B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
___________________

Nguyn Th Thanh Bình
NGHIÊN CU NH HNG CA LÃI
SUT CÔNG C TH TRNG M LÊN
T SUT SINH LI CA C PHIU 
VIT NAM
LUN VN THC S KINH T TP. H CHÍ MINH ậ NM 2013
B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
___________________

Nguyn Th Thanh Bình NGHIÊN CU NH HNG CA LÃI
SUT CÔNG C TH TRNG M LÊN
T SUT SINH LI CA C PHIU 
VIT NAM

Mc lc
Danh mc các t vit tt
Danh mc các bng biu
Danh mc hình v
Tóm tt nghiên cu 1
CHNG 1 GII THIU 2
1.1 Lý do nghiên cu 2
1.2 Mc tiêu nghiên cu và câu hi nghiên cu 3
1.2.1 Mc tiêu nghiên cu 3
1.2.2 Câu hi nghiên cu 3
1.3 i tng nghiên cu ậ Phm vi nghiên cu 4
1.3.1 i tng nghiên cu 4
1.3.2 Phm vi nghiên cu 4
1.4 Phng pháp nghiên cu 4
1.5 Kt cu ca bài vit 5
CHNG 2 TNG QUAN V NH HNG CA LÃI SUT N T
SUT SINH LI CA C PHIU 6
2.1 Nghiên cu thc nghim v tác đng ca cú sc chính sách tin t đn
t sut sinh li c phiu 6
2.2 Nghiên cu thc nghim v tác đng ca s thay đi trong lãi sut
đn t sut sinh li c phiu 7
2.3 Tóm lc v các kt qu nghiên cu thc nghim 11
CHNG 3 PHNG PHÁP NGHIÊN CU 16
3.1 D liu nghiên cu 16
3.2 Mô hình nghiên cu 19
3.2.1 Mô t bin 19
3.2.2 Mô hình nghiên cu 22
3.3 Phng pháp kim đnh mô hình 24
3.4.1 Kim tra tính dng 24
3.4.2 Kim tra đa cng tuyn 26

Tên đy đ ting Vit
CPI
Consumer Price Index
Ch s giá tiêu dùng
Fed
Federal Reserve System
Cc D Tr Liên Bang
FFR
Fed Funds Rate
Lãi sut qua đêm liên ngân
hàng
FGLS
Feasible Generalized Least
Squares
Bình phng ti thiu tng
quát
G7
Group of Seven
Các nc công ngh tiên
tin trên th gii: Pháp,
c, Ý, Nht, Anh, Hoa
K, Canada
GARCH
Generalized Autoregressive
Conditional Heteroskedasticity
T hi quy tng quát khi có
phng sai thay đi
NASDAQ
National Association of
Securities Dealers Automated

Bng 4.3 Kim tra đa cng tuyn gia bin IU và IE trong mô hình (3.3) và
(3.4)
Bng 4.4 Kim tra đa cng tuyn gia bin I vi bin BM và Beta
Bng 4.5 Kim tra đa cng tuyn gia bin BM vi bin I và Beta
Bng 4.6 Kim tra đa cng tuyn gia bin Beta vi bin I và BM
Bng 4.7 Kim tra đa cng tuyn gia bin IE vi bin IU, Beta, BM
Bng 4.8 Kim tra đa cng tuyn gia bin IU vi bin IE, Beta, BM
Bng 4.9 Kim tra đa cng tuyn gia bin BM vi bin IE, IU và Beta
Bng 4.10 Kim tra đa cng tuyn gia bin Beta vi bin IE, IU và BM
Bng 4.11 Phn ng ca ch s VN – Index đi vi thay đi trong lãi sut
công c th trng m
Bng 4.12 Phn ng ca ch s HN – Index đi vi thay đi trong lãi sut
công c th trng m
Bng 4.13 Phn ng ca ch s VN – Index đi vi thay đi đc mong đi
và không đc mong đi trong lãi sut công c th trng m
Bng 4.14 Phn ng ca ch s HN – Index đi vi thay đi đc mong đi
và không đc mong đi trong lãi sut công c th trng m
Bng 4.15 Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi thay đi trong
lãi sut công c th trng m
Bng 4.16 Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi thay đi trong
lãi sut công c th trng m sau khi khc phc hin tng phng sai thay
đi
Bng 4.17 Phn ng t sut sinh li c phiu đi vi s thay đi đc mong
đi và không đc mong đi trong lãi sut công c th trng m
Bng 4.18 Phn ng ca t sut sinh li chng khoán đi vi thay đi đc
mong đi và không đc mong đi trong lãi sut công c th trng m sau
khi khc phc hin tng phng sai thay đi
Bng 4.19 Tng hp và so sánh kt qu nghiên cu

2
CHNG 1: GII THIU

1.1 Lý do nghiên cu
Th trng chng khoán đc xem là phong v biu ca nn kình t vì giá c phiu
và các loi tài sn tài chính khác là mt phn quan trng ca hot đng kinh t; nó có
th gây nh hng hoc là mt thc đo đánh giá k vng ca xã hi. Chính sách tin
t là mt trong nhng công c quan trng đc s dng trong quá trình điu hành các
hot đng ca nn kinh t. Trong thi gian qua có rt nhiu nhiu nghiên cu thc
nghim ca các nhà kinh t hc v mi quan h gia chính sách tin t và giá tài sn,
đc bit là mi quan h gia s thay đi trong công c lãi sut ca chính sách tin t
và th trng chng khoán. Các nghiên cu v nh hng ca chính sách tin t lên
giá tài sn  các nc phát trin (Thorbecke (1997), Rigobon và Sack (2004), Ling T.
He (2006), Bernanke và Kuttner (2005), Paulo Maio (2012)…) cho rng s thay đi
trong công c lãi sut có liên quan đn s thay đi trong giá c phiu. Mt s nghiên
cu cho rng giá c phiu phn ng tiêu cc khi lãi sut tng (Rigobon và Sack,
2004; Bernanke và Kuttner, 2005; Farka, 2009). Nghiên cu ca Farka (2009) cho
rng có mi quan h tiêu cc gia s gia tng không mong đi trong lãi sut mc tiêu
ca Fed và t sut sinh li ca chng khoán  M. Tuy nhiên, s nh hng này
mnh hay yu còn ph thuc vào đc đim cu trúc và th ch ca nn kinh t. Hu
ht các nghiên cu đu tp trung vào các nc công nghip hay các nc th trng
mi ni, có rt ít nghiên cu  các nc đang phát trin. Nguyên nhân ca vn đ này
có th là do th trng vn  các nc đang phát trin hot đng không tt hay d
liu không đáng tin cy. Nhng không phi vì vy mà các nc đang phát trin không
quan tâm đn mi liên h gia công c lãi sut ca chính sách tin t và th trng
chng khoán. Hiu đc mi liên h gia công c lãi sutchính sách tin t và th
trng chng khoán s giúp ích rt nhiu không ch cho Ngân hàng Trung ng –
nhng ngi làm chính sách tin t - mà còn cho c nhà đu t. Nhng ngi làm


1.3 i tng nghiên cu - Phm vi nghiên cu
1.3.1 i tng nghiên cu
i tng nghiên cu ca đ tài là t sut sinh li ca ch s VN-Index, t sut sinh
li ca ch s HN-Index, t sut sinh li ca c phiu trên th trng chng khoán
1.3.2 Phm vi nghiên cu
Bài vit nghiên cu t sut sinh li ca ch s VN-Index, t sut sinh li ca ch s
HN-Index, t sut sinh li ca c phiu trên th trng chng khoán Vit Nam khi có
s thay đi lãi sut công c th trng m trong giai đon t nm 2008 đn nm
2012.
Lý do lun vn chn thi đim nghiên cu bt đu t nm 2008 là vì th trng
chng khoán Vit Nam bt đu phát trin tt hn t khi có s ra đi ca Lut chng
khoán nm 2007. Ngoài ra, t nm 2008, nghip v th trng m có nhng thay đi
nhm bám sát mc tiêu điu hành chính sách tin t và din bin vn bng VND ca
các t chc tín dng.
D liu nghiên cu đc thu thp, x lỦ, tính toán và phân tích trong giai đon t
2008 đn nm 2012.
Nghiên cu s dng lãi sut th trng m đc Ngân hàng Nhà nc công b.
Ch s VN-Index, HN – Index và giá c phiu đc niêm yt trên sàn HOSE và
HNX.

1.4 Phng pháp nghiên cu
Phng pháp phân tích đnh tính: Bài vit thc hin thng kê s liu và phân tích các
bin đ đánh giá tác đng ca s thay đi trong lãi sut th trng m đn t sut sinh
li chng khoán trong giai đon nghiên cu.
Phng pháp phân tích đnh lng: Bài vit s dng phng pháp nghiên cu s kin
da trên hi quy vi s h tr ca phn mm Eviews 6.0 đ nghiên cu mi quan h

5
trong s thay đi trong lãi sut công c th trng m và t sut sinh li ca ch s
VN-Index, HN-Index và ca tng c phiu  Vit Nam.

hng đn giá c phiu  M nh th nào? Nghiên cu s dng phng
pháp VAR, hàm phn ng xung lc và phân rã phng sai đ phân tích
quan h nhân qu gia lưi sut ca Fed, t sut sinh li c phiu hàng
tháng, và tng trng trong sn lng. Ch s Freidman Schwartz (1963)
đc tác gi s dng nh là phng tin đ xác đnh nhng cú sc chính
sách tin t. Bài nghiên cu s dng lãi sut ca Fed và d tr không vay
mn nh là các ch s ca chính sách tin t. Tác gi nhn thy rng cú
sc tiêu cc trong lãi sut ca Fed hay cú sc tích cc trong d tr không
vay mn có nh hng tích cc ln đi vi t sut sinh li ca c
phiu. Ông cng chng minh rng thay đi lãi sut trong thi k áp dng
chính sách tin t m rng làm tng t sut sinh li chng khoán. Kt
qu nghiên cu này ng h gi thuyt chính sách tin t có nh hng
quan trng đi vi nn kinh t trong ngn hn.
- Farka (2009) nghiên cu tác đng ca các cú sc chính sách tin t
trên giá c phiu. H s dng mt mô hình GARCH vi các d liu bao
gm các thay đi hàng ngày trong ch s S & P 500 và giá giao ngay ca
hp đng k hn tháng. Các kt qu cho thy mc đ bin đng li

7
nhun c phiu phn ng không đi xng vi các loi cú sc chính sách
và các hot đng ca chính sách.

2.2 Nghiên cu thc nghim v tác đng ca s thay đi trong lãi
sut đn t sut sinh li c phiu
- Lobo (2002) nghiên cu tác đng trong s thay đi bt ng lưi sut
mc tiêu ca Fed lên giá c phiu M giai đon tháng 01/1988 –
01/2001. S thay đi bt ng trong lưi sut mc tiêu to nên s bin
đng trên th trng chng khoán. S thay đi bt ng trong lưi sut
đc tác gi nghiên cu theo hai hng: thay đi tích cc và thay đi
tiêu cc.  đo lng s thay đi bt ng trong lưi sut, Lobo s dng

ca chính sách tin t bt ng lên giá c phiu dng nh thông qua nh
hng ca chính sách tin t lên t sut sinh li mong đi vt tri trong
tng lai hay lên c tc mong đi trong tng lai.
- Ling T. He (2006) nghiên cu mi quan h gia chính sách tin t và
giá c phiu  nc M t nm 1962 đn nm 2002 thông qua đ nhy
cm ca s thay đi giá c phiu hin ti khi lãi sut cp vn thay đi.
Bài nghiên cu s dng lãi sut cp vn và lãi sut chit khu ca Fed
đi din cho chính sách tin t. Kt qu nghiên cu thc nghim nhn
thy rng s thay đi giá c phiu hin ti và s thay đi lãi sut cp vn
không nh d đoán có mi tng quan cht ch hn vi nhau. Kt qu
nghiên cu còn nhn thy rng thay đi trong lãi sut cp vn hin ti
nh là mt ch báo trc tip ca th trng tin t, có th nh hng tiêu
cc đn th trng chng khoán. Bài nghiên cu còn phát hin s thay
đi trong chính sách tin t là do mc tiêu kinh t trong tng thi k
khác nhau. Do vy, chính sách tin t có th nh hng đn li nhun c
phiu theo nhng cách khác nhau trong các giai đon khác nhau.

9
- Ioannidis và Kontonikas (2007) phân tích tác đng ca chính sách tin
t trên t sut sinh li c phiu  13 quc gia OECD trong giai đon
1972-2002. H s dng d liu hàng tháng ca giá c phiu, t sut sinh
li danh ngha ca c phiu và d liu lãi sut  các nc G7 (Hoa K,
Anh, Nht Bn, c, Ý, Pháp và Canada) và sáu quc gia khác  châu
Âu (B, Phn Lan, Hà Lan, Tây Ban Nha, Thy in và Thy S). Các
kt qu ca nghiên cu ch ra rng chính sách tht cht tin t làm gim
li nhun c phiu  hn 80% các nc điu tra. Nh vy, chính sách
tin t có th có tác đng trên th trng chng khoán dù trc tip hay
gián tip trong các nn kinh t phát trin.
- Basistha và Kurov (2008) kim tra s thay đi theo chu k đi vi nh
hng trong các chính sách ca Fed lên giá c phiu. H s dng 130

chính ph đc Ngân hàng Trung ng Thái Lan s dng nh là mt
công c ca chính sách tin t. Kt qu hi quy cho rng s gia tng
trong lãi sut mua bán trái phiu chính ph có nh hng tiêu cc lên t
sut sinh li c phiu  mc đ th trng và mc đ công ty.  mc đ
th trng, s thay đi mong đi trong lãi sut mua bán trái phiu chính
ph có nh hng tiêu cc lên t sut sinh li ca c phiu. Tuy nhiên,
s thay đi không mong đi trong lãi sut mua bán trái phiu chính ph
không có nh hng đn t sut sinh li ca c phiu.  mc đ công ty,
s thay đi mong đi trong lãi sut mua bán trái phiu chính ph có nh
hng tiêu cc đn t sut sinh li ca c phiu; trong khi đó nh hng
ca s thay đi không mong đi trong lãi sut mua bán trái phiu chính
ph lên t sut sinh li ca c phiu là rõ ràng nhng không phi là kt
qu cui cùng.
- Paulo Maio (2012) phân tích nh hng ca chính sách tin t lên t
sut sinh li c phiu  M vi các bin danh mc đu t sp xp theo
quy mô, t s giá tr s sách trên giá tr th trng (t s BM), t l li

11
nhun trên giá (t s E/P), dòng tin trên giá c phiu (t s C/P). Hot
đng ca chính sách tin t đc đo lng da vào thay đi trong lãi
sut ca Fed (FFR) hay đo lng da vào s khác bit gia lãi sut c
bn và lãi sut trái phiu k hn mt tháng (Fed funds premium –
FFPREM). Kt qu nghiên cu ca Paulo Maio cho thy khi lưi sut ca
Fed thay đi, t sut sinh li ca các c phiu nh phn ng mnh hn t
sut sinh li ca các c phiu ln. Ngoài ra, Paulo Maio còn phát hin
mi quan h tích cc gia phn ng ca t sut sinh li vi chính sách
tin t và t s BM. Nhng c phiu giá tr (t s BM cao) phn ng
nhiu hn c phiu tng trng khi lưi sut Fed thay đi. Nh vy, hot
đng ca chính sách tin t có nh hng mnh đn t sut sinh li hàng
tháng ca các c phiu. Kt qu nghiên cu còn cho thy nhng chng

thêm bin tình trng ca chu k kinh doanh và s sn có ca tín dng đ
kim tra tác đng ca chính sách tin t lên t sut sinh li ca c phiu
có ph thuc vào hai yu t này không. Chaiporn Vithessonthi và
Yaowaluk Techarongrojwong thêm các bin h s  công ty vào mô
hình đ kim soát nh hng ca ri ro th trng ca tng công ty c
th lên t sut sinh li c phiu; thêm t s giá tr s sách trên giá tr th
trng nh là mt bin kim soát trong mô hình vì tác gi cho rng t s
này có th gii thích rõ s thay đi trong t sut sinh li c phiu. Paulo
Maio thêm các bin danh mc đu t, t s BM, t s E/P, t s C/P và
nhn thy rng các c phiu khác nhau s có phn ng khác nhau khi lãi
sut thay đi.
 có mt cái nhìn tng quát v các nghiên cu thc nghim đc trình
bày trong chng này, đ tài s tng hp các nghiên cu theo các nhn
t tác đng đn t sut sinh li chng khoán
13
Bng 2.1 Tng hp các nghiên cu thc nghim
Bin
Tng quan
Nghiên cu
Cách tính
Cú sc
chính
sách tin
t
+/- (*)
thc t và lưi sut đc
mong đi ca trái phiu k
hn 03 tháng.

o lng yu t bt ng
trong thay đi lãi sut da
vào s thay đi trong giá
ca hp đng k hn

Lãi sut
-
Riggobon và Sack
(2004)
Basistha và Kurov
(2008); Bjornland
và Leitemo (2009);
Paul Maio (2012).
He (2006)

Ioannidis và
Kontonikas (2007)
Lãi sut trái phiu

Lãi sut mc tiêu do Fed
công b Lãi sut tái cp vn, lãi
sut tái chit khu  M
Lãi sut chit khu  các

nghiên cu v th trng chng khoán Thái Lan. Thái Lan cng là mt
quc gia đang phát trin ging nh Vit Nam. Th trng vn ca hai
nc đu nh. Nghiên cu s s dng phng pháp nghiên cu s kin

15
da trên hi quy OLS đ kim tra mi quan h gia chính sách tin t và
t sut sinh li ca c phiu.

Trích đoạn T ngh kt qu nghiên cu và so sánh

---