BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH LÊ THÙY DƢƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TRONG CÔNG TY
CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH
CHỨNG KHOÁN TP.HCM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ
TP. HỒ CHÍ MINH - NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ TẠO
TRƢỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ HỒ CHÍ MINH

LÊ THÙY DƢƠNG

TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỞ HỮU
ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN TRONG CÔNG TY
CỔ PHẦN NIÊM YẾT TẠI SỞ GIAO DỊCH


Lê Thùy Dương LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, tôi xin chân thành cảm ơn Cô Nguyễn Thị Uyên Uyên đã tận tình chỉ
bảo, góp ý và động viên tôi trong suốt quá trình thực hiện luận văn tốt nghiệp này.

Tôi cũng xin gửi lời cảm ơn đến Quý Thầy Cô, những người đã tận tình truyền đạt
kiến thức cho tôi trong cả khóa học vừa qua.

Tôi xin cảm ơn gia đình, đồng nghiệp và bạn bè đã hết lòng quan tâm và tạo điều
kiện tốt nhất để tôi hoàn thành được luận văn tốt nghiệp này.

Lê Thùy Dương
3.5 Xử lý dữ liệu và phƣơng pháp ƣớc lƣợng 22 CHƢƠNG 4 – NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC SỠ HỮU
ĐẾN CHI PHÍ ĐẠI DIỆN CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT Ở TẠI HOSE 24
4.1. Thống kê mô tả dữ liệu 24
4.1.1 Thống kê mô tả về cấu trúc sỡ hữu 24
4.1.2 Thống kê mô tả về cấu trúc vốn, quy mô công ty và độ tuổi công ty 26
4.2 Phân tích phi biến 29
4.3 Phân tích hồi quy 31
4.3.1 Hệ số tương quan 31
4.3.2 Kiểm định T-test 32
4.3.3 Kiểm định hồi quy 32
4.3.3.1 Chi phí đại diện được đo lường bởi độ hữu dụng của tài sản 32
4.3.3.2 Chi phí đại diện được đo lường bởi tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản 35
4.3.3.3 Chi phí đại diện theo chiều ngang 37
CHƢƠNG 5 – KẾT LUẬN 44
5.1. Kết luận về kết quả nghiên cứu 44
5.2. Hạn chế của đề tài 45
5.3. Những gợi ý và hƣớng nghiên cứu tiếp theo 46
TÀI LIỆU THAM KHẢO 47
PHỤ LỤC 49
1

TÓM TẮT
Với mẫu quan sát 241 công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng
khoán TP.HCM giai đoạn năm 2007 đến 2012, tác giả kiểm định tác động của cấu
trúc sở hữu đến chi phí đại diện trong các công ty cổ phần Việt Nam. Kết quả bài
nghiên cứu này kết luận rằng các công ty cổ phần không có sự kiểm soát của một
tổ chức hoặc gia đình có chi phí đại diện cao hơn các công ty có sự kiểm soát
của một tổ chức hoặc gia đình. Cụ thể, chỉ số hiệu quả sử dụng tài sản (Asset
turnover) và tỷ suất sinh lợi trên tài sản (ROA) trong công ty có kiểm soát của một
tổ chức hoặc gia đình sẽ cao hơn so với các công ty có phần vốn góp dàn trải. Sự
phân tán sở hữu càng lớn, chi phí đại diện càng tăng. Mức độ tập trung quản lý của
hội đồng quản trị tác động mạnh đến chi phí đại diện. Vốn góp của hội đồng quản
trị, tiền mặt, quy mô công ty càng lớn sẽ làm giảm chi phí đại diện. Nợ có tác động
cùng chiều với chi phí đại diện. Tuy nhiên, không tìm thấy bằng chứng thực nghiệm
về tác động của vốn góp cổ đông lớn đến chi phí đại diện.

Từ khóa: Chi phí đại diện, cấu trúc sở hữu, vốn góp hội đồng quản trị, vốn góp ban
điều hành, mức độ tập trung quản lý, chênh lệch vốn giữa cổ đông lớn và cổ đông
nhỏ.


bị kiểm soát bởi một tổ chức hoặc gia đình. Cụ thể là sự ảnh hưởng của cấu trúc sở
3

hữu đến chi phí đại diện lần lược qua các yếu tố: vốn góp của thành viên hội đồng
quản trị, vốn góp ban điều hành, vốn góp cổ đông lớn, mức độ tập trung quản lý của
hội đồng quản trị, mức độ đại diện, chênh lệch vốn góp giữa cổ đông lớn và cổ đông
nhỏ. Yếu tố độ tuổi và quy mô công ty và cấu trúc vốn được kiểm soát để giải thích
cho hiệu quả hoạt động của công ty.
1.3 Vấn đề nghiên cứu
Từ các mục tiêu nghiên cứu trên, bài nghiên cứu sẽ tập trung giải quyết các vấn đề
sau:
Một là, đúc kết các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới cho thấy cấu trúc sở hữu
có tác động đến chi phí đại diện trong công ty cổ phần.
Hai là, mối tương quan giữa cấu trúc sở hữu và chi phí đại diện được xác định tại
nhiều quốc gia, vậy tại thị trường Việt Nam, cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí
đại diện hay không?
Ba là, nghiên cứu sự tác động của cấu trúc sở hữu lên chi phí đại diện trong công ty
cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM thông qua hai nhóm:
công ty cổ phần có sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và công ty không có
sự kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình. Từ đó đưa ra kết quả kiểm định tại thị
trường Việt Nam.
1.4 Phƣơng pháp nghiên cứu
Tác giả sử dụng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS, phương trình hồi quy
tuyến tính trên phần mềm SPSS để kiểm định sự tác động của cấu trúc sở hữu đến
chi phí đại diện trong công ty cổ phần Việt Nam. Sử dụng Microsoft Excel 2007 để
tính toán và lọc các dữ liệu về hiệu quả sử dụng tài sản và ROA. Với mẫu quan sát
là 241 công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM, số liệu
thu thập từ báo cáo tài chính tại wibsite Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM,
website chính thức của công ty cổ phần và tại website: vietstock.vn. Tác giả sử dụng
kết quả nghiên cứu của Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 để phân loại hai

động của cấu trúc sở hữu đến chi phí đại diện.
Chƣơng 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu. Ở chương này, tác giả trình bày
phương pháp và nguồn dữ liệu để thực hiện nghiên cứu cũng như mô tả các biến sử
5

dụng trong bài nghiên cứu. Các nội dung được trình bày ở chương này làm cơ sở
cho các phân tích tiếp theo ở Chương 4.
Chƣơng 4: Nghiên cứu tác động của cấu trúc sỡ hữu đến chi phí đại diện của
các công ty niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM. Trong chương này,
tác giả ước lượng tỷ lệ vốn góp theo cấu trúc sở hữu và quản lý trong công ty bằng
mô hình hồi quy để tìm ra mối tương quan giữa các hình thức góp vốn khác nhau có
tác động đến chi phí đại diện hay không.
Chƣơng 5: Kết luận. Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu và các
hạn chế của bài nghiên cứu.


“zero agency costs”. 7

2.1.2 Nguyên nhân phát sinh chi phí đại diện
Chi phí đại diện chỉ phát sinh khi có sự mâu thuẩn về lợi ích giữa các cổ đông và
nhà quản lý, giữa cổ đông lớn và cổ đông nhỏ. Các nhà quản lý sẽ có những hành
động làm phát sinh chi phí đại diện. Các hành động này được biểu hiện qua:
2.1.2.1 Các nhà quản lý không thực sự cố gắng thực hiện nhiệm vụ tối đa hóa giá
trị công ty.
 Nhà quản lý thực hiện các quyết định sai lầm: Do nhà quản lý là người trực
tiếp điều hành hoạt động của doanh nghiệp nên họ có thể thực hiện những hành vi
hay quyết định như không đầu tư nguồn lực vào một dự án có khả năng sinh lời cao
trong tương lai vì làm như vậy sẽ ảnh hưởng tới lợi nhuận trong ngắn hạn nếu thu
nhập của nhà quản lý được xác định dựa trên kết quả hoạt động của doanh nghiệp
trong ngắn hạn.
 Kỹ xảo trong việc thể hiện nỗ lực làm việc: liên quan đến đạo đức làm việc
của nhà quản lý. Nhà quản lý cố gắng thể hiện trước cổ đông là mình đang nỗ lực
làm việc nhưng thực chất không như vậy, đó chỉ là kỷ xảo. Và như vậy sẽ làm giảm
doanh thu của công ty.
 Các khoản thu nhập liên quan đến việc quản lý doanh nghiệp: các nhà quản
lý sẽ mua những tài sản không hiệu quả cho việc sản xuất, thuê các văn phòng, mua
sắm trang thiết bị, các phương tiện liên lạc và các tài sản khác không có lợi cho
công ty nhưng có lợi ích thực sự cho nhà quản lý.
 Các hành vi liên quan đến chế độ thưởng, phạt đối với các nhà quản lý: Các
nhà quản lý có thể báo cáo không trung thực về tình hình hoạt động của doanh
nghiệp nhằm đạt mức lợi nhuận kế hoạch kèm theo đó là tiền thưởng hoặc để tránh
các hình phạt sẽ làm giảm lợi ích của mình, các nhà quản lý cũng có thể không
trung thực. Những hành vi như vậy sẽ làm tổn hại tới lợi ích dài hạn của các cổ

đồng quản trị công ty và các cổ đông kiểm soát hành động của nhà quản lý, một mặt
tự kiểm soát hoạt động của chính mình. Đây là mô hình mà các công ty hiện đại
phải hướng đến nhằm giảm thiểu chi phí đại diện. Tác giả cũng đưa ra hai vấn đề cơ
bản trong quản trị công ty về thông tin ẩn và hành động ẩn của các nhà quản lý làm
phát sinh chi phí đại diện.
9

Các nghiên cứu trước đây cho rằng tác dụng của nợ sẽ làm giảm chi phí đại diện.
Khi đòn bẩy tài chính tăng lên đồng nghĩa với chi phí đại diện giảm xuống. Tuy
nhiên vay nợ nhiều quá mức sẽ làm cho chi phí đại diện của nợ tăng lên. Kiểm soát
đòn bẩy tài chính trong khuôn khổ cấu trúc vốn tối ưu là biện pháp kiểm soát chi
phí đại diện hiệu quả.
Ngoài ra nếu các giám đốc là người nội bộ trong công ty thì sẽ là biện pháp hữu
hiệu làm giảm chi phí đại diện. Các công ty có quy mô lớn, được tổ chức chặt chẻ
sẽ có một hệ thống quản trị rủi ro tốt và vì vậy làm giảm được chi phí đại diện.
2.2 Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về cấu trúc sở hữu tác động đến chi
phí đại diện
 Jensen M.C và W.H Mecking, 1976 nổi tiếng với lý thuyết về người đại diện
với bài viết “Theory of the firm: managerial behavior, Agency cost and Ownership
Structure”: Đây chính là một trong những lý thuyết sớm nhất và rất có giá trị về
chi phí đại diện. Jensen và Mecking dẫn ra rằng: bởi sự tồn tại của chi phí đại diện
mà các nhà quản lý được thuê từ bên ngoài, không phải cổ đông công ty luôn đưa
ra các quyết định tạo ra giá trị doanh nghiệp ít hơn so với các cổ đông thực sự khi
mà có sự phân định giữa quyền sở hữu và điều hành; giá trị và hiệu quả hoạt động
của công ty thường tương xứng với sự thất bại của các nhà quản lý trong các quyết
định của họ; nguồn vốn đầu tư mà doanh nghiệp bỏ ra không tương xứng với lợi
nhuận thu được và thậm chí trong một số tình huống nhà quản lý đã cố tình không
tối đa giá trị công ty cho các cổ đông mà chỉ làm giàu riêng cho bản thân. Cấu trúc
sở hữu với nhà quản lý đến từ bên ngoài sẽ làm gia tăng chi phí đại diện so với
nhà quản lý nội bộ.

quả công ty. Hiệu quả hoạt động công ty sẽ tăng lên khi các cổ đông nhỏ không
nhất nhất tin vào mọi báo cáo của các cổ đông lớn mà tin vào sự phân tích của cá
nhân cổ đông nhỏ. Công ty hoạt động hiệu quả hơn chứng tỏ chi phí đại diện
đã giảm đi.
 Andrei Shleifer and Robert W.Vishny (1997)- A survey of Corporate
Governance – Quản trị công ty là cách mà các cổ đông phải làm để chắc chắn rằng
11

họ sẽ nhận được lợi nhuận từ khoản đầu tư của họ, là cách để các quản lý tận tâm
đem lại lợi nhuận cho họ. Các quản lý không thể đánh cắp tiền của cổ đông vào các
dự án tồi tệ hoặc lãng phí tiền đầu tư. Tuy nhiên, thực tế các kỹ thuật quản trị
không phải lúc nào cũng hoàn hảo, có những cách thức rất hiệu quả và ngược lại.
Việc hiểu rõ về quản trị công ty không chỉ làm lóe lên các lợi ích biên tế của việc
cải tiến kỹ thuật quản trị mà còn tạo sự khích lệ trong việc thay đổi các hình thức
quản trị công ty hiệu quả. Quản trị công ty hiệu quả, cấu trúc sở hữu và quản lý
trở nên minh bạch sẽ làm giảm chi phí đại diện.
 James S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin*, 1999 – “Agency Costs
and Ownership Structuer”- trong một nghiên cứu thực nghiệm sử dụng dữ liệu của
các doanh nghiệp quy mô nhỏ tại Mỹ, tác giả đã chỉ ra rằng chi phí đại diện sẽ cao
hơn khi có các nhà quản lý từ bên ngoài; và có quan hệ nghịch biến với số cổ phần
của nhà quản lý đang nắm giữ trong công ty, khi giám đốc sở hữu càng nhiều cổ
phần công ty, họ sẽ càng nổ lực vì lợi ích công ty, cũng chính là vì lợi ích của
chính bản thân họ. Chi phí đại diện gia tăng khi các ông chủ không nắm nhiều
quyền quản lý công ty tức là tỷ lệ cổ đông điều hành công ty càng nhỏ thì chi phí
đại diện càng tăng. Khi công ty vay nợ, chi phí đại diện sẽ được giảm đi bởi sự
giám sát của các ngân hàng cho vay. Bằng cách so sánh hiệu quả hoạt động của các
công ty có ông chủ là người trực tiếp điều hành công ty và công ty có người điều
hành từ bên ngoài chúng ta sẽ thấy được hiệu quả hoạt động và lợi nhuận công ty
có sự khác biệt nhau bởi sự tồn tại của chi phí đại diện.
 Hongxia Li and Liming Cui, 2003 – “Empirical study of capital structure on

khoán tại Mỹ.
 Sridhar Gogineni, Scott C. Linn, Pradeep K. Yadav, 2009 - “Empirical
Evidence on Ownership Structure, Management Control and Agency Costs”:
nghiên cứu các công ty tại Anh năm 2009 về cấu trúc sở hữu tác giả thấy rằng chi
phí đại diện tăng lên khi chuyển từ công ty do một cá nhân nắm giữ và điều
hành sang công ty cổ phần có cấu trúc sở hữu và điều hành phức tạp hơn. Đây
được xem là có sự tồn tại của chi phí đại diện theo chiều dọc. Ngoài ra, tác giả còn
cho rằng chi phí đại diện sẽ giảm đi khi quyền kiểm soát công ty được chia sẽ
13

nhiều hơn, có nghĩa là khi vốn góp của nhóm cổ đông lớn thứ hai trong công ty
gia tăng lên sẽ giảm bớt chi phí đại diện trong công ty cổ phần. Đây được xem là
chi phí đại diện theo chiều ngang. Tác giả đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm qua
nghiên cứu hơn 55.000 công ty với sáu nhóm sở hữu khác nhau từ hình thức công
ty tư nhân sang công ty công ty cổ phần đại chúng. Tác giả chứng minh được có
sự khác biệt trong hiệu quả hoạt động của các nhóm công ty qua các hình thức sở
hữu và quản lý khác nhau.
Như vậy với các nghiên cứu thực nhiệm trên thế giới cho thấy tác động của cấu
trúc sở hữu đến chi phí đại diện ở các khía cạnh như sau:
- Các tác giả đều khẳng định có sự tác động của cấu trúc sở hữu và quản lý
của doanh nghiệp đến chi phí đại diện. Sự tách biệt về quyền sở hữu và quản lý
chính là nguyên nhân dẫn đến chi phí đại diện.
- Cấu trúc sở hữu với nhà quản lý đến từ bên ngoài công ty sẽ làm gia tăng chi
phí đại diện so với nhà quản lý nội bộ (Jensen M.C và W.H Mecking 1976, James
S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin* 1999), nhà quản lý khi không có cổ
phần trong công ty sẽ không hết sức mình vì lợi ích của doanh nghiệp mà chỉ hành
động để tối đa lợi ích của mình (Fama và Jensen, 1983), chi phí đại diện gia tăng
khi các ông chủ không trực tiếp điều hành công ty (James S.Ang, Rebel A. Cole
and James Wuh Lin* 1999.
- Sự tập trung sở hữu càng lớn, hiệu quả hoạt động của công ty càng cao và


15

CHƢƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƢƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Cơ sở phân loại dữ liệu và chọn mô hình hồi quy
Các bài nghiên cứu của các tác giả trên thế giới hầu như đều sử dụng mô
hình hồi quy tuyến tính để kiểm định giả thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc sở
hữu và chi phí đại diện. Tương tự các tác giả trước, trong bài nghiên cứu này, tác
giả sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính để kiểm định cấu trúc sở hữu công ty cổ
phần qua hai hình thức: công ty có kiểm soát của một tổ chức hoặc gia đình và công
ty không có sự kiểm soát của một tổ chức gia đình.
Có rất nhiều nghiên cứu thực nghiệm về cấu trúc sở hữu ảnh hưởng đến chi
phí đại diện, nhận thấy để phù hợp với thị trường Việt Nam và yêu cầu của bài
nghiên cứu này tác giả sử dụng kết quả và cách phân loại dữ liệu của ba bài nghiên
cứu: Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 ; James S.Ang, Rebel A. Cole and
James Wuh Lin*, 1999 và Sridhar Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav,
2009. Dựa vào kết quả nghiên cứu của Anderson, R.C., and Reeb, D.M., 2003 để
phân chia các công ty cổ phần niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán TP.HCM
thành hai nhóm: công ty có kiểm soát vốn của một tổ chức hoặc gia đình và công ty
không có sự kiểm soát vốn của tổ chức gia đình. Dựa vào nghiên cứu của James

CON
+ β
5
REP + β
6
NNH + β
7
NDH + β
8
TM + β
9
SIZE + β
10
AGE
Trong đó:
 Agency costs: Chi phí đại diện
 VGHDQT: Tổng vốn góp của hội đồng quản trị
 VGBDH: Tổng vốn góp ban điều hành
 VGCDL: Tổng vốn góp cổ đông lớn
 CON: Mức độ tập trung quản lý của Hội đồng quản trị
 REP: Mức độ đại diện
 NNH: Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản
 NDH: Tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản
 TM: Tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản
 SIZE: Quy mô công ty
 AGE: Độ tuổi công ty
Trong phần kiểm định độ phân tán của cấu trúc sở hữu có tác động đến chi phí đại
diện hay không tác giả đưa vào mô hình biến chênh lệch vốn góp giữa cổ đông lớn
và cổ đông nhỏ (DIF). Mô hình có dạng như sau:
Agency costs = β

Như nghiên cứu của Sridhar Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav
2009, tác giả chọn biến phụ thuộc là hệ số hiệu quả sử dụng tài sản (Asset turnover)
và suất sinh lợi trên tài sản (ROA). Hai biến số này thể hiện kết quả quá trình đầu tư
của nhà quản lý, sự cố gắng không hiệu quả của nhà quản lý sẽ dẫn đến doanh thu
hay lợi nhuận thấp. Bằng cách so sánh hệ số Asset turnover và ROA giữa hai hình
thức công ty có cấu trúc sở hữu và quản lý khác nhau chúng ta suy ra được chi phí
đại diện là khác nhau giữa các hình thức sở hữu.
 Hiệu quả sử dụng tài sản (Asset turnover)
Được đo lường bằng tỷ lệ tổng doanh thu chia cho tổng tài sản. Tỷ lệ này
ngụ ý từ một đồng tài sản bỏ ra nhà đầu tư thu được bao nhiêu đồng doanh thu.
∑Doanh thu
Asset turnover =
∑Tài sản
 Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản(ROA)
Được đo lường bằng tỷ lệ lãi ròng chia cho tổng tài sản. Tỷ lệ này ngụ ý từ
một đồng tài sản bỏ ra nhà đầu tư thu được bao nhiêu đồng lãi ròng .
∑Lãi ròng
ROA =
∑Tài sản
3.3.2 Biến giải thích
 Vốn góp của thành viên hội đồng quản trị: Là tổng vốn góp của tất cả các
thành viên hội đồng quản trị. Tỷ lệ này thể hiện số phần trăm vốn góp của các thành
viên hội đồng quản trị đang nắm giữ, là mức độ kiểm soát vốn của ban quản trị,
những người trực tiếp ảnh hưởng đến hoạt động công ty. Vốn góp của ban quản trị
cũng được Gogineni, Scott C.Linn* và Pradeep K Yadav 2009 đưa vào mô hình
phân tích.
18

 Vốn góp của ban điều hành: Là tổng vốn góp của các thành viên ban điều
hành. Theo James S.Ang, Rebel A. Cole and James Wuh Lin*, 1999 khi nhà quản lý