B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
฀฀

B GIÁO DC VÀ ÀO TO
TRNG I HC KINH T THÀNH PH H CHÍ MINH
฀฀
ÀO TH TRANG

ÁNH GIÁ KH NNG LÂM VÀO TÌNH TRNG
PHÁ SN CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT
TRÊN HOSE BNG MÔ HÌNH THC NGHIM Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng
Mã s: 60340201

LUN VN THC S KINH T
Ngi hng dn khoa hc: TS. Lê Th Khoa Nguyên


LI CAM OAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cu ca tôi vi s giúp đ ca
Cô hng dn và nhng ngi mà tôi đã cm n; s liu thng kê
là trung thc,
ni dung và kt qu nghiên cu ca lun vn này cha tng đc công b
trong bt c công trình nào cho ti thi đim hin nay.

Tp.HCM, ngày 22 tháng 01 nm 2013
Tác gi

ào Th Trang MC LC

M đu 01

CHNG 1: CÁC NGHIÊN CU TRÊN TH GII V D BÁO KH
NNG PHÁ SN CA DOANH NGHIP
1.1 D đoán xác xut phá sn theo mô hình Z
score
03
1.1.1 Mô hình Atlman 1968 03
1.1.2 Mô hình Altman nm 1977 04
1.1.3 Mô hình Ling Zhang, Jerome Yen và Atlman 2007 05

Tài liu tham kho 41
DANH MC CH VIT TT

CP C phiu
GTTT Giá tr th trng
HOSE S giao dch chng khoán TP.HCM
HASTC Trung tâm giao dch chng khoán Hà Ni
LPS Lut phá sn
NQH N quá hn

nhà đu t thng da vào kt qu đánh giá doanh nghip ca mt t chc xp hng
tín dng.  Vit Nam, hin cng đã có nhiu mô hình nghiên cu v vn đ này c
đnh tính và đnh lng. Tuy nhiên, cha có mô hình thc nghim cho các doanh
nghip, TCTD và nhà đu t. Bài vit trình bày phng pháp đánh giá kh nng lâm
vào tình trng phá sn ca các doanh nghip trên c s tip cn phng pháp phân
tích hi quy Logistic. T s liu thc t các ch tiêu tài chính, tác gi đánh giá kh
nng lâm vào tình trng phá sn cho mt s doanh nghip niêm yt trên Sàn HOSE.

Mc tiêu nghiên cu
- Tìm hiu các mô hình d đoán kh nng lâm vào tình trng phá sn ca các
doanh nghip niêm yt trên th trng chng khoán th gii.
- Xây dng mô hình d đoán kh nng lâm vào tình trng phá sn ca các
doanh nghip niêm yt trên HOSE da trên tip cn phng pháp phân tích
hi quy Logistic.
-  xut nhng đóng góp đi vi HOSE, các doanh nghip niêm yt, nhà đu
t và TCTD.

Câu hi nghiên cu
2

- Trc đây ngi ta d đoán kh nng phá sn ca doanh nghip nh th
nào?
- Có th đánh giá kh nng lâm vào tình trng phá sn ca các doanh nghip
niêm yt trên HOSE da trên mô hình thc nghim không?

Phng pháp nghiên cu
Vi s h tr ca phn mm k thut Stata, mô hình hi quy Logistic đc s
dng đ x lý s liu các ch s tài chính ca các doanh nghip niêm yt trên
HOSE, t đó đa ra mô hình đánh giá phù hp v kh nng lâm vào tình trng phá
sn ca các doanh nghip.

các mô hình rt đa dng, nhng cng đng kinh t và các nhà nghiên cu thng
ph thuc vào 2 mô hình chính là: mô hình Z
score
ca Atlman (1968) s dng k
thut phân tích phân bit và mô hình O
score
ca Ohlson (1980) s dng k thut
phân tích Logistic.
1.1 D đoán xác xut phá sn theo mô hình Z
score

1.1.1 Mô hình Atlman 1968
Atlman s dng k thut phân tích phân bit trên c s s liu ca 66 doanh
nghip ti M. 66 doanh nghip này đc phân thành 2 nhóm, mi nhóm gm 33
doanh nghip. Nhóm 1 gm các doanh nghip b phá sn t nm 1946 đn nm
1965. Nhóm 2 gm các doanh nghip không b phá sn và vn hot đng bình
thng đn nm 1966. T s liu ca bng cân đi k toán và báo cáo kt qu hiu
qu kinh doanh, 22 ch s tài chính đc tính toán và phân thành 5 nhóm: thanh
khon, li nhun, đòn by, kh nng thanh toán và ch s hot đng. Trong danh
mc 22 ch s tài chính, có 5 ch s đc la chn đ s dng vào mô hình d đoán
kh nng phá sn da vào 4 tiêu chí: (1) quan sát ý ngha thng kê ca phng trình
nhiu bin; (2) đánh giá mc đ tng quan gia các bin liên quan; (3) quan sát
kh nng d đoán chính xác ca mô hình; (4) phán xét ca chuyên gia phân tích. Và
Altman thu đc hàm phân bit nh sau:
Z = 0.012 X
1
+ 0.014 X
2
+ 0.033 X
3

sn.
Altman kt lun rng, vic phân tích các ch s tài chính đn l không còn là
mt k thut phân tích quan trng trong môi trng hc thut do cách thc hin khá
đn gin.  đánh giá tim nng ca các ch s tài chính mt cách cht ch, mt tp
hp các ch s tài chính đc kt hp trong phân tích phân bit đ d đoán kh nng
phá sn ca doanh nghip. V lý thuyt, nu phân tích các ch s tài chính này trong
mt khuôn kh đa bin s có ý ngha thng kê ln hn k thut so sánh tun t tng
ch s tài chính. Vi nghiên cu này, t l d đoán chính xác ca mô hình là 95%.

1.1.2 Mô hình Altman nm 1977
Vi s thay đi ln v quy mô và danh mc ch s tài chính ca các doanh
nghip phá sn. Quy mô trung bình ca các doanh nghip phá sn tng lên đáng k,
trong khi hu ht các nghiên cu trc đây s dng các doanh nghip có quy mô
nh. Do vy cn xây dng mt mô hình mi liên quan đn tính thi gian ca d liu
nghiên cu. Nm 1977, Altman đã s dng mu gm 53 doanh nghip b phá sn t
nm 1969-1975 và 58 doanh nghip không b phá sn. Các doanh nghip này đc
chia đu thành 2 nhóm sn xut và thng mi bán l. 27 bin tài chính đc tính
5

toán và phân chia thành các nhóm nh: li nhun, đòn by, thanh khon, t l vn,
bin đi thu nhp …. Sau đó Altman chn ra 7 bin s gm: X
1
h s li nhun
trc thu và lãi vay/tng tài sn; X
2
h s li nhun cha phân phi/tng tài sn;
X
3
h s vn ch s hu/tng ngun vn; X
4

trng và cu trúc vn. Vic la chn 4 bin t 15 bin đc da vào các mô hình
Z score trc đây. Kt qu thu đc nh sau:
Z = 0.517 – 0.460 X
6
+ 9.329 X
7
+ 0.388 X
8
+ 1.158 X
9
Trong đó:
X
6
là t l n trên tài sn (tng n/tng tài sn)
X
7
là t l li nhun trên tài sn (li nhun sau thu/tng tài sn bình quân)
6

X
8
là t l vn lu đng ròng trên tng tài sn (vn lu đng ròng/tng tài
sn) vi vn lu đng ròng bng tài sn ngn hn tr n ngn hn
X
9
t l thu nhp gi li trên tng tài sn (thu nhp gi li/tng tài sn)

Phân loi doanh nghip tuân theo tiu chun sau:
Nu Z>0.9: Doanh nghip nm trong vùng an toàn, sc khe tài chính tt.
Nu -0.5<Z<0.9: Doanh nghip nm trong vùng cnh bo, có th b tuyên b

- TLTA = Tng n phi tr/ tng tài sn;
- WCTA = Vn lu đng ròng/ tng tài sn;
- CLCA = N ngn hn/tài sn lu đng;
- OENEG = 1 nu tng n phi tr > tng tài sn và ngc li;
- NITA = Li nhun sau thu/tng tài sn;
- FUTL = Qu hot đng / tng phi tr;
- INTWO = 1 nu thu nhp ròng gim trong 2 nm liên tip và ngc li;
- CHIN = (NIt - NIt-1)/(NIt+NIt-1), NIt là thu nhp ròng.
Theo các bài nghiên cu trc đây và lý thuyt tài chính, Ohlson đ ngh tính
cht ca 9 bin trên tuân theo quy lut nh sau: TLTA, CLCA, INTWO có tính cht
đng bin; SIZE, WCTA, NITA, FULT, CHIN có tính cht nghch bin; OENEG
không xác đnh. Ba mô hình đc xây dng gm: mô hình th nht là d báo s
tht bi trong 1 nm, mô hình th hai là d báo s tht bi trong 2 nm, và mô hình
th ba là d báo s tht bi trong 1 hoc 2 nm. Sau đó Ohlson s dng phng
pháp hi quy Logistic đ d báo kh nng phá sn ca doanh nghip cho mi mô
hình. Kt qu thc nghim cho thy kh nng d đoán chính xác ca các mô hình là
trên 90%. Vic phân loi doanh nghip da vào giá tr tính toán đc ca P (P là
xác sut doanh nghip có nguy c phá sn). Nu P>0.5 doanh nghip b phân vào
nhóm ri ro, có nguy c phá sn và ngc li.

Mô hình Lau (1987). Lau (1987 đã s dng các doanh nghip M và m
rng khái nim mô hình Logistic bng cách s dng 5 danh mc doanh nghip có
sa khe tài chính t n đnh đn phá sn và đóng ca. Phng pháp lun này cho
phép tính toán kh nng mt doanh nghip s dch chuyn trong mi danh mc và
“cho phép c tính tt hn đ la chn hành đng tài chính trong thc t”.
8 Mô hình Foreman (2003). Sau làn sóng phá sn trong ngành công nghip
vin thông M, Foreman đã da trên d liu t thi k lc quan ca nm 1999 đ

Logistic đc la chn. Bin ph thuc là nh thc và đc xác đnh là 1 nu doanh
nghip b loi khi sàn và 0 nu doanh nghip không b loi khi sàn. Tng d liu
bao gm 11.270 báo cáo tài chính nm, trong đó 11.194 báo cáo tài chính ca nm
không b loi khi sàn giao dch, 36 báo cáo tài chính ca nm trc khi loi khi
sàn giao dch và 40 báo cáo tài chính ca 2 nm trc khi loi khi sàn giao dch.
Tng s doanh nghip là 1.336. Chín bin đc lp s dng cho nghiên cu này đc
chn theo mô hình Ohlson gm:
- SIZE = log (total assets/GNP price-level index);
- TLTA = Tng n phi tr/ tng tài sn;
- WCTA = Vn lu đng ròng/ tng tài sn;
- CLCA = N ngn hn/tài sn lu đng;
- OENEG = 1 nu tng n phi tr > tng tài sn và ngc li;
- NITA = Li nhun sau thu/tng tài sn;
- FUTL = Qu hot đng / tng phi tr;
- INTWO = 1 nu thu nhp ròng gim trong 2 nm liên tip và ngc li;
- CHIN = (NIt - NIt-1)/(NIt+NIt-1), NIt là thu nhp ròng.
Ying Wuang và Michael Campbell phân chia d liu thành 3 nhóm: 1 nm
trc khi loi khi sàn, 2 nm trc khi b loi khi sàn, và các doanh nghip đang
niêm yt. Sau đó tính giá tr trung bình ca các bin trong tng nhóm. T s liu
trung bình Ying Wuang và Michael Campbell nhn thy tt c t s thay đi theo
chiu hng tiêu cc t doanh nghip trên sàn đn doanh nghip loi khi sàn 2
nm ri đn 1 nm. Quy mô doanh nghip gim khi nó di chuyn t doanh nghip
trên sàn đn doanh nghip loi khi sàn 2 nm ri đn 1 nm. Ý ngha ca TLTA và
CLCA tng mnh khi dch chuyn t doanh nghip trên sàn cho đn b loi khi sàn
1 nm, trong khi đó ch s NITA và FUTL gim. Ý ngha ca ch s WCTA gim
cho c 1 và 2 nm trc khi b loi khi sàn. Ý ngha ca INTWO là 0.04 cho các
10

doanh nghip trên sàn và 0.85 cho các doanh nghip 2 nm trc khi b loi khi
sàn và 0.86 cho các doanh nghip 2 nm trc khi b loi khi sàn. OENEG có xu

KMV, yu t đu vào quyt đnh cho vic c lng xác sut v n ca doanh
nghip là GTTT ca tài sn và đ bp bênh ca tài sn. C hai đã đc c lng
da trên vic xây dng hai lý thuyt v mi quan h. Th nht, lý thuyt đnh giá
quyn chn,  đó giá tr c phiu đc coi nh là mt quyn chn mua giá tr tài
sn ca doanh nghip. Th hai, Lý Thuyt v mi quan h gia mc đ bp bênh
ca GTTT đi vi tài sn hu hình và vô hình ca doanh nghip. V n ch xy ra
trong tng lai khi GTTT ca doanh nghip nh hn các khon n phi tr trong
ngn hn. Trong mt s nm tr li đây, đã có rt nhiu phng pháp khác nhau s
dng mô hình không có tham bin trong quá trình phát trin, bao gm: mô hình cây
phân lp, mng nowrowrron, logic m. Mc dù kt qu nghiên cu đã công b và
cho kt qu rt tt nh: Galindo&Tamayo (2000) và Caiazza (2004), nhng h li
cho rng vn ch s dng mô hình Logistic vì c lng các tham s d dàng, có
th gii thích đc, cng nh c lng ri ro khi thay đi kích thc mu là thp.

Qua tng kt các kt qu nghiên cu trc đây cho thy đã có rt nhiu các
phng pháp hay mô hình đc đ xut, áp dng và thu đc kt qu tt trong thc
tin. Tuy nhiên, các mô hình thng kê (MDA, Logistic) đc các chuyên gia s
dng nhiu nht và đánh giá cao trong quá trình nghiên cu.

12


CHNG 2: ÁNH GIÁ KH NNG LÂM VÀO TÌNH TRNG PHÁ SN
CA CÁC DOANH NGHIP NIÊM YT TRÊN HOSE BNG MÔ HÌNH
LOGISTIC

2.1 La chn mu nghiên cu
Thu thp các thông tin, s liu liên quan đn đánh giá kh nng lâm vào tình
trng phá sn là mt quá trình quan trng trong bt k mt nghiên cu thng kê nào,
bi vic la chn s liu chính xác s mô t tt nht cho vic nhn bit mô hình. B
s liu đc s dng trong đ tài là báo cáo tài chính cui nm 2010 ca các doanh
nghip đang niêm yt ti HOSE đn 31/12/2011 và có thi gian niêm yt ti thiu 2
nm. Ngun s liu đc cung cp bi Trung tâm thông tin tín dng Ngân hàng nhà
nc (
www.cic.org.vn
), S giao dch chng khoán Thành Ph H Chí Minh
(
www.hsx.vn
), website: www.cophieu68.com, Công ty chng khoán Maritime
Bank (
www.msbs.com.vn
).

Mô t mu nghiên cu

Bng 2.1: S lng c phiu niêm yt trên HOSE đn 31/12/2011
STT
Nm niêm yt
S CP
1
2000-2009
206

phân nhóm, tác gi ch la chn mu nghiên cu là các doanh nghip niêm
yt trên HOSE.

Vi các du hiu nhn bit mt doanh nghip lâm vào tình trng phá sn theo
LPS Vit Nam 2004 và theo Hip c Basell II, tác gi la chn tiêu chí phân nhóm
nh sau: các doanh nghip đc phân vào nhóm 1 (nhóm có nguy c phá sn) khi
có ít nht mt trong các s c sau xy ra:
Bng 2.2: Các du hiu nhn bit doanh nghip lâm vào tình trng phá
sn
STT
S c
Cách xác đnh
1
Không có kh nng thc hin
ngha v tín dng đi vi bên đi
tác
Phát sinh NQH nhóm 3
2
Vn lu đng thng xuyên nh
hn không
Tài sn ngn hn – n ngn hn
15

3
GTTT ca doanh nghip nh hn
tng n phi tr
GTTT – Tng n
(Ngun tng hp ca tác gi)
Vi s c th nht, du hiu đ nhn bit là thông qua vic hoàn tr vn vay
có đúng hn hay không ca doanh nghip, qua đó cho bit tình hình s dng vn

nghip này thng đc tr giá cao. Ngc li, khi doanh nghip có nhng biu
hin nh: hot đng kinh doanh thua l, tình hình tài chính không lành mnh, mt
kh nng thanh toán, kh nng phát trin kém,… Trong trng hp này GTTT ca
doanh nghip thng đc xác đnh rt thp. Vì vy, nu coi GTTT ca doanh
nghip đóng vai trò tài sn đm bo ca doanh nghip trong hot đng ca mình thì
các ch th trong nn kinh t s quyt đnh không hp tác vi doanh nghip, không
cung cp các khon tín dng…khi GTTT ca doanh nghip thp hn các khon n
phi tr, điu đó dn đn doanh nghip có nguy c phá sn, cng nh s sp đ ca
doanh nghip. Bi vì, theo lý thuyt hành vi và lý thuyt trò chi đã ch rõ: khi thc
hin bt c mt hành vi nào, mi cá nhân luôn xem xét h đc gì và mt gì. Nu
hành vi luôn mang li li ích mà không b tn tht gì thì h s thc hin, ngc li
nu hành vi luôn to ra tn tht mà không mang li li ích gì cho bn thân thì h s
không thc hin.
Bng 2.3: S lng các doanh nghip có nguy c lâm vào tình trng phá
sn
STT
Nguy c
S lng
1
Không có kh nng thc hin ngha v tín dng vi đi tác
8
2
Vn lu đng thng xuyên nh hn 0
31
3
GTTT ca doanh nghip nh hn tng n phi tr
70
4
Có 1 trong 3 du hiu trên
73

Cách tính
Gi thit
1
TLTA
Tng n phi tr/Tng tài sn
+
2
WCTA
Vn lu đng ròng/Tng tài sn
_
3
CLCA
N ngn hn/Tài sn lu đng
+
4
RTA
Doanh thu/TTS
_
5
NITE (ROE)
Li nhun sau thu/Vn ch s
hu
_
6
NITA (ROA)
Li nhun sau thu/Tng tài sn
_
(Ngun tng hp ca tác gi)
Các bin đc tác gi la chn đi din cho c bn nhóm ch tiêu: cu trúc
vn, tính thanh khon, hiu qu hot đng và li nhun. Trong đó, 3 bin (TLTA,