BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LƯƠNG THỊ KIM CHI

MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU SỞ HỮU (OWNERSHIP
STRUCTURE) VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP (FIRM PERFORMANCE) - NGHIÊN CỨU CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
TPHCM (HSX) LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ TP. Hồ Chí Minh – Năm 2013
BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO
TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP. HỒ CHÍ MINH LƯƠNG THỊ KIM CHI

MỐI QUAN HỆ GIỮA CƠ CẤU SỞ HỮU (OWNERSHIP
STRUCTURE) VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA DOANH
NGHIỆP (FIRM PERFORMANCE) - NGHIÊN CỨU CÁC
CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN
TPHCM (HSX)

3.2.2 Biến phụ thuộc 25
3.3 Chọn mẫu: 27
3.4 Mô hình thực nghiệm 28
3.4.1 Các giả thuyết 28
3.4.2 Mô hình 29
3.4.3 Thống kê mô tả 31
3.4.4 Tương quan Pearson 32
CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM VÀ THẢO LUẬN KẾT QUẢ 33
4.1 Mô hình gốc 33
4.2 Mô hình mở rộng 39
4.3 Tổng kết kết quả nghiên cứu 43
CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ HẠN CHẾ CỦA ĐỀ TÀI 45
5.1 Kết luận 45
5.2 Hạn chế của đề tài 45
Tài liệu tham khảo 47
Phụ lục 4.2.5 Một số kiểm
định cho mô hình
4.2.5 Một số kiểm
định cho mô hình
DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT
BKS: ban kiểm soát
HĐQT: hội đồng quản trị
OECD: Tổ chức Hợp tác và Phát triển Kinh tế
SGDCK TPHCM: sàn giao dịch chứng khoán TPHCM

quả hoạt động của các công ty. Kết quả nghiên cứu cho thấy có tồn tại mối quan hệ
giữa cơ cấu sở hữu và ROA. Trong đó thành phần sở hữu nước ngoài, sở hữu nhà
nước có quan hệ cùng chiều có ý nghĩa với ROA trong khi chưa có cơ sở xác nhận
mối quan hệ giữa thành phần sở hữu của nhà quản lý (ban giám đốc) và ROA.
Ngoài ra, khi mở rộng mô hình bằng cách bổ sung thêm biến thành phần sở hữu nhà
nước, biến này cho thấy quan hệ nghịch chiều với ROA.

3


những nhân tố hình thành nên hệ thống quản trị công ty. Mogens (2007) cho rằng
quan hệ giữa vấn đề quản trị công ty và hiệu quả hoạt động của công ty thường tập
trung vào mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty. Điều
này tạo nên mối quan tâm về cơ cấu sở hữu có quan hệ với hiệu quả hoạt động của
công ty không, và nếu có thì quan hệ như thế nào. Do đó đã có nhiều nghiên cứu
tìm hiểu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty, tuy
nhiên, các nghiên cứu trong thời gian qua vẫn chưa đạt được sự đồng thuận. Harold
và Belen (2001) cho rằng không có quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và thành qủa công
ty thông qua khảo sát 511 công ty Mỹ với số liệu năm 1980. Mishari et al. (2012)
nghiên cứu tại Kuwait nhận thấy các loại sở hữu khác nhau quan hệ khác nhau với
hiệu quả hoạt động của công ty, có loại quan hệ cùng chiều và có loại quan hệ
ngược chiều. Theo Alireza và Ali (2011), tùy theo từng điều kiện môi trường khác
nhau mà cơ cấu sở hữu nhiều thành phần có quan hệ khác nhau với hiệu quả hoạt
động của công ty. Theo Uwuigbe và Olusanmi (2012), các nghiên cứu hiện có phần
lớn thực hiện tại các quốc gia phát triển hơn là tại các thị trường ít phát triển do
những khác biệt về thể chế, cơ chế quản trị công ty giữa các nước đang phát triển và
đã phát triển. Vì vậy, hai tác giả này cũng quan tâm đến vấn đề liệu những khác biệt
về thể chế, pháp lý, cơ chế quản trị công ty giữa các nước đang phát triển và đã phát
triển có tạo nên sự khác biệt về mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt
động của các công ty hay không.
Việt Nam cũng là một quốc gia đang phát triển với tiến trình hội nhập thế giới đang
ngày càng mở rộng. Song song với tiến trình đó, các doanh nghiệp trong nước cũng
đón nhận dòng vốn nước ngoài nhiều hơn với các hình thức đầu tư khác nhau, trong
đó có hình thức sở hữu cổ phần tại các doanh nghiệp trong nước. Cơ chế pháp lý
cũng cho phép nhiều đối tượng được sở hữu cổ phần trong các công ty, do đó, hiện
nay một cơ cấu sở hữu gồm nhiều thành phần cổ đông khác nhau đã không còn xa
lạ tại các công ty trong nước, đặc biệt là công ty niêm yết, vì đây đều là những công
ty hoạt động theo hình thức cổ phần. Vậy liệu giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt
5


nhất Việt Nam với hơn 300 công ty niêm yết. Nghiên cứu được thực hiện cho các
công ty đã niêm yết vì lý do minh bạch thông tin. Các công ty niêm yết phải công
bố thông tin định kỳ do đó sẽ thuận tiện hơn cho việc thu thập dữ liệu. Sàn chứng
khoán TPHCM được chọn nghiên cứu vì mức độ thanh khoản cao nên nhà đầu tư dễ
dàng tham gia góp vốn hoặc thoái vốn đầu tư mà không gặp trở ngại lớn, do đó
thuận lợi và phù hợp cho công việc nghiên cứu.
1.4 Cấu trúc bài nghiên cứu:
Nghiên cứu gồm 5 chương: Chương 1: Giới thiệu; Chương 2: Tổng kết lý thuyết và
các nghiên cứu đã có; Chương 3: Phương pháp và mô hình nghiên cứu; Chương 4:
Kết quả thực nghiệm và thảo luận kết quả; Chương 5: Kết luận và Hạn chế của đề
tài.
1.5 Điểm mới của đề tài
 Trước hết, đối với nghiên cứu gốc của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả
này không xem xét thành phần sở hữu nhà nước trong cơ cấu sở hữu của các công
ty tại Nigieria mà chỉ xem xét thành phần sở hữu nước ngoài, sở hữu của ban giám
đốc và sở hữu nhà đầu tư tổ chức. Tuy nhiên, ngoài các thành phần sở hữu trên, tại
Việt Nam, rất nhiều công ty có sự góp mặt của cổ đông nhà nước, có thể thông qua
hình thức công ty mẹ-con hoặc đầu tư vốn. Vì vậy, có thể nói thành phần sở hữu
nhà nước là một đặc điểm trong cơ cấu sở hữu của các doanh nghiệp Việt Nam. Do
đó, bài nghiên cứu này có sự khác biệt so với nghiên cứu gốc ở chỗ có bổ sung biến
sở hữu nhà nước vào cơ cấu sở hữu để xem xét mối quan hệ với hiệu quả hoạt động
của các doanh nghiệp.
 Đối các đề tài nghiên cứu Việt Nam, đã có một vài nghiên cứu về ảnh hưởng
riêng lẻ của các thành phần sở hữu như vốn sở hữu nước ngoài, vốn sở hữu nhà
nước lên hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp. Tuy nhiên, các nghiên cứu này chủ
yếu nghiên cứu mối quan hệ riêng lẻ của một thành phần sở hữu đối với hiệu quả
hoạt động của các doanh nghiệp tại Việt Nam. Một nghiên cứu đáng chú ý có xem
xét nhiều thành phần sở hữu cùng lúc là luận án tiến sĩ của tác giả Phạm Quốc Việt
7


đề cập vắn tắt đến khái niệm quản trị công ty. Quản trị công ty là một chủ đề ngày
càng có tầm quan trọng đáng kể, thu hút nhiều tranh luận trên thế giới, nhất là sau
sự sụp đổ hàng loạt của các tổ chức tài chính lớn trong vài năm gần đây (Mishari et
al., 2012). Tuy nhiên, chưa có một khái niệm quản trị công ty chung trên thế giới.
Holly và Marsha (1999) cho rằng thuật ngữ quản trị công ty mang cả nghĩa hẹp lẫn
nghĩa rộng. Về nghĩa rộng, quản trị công ty bao gồm sự kết hợp của các luật, quy
định, quy tắc và thực tiễn từng ngành nhằm giúp các công ty thu hút vốn, hoạt động
hiệu quả, tạo ra lợi nhuận, đáp ứng cả nghĩa vụ pháp lý và kỳ vọng của xã hội nói
chung. Jean et al. đã khái quát trong cuốn sách viết về chủ đề quản trị doanh nghiệp,
Principles of Contemporary Corporate Governance của mình rằng “quản trị công ty
là một hệ thống điều chỉnh, giám sát cách thức quản trị công ty và cân bằng lợi ích
của tất cả những đối tượng chịu ảnh hưởng bởi cách thức quản trị công ty, như các
cổ đông nội bộ và các đối tượng khác (các bên liên quan ngoài công ty, chính quyền
và cộng đồng địa phương) nhằm bảo đảm công ty thực hiện hành vi có trách nhiệm
và đạt hiệu qủa cũng như khả năng sinh lợi cao nhất”. Trong Bộ nguyên tắc về quản
trị công ty (Principles of Corporate Governance) của Tổ chức Hợp tác và Phát triển
Kinh tế (OECD) cũng bàn về quản trị công ty như sau: “Quản trị công ty là một yếu
tố then chốt để đẩy mạnh hiệu quả thị trường, phát triển kinh tế cũng như tăng
cường lòng tin của nhà đầu tư. Quản trị công ty liên quan tới một tập hợp các mối
quan hệ giữa Ban Giám đốc, Hội đồng Quản trị, cổ đông và các bên có quyền lợi
liên quan khác. Quản trị công ty cũng thiết lập cơ cấu qua đó giúp xây dựng mục
tiêu của công ty, xác định phương tiện để đạt được các mục tiêu đó, và giám sát
hiệu quả thực hiện mục tiêu. Quản trị công ty tốt cần tạo được sự khuyến khích đối
với Hội đồng Quản trị và Ban Giám đốc để thực hiện các mục tiêu vì lợi ích công ty
và cổ đông, và phải tạo điều kiện giám sát hiệu quả. Sự tồn tại của hệ thống quản trị
công ty hiệu quả trong phạm vi một công ty và trong cả nền kinh tế nói chung góp
9

phần tạo ra mức độ tin tưởng là nền tảng cho sự vận hành của kinh tế thị trường.
Nhờ đó, chi phí vốn thấp hơn và công ty được khuyến khích sử dụng các nguồn lực

[…]. Trong lý thuyết đại diện, những người đại diện có thể xuất hiện hành vi cơ hội,
tư lợi và không đạt được sự phù hợp giữa nguyện vọng của cổ đông và những gì
người đại diện theo đuổi.”
Theo Uwuigbe và Olusanmi (2012), hầu hết các nghiên cứu về quan hệ giữa cơ cấu
sở hữu và hiệu quả hoạt động của các công ty đều liên quan đến vấn đề đại diện; và
vấn đề đại diện bắt nguồn từ sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát
công ty (Alireza và Ali, 2011). Vấn đề đại diện nảy sinh từ mối quan hệ giữa các cổ
đông và nhà quản lý do xung đột lợi ích trong công ty (Alireza và Ali, 2011). Hai
tác giả này cũng dẫn ra rằng việc tách biệt quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong
mô hình công ty hiện đại đã làm giảm động lực cho các nhà quản lý (ban giám đốc)
thực hiện tối đa hóa hiệu quả hoạt động công ty. Cổ đông quan tâm đến việc tối đa
hóa giá trị doanh nghiệp, trong khi mục tiêu của các quản lý có thể là củng cố lợi
ích riêng, an toàn công việc cũng như uy tín cá nhân (Mishari et al., 2012).
Mishari et al. (2012) tổng kết từ các nghiên cứu trước rằng các nhà quản lý (ban
giám đốc) của các công ty lớn có thể chỉ làm việc tích cực ở một mức độ vừa phải
nào đó đủ để giữ cho lợi nhuận của các cổ đông ở mức hợp lý và sau đó dành phần
nỗ lực và nguồn lực còn lại cho mục đích khác. Theo Jensen và Meckling (1976),
các giám đốc có khuynh hướng sử dụng các nguồn lực của công ty vì lợi ích bản
thân hơn là vì lợi ích của toàn bộ cổ đông. Hành vi này tạo nên mâu thuẫn lợi ích
giữa ban giám đốc và các cổ đông công ty. Lợi ích của các đại diện (nhà quản lý)
phải phù hợp với những người chủ (cổ đông) hoặc khi những người chủ sở hữu trực
tiếp tham gia vào ban quản lý thì mới có thể giải quyết vấn đề đại diện (Jensen và
Meckling, 1976).
2.3 Cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của công ty:
2.3.1 Cơ cấu sở hữu:
Trong tổng thể hệ thống quản trị công ty, cơ cấu sở hữu (ownership structure) là
thành phần được nhiều nhà nghiên cứu chú ý. Khái niệm cơ cấu sở hữu là một chủ
đề quan trọng trong khái niệm rộng về quản trị công ty (Alireza và Ali, 2011).
11



của Uwuigbe và Olusanmi (2012), hai tác giả sử dụng tỷ lệ ROA làm biến đại diện
cho hiệu quả hoạt động của công ty. Sajid (2012) cũng dẫn ra rằng hiệu quả hoạt
động công ty được nghiên cứu và đo lường bởi nhiều nhà nghiên cứu khác nhau và
sử dụng các cách đo lường khác nhau như tỷ lệ ROA (lợi nhuận trên tài sản), ROE
(lợi nhuận trên vốn cổ phần), ΔMVE (Thay đổi trong giá trị thị trường của vốn chủ
sở hữu) hay lợi nhuận biên (PM) để đo lường hiệu quả hoạt động của công ty.
Trong nghiên cứu của mình, tác giả Phạm Quốc Việt (2010) cũng nhận thấy hiệu
quả hoạt động của công ty được đo lường bằng nhiều chỉ tiêu khác nhau trong các
nghiên cứu khoa học. Tác giả đã đề cập đến nghiên cứu của Hult và các cộng sự
(2008) đánh giá cách thức đo lường hiệu quả hoạt động cho thấy có ba tiêu chí đo
lường hiệu quả hoạt động được sử dụng là hiệu quả tài chính (financial
performance), hiệu quả kinh doanh (operation performance) hoặc hiệu quả tổng hợp
(overall performance). Tuy nhiên, đa số nghiên cứu sử dụng chỉ tiêu tài chính để đo
lường hiệu quả hoạt động. Hiệu quả tài chính trong nhiều nghiên cứu bao gồm tỷ
suất lợi nhuận trên vốn đầu tư, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tỷ suất lợi nhuận
trên tổng tài sản, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu, lợi nhuận biên, thu nhập cổ
phần thường, thị giá cổ phiếu, tăng trưởng doanh thu và Tobin’s Q. Tác giả Phạm
Quốc Việt cho biết kết quả nghiên cứu của Hult và các cộng sự nhận thấy hiệu quả
tài chính được đo lường phổ biến nhất là chỉ tiêu doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trên
tổng tài sản – ROA. Tác giả cũng phân tích thêm rằng hiệu quả tài chính trong các
nghiên cứu khoa học thường được đo lường thông qua các tiếp cận sau: tiếp cận thị
trường, tiếp cận từ báo cáo tài chính và tiếp cận kết hợp. Trong đó, cách tiếp cận thứ
hai là dựa vào thông tin do công ty cung cấp, chủ yếu từ báo cáo tài chính. Theo
cách tiếp cận này, những chỉ tiêu đo lường hiệu quả tài chính chủ yếu là các tỷ suất
lợi nhuận như tỷ suất lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA), tỷ suất lợi nhuận trên vốn
chủ sở hữu (ROE), v.v Tuy nhiên, để đo lường hiệu quả hoạt động trong nghiên
cứu thì chỉ tiêu ROA toàn diện hơn do nó tính đến khả năng khai thác toàn bộ tài
sản của công ty. Do đó, trong nghiên cứu này của học viên, chỉ tiêu hiệu qủa hoạt
động công ty sẽ được đo lường ở góc độ tài chính thông qua tỷ lệ ROA.

ngoài có quan hệ cùng chiều có ý nghĩa đến hiệu quả hoạt động của công ty. Nazli
14

et al. (2010) đã thực hiện nghiên cứu về quan hệ của cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt
động cho các công ty trên sàn giao dịch chứng khoán Istanbul, Thổ Nhĩ Kỳ trong
giai đoạn 2005-2009, trong đó các thành phần sở hữu được xem xét là sở hữu nước
ngoài và sở hữu gia đình. Nghiên cứu này đo lường hiệu quả hoạt động bằng tỷ số
Tobin’s Q và cả các tỷ số tính toán từ số liệu kế toán của các công ty. Nghiên cứu
này tìm thấy thành phần sở hữu nước ngoài có quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt
động của công ty khi biến đo lường hiệu quả hoạt động là Tobin’s Q, tuy nhiên khi
sử dụng các tỷ số từ số liệu kế toán thì quan hệ này không còn nữa. Các tác giả này
nhận định thành phần sở hữu nước ngoài có thể đóng góp tạo hiệu quả thị trường tốt
hơn bằng sự hỗ trợ tài chính, chuyển giao công nghệ và phương pháp quản lý mặc
dù không tạo sự khác biệt đáng kể về lợi nhuận kế toán. Khi nghiên cứu quan hệ
giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của 42 công ty (trong tổng số 54 công ty)
niêm yết tại Kenya, Vincent (2011) sử dụng cả dữ liệu thứ cấp và sơ cấp với các
biến đo lường hiệu quả hoạt động là ROA, ROE và tỷ suất sinh lợi cổ tức (dividend
yield). Với phương pháp hồi quy logistic, tác giả này tìm thấy mối quan hệ cùng
chiều giữa thành phần sở hữu nước ngoài và hiệu quả hoạt động của công ty. Theo
tác giả, kết quả này dường như được chấp nhận rộng rãi trên toàn thế giới do một số
yếu tố. Đầu tiên, các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài thường có thể tiếp
cận hệ thống quản lý hiệu quả đã được kiểm chứng. Nền tảng nguồn lực lớn và các
kế hoạch hỗ trợ cho các đơn vị non trẻ là những yếu tố khác làm tăng hiệu quả hoạt
động của các công ty có thành phần sở hữu nước ngoài. Hơn nữa, việc chuyển giao
công nghệ mới và mô hình quản trị đã được kiểm nghiệm trên thế giới cũng là
những lợi ích mà nhà đầu tư nước ngoài giúp công ty giảm chi phí hoạt động và
nâng cao hiệu quả. Mối quan hệ này cũng được tác giả Jongmoo (2010) kiểm tra
trên mẫu các công ty tại Hàn Quốc trong giai đoạn 1993-2007, giai đoạn mà phần
vốn nước ngoài tăng lên nhanh chóng. Với mô hình dữ liệu bảng (panel data) và
phương pháp hồi quy OLS, kết quả thực nghiệm của tác giả này tìm thấy mối quan

Tobin’s Q và chỉ tiêu dựa trên số liệu kế toán là ROA làm biến phụ thuộc đại diện
cho hiệu quả công ty, biến độc lập là thành phần sở hữu tổ chức và sở hữu nhà nước
cùng với 6 biến kiểm soát. Sau khi hồi quy bằng các mô hình hồi quy đa biến, kết
quả của các tác giả cho thấy quan hệ cùng chiều giữa phần vốn nhà đầu tư tổ chức
và hiệu quả hoạt động của công ty. Các tác giả này nhận thấy nhà đầu tư tổ chức có
16

vai trò quan trọng giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty, vì họ có cả khả
năng lẫn động lực để giám sát và kỷ luật các cán bộ quản lý doanh nghiệp. Ngoài ra,
với khả năng ảnh hưởng của nhà đầu tư tổ chức đối với các quyết định của hội đồng
quản trị cũng như với việc kiểm soát chi phí hiệu quả và chủ động trong sở hữu, sự
hiện diện của nhà đầu tư tổ chức có thể quan hệ cùng chiều với hiệu quả hoạt động
của công ty. Đây cũng là một trong các kết quả mà Alireza và Ali (2011) tìm ra khi
dùng phương pháp hồi quy với dữ liệu bảng cho 137 công ty trên sàn chứng khoán
Tehran từ 2001 đến 2006. Gürbüz et al. (2010) phân tích 41 công ty trên sàn giao
dịch chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 4 năm từ 2005-2008. Đây cũng là một
nghiên cứu sử dụng ROA làm biến phụ thuộc đo lường hiệu quả công ty, biến độc
lập là các biến liên quan đến vấn đề quản trị công ty và thành phần sở hữu tổ chức
cùng 6 biến kiểm soát. Với dữ liệu bảng và mô hình GLS, các tác giả cho thấy mối
quan hệ cùng chiều giữa vốn sở hữu tổ chức và hiệu quả hoạt động của công ty.
Tuy nhiên, Mishari et al. (2012) cũng ghi nhận một số nghiên cứu tìm thấy việc các
nhà đầu tư tổ chức giám sát các thành viên quản lý công ty một cách hiệu quả và
giúp nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty vẫn là một thách thức. Mishari et al.
(2012) cho biết, theo Gorton và Kahl (1999), thành phần sở hữu nhà đầu tư tổ chức
không phải luôn luôn nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty vì các nhà đầu tư tổ
chức có thể chỉ giữ vai trò giám sát không đáng kể do vấn đề đại diện ngay chính
trong nội bộ của họ. Một nghiên cứu với chủ đề tương tự của tác giả Sanghoon
(2008) được thực hiện trên dữ liệu bảng gồm 579 công ty Hàn Quốc trong giai đoạn
2000-2006 với phương pháp hồi quy đa biến cũng không tìm thấy mối quan hệ có ý
nghĩa thống kê giữa thành phần sở hữu tổ chức và hiệu quả công ty. Lý giải của tác

của nhà quản lý và hiệu quả hoạt động của công ty với lập luận cho rằng khi các nhà
quản lý (ban giám đốc) sở hữu cổ phần trong công ty, họ sẽ gắn kết nhiều hơn với vì
nếu công ty có thu nhập tốt thì họ cũng sẽ có phần nhưng cũng có thể phải trả giá
nếu quản lý yếu kém. Sự gắn kết này sẽ tác động tạo hiệu qủa cao cho công ty. Đây
là kết quả được đa số các nhà nghiên cứu đồng tình.
Tuy nhiên, Khalil et al. (2012) lại tìm ra một kết quả khác. Các tác giả này tiến hành
nghiên cứu mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của mẫu gồm 61
18

công ty phi tài chính niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi, Pakistan trong giai
đoạn 2008-2010, trong đó thành phần sở hữu của các nhà quản lý (ban giám đốc) là
một trong các biến độc lập được nghiên cứu và biến phụ thuộc đại diện cho hiệu quả
công ty là chỉ số Tobin’s Q. Vẫn với kỹ thuật phân tích dữ liệu bảng, nghiên cứu
này tìm ra rằng thành phần sở hữu của nhà quản lý có quan hệ nghịch chiều có ý
nghĩa với hiệu quả hoạt động của các công ty trong mẫu. Để giải thích thêm cho kết
quả này, học viên nhận thấy Nejla (2011) khi nghiên cứu về vấn đề này đã dẫn ra
phát hiện của Hermalin và Weisbach (1988) rằng mối quan hệ giữa thành phần sở
hữu của ban giám đốc và hiệu quả công ty là quan hệ cùng chiều khi ban giám đốc
sở hữu 0-1%, nghịch chiều khi ban giám đốc sở hữu 1-5%, cùng chiều khi ban
giám đốc sở hữu 5-20% và nghịch chiều khi ban giám đốc sở hữu trên 20%.
Các nghiên cứu đã có cho thấy phần vốn sở hữu của nhà quản lý có thể có quan hệ
với hiệu quả hoạt động của công ty. Vì vậy, trong nghiên cứu này cũng sẽ kiểm tra
mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nhà quản lý với hiệu quả hoạt động của công
ty trên sàn HSX, Việt Nam. Giả thuyết được đặt ra là:
H
3
: Không có quan hệ giữa thành phần vốn sở hữu của các nhà quản lý (ban giám
đốc) và hiệu quả hoạt động của công ty.
2.3.3.4 Thành phần sở hữu nhà nước (state ownership) và hiệu quả hoạt động
của công ty

Tuy nhiên, các nghiên cứu về quan hệ giữa thành phần sở hữu nhà nước và hiệu quả
công ty vẫn còn hạn chế và chưa tìm thấy một mẫu hình thống nhất cho quan hệ
này. Ngoài những nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ nghịch chiều cũng có một số
nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ cùng chiều giữa thành phần sở hữu nhà nước và
hiệu quả công ty. Nazrul et al. (2008) đã sử dụng 2 biến Tobin’s Q và ROA để đo
lường hiệu quả hoạt động của công ty theo khía cạnh thị trường và khía cạnh kế
toán, kết quả hồi quy của các tác giả này tìm thấy rằng thành phần sở hữu nhà nước
có thể làm gia tăng hiệu quả hoạt động của công ty. Các tác giả giải thích thêm rằng
việc nắm cổ phần lớn trong các lĩnh vực trọng yếu như điện, nước, vận tải công
cộng, v.v thúc đẩy cổ đông nhà nước tìm cách tránh tình trạng để các doanh nghiệp
20

trong các lĩnh vực này có thành quả kém. Nghiên cứu của Lê Vinh Triển và Amon
Chizema (2011) cũng kiểm tra mối quan hệ này đối với các công ty niêm yết tại 2
sàn chứng khoán của Trung Quốc trong 2 năm 2004-2005. Các tác giả nhận thấy
song song với qúa trình cổ phần hóa ngày càng diễn ra rộng rãi, nhà nước vẫn nắm
cổ phần lớn tại các công ty. Kết qủa nghiên cứu của Lê Vinh Triển và Amon
Chizema (2011) cho thấy vốn sở hữu nhà nước có quan hệ cùng chiều với hiệu quả
hoạt động của công ty. Theo các tác giả này, khi nhà nước là cổ đông lớn tại các
công ty cổ phần, các công ty có thể được hỗ trợ về nguồn lực tài chính và chính trị,
từ đó giúp nâng cao hiệu quả hoạt động. Ngoài ra, chính phủ Trung Quốc có thể áp
dụng các công cụ hành chính như các quy định ưu đãi gia nhập thị trường, thuế ưu
đãi và đưa ra quyết định cho vay để hỗ trợ những doanh nghiệp có phần vốn sở hữu
nhà nước.
Dù chưa có kết qủa thống nhất nhưng các nghiên cứu đã có cho thấy phần vốn sở
hữu nhà nước có quan hệ với hiệu quả hoạt động của công ty. Vì vậy, trong nghiên
cứu này cũng sẽ kiểm tra mối quan hệ giữa thành phần sở hữu nhà nước với hiệu
quả hoạt động của công ty trên sàn HSX, Việt Nam. Giả thuyết được đặt ra là:
H
4

Quan hệ thành
phần sở hữu tổ
Uwuigbe và
Olusanmi (2012),

Sanghoon
(2008)
Nigeria, Hàn
Quốc,
21

chức và hiệu
quả hoạt động
Mishari et al.
(2012), Alireza
và Ali (2011),
Gürbüz et al.
(2010)
Kuwait, Iran,
Hàn Quốc,
Thổ Nhĩ Kỳ
Quan hệ thành
phần sở hữu
của các nhà
quản lý và hiệu
quả hoạt động
Uwuigbe và
Olusanmi (2012),
Vincent (2011)
Khalil et al.

động của doanh nghiệp thể hiện qua biến ROA. Khi nghiên cứu chủ đề này tại
Việt Nam, do hạn chế về vấn đề minh bạch thông tin và dữ liệu, học viên chỉ
mong muốn nghiên cứu quan hệ giữa các thành phần sở hữu như sở hữu của
nhà đầu tư tổ chức, sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài, sở hữu của ban giám đốc
và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp thể hiện qua biến ROA vì đây là
những thông tin được các doanh nghiệp tại Việt Nam công bố tương đối đầy đủ
và có thể thu thập được. Trên thế giới có rất nhiều nghiên cứu về quan hệ giữa
cơ cấu sở hữu và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, tuy nhiên các nghiên
cứu này có nhiều vấn đề biến nghiên cứu, cơ sở dữ liệu, v.v không phù hợp
với mục tiêu và kỳ vọng nghiên cứu của học viên và có thể không được công bố
tại các doanh nghiệp Việt Nam, gây nhiều khó khăn cho quá trình chọn mẫu và
thu thập dữ liệu.
22

o Bố cục bài nghiên cứu của các tác giả bao gồm đầy đủ các phần mà Khoa Tài
chính doanh nghiệp yêu cầu ở một luận văn thạc sĩ. Hình thức trình bày rõ ràng,
dễ tiếp cận.
o Là một bài nghiên cứu mới, vừa được đăng trên tạp chí International Business
Research vào năm 2012. Tạp chí đăng tải bài nghiên cứu là International
Business Research (IBR) ( ), một tạp chí chuyên về
tài chính, marketing, kinh tế, kế toán, quản trị,… do Trung tâm Khoa học và
Giáo dục Canada (Canadian Center of Science and Education (CCSE)) phát
hành từ năm 2008. Tạp chí này có quá trình đồng nghiệp phê bình (peer review)
bởi 3 chuyên gia, 2 nhận xét khác từ bên ngoài và 1 biên tập viên.
Tuy nhiên, trong nghiên cứu gốc của hai tác giả này chỉ xem xét cơ cấu sở hữu với
3 biến gồm sở hữu nước ngoài, sở hữu tổ chức và sở hữu của các nhà quản lý mà
không có biến sở hữu nhà nước. Trong khi đó, thành phần sở hữu nhà nước được
xem như một trong những đặc trưng của cơ cấu sở hữu các doanh nghiệp Việt Nam
và đã có một số nghiên cứu về thành phần sở hữu này tại các nước chuyển đổi như
Việt Nam. Do đó, sau khi tiến hành thực nghiệm trên mô hình gốc tương tự như hai