GIÁO DO
I HC KINH T TP. H CHÍ MINH NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN

NGHIÊN CỨU ẢNH HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM
THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ


PGS.TS. PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT TP. H Chí Minh - 

LỜI CAM ĐOAN
          “NGHIÊN CỨU ẢNH
HƯỞNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG LÊN CẤU TRÚC VỐN CỦA
CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM” là công trình nghiên cu ca cá nhân tôi.
Các s liu trong lu liu trung thc.

Thành phố Hồ Chí Minh, tháng 10 năm 2013 NGUYỄN THỊ HỒNG NGÂN
Học viên Cao học khóa 20
Chuyên ngành: Tài chính doanh nghiệp
Trường Đại học kinh tế TP. Hồ Chí Minh
MỤC LỤC
TRANG PH BÌA
L

2.2. u 20
2.3. Các bin s dng 21
2.3.1. Biến phụ thuộc 21
2.3.2. Biến độc lập 21
2.3.3. Biến kiểm soát 23
2.4. Mô hình nghiên cu 24
2.4.1. Kiểm định trong ngắn hạn 24
2.4.2. Kiểm định trong dài hạn 25
KT LU 26

KT QU NGHIÊN CU 27
3.1. Thng kê mô t d liu 27
3.2. Kinh s a các bin 32
3.3. King ca thm th n cu trúc vn theo mô
hình ca Baker và Wurgler (2002). 33
3.3.1. ng ca thm th n cu trúc vn trong ngn hn 33
3.3.2. ng ca thm th n cu trúc vn trong dài hn 44
KT LU 51

KT LUN, HN CH C TÀI VÀ MT S GI XUT . 52
4.1. Kt lun 52
4.2. Hn ch c tài 54
4.3. Các gi xut 55
KT LUN 57
PH LC
DANH MC TÀI LIU THAM KHO

1
thuyt hi i v cu trúc vn. Do lý thuyt ca MM (1958) da trên
nhng gi nh không thc t, nhng lý thuyt khác v cu trúc v 
 làm gim nh nhng gi nh trên. Có hai lý thuyt truyn
thng v cu trúc vn là Lý thuyi và Trt t phân h
ra b  
ra mt lý thuyt mi là Thm th ng, cho rng cu trúc vn là kt
qu   a nhng n lc trong quá kh   nh th m th
ng vn. Công ty s chn phát hành c phiu mi khi c phi c
nh giá cao và mua li c phiu ca mình khi nhn thy c phiu b nh
giá thp. Theo lý thuyt này, thm th ng có ng rt rng và
n cu trúc vn.
Baker và Wurgler (2002) t ca mình vi bng chng
thc nghim là ti th ng M, chng minh có s ng ca thi
m th ng lên cu trúc vn. K theo Baker và Wurgler (2002), có rt
nhiu các nghiên cu khác xác nhn có s  ng ca th m th
ng lên cu trúc vng s (2007), Huang
và Ritter (2009). Ngoài ra, lý thuy    c ki nh  th
ng các quc gia G7 (Mahajan và Tartaroglu 2007), Hà Lan (Bie và
3
Haan 2007), Trung Quc (Tian, Shao và Luo 2008) và  M (Elliott,
Koeter-Kant và Warr 2007). Tuy nhiên, các nghiên cu thc nghim này
mi ch tìm thng ca thm th ng lên cu trúc vn trong
ngn hn, mà không tìm thy s ng trong dài hu ca
Baker và Wurg cp (Alti 2006, Flanner and Rangan 2006, Kayhan
and Titman 2007).
2. Lý do chọn đề tài
Hin nay có rt nhiu nghiên cc thc hin v cu trúc vn 

trúc vn doanh nghip hay không và nn ti trong
ngn hn hay dài hn. T kt qu nghiên cu, có th i pháp
nhm nâng cao kh i cho các công ty.
Câu hi nghiên cm:
Thm th ng có thc s n cu trúc vn ca các
doanh nghip Vit Nam hay không?
Nng ca thm th ng lên cu trúc vn ca
các doanh nghip Vit Nam là tn ti trong ngn hn hay trong dài hn?
4. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Bài nghiên cu t     ng ca th m th
ng lên cu trúc vn ca các công ty niêm yt trên th ng chng
khoán Vit Nam, c th, niêm yt trên hai sàn HOSE và HNX trong giai
n t n tháng 6/2013.
5. Phương pháp nghiên cứu
Da trên các lý thuyn v cu trúc vn và các nghiên cu
thc nghim v ng ca thm th tng lên cu trúc vn công ty,
bài này s dng kê mô t u
ng theo mô hình h phân tích
ng ca thm th ng lên cu trúc vn ca các công ty niêm yt
trên th ng chng khoán Vit Nam.
5
6. Nội dung và cấu trúc của bài nghiên cứu
t nhiu bài nghiên cu thc nghim v ng
ca thm th n cu trúc vn công ty, s dng nhiu mô hình
 các bài nghiên cu da trên
nn tng là mô hình nghiên cu ca Baker và Wurgler (2002). 
y, bài nghiên cng ca thi

efwa
) lên
cu trúc vi din bi bin t l y tài chính D/A) trong
dài hn. Kt qu hi quy không chc ng ca thm
th ng lên cu trúc vn công ty trong dài hn.
Phn còn li ca bài nghiên cc cn 1 trình
bày tng quan các nghiên cm các lý thuyn v
cu trúc vn và các nghiên cu thc nghim v ng ca thm th
ng lên cu trúc vn. Phn 2 trình bày v u, bao
gm quy trình ly d liu nghiên cu, các bin s dng, mô hình nghiên
cu. Phn 3 trình bày các kt qu c t các mô hình hi quy, phân
tích và kt lun các kt qu c. Phn 4 tng kt li toàn b bài nghiên
ct lun tng quát và các hn ch c tài, t 
 xut và gii pháp nhm nâng cao hiu qu hong ca các doanh
nghip.

7
CHƯƠNG 1
KHUNG LÝ THUYẾT CHUNG VÀ CÁC NGHIÊN CỨU THỰC
NGHIỆM VỀ TÁC ĐỘNG CỦA THỜI ĐIỂM THỊ TRƯỜNG ĐẾN
CẤU TRÚC VỐN CỦA CÔNG TY
1.1. Các lý thuyết về cấu trúc vốn
1.1.1. Lý thuyết về cấu trúc vốn của Modigliani và Miller (1958)
c coi là lý thuyt m u cho các nghiên cu v cu trúc vn,
Modigliani và Miller (1958) cho rng, vi gi thuyt th ng vn là hoàn
ho, tch, không có thông tin bt cân
xng, không có thu, không có chi phí kit qu tài chính, cá nhân và công

rng thông tin là bt cân xng, các nhà qun lý bit rõ v tình hình công ty
 bên ngoài. Các doanh nghip s phát hành vn
khi các c phiu này, do
 phiu s luôn st gim sau khi có thông báo v mt phát hành
c phiu m n vn ni b thì không tn chi phí
phát hành và các yêu cu công bhuyt này, vic la chn tài
tr cho doanh nghip da vào chi phí phát sinh, bt ngun t thông tin bt
cân x  p thích s dng các ngun vn ni b
c là s dng li nhun gi l tài tr. Nu cn tài tr t bên ngoài,
các doanh nghip s s dng tài tr n phng s là gii
pháp cui cùng.
Vi gi thuyt thông tin bt cân xng, lý thuy ng
doanh nghip không có t l y mc tiêu hay tMi t l n quan
c ch n phn ánh các nhu cu a doanh nghii
vi các tài tr t bên ngoài.
Lý thuyt trt t phân hng gii thích ti sao các doanh nghip có kh
i nh không phi vì h có các t l n mc
tiêu thp mà vì h không cn n tin bên ngoài. Các doanh nghip có kh
 vì h không có các ngun vn ni b
9
 n và vì tài tr n u trong trt t phân
hng ca tài tr t bên ngoài.
Ngoài ra lý thuyt này còn gi  c m   ch
trong ngành gia kh y tài chính. Các doanh nghip
ng ci các t l chi tr
c tc cho sn và không th linh hoc thì các doanh nghip ít sinh li
nht s có ít ngun vn ni b  phn thêm.

thích mt dòng tin t do hot d án có hin giá thun
c tr c tc li, các nhà qun lý l
vào nhng d án vi li nhun k vng th dng vn nu
nhng d  tài sn ca h. Lý thuyt này cho rng n
có th làm gim kh n lc do các nhà qun lý bi n làm
gim dòng tin t do. Bên cc d  
ra bi nhà qun lý, mc n cao s n s hu ca nhà qun lý, do
i din gim.
Khi doanh nghip thc hin tài tr n, mâu thun v lãi sut gia các
c  c tài tr n ca doanh nghip có hai
        i din gia c    n lý,
i din gia c . C  c
t tài sn ca trái ch bng cách la chn nhng d i ro
c li, nu khon n có ri ro cao, ch n s yêu cu mt mc lãi
suc t d án s  dn v ch
n nhi 
Do c ngun vn ch s hu và tài tr n u mc phi
din, lý thuyi din cho rng mt cu trúc vn tc
nh bng cách ti thiu hóa chi phí phát sinh t mâu thun li ích gia
các bên liên quan.
11
1.2. Các nghiên cứu về cấu trúc vốn và thời điểm thị trường
1.2.1. Khung lý thuyết chung
Lý thuyt thm th ng c nghiên cu thành công bi Baker

tr tr ca M/B trung bình có trng s, tc king ca giá tr th
n cu trúc v, cu trúc v
chng ca s i t l M/B t ng

ng
ca thm th ng lên cu trúc vn. Th nht, theo Myer và Majluf
(1984),  nh rng nhà qun tr và nhà a trên lý trí và
có nhng la ch i vi doanh nghip hoc theo thi
gian. Doanh nghi xut phát hành vn ngay sau khi có nhng thông tin
tích c gim thiu thông tin bt cân xng gia nhà qun tr
và các c ông. Vic gim thông tin bt cân xng có liên h 
phiu và d vn. Do vy, doanh nghip ti thi
m th ng cho chính mình. Th hai, nhà qun tr cho r
không có lý trí trong vic cm nhn và h giá sai giá tr c phiu. Nhà
qun tr phát hành c phiu khi chi phí vn thp bt ng và mua li khi
chi phí vc cho rng cao bt ng. C hai cách gii thích trên v gi
thuyt thm th u có nhng d ng nhau v mi quan
h gia giá tr doanh nghip và quynh tài tr. Nhng doanh nghip phát
hành c phiu là nhng doanh nghip có giá th i giá
tr s       ki c mt khon li nhun b ng
n. Baker và Wurgler (2002) cho rng t l M/B có
th i di gii thích ng ca thm th ng, dM/B
có th i din cho c la chc và d nh giá sai, và không
th c cách gi.
Tóm li, theo lý thuynh thm th ng, quynh v cu
trúc vu kin ca th ng. Giá c phiu và các
mc lãi sun các quynh phát hành vn và n. Theo gi
13
nh. Bruinshoofd and de Haan (2012) nghiên cu v ng ca thi
m th ng lên cu trúc vn doanh nghip bng cách s dng d liu
bng ca các công ty  M, Anh, và Châu Âu. Kt qu cho thy các công ty
 M có t l giá tr th ng trên giá tr s y tài chính có
mc chiu vu này không xi
vi các công ty  ng n 
n c phn khi giá c phiu này liên quan cht ch
n lý thuyt trt t phân h  t
bên ngoài.
Tijs de Bie and Leo de Haan (2007u vi mu là 180
công ty phi tài chính niêm yt trên th ng chng khoán Hà Lan t 
n 1997y bng chng v m c chiu
gia thm th ng và cu trúc vn trong ngn hn, còn trong dài hn,
cu trúc vng di chuyn v cu trúc vn mc tiêu. Kayhan và
n hành kinh mi quan h gia các dòng tin, chi
 lch s ca c phiu có n t l n ca
công ty. Kt qu nghiên cu cho thy nhng bing trong giá c phiu
n cu trúc vng này ch tn ti
trong ngn hi gian, cu trúc vng di
chuyn v mt cu trúc vn mc tiêu. Nghiên cu ca Bougatef and Chichti
(2010) v s liên quan ca vic xem xét thm th n vic la
chn t l n - vn, bng cách s dng d liu b i vi các doanh
nghip  Tuynidi và Pháp. Kt qu kinh phù hp vi lý thuyt thi
m th ng khi thy rng các doanh nghing phát hành vn
khi giá tr th ng  s sách và sau khi hong ca th
c ci thin. S ng ca thm th ng lên cu trúc vn
doanh nghic ki

Bên cnh nhng bài nghiên cu thc nghing
c chiu ca thm th ng lên cu trúc vn doanh nghi
có mt s bài nghiên cu chng mình không có s tn ti ca lý thuyt thi
m th ng. 
cu các gi thuyt ca thm th n cu trúc vn doanh nghip
 các quy tài chính có mi t l M/B
trong quá kh  tt c các công ty. Tuy nhiên, mi quan h c chiu này
16
không phi do thm th ng gây ra. Bài nghiên cu phát hin rng
không có s kt hp nào gia vic phát hành vn và t l M/B trong quyt
nh tài tr  các công ty Nht Bn. Tt c các công ty  nhóm G7, tr Nht
Bn, xóa b nh ng ca vic phát hành vng ca thm
th y tài chính trong ngn hu này không phù hp
vi các d a gi thuyt thm th ng và phù hi mô
  i. Nghiên cu ca Zhaoxia Xu (2009) v tác ng ca thi
m th n cu trúc vn ca các công ty  Canada và M, kt qu
là không tìm thy bng chng v ng ca thm th ng lên
cu trúc vn công ty. ng ca vic phát hành c phiu trong quá kh
ng lên cu trúc vn ca các doanh nghip  Canada ch mang tính
cht tm thi. Các doanh nghiu chnh t l y mc tiêu
p  M. Các kt qu tìm thy không tha nhn
các nguyên tc ca lý thuyt thm th ng v cu trúc vn. Elise
 dng mô hình hi quy vi d liu
bng vi bic l king ca thi
m th ng lên cu trúc vn ca các công ty  Nordic. Ving
thm th c tính bng M/B trung bình có trng s, bin kim
soát là ng cc doanh nghip, kh i và tài sn

 yu nghiên cu các yu t n cu trúc vn da trên
nn tng các lý thuyt trt t phân hng, lý thuyi
diu v v phát trin tài tr và
các yu t quy n cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam,
trong bi cnh th n m rng. Bng vic s
dng h th phân tích các yu t quyn cu
trúc vn ca 116 công ty phi tài chính niêm yt trên c hai sàn giao dch là
HOSE và HNX trong thi k t n 2010, bài nghiên c
kt lun rng cu trúc vn ca các doanh nghip Vit Nam vn còn b chi
phi bi vic s dng các ngun tài tr trong ngn ha, các doanh
nghip chu s qun lý cc vn tip t
tài tr và các công ty có mng cao vn còn da vào ngun tài tr
bê phi t qu ca Dzung T.
18
Nguyen (2012), bài nghiên cu ca Nguyen, T.D.K và Ramachandran
(2006) v cu trúc vn ca các doanh nghip va và nh  Vit
lun rng các doanh nghip h s dng n trong ngn h tài
tr cho hong kinh doanh ca mình. Hình thc s hng
n cách các công ty s dng ngun tài tr. Cu trúc vn ca các doanh
nghip Vit Nam có mi t ng, ri ro
kinh doanh, quy mô công ty, h thng chi nhánh và mi quan h vi các
i tài sn c nh hu hình. Kh
i không có  n cu trúc vn doanh nghip.
ng mnh m ca các yu t quyn cu trúc vn nhi
hình s hu, quy mô công ty, mi quan h vi các ngân hàng và mi
chi nhánh phn ánh yu t bt cân xng vn  mt
nn kinh t t Nam.

CHƯƠNG 2
XÂY DỰNG MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU
Da  phc, phc
thc hin bao gm trình bày cách thc thu thp và x lý s li c
mu hoàn chnh dùng cho bài nghiên cu, cách
thc xây dng mô hình hi quy kinh t ng và mô t các bic s
dng trong mô hình.
2.1. Dữ liệu
Ngun d liu s d tài này c thu thp t website ca
các công ty chng khoán: www.cophieu68.com, www.cafef.vn,
www.vndirect.com.
D liu dùng cho nghiên c c trích t Báo cáo tài chính hàng
a các công ty niêm yt trên hai sàn giao dch là HOSE và HNX.
Mu nghiên cu là 260 công ty phi tài chính, có ngày phát hành c
phiu lu ra công chúng nm trong thi k t n tháng 6/2013,
c niêm yt trên hai sàn chng khoán HOSE và HNX.
         u ki nh bi các
công ty này có cu trúc vc bit và các yu t quyn cu trúc
v
mu s làm n kt qu khách quan ca bài nghiên cu.
Sau khi loi b các quan sát có t l có t l D/A > 1, và t l M/B >
10 (theo Baker và Wurgler (2002)), lc ng t
n t n tháng 6/2013.
2.2. Phương pháp nghiên cứu
    c s d     
  ng d       t (OLS 