu cho công
ty phải cân bằng được giữa tỷ lệ chi trả cổ tức hiện tại và tăng trưởng trong
tương lai, qua đó tối đa được giá trị cổ phiếu. Doanh nghiệp phải xem xét hàng
loạt các yếu tố có thể ảnh hưởng đến chính sách cổ tức như sự ổn định của chính
sách cổ tức, cơ hội đầu tư, chi phí của các nguồn vốn thay thế khác, v.v…
2.2 Tổng quan về quản trị công ty
2.2.1 Khái niệm và vai trò của quản trị công ty
Thay đổi trong môi trường kinh doanh đã tạo ra những tác động đáng kể
đến hành vi của doanh nghiệp. Các doanh nghiệp hiện nay không chỉ là những tổ
chức tư doanh trong đó quyền quản lý tập trung vào một người chủ mà trở nên
phức tạp hơn với sự hợp tác nguồn lực giữa rất nhiều thành viên tham gia. Hơn
12

thế nữa, quyền sở hữu doanh nghiệp được mở rộng ra hàng ngàn cá nhân và các
tổ chức tài chính khác nhau. Trong các doanh nghiệp đương đại, người quản lý
với vai trò là đại diện cho người chủ sở hữu nhằm thay mặt họ thực hiện quyền
điều phối và kiểm soát doanh nghiệp. Người chủ không còn nhất thiết phải tham
gia quản lý kinh doanh và người quản lý doanh nghiệp không còn nhất thiết là
người sở hữu của doanh nghiệp nữa. Việc quản lý nằm trong tay của các quản
trị gia chuyên nghiệp và về nguyên tắc mục tiêu của các nhà quản lý này phải
nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (hay nói cách khác là làm cho tài sản của
những người họ đại diện tăng trưởng). Trong trường hợp những người quản lý có

trị công ty phải bảo vệ và tạo điều kiện thực hiện quyền của cổ đông.
Đối xử bình đẳng đối với cổ đông: Khuôn khổ quản trị công ty cần đảm
bảo sự đối xử bình đẳng đối với mọi cổ đông, trong đó có cổ đông thiểu số và cổ
đông nước ngoài. Mọi cổ đông phải có cơ hội khiếu nại hiệu quả khi quyền của
họ bị vi phạm.
Vai trò của các Bên có quyền lợi liên quan trong quản trị công ty:
Khuôn khổ quản trị công ty phải công nhận quyền của các bên có quyền lợi liên
quan đã được pháp luật hay quan hệ hợp đồng quy định và phải khuyến khích sự
hợp tác tích cực giữa công ty và các bên có quyền lợi liên quan trong việc tạo
dựng tài sản, việc làm và ổn định tài chính cho doanh nghiệp.
Công bố Thông tin và Tính minh bạch: Khuôn khổ quản trị công ty phải
đảm bảo việc công bố thông tin kịp thời và chính xác về mọi vấn đề quan trọng
14

liên quan đến công ty, bao gồm tình hình tài chính, tình hình hoạt động, sở hữu
và quản trị công ty.
Trách nhiệm của Hội đồng Quản trị: Khuôn khổ quản trị công ty cần
đảm bảo định hướng chiến lược của công ty, giám sát có hiệu quả công tác quản
lý của Hội đồng Quản trị và trách nhiệm của Hội đồng Quản trị đối với công ty
và cổ đông.
Quan niệm và nội dung của QTCT ở các quốc gia khác nhau có thể rất
khác nhau. Bởi lẽ sự khác biệt về nguồn gốc thể chế luật pháp, đặc tính quốc gia,
văn hóa, trình độ phát triển, v.v….đều có thể ảnh hưởng đến những tiêu chuẩn,
quy định về quyền lợi và nghĩa vụ của cổ đông, của chủ nợ, của các nhà quản lý
doanh nghiệp. Về cơ bản, có thể thấy QTCT được đặt trên nền tảng cơ sở đó là
sự tách biệt giữa quản lý và sở hữu doanh nghệp. Công ty là của chủ sở hữu (cổ
đông) nhưng hoạt động và phát triển của doanh nghiệp lại được dẫn dắt bởi các
thể chế khác nhau (HĐQT, BKS, BGĐ,v.v ) mà những ban nhóm này lại không
phải lúc nào cũng hành động trên ý chí và nguyện vọng chung. Theo đó, QTCT
là một hệ thống các mối quan hệ, được xác định bởi các cơ cấu và các quy trình:


Theo đó, quản trị công ty hiệu quả có thể cải thiện, nâng cao hiệu quả hoạt
động kinh doanh của công ty dưới nhiều góc độ. Việc cải tiến các cách thức
Quản trị công ty sẽ mang lại một hệ thống giải trình tốt hơn, giảm thiểu rủi ro
liên quan đến các vụ gian lận hoặc các giao dịch nhằm mục đích vụ lợi của các
cán bộ quản lý. Tinh thần trách nhiệm cao kết hợp với việc quản trị rủi ro và
kiểm soát nội bộ hiệu quả có thể giúp cho công ty sớm phát hiện các vấn đề
trước khi chúng phát sinh và dẫn đến một cuộc khủng hoảng. Quản trị công ty sẽ
giúp cải thiện hiệu quả công việc quản lý và giám sát Ban giám đốc điều hành,
chẳng hạn bằng cách xây dựng hệ thống lương thưởng dựa trên các kết quả tài
chính của công ty. Việc áp dụng những cách thức Quản trị công ty hiệu quả cũng
sẽ góp phần cải thiện quá trình ra quyết định. Chẳng hạn các thành viên Ban
giám đốc, các thành viên Hội đồng quản trị và các cổ đông sẽ có thể đưa ra
những quyết định chính xác, kịp thời và có đầy đủ thông tin hơn khi cơ cấu Quản
trị công ty cho phép họ hiểu rõ vai trò và trách nhiệm của mình, cũng như khi
các quá trình liên lạc được điều chỉnh một cách hiệu quả. Điều này sẽ giúp hiệu
quả của các hoạt động tài chính và kinh doanh của công ty được nâng cao một
cách đáng kể ở mọi cấp độ, dẫn đến hiệu suất hoạt động tăng cao hơn và chi phí
vốn thấp hơn góp phần nâng cao doanh số và lợi nhuận cùng với sự giảm thiểu
trong chi phí và nhu cầu về vốn. Một hệ thống Quản trị công ty hiệu quả sẽ tạo
điều kiện thuận lợi trong việc giải quyết những xung đột liên quan tới công ty, ví
dụ xung đột giữa các cổ đông nhỏ lẻ với các cổ đông nắm quyền kiểm soát, giữa
các cán bộ quản lý với các cổ đông, và giữa các cổ đông với các bên có quyền
lợi liên quan.
Ngoài ra, cách thức Quản trị công ty có thể quyết định việc công ty có thể
dễ dàng tiếp cận các nguồn vốn hay không. Trong quá trình hoạt động, doanh
17

nghiệp có thể phát hành cổ phiếu và vay nợ để huy động vốn đầu tư cơ sở vật
chất, bổ sung vốn lưu động, v.v…. Khi đó, các chủ nợ và các nhà đầu tư sẽ xem